理性看待中國外貿出口訂單轉移

經濟

摘要:

中國與東南亞在出口市場上「競爭」與「互補」並存，應以產業轉型升級為發力點，發掘勞力密集產業新亮點，培育技術密集產業新優勢。

近年來，關於中國外貿出口訂單轉移至東南亞的討論引發了市場廣泛關注。作為一種經濟現象，出口訂單轉移背後的根本原因是產業鏈在各國間的重新分工，其對一國外貿的影響既體現在總量層面，也體現在結構層面，僅從單一維度解讀出口訂單轉移，往往會背離事實。筆者基於對中國和東南亞進出口資料的分析，發現中國出口訂單轉移至東南亞的規模整體可控，雙方整體呈現「競爭」與「互補」並存的貿易格局。

出口訂單轉移的“競爭面”

基於總量變動的判斷：中國出口訂單轉移以東南亞為主

一是從全球範圍來看，東南亞逐漸成為全球出口訂單轉移的主要承接地區。2016—2019年，美國、日本、中國等主要經濟體出口份額（出口份額=一國或地區的出口量/全球總出口量）普遍回落，同一時期東南亞國家出口份額總體呈現上升態勢（見表1），前者與後者的份額變動呈現明顯的此消彼長關係。據此，初步判斷2016年以來東南亞或已成為全球出口訂單轉移的主要承接地。

二是從東南亞內部看，越南是東南亞國家中最主要的出口訂單轉移承接國。從東南亞各國的出口份額變動情況看（見表2），越南出口份額從2015年的0.98%穩步增長至2019年的1.39%，份額增長居東南亞國家之首，緊隨其後的是馬來西亞、柬埔寨、緬甸、菲律賓。同一時期，中國出口市佔率略為下滑。

第三是從出口成長率變化趨勢來看，2016年成為中國與東南亞出口成長變化的分界點。2010—2015年，中國出口年平均成長率達9.0%，高於東南亞的6.9%；2016—2020年，東南亞出口平均成長率開始超過中國，這從另一個維度印證了中國出口訂單存在向東南亞轉移的跡象。

基於商品結構的判斷：出口訂單轉移以勞力密集商品為主

出口相似度指數（此指數值為0—100，數值越大表示出口相似度越高）用於衡量兩個經濟體出口商品在國際市場上的相似性。計算結果顯示，2020年中國與東南亞出口相似度指數為78.61，兩地都主要出口機電、紡織、化學等產品。同時，中國皮革製品、紡織製品和鞋類產品等勞動密集型商品出口份額在2015—2019年持續下降，與東南亞國家在同類產品上的出口份額變動呈現顯著的此消彼長關係（見表3），反映出東南亞在紡織服裝等勞力密集商品上對中國表現出較強的出口替代性。

出口訂單轉移的“互補面”

從進口總量數據來看，東南亞對中國進口有高度依賴。自2010年以來，中國和東南亞貿易聯繫緊密度不斷提升。從中國方面來看，2020年，中國和東南亞的雙邊貨物貿易額增長至6853億美元，東南亞超過歐盟首次成為中國第一大貿易夥伴；從東南亞方面看，自2009年以來，中國連續13年保持東南亞第一大貿易夥伴地位。其間，東南亞對中國的進口依賴不斷增加－2007—2020年，東南亞進口中來自中國的比例從14.86%上升到25.33%。

進一步細分到具體產品，東南亞對中國勞動密集型產品形成部分替代的同時，對中國中間品和資本品的進口亦顯著增加。筆者根據BACI資料庫計算得出，2007—2020年，東南亞中間品進口來自中國的比例從12.62%增長至22.58%，其中紡織中間品進口來自中國的比例從34.53%增長至49.28%；資本品進口來自中國的比例從21.61%成長至38.99%，其中機電資本品進口來自中國的比例從23.71%成長至46.50%。這在某種程度上反映了勞動密集型產品出口訂單的轉移更多發生在產業鏈的終端製成品環節，而在產業鏈的中上游環節，東南亞則高度依賴來自中國的中間品和資本品。

此外，貿易互補性指數也證明中國和東南亞具有較強的貿易互補性。根據貿易互補性指數的定義，如果一個經濟體在某種產品的出口上具有顯示性比較優勢，而另一經濟體在該種產品的進口上具有顯示性比較優勢，則兩個經濟體在該產品上具有貿易互補性。互補性指數小於1則表示互補性較弱，互補性指數大於1則表示較強互補性。計算結果顯示，2010—2020年，中國與東南亞之間的貿易互補性指數均大於1，其中在皮革、紡織和鞋類三類產品的年均貿易互補性指數分別為2.09、2.15和1.42，表明中國與東南亞呈現出「在競爭中互補」的貿易格局。

出口訂單轉移的“明細帳”

減項：2016—2019年中國出口訂單向東南亞轉移的規模估算

根據上述分析，可基本確定中國出口訂單向東南亞轉移的起始時間和主要商品類別。在此基礎上，可估算2016—2019年中國出口訂單轉移到東南亞的規模，計算思路為：假設訂單轉移是影響海外主要市場對華進口份額的唯一因素，同時假設不存在訂單轉移時，海外主要市場將維持2015年對華進口份額不變，則海外主要市場2016—2019年對華實際進口份額的變化（2015年海外主要市場對華進口份額－當年海外主要市場實際對華進口份額），可被視為當年出口訂單轉移到東南亞的規模。

根據上述方法，2016—2019年，中國皮革產品、紡織產品、鞋類產品每年分別向東南亞轉移出口訂單83.44億美元、138.83億美元、186.67億美元和279.60億美元，四年累計轉移出口訂單688.55億美元。從佔比來看，2016—2019年，皮革產品、紡織產品、鞋類產品的年訂單轉移金額分別佔2015年中國三類產品總出口規模的2.23%、3.71%、5.00%及7.48%，訂單轉移比例整體可控制。

增項：2016—2019年東南亞從中國進口中間品增量規模估算

將出口產品劃分為中間品、資本品和消費品三大品類，可以將中國對東南亞的出口增量（當年出口總額－上一年出口總額）進行分解。經過計算發現，2016—2019年，受東南亞對中國進口中間品拉動作用影響，中國對東南亞的出口增量合計達到698.76億美元（見表4），這一「增項」與東南亞承接中國勞動密集型產業訂單所形成的「減項」（688.55億美元）基本上抵銷。這項結果進一步說明，不應過度擔憂訂單轉移對中國出口規模的影響。

變數：新冠疫情爆發促使中國出口訂單轉移呈現新特點

2020年新冠疫情的爆發，在供給端、需求端影響全球外貿情勢，並使出口訂單轉移呈現出新的特點，競爭性與互補性特徵交替出現。

第一階段是2020年1—10月，此階段是出口輪動替代期。2020年1月，新冠疫情率先在中國爆發，受疫情影響，中國出口份額和出口增速在2020年第一季大幅下降，東南亞出口份額相應由2020年1月的7.37%增加到2020年3月的7.73%。隨著疫情蔓延，東南亞的生產供給也受到嚴重挑戰，出口成長率和出口份額在2020年4月大幅下滑。同時，中國疫情防治取得成效，生產有效恢復，訂單開始回流，促使出口成長從2020年4月的3%成長至2020年10月的10.87%。此階段，中國與東南亞間的出口輪動替代主要受供給端影響，原因在於雙方出口商品相似度較高，在一方供給受限時，出口訂單便會轉移至另一方，一旦供給恢復，訂單又能迅速回流，雙方在出口市場上更表現出競爭性。

第二階段是2020年11月—2022年7月，此階段是出口同步成長期。在新冠疫情衝擊全球供應鏈、重挫消費的背景下，全球多個主要經濟體相繼實施經濟刺激政策，推動總需求快速復甦，受總需求擴張影響，中國和東南亞國家的出口增速大幅提升：2020年11月，中國出口增速為20.50%，並且在直至2022年7月的大部分時間裡都保持著兩位數的增速；而東南亞的出口也在2021年1月進入兩位數的增速期，出口需求的旺盛促使東南亞對中國中間品、資本品的進口大幅成長，雙方在出口市場上更表現出互補性。

第三階段是2022年8月至今，此階段是出口同步減速期。隨著全球疫情逐步消退，居高不下的通膨成為各國關注的重點，2022年9月聯準會開啟加速「縮表」進程，全球總需求走向疲軟。在總需求下行的大環境下，中國和東南亞的出口增速都開始大幅放緩：2022年8月，中國出口增速驟降到7.19%，並且增速在接下來的幾個月持續下降，東南亞出口成長率也在2022年10月後快速下滑。此階段，受外部需求整體不足的影響，中國和東南亞的出口均呈現下行。

1.原油價格正漲向100美元

最近，國際油價的飆升讓聯準會實現2%通膨目標的道路，變得更加困難。

WTI原油價格本週稍早短暫升至了92美元/桶水平以上，這是2022年11月以來的首次，同時也引發了人們對通膨壓力的擔憂。

WTI原油期貨價格走勢圖

事實上，自6月底以來，由於沙烏地阿拉伯和俄羅斯持續減產，油價已經累計上漲了30%以上，這給市場帶來了壓力。

而現在，華爾街的分析師們已經開始討論原油價格站上100美元的可能性。如果油價繼續上漲，甚至確實到達了三位數的水平，那麼這可能會成為一個棘手的問題，因為不斷上漲的能源價格往往會增加商品和服務的投入成本，使一切都變得更加昂貴。

鮑威爾週三也表示，能源價格上漲是一件重要的事，他指出，隨著時間的推移，持續維持在高位的能源價格會影響消費者支出。

2.汽油價格再次飆升

另一方面，汽油價格的上漲，也為美國消費者和FOMC委員帶來了進退兩難的困境。

過去兩個月，汽油價格升幅達到了往年夏末罕見的9%，增加了未來幾個月整體通膨將再次加速的觀點。

根據AAA的數據顯示，週三，美國每加侖無鉛汽油的價格已經攀升至了4美元的11個月高點，這是過去12個月的季節性紀錄。

美國天然氣價格走勢圖

值得注意的是，光是上個月，美國加州地區的汽油價格就飆升了10%以上，平均每加侖達到5.79美元水平，為2022年10月以來的最高水平。而汽油價格在今年的這個時間節點上漲是很少見的，因為美國夏季駕駛旺季剛結束，需求端的壓力是比較大的。

從某個層面來說，隨著颶風季節的迫近，這種漲價趨勢是因為「自然母親」的威力，分析人士警告稱，如果颶風襲擊美國墨西哥灣沿岸的主要地區，該國汽油價格可能會進一步上行。

3.糧食商品正在反彈

屋漏偏逢連夜雨，不僅是原油和汽油價格的走高，其他大宗商品價格也面臨壓力。

由於佛羅裡達州出現惡劣天氣，以及一些農作物疾病爆發，導致橙汁期貨價格也面臨上行壓力，過去三個月時間裡，該期貨的價格已經累計上漲了22%。

橙汁期貨價格走勢圖

同時，活牛期貨以及飼料期貨的價格也持續上行，因美國供應緊張的情況可能會持續到明年，這兩種期貨的價格本週被推升至了歷史新高。在這樣的背景下，消費者在雜貨店可以買到的牛肉也勢必面臨漲價。

活牛期貨價格走勢圖

無獨有偶，雜貨店裡的其他商品，包括咖啡、糖、可可粉、米、以及豬肉價格也都在上漲。根據景順大宗商品指數期貨（Invesco DB Commodity Index Tracking Fund ）(NYSE:DBC)的走勢來看，6月1日以來，其已經累計上漲了14.3%，達到2022年12月以來的最高水平，同時期標普指數上漲了5.2%。

投資人還需要注意的是，美國政府的一位氣候官員上週表示，厄爾尼諾現象可能會持續到2024年3月，這可能會引發更多極端天氣，進一步擾亂全球糧食供應。

總結

能源和食品價格的上漲，可能會在未來幾個月對通膨產生更大的影響，從而讓聯準會的升息近乎失控——該聯儲可能暫時無法停止升息，並在更長的時間內將利率保持在高位。

文章來源：英為財情

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Devin

債券

• 本週公債發行近6,000億，為年內高點

• 央行降準+連日淨投放，地方債亦錯峰讓行

• 國債招標結果尚可，對市場衝擊有限

• 關注後續國債供給是否會加力

中國財政部公債發行出現“超級週”，近6,000億元人民幣的總量創今年單週高點。不過在央行降準疊加公開市場連日淨投放，以及地方債錯峰讓行等助力下，各期國債招標結果都低於二級，定位尚可，對現券衝擊也較為有限，意味著本輪國債供給洪峰已平穩度過。

交易員稱，本週新增一期「計畫外」的五年期國債，市場對國債發行節奏是否會就此加密、單期發行規模會不會一直居高不下表示擔憂。如果後續供給壓力不減，債市承壓料會明顯。

包括今日招標的四期公債，本週記帳式公債發行規模達5,958.20億元，為年內高點。其中今日的五年期品種，未在先前公佈的國債發行計畫之內。

華南一券商交易主管表示，今日現券表現偏弱，實際受龐大的國債發行影響並不大。

「可能（更）擔心股市吧，感覺現在看觸底的人多了起來，節前出政策的機率也不小，不然過個國慶徹底涼了。」他認為。

受一級海量供給以及股市大幅反彈的影響，銀行間市場週五現券收益率先小降後轉升，兩年國債二級活躍券收益率最新上行1.75個基點（bp），五年走高2.25個bp，分別至2.25%和2.5175%。

中國股市滬綜指週五收盤大漲1.6%幫助本週錄得升幅，北向資金大幅回流，人工智慧板塊領漲。分析師認為，在市場低位，投資者對潛在支持性政策的預期升溫。

交易員並指出，央行上週五實施降準，本週連續五日在公開市場淨投放，除了例行的保證季末流動性穩定外，護航巨量的國債發行可能也是原因之一。

中國央行上週四（14日）意外宣布降準並於隔日實施。新華社引述央行有關人士稱，此次降準預計釋放中長期流動性超5,000億元。公開市場方面，本週央行連續五日淨投放，全週累計淨投5,520億元。

另外，信達證券研究李一爽在報告中稱，與國債發行放量相反，9月地方債發行規模卻低於預期。截至9月22日，新增專案債發行規模僅2,150億元，明顯低於剩餘7,100億的額度，特殊再融資債目前也未有相關公告公佈，可能在第四季度重啟。

關注後續國債供給

有交易員指出，考慮到中秋疊加國慶假期較長，本週「額外」增加的五年期國債，也可能是長假後的同期限國債提前發行。但若該期國債最終被確認為計劃外增加，國債發行頻率和單期規模的提升，增加市場對未來國債供給放量的憂慮。

上海一券商交易員表示，現有情況下，市場對近6,000億元的單週公債發行量還有一定承接能力。但如果持續保持偏高的供給，現券壓力還是會比較大。

「就怕債越發越多，下個月還是這麼大量咋辦。」她擔憂到。

根據路透社統計，今年1-8月單月記帳式公債發行量在6,000億-9,000億。但9月至今，記帳式公債發行量已達1.18兆元。

以下為今年1-8月單月及9月至今的國債及地方債發行圖表：

中信證券明明等撰寫的報告稱，今日招標的五年期附息國債，屬於「計劃外」發行。基於後續國債淨融資規模是否超過今年中央財政赤字的假設，計算出10到12月單月發行規模可能在8,000億到1.1兆之間。

報告並指出，近期國債發行節奏抬升並不指向財政赤字擴張，更多是為了加速淨融資進度，支持財政政策發力。預計後續財政支出節奏也可能加快。

廣發證券固收團隊日前報告也表示，截至目前，地方政府發行新增專案債的進度明顯偏慢，這部分的供給或順延至四季度，屆時或與特殊再融資債發行期重合。 9月國債發行的調整可能多為供給壓力前移。

因中秋及國慶假期，銀行間市場將自下週五（9月29日）至10月6日休市八天；10月7日及8日為週末調休工作日。

文章來源：路透社

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Samantha Luan

經濟

在聯準會後隔日，美東時間9月21日本週四，前美國財長、經濟學家薩默斯旋即警告，聯儲對實現軟著陸的前景太樂觀，一些經濟風險迫在眉睫。

薩默斯表示，「美聯儲太過樂觀了。更有可能（的結果是），他們要么會對通脹上升、要么對（經濟面）的疲軟感到吃驚，或者兩種情況都可能成為現實，以滯脹的形式實現。”

目前美債、美股、房地產、金融衍生品四大泡沫飄在美國經濟頭頂上，而聯準會為了控制高通膨又經歷了一個激進加息過程，事實上高利率的針尖已經越磨越尖銳了，而隨著時間的推移，高利率的針尖離資產泡沫也越來越近了，美債殖利率目前不斷亮紅燈，房利美根據美國房地產銷售規模的下降也指出美國經濟面臨衰退風險，但這些警告並會不喚起多數人的警戒。

隨著高利率的延期，美國必然面臨以下一些問題：資產價格承壓、債務違約率增加、經濟下滑、消費下降等過程。一旦這個過程開始在企業利潤與就業率上表現出負面，美國經濟就大概率會迎來衰退，消費占美國GDP超80%，一旦失業率增加，居民收入下降，美國經濟大概率要加速下滑，經濟成長下滑又與聯準會的緊貨幣政策相呼應，美元的周轉率也會快速下降，這時美國就會出現流動性風險問題，而四大資產泡沫就會成為美國經濟的雷。

從美國金融歷史上，還從來沒有看過四大泡沫的集合，過去或股市泡沫、或房地產泡沫、或股市與房地產雙泡沫就足以擊沉美國經濟，但如今的美國已經頭頂四大歷史性的高泡沫，依然還有人為美國經濟唱喜歌，也是一道風景！從泡沫經濟的角度而言，美國的泡沫經濟已經來到了歷史上最瘋狂的周期，在這樣的大周期中期望美國經濟出現“軟著陸”，概率顯然是比較低的。

事實上美國經濟正長期走在「貨幣超發--高通膨與資產泡沫--貨幣緊縮--經濟危機--危機貨幣化」的循環之中，整體上是個惡性循環，但美國金融集團卻可以藉此謀求暴利，最終一定是美國社會高度分裂，進而對財富進行再分配。從長期來看，美國內部必將面臨兩大挑戰，一是債務問題的挑戰，二是財富再分配的挑戰，因此美國內部矛盾必然激化，若美國的上層建築欲將內部矛盾外部化，國際矛盾就會激化，所以世界經濟大概率會進入一個困難週期。

事實上如薩默斯這樣的警告在美國並不是少數，美國市場的吹哨人並不少，但市場就是這樣，投資者總是喜歡喝金融資本釀造的“孟婆湯”，總是會在最後關頭失去風控意識，因而被國際資本一輪又一輪割韭菜，也就是金融市場的真相。

其實聯準會的樂觀是一個常態，聯準會在其歷史上大多數時間都扮演著這個角色，之後就會被暴風驟雨的市場拍在沙灘上。次貸危機之前，美國人尊稱美聯儲前主席格林斯潘為全球的“經濟沙皇”、“美元總統”，格林斯潘無論走到哪裡，都會在紅地毯上受到國家元首一般的接待，但次貸危機爆發之後葛林斯潘就成為了罪人，名譽掃地。這並非是聯準會夠愚蠢，而是聯準會的身後站著華爾街大行，聯準會原本就是華爾街大行的提線木偶，所以聯準會一直是金融市場的主角，戲份很足。

而美政府也是華爾街「旋轉門計畫」的演員，再加上華爾街金融資本所控制的主流媒體積極配合，對市場預期的不斷引導，因此每當市場高風險來臨之前，華爾街都能用溫水煮青蛙的方式讓市場放鬆警惕，之後市場就以斷崖式的暴跌將投資人埋沒，從而大剪市場的羊毛。

文章來源：馨月說財經

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Devin

央行

聯準會9月議息會議聲明，維持聯邦基金利率目標區間為5.25至5.5厘，符合市場主流預期。同時數據暗示，聯準會對經濟「軟著陸」更有信心，未來可能會維持高利率更長。筆者認為，聯準會已接近升息終點，就此市場和政策層已基本達成共識，年內可能最多也只有一次升息。

有關經濟和政策描述部分，9月會議聲明變化不大，僅有的兩處變化為：在關於經濟增長速度時，將原來的“溫和”（moderate）替換為“紮實”（solid）；在描述新增就業時，將原來的「持續強勁」替換為「有所放緩但保持強勁」。這些變化均符合近兩個月美國經濟數據的變化。此外，本聲明仍保留了6、7月會議聲明中的一些關鍵措辭，例如委員會仍將繼續“評估額外的信息及其對貨幣政策的影響”，沒有刪除“額外政策鞏固”（additional policy firming ）的措詞。這些表述繼續表明，聯準會對於未來利率決策仍將保持靈活，且現階段避免釋放終止升息的訊號。

未有釋出減息訊號

面對積極尋找停止升息訊號的市場，聯準會主席鮑威爾講話仍然維持謹慎態度，強調官員們僅就本次會議進行了決策，同時弱化了最新經濟預測和點陣圖對市場預期的影響。其對於未來的升息及減息決策，沒有提供太多指引，但不只一次談及「中性利率」可能更高，這可能為年內的下一次升息做鋪墊。

具體來看：

1）關於加息高度。記者第一個問題是，聯準會何以認為當前利率還沒達到“充分限制性”，尤其考慮到政策的滯後性、國債償付壓力等等。鮑威爾回答，本次利率預測不能說明聯準會是否已經達到或未達到「充分限制性」利率，雖然點陣圖暗示仍有一次升息，但仍有分歧；大家的共識是維持政策利率，等待更多數據。

2）關於減息節點。有記者問明年減息的條件是什麼，上半年會否減息？鮑威爾十分謹慎，在回答問題前先強調，其發言只是對這個問題的客觀討論，而絕非釋放任何政策信號。

3）關於「中性利率」。有記者問，鑑於未來兩年利率預期都將明顯高於長期利率，這是否意味著「中性利率」更高？鮑威爾稱，主要是因為美國經濟表現強勁，所以需要更高的利率水平；關於“中性利率”，只知道它的名字（是一個抽象概念），但不知道其具體的水平。考慮到政策的滯後效應，（目前的）中性利率可能高於長期利率（longer run rate）。

4）關於「軟著陸」。有記者問，「軟著陸」是不是聯準會的基線（baseline）。鮑威爾明確稱不是，此後解釋稱其一直認為存在軟著陸的路徑，但許多因素是不受控制的；美聯儲會選擇謹慎行動。另一位記者質疑指出，聯準會認為軟著陸不是主要目標（primary objective），其感到震驚。鮑威爾又趕緊澄清表示，軟著陸是主要目標。美國經濟強勁當然是好事，但也強調，最糟糕的情況是通膨失控，因此聯準會致力於物價穩定目標。

5）關於能源價格與通膨。有記者問如何看待油價上漲與通膨風險？鮑威爾稱，能源價格對美國消費者很重要；持續的高能源價格將影響通膨預期；能源價格波動較大，關鍵問題是會否持續，聯準會會繼續追蹤。

6）關於長期債券利率上行。有記者問如何看待美債殖利率曲線倒掛，以及長期債券利率上行的主要驅動。鮑威爾稱，長期殖利率的上升與通膨預期關係不大，更多與經濟成長和國債供應有關。

7）關於罷工、政府關門等風險事件。有兩位記者都提問聯準會如何看待近期或即將發生的罷工、政府停擺等風險。關於罷工，鮑威爾回應稱，歷史經驗顯示罷工可能會帶來供給衝擊、帶來更高的通膨，但實際影響很難預測，且一般而言宏觀層面的影響不大；關於政府停擺，其認為確有可能發生，以及可能影響數據的公佈，但並未說明屆時聯準會會如何應對。

8）關於升息對於不同群體的影響。有記者提到了升息對富裕群體和低收入群體的不同影響，尤其考慮到房屋貸款一般為固定利率，而信用卡借貸為浮動利率，這可能意味著升息對於低收入群體（更依賴借貸）的負面影響更大。鮑威爾承認了這一點，並表示這也需要聯準會快速維持物價穩定。

油價上漲，通膨或反彈

鮑威爾演講中強調了「雙向風險」進一步趨於平衡，且聯準會正在謹慎行事。從近期數據來看，美國就業市場延續降溫趨勢，新增非農已經基本回落到疫情前水準；美國核心通膨仍呈現回落趨勢，在基數效應下未來仍有回落空間。而且，隨著通膨改善，聯準會即便維持目前利率，實際利率也有望維持2%以上的較高水準。此外，歐央行已經釋放停止升息的訊號，聯準會面對的外部壓力有所緩解，未來10年美德國債利差可望維持相對高位。

但是，如果只關注7月會議以來的變化，筆者認為近期支撐聯準會繼續升息的因素更多：

一是，美國經濟出現上行風險。美國第三季經濟數據仍強勁，近一個月GDPNow模型結合各類經濟數據的預測，指向美國第三季GDP季減年率約5%（截至9月19日預測為4.9%，得益於知識產權、住宅投資以及出口成長）。這一增速可能明顯超出美國2%左右的潛在成長率（CBO今年最新預測為1.7%）。筆者認為，聯準會所希望的圖景是未來美國經濟以略低於趨勢成長水準的方式運行，有利於通膨逐步回落至2%目標。但如果經濟成長過強，聯準會勢必需要在轉向上更加謹慎。

二是，油價上漲威脅美國通膨回落前景。近期國際油價在OPEC+延長減產的主要驅動下快速上漲。 WTI油價已從7月會議時的每桶80美元左右，升至目前的每桶90美元以上，漲幅超10%。假設9月及以後WTI油價維持每桶90美元，那麼未來幾個月美國油價年比將重回正成長，增大通膨率反彈風險。

綜合來看，筆者傾向認為，聯準會11月再加息一次的機率較大。首先，聯準會進一步確認了終端利率為5.5至5.75厘（即年內再升息一次）為基準預測。其次，鮑威爾的發言仍在盡量避免釋放「停止升息」的訊號，11月會否升息將極大程度上取決於經濟數據。最後，在11月1日的會議前，只有一個月的經濟數據以供觀察，經濟和通膨情況出現劇烈變化的機率不大（且不排除經濟數據公佈受美國政府關門的影響而推遲），因此近期數據顯得較為重要，而這些數據指向聯準會有能力、或也必須再加息一次。

美股有調整壓力

結合本次聯準會釋放的訊號，以及近期的市場變化，筆者對未來一段時間的資產走勢判斷如下：

10年期美債利率仍處於「築頂」的過程。在11月會議前，市場圍繞著最後一次升息的討論和猜測，加上有關「中性利率」是否需要上調的討論也可能增多，或令實際利率進一步上行。此外，油價上漲也可能抬升債券市場通膨預期。

美股或存在階段調整壓力。一是，美債利率仍維持高點。二是，風險偏好過高。目前標普500指數的風險溢酬水準（本益比倒數-10年美債利率）已轉負，暗示市場風險偏好極高，孕育階段調整壓力。尤其是科技股前期上漲較快，投資熱情有階段回落風險。三是，美國企業第三季獲利或不夠樂觀。根據Factset數據，截至9月15日當週，在已經發布業績指引的標普500企業中，約三分之二都偏消極。

美匯指數或維持105左右震盪。美國方面，較強的經濟成長表現，為美匯指數提供根本支撐。歐洲方面，能源價格走高對其經濟更構成威脅，且歐央行已經釋放停止升息訊號，美德利差更容易走擴而非收窄，令歐元兌美元匯率承壓。

日本方面，通膨壓力反而有可能進一步觸發日本央行調整YCC（殖利率曲線控制）政策，釋放邊際收緊訊號，美日利差走擴空間更窄，日圓匯率有可能反彈。

文章來源：大公報

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Alex

債券

我們獲悉，歐洲債券市場自6月以來首次有企業選擇在當週的周五發售債券。根據數據，加拿大皇家銀行和德國證交所將在周五發售債券，為13週以來首次。

根據媒體編制的自2014年以來的數據，歐洲連續第13週的當週週五沒有債券發行，這是有史以來持續時間最長的一次。在今年31天沒有企業發債的日子裡，週五的日期佔了一半以上。很大一部分原因是:市場一直非常繁忙，以至於安排債券發售的銀行家們都在利用周末的時間為下一次發售做準備。

雖然每個週五的發行速度以往總是比當週早些時候慢，但過去三個月的周五都沒有出現任何發債活動，銀行家和投資者選擇在周末為未來一周做準備。巴克萊投資級辛迪加業務全球主管Marco Baldini表示:「過去幾週，所有的供應都在當週早些時候完成了，週五就不需要了。考慮到供應規模，人們更願意把交易留到週一，以避免疲勞。最近的周五是為週一的交易做準備的。”

而9月份作為銷售旺季，通常一週中的每天都要債券發售，現在這種週五沒有債券發售的情況將會被打破。根據數據，加拿大皇家銀行和德國證交所將在周五發售債券，為13週以來首次。德國證交所週四為此上市召開了投資者會議，知情人士說，行銷活動獲得了很好的反饋，因此該公司選擇在周末之前完成發債。數據顯示，本週企業、金融和公共部門借款人已經發行了超過270億歐元的債券，週五的交易將使總發行量增加至少20億歐元。

文章來源：智通財經

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Damon

經濟

土耳其中央銀行近日將基準利率從25%調高500個基點至30%。這是土耳其央行6月回到升息週期後連續第四次升息，升息後基準利率創2003年10月以來最高水準。 2003年，正是土耳其總統艾爾段「掌舵」土耳其的起點。

2011年前後，艾爾段推出了雄心勃勃的2023願景，但願景尚未實現，艾爾段又在去年11月底提出透過加快建立「讓21世紀成為土耳其世紀」的最新倡議。近日，在上海大學土耳其研究中心舉辦的「一帶一路」倡議十週年暨中土關係學術研討會上，復旦大學中東研究中心研究員鄒志強表示：「說明2023願景在艾爾段看來，可能已經翻頁。”

今年是土耳其建國百年。從“百年願景”到“世紀倡議”，埃爾多安新政府如何破局？

「百年願景」翻篇？

鄒志強回溯了1923年土耳其建國以來經濟模式的發展。尤其在2002年正義與發展黨（下稱「正發黨」）執政後，鄒志強認為，當時土耳其的經濟模式延續了新自由主義的政策，旨在推動更大規模的私有化和市場化改革，當時新興的工商業階層崛起，「在這一階段，土耳其經濟的確出現了成長的奇蹟，受到了外界關注，也可以說是土耳其經濟的黃金時代」。

2011年前後，艾爾段推出了雄心勃勃的2023願景，期望在建國百年（2023年）之際，土耳其崛起成為具有全球影響力的大國。根據願景，土耳其計劃在2023年增加2兆美元的年度國內生產毛額，出口目標則增加到5,000億美元。同時，計畫將伊斯坦堡打造成國際金融中心，透過投資和大型計畫推動其國家的第四次工業革命，發展制度能力，使土耳其成為世界最大的經濟體之一。

「土耳其百年願景的內容很豐富，也不斷充實。從經濟角度來說，提出詳細經濟目標，願景延續土耳其百年來強國夢想，例如追求西化，經濟上要發達，也蘊含了正發黨和埃爾多安打造新土耳其的構想，可以被視為埃爾多安時代土耳其經濟治理的一個象徵。」在鄒志強看來，以經濟內涵為發展願景，深刻影響到了土耳其發展的前景，「但近十年來，土耳其經濟起伏很大，出現了很多危機和困難，對照目標很多並沒有實現。”

但願景尚未實現，去年11月底，艾爾段又提出透過加速建立「讓21世紀成為土耳其世紀」的最新倡議。

鄒志強解釋道：“新的倡議也內容廣泛，又涉及土耳其下一個百年的目標。但是，埃爾多安勾勒的新願景能否給土耳其帶來新時代，值得繼續觀望。”

長期關注土耳其能源發展的中國社會科學院西亞非洲研究所教授魏敏則認為，土耳其經濟發展與能源發展價格息息相關。艾爾段政府如今已摒棄了先前建構「歐亞地區能源樞紐」與「能源中轉站」和「能源走廊」等運輸通道的概念，提出將土耳其打造成世界能源貿易中心。在雙碳目標下，伴隨土耳其漸進性地實施能源改革，例如對傳統大量的燃煤工廠進行現代化改造，魏敏認為，土耳其綠色能源發展潛力巨大，中國與土耳其在這一領域的合作方興未艾。