烏克蘭危機下俄羅斯加速“轉向東方”

俄烏衝突

摘要:

2022年加速“轉向東方”是俄羅斯在外部環境劇烈變化、外交空間大幅壓縮後的應急反應，具有不同於以往的鮮明特徵。

2022年烏克蘭危機升級後，由於美西方在短時間內對俄羅斯實施全方位脫鉤，俄在外交、貿易、能源、基建物流、身份認同等加速“轉向東方”。但這種“轉向”並不意味著俄羅斯將永久“背離西方”，也不意味著俄羅斯只倚重“東方”，更不意味著俄羅斯的國家身份將發生徹底轉變。相反，俄羅斯將更多依靠自身力量，在國際秩序變革期肩負“獨特的歷史使命”。

2022年加速“轉向東方”是俄羅斯在外部環境劇烈變化、外交空間大幅壓縮後的應急反應，具有不同於以往的鮮明特徵。

從速度上看，此次“轉向”具有史無前例的緊迫性。2014年烏克蘭危機後，西方政治孤立和經濟制裁切實助推了俄羅斯“向東轉”，但日趨緊張的政治關係並未耽誤俄羅斯與西方之間絕大多數的生意，這使得俄羅斯“向東轉”的意願並沒有那麼迫切。然而，“特別軍事行動”後，西方作為俄羅斯主要的貿易、投資和技術夥伴的地緣經濟模式已被迅速而徹底地改變，俄羅斯則需要在盡可能短的時間內重組與“東方”的政治、經濟、能源等各領域關係。

從程度上看，此次“轉向”必然更持久、更全面。作為被動應對的一方，俄羅斯“轉向東方”的程度同西方與俄脫鉤的力度息息相關。顯然，俄羅斯正在面對的是一個空前堅定團結的“集體西方”，表現在其對俄政策的意志堅決性、行動一致性以及措施的全面性。俄羅斯因此不僅幾乎喪失了在西方內部先前慣用的“打楔子”“做工作”等手段，甚至連對話的機會都少之甚少，這決定了俄“轉向東方”的長期性和全面性。

從意義上看，此次“轉向”對俄羅斯未來發展格外重要。“東方”之於千年俄羅斯的意義復雜而多變，19世紀以來，伴隨著沙俄不斷向東擴張，“東方”成為其與英國、日本等帝國地緣政治爭霸的角斗場；蘇聯解體之初因為急於融入西方，“東方”又幾乎被俄羅斯忽略為外交的真空地帶。21世紀以來，蓬勃發展的“東方”為俄經濟發展打開機遇之窗；而2014年的烏克蘭危機則促使俄羅斯將“東方”作為與西方抗衡的籌碼和避風港。2022年後，“轉向東方”的成效事關未來俄羅斯的國家命運。

俄羅斯“轉向東方”的成效

烏克蘭危機及其引發的俄西大脫鉤和俄羅斯大規模加速“轉向東方”，既是世界大變局加速演進的重要縮影，也將為國際秩序的變革和重塑提供助力。俄羅斯“轉向東方”的成效將取決於俄能否充分利用有利條件，迅速克服障礙以及審時度勢運籌大國關係。

俄羅斯加速“轉向東方”存在一定的有利條件。首先，大部分“東方”國家從鞏固主權、國家利益和實現戰略自主出發,在烏克蘭危機中採取了較為務實和平衡的立場，成為俄外交中最重要、最有價值的資源。其次，“東方”是俄羅斯塑造未來國際秩序的重要依托。新版《俄羅斯聯邦對外交政策構想》稱“消除美國和其他不友好國家在世界事務中的主導地位，建立公正和可持續的世界秩序”是俄羅斯外交的首要關注方向，而“東方”恰恰適合擔負這一重大使命。再次，“東方”存在與俄羅斯深化能源、資源、軍事、工業、技術和農業等領域合作的需求和潛力。即使在此前俄堅持搞排他性合作的北極方向，由於被其他幾個北極國家排斥孤立，俄也愈發看重亞洲國家的作用。

但應看到，俄羅斯加速“轉向東方”將受到多重內外因素的製約。從內部看，遠東地區的落後面貌及其發展任務的艱鉅性，成為俄羅斯面向東方起跳的“阿克琉斯之踵”。在疫情、制裁疊加的背景下，遠東“缺錢”“缺路”“缺人”等問題變得更加迫切。

從外部看，俄羅斯戰略認知中的“東方”也正發生深刻複雜的變化。在地緣環境上，近年俄羅斯所認可的、基於開放合作、互利共贏的亞太概念已受到美國及其盟友強行構建的“印太戰略”敘事的強烈衝擊。曠日持久的烏克蘭危機也導致亞太地區陣營化風險持續上升，這在一定程度上沖擊了俄地緣政治、經濟與安全利益。在雙邊關係上，當前日本、韓國、新加坡義無反顧地加入反俄陣線。即使在“東方”內部，部分國家與俄合作也受到美西方越來越大的壓力和限制。土耳其被迫自2023年3月1日起禁止將被西方制裁和出口管制的商品轉運給俄，這促使俄只能從哈薩克斯坦等國尋找替代供應商。

更為重要的是，俄羅斯擔憂“轉向東方”面臨失衡風險。印度雖以“照顧本國人民需求”為由頂住壓力，繼續擴大對俄石油進口，但俄議價能力也顯著降低。而對中國的日益倚重更令俄深感不安。俄羅斯專家坦率地指出，“轉向東方”在經濟和外交上的具體風險是明顯倚重中國，特別是在能源領域。

“轉向東方”不意味著俄羅斯將永久“背離西方”

橫跨歐亞的地理位置賦予了俄羅斯歐亞雙重身份，也滋生了其對於身份認同的恆久迷思。自彼得大帝以來，“雙頭鷹”一直面向的是西方。當前，烏克蘭危機的長期化趨勢及其對國際秩序、地區格局的深刻影響，當俄羅斯聲勢浩大地“轉向東方”時，其背後蘊含的邏輯尤為值得關注。

“轉向東方”不意味著俄羅斯將永久“背離西方”。它主要是俄羅斯政治、經濟、能源和外交等多領域優先次序及重點方向的調整，很大程度上改變了該國300年來以西方為主要外部資金、技術來源的傳統和歷史。這種大規模調整是西方決意推動與俄全面脫鉤、持續遏俄弱俄、將俄貶為“國際賤民”的自然後果，是俄被迫面對、無奈接受的應急反應，但並不意味著俄羅斯將主動關閉與西方關係的大門，更不意味著俄羅斯國家身份和文明的徹底轉向。新版《俄外交政策構想》中，俄仍在與美歐關係的表述上謹慎措辭，傳遞了相對友善的信號。而在外交實踐中，儘管俄對亞洲市場的倚重日益增強，但俄羅斯的安全和外交重大關切以及軍事政治影響力仍主要集中在歐亞大陸的西部。

俄羅斯對“東方”有自己獨特的定義和理解。在千年曆史進程中，出於對自身地理坐標的不確定性，俄羅斯對“東方”的定義一直是泛化和模糊的。在當前俄羅斯外交語境下，“東方”也是一個廣義的概念。“轉向東方”似乎不僅僅是轉向亞洲，而是包含中東、北極、非洲和拉美洲的“非西方”。實際上，烏克蘭危機升級後俄羅斯正積極探討和創造一系列概念:俄官方以二分法為指導，把全球分為“友好國家”和“非友好國家”；普京在多次講話中反複使用“集體西方”、“非西方”等名詞；學界則創造出“大東方”“集體東方”“世界大多數”等概念，意在秩序變革期塑造新的國際格局分野。更為有趣的是，在新版《構想》中並未出現“東方”一詞，俄羅斯外交視野中的“東方”被拆為“歐亞大陸”“亞太”等板塊，與中國、印度關係被置於“歐亞大陸”框架之下。這也意味著，俄羅斯的“東方”戰略將基於“歐亞”視角，以“大歐亞夥伴關係”為引領。

“轉向東方”也不意味著俄羅斯只倚重“東方”。一方面，“東方”在俄外交優先方向排序中並非最重要，“近鄰”及“後蘇聯空間”仍然是其外交的重中之重。另一方面,俄羅斯也清醒地認識到，“東方”並不是破解自身戰略困境的鑰匙。俄將不得不“靠自己”解決國家發展的關鍵任務，需要擁有強大的主權和必要的自給自足能力。許多學者指出，俄羅斯不能簡單地“從一個方向轉向另一個方向”。更何況，“沒有理由期望其他國家（包括那些友好國家）承擔重大風險，支持俄羅斯採取那些對俄以外的任何人都沒有意義的行動”。

在新版《構想》中，俄羅斯將自己定義為世界的“主權中心之一”和“獨特國家文明”，肩負著獨特的歷史使命。這意味著在世界變局深入發展、外部環境日益嚴峻之際，俄羅斯愈發強調自身的獨立性、獨特性以及在建設國際新秩序中所的關鍵作用。基於此，觀察俄羅斯如何進一步建構“東方”、運籌“東方”和“轉向東方”，無論對於中國還是世界，都將具有十分重要的意義。

文章來源：中國現代國際關係研究院

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Cohen

大宗商品

過去的80年裡，美元一直在國際結算和各國外匯儲備中佔據主導地位，如今越來越多國家開始尋找美元替代品。今年以來，已經有俄羅斯—伊朗、沙特阿拉伯、南非、阿聯酋—印度、阿根廷—巴西、東盟、印度—馬來西亞等國家、國家間或組織宣布尋求美元替代方案，“去美元化”趨勢越來越明顯。

美國單邊主義和霸權行徑引發“去美元化”

1944年，布雷頓森林體系建立。最初30年間，美國承諾以每盎司35美元的官方價格與黃金掛鉤，美國獲得國際貨幣體系主導權，同時為全球提供幣值穩定的公共產品。

1971年，美國單方面宣布美元與黃金脫鉤。此後，美國享有美元為其帶來的好處，卻不必再承擔責任，其他國家則不得不面對美元資產縮水和美元週期波動引發的金融風險衝擊，國際社會對美元的抱怨一直不斷。

近年來，美國貨幣政策更加不負責任，大開印鈔模式，美聯儲資產負債表已經達到8.5萬億美元，兩年翻了一倍。美元超發造成了財富從債權人向債務人的轉移，發展中國家持有的大量美元外匯儲備嚴重縮水。

2022年以來，美國前期大規模貨幣擴張帶來了通脹高企。美聯儲開始轉向大幅收縮貨幣政策，美元隨之快速攀升，較多國家匯率市場劇烈波動，全球資本大量流入美國，美國藉此收割他國財富，化解自身危機。

美國更為國際社會所詬病的是藉助金融霸權，濫用對外金融制裁。進入21世紀，美國藉由“反恐”等名義不斷豐富金融制裁手段，逐步控制包括國際資金清算系統（SWIFT）在內的全球跨境支付重要基礎設施，脅迫拉攏盟友共同採取凍結資產、切斷國際結算渠道、限制金融交易等手段，對第三國展開金融制裁。

特別是2022年地緣衝突爆發之後，美國夥同盟友對俄羅斯實施金融制裁，引發國際社會廣泛關注和深刻反思。目前，越來越多的國家開始意識到，減少依賴美元的必要性，“去美元化”勢頭越演越烈。

全球黃金需求上升，避險因素推動金價攀升

黃金作為貨幣有著幾千年的歷史，19世紀20年代，隨著蒸汽機技術鑄造出更精細的金幣，替代了小額白銀法幣，全球更是逐步進入了金本位制時代。1971年美國拒絕履行美元兌換黃金義務以來，黃金逐漸遠離國際貨幣體系中心，但即使如此，中央銀行的黃金儲備仍然是各國金融實力的重要標誌，黃金的保值和避險功能仍然得到市場的廣泛認同。

近年來，隨著“去美元化”加速，黃金的吸引力正在提升，特別是2022年俄烏衝突爆發以來，金價大幅攀升，黃金需求旺盛，其中中央銀行表現最為突出。2022年，全球中央銀行淨購入黃金達1136噸，大幅高於1950年以來的任何年份，較此前最高點1963年的729噸還高出55.8％。2023年，全球中央銀行購金趨勢仍在延續，第一季度淨購入228.4噸，同比增長176.2％。

在各國對美元不信任度加深，黃金避險需求增加的背景下，金價持續高位振盪，2023年5月4日，國際金價創下2081.82美元/盎司的歷史新高，這一價格已經是2008年全球金融危機前的2.5倍。

黃金在“去美元化”過程中有更大發展空間

“去美元化”雖然在加速演進，但目前流行的雙邊本幣結算也面臨難題。近期，俄羅斯表示，在與印度的貿易中累積了大量印度盧比頭寸，但缺少使用途徑。如果各國無法很好解決貿易順差國外幣頭寸使用和保值問題，雙邊本幣結算模式的發展將受到較大製約，“去美元化”將給國際貿易和國際金融帶來新難題。

當前國際貨幣體系變革面臨的困局，凸顯了黃金作為在全球範圍內被廣泛接受的一般等價物的價值，在全球形成新的更加公平合理的基於法定貨幣的國際貨幣體系之前，黃金可以發揮積極作用。

金本位制無法適應現代經濟發展的原因，是黃金數量增長無法趕上經濟增長，進而造成通貨緊縮。但是，如果僅考慮國際貨物貿易結算，黃金數量是比較充足的。

根據國際貨幣基金組織的統計，2022年末，全球官方黃金儲備餘額3.55萬噸，價值約2.08萬億美元。用於私人投資的黃金餘額較難統計，從現有估算和世界黃金協會流量數據看，其存量不會少於央行黃金儲備。

2022年，全球貨物貿易進口額為25.62萬億美元，官方儲備和私人投資的黃金存量與貨物貿易之比為16.2％。與之相比，2022年末，美聯儲基礎貨幣為5.41萬億美元，其與美國國內貿易和全球貨物貿易之和的比值為11.4％，低於黃金對全球貨物貿易的覆蓋率，因此，黃金具有參與國際貨物貿易結算的基礎。

未來，在“去美元化”背景下，國際貨幣體係將走向多元化，美元仍將在國際結算和各國外匯儲備中佔有較大份額，歐元、人民幣等的份額有望進一步提升，雙邊本幣結算以及由此導致的被動外匯儲備也會佔有一席之地。

與上述國際結算方式相比，黃金的優勢主要體現在公平性、包容性、反制裁等方面，但要被國際社會廣泛認可和使用還需要做很多工作，包括：加強國際協調，提升黃金結算認可度；建立黃金結算機制，各國結算系統接受黃金作為結算貨幣，商業銀行開立黃金結算賬戶，中央銀行為本國商業銀行提供黃金信用支持並建立各國中央銀行間清算機制；更多采用黃金為國際貿易商品特別是大宗商品進行定價；豐富以黃金計價的金融產品等。

中國黃金資源豐富，原料黃金產量連續16年位居全球第一，擁有全球最大的黃金現貨市場和第二大黃金衍生品市場，在當前複雜國際形勢下，中國有必要也有能力在構建黃金國際結算體系中發揮積極作用。

文章來源：中國黃金網

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Kevin Du

經濟

在向中高端價值鏈攀登的時候，中國製造正受到來自先行者和追趕者兩方面的挑戰。要應對之，供應鏈的鍊主是一股重要力量，尤其是其在推動自主創新、帶動行業補齊向上爬升的斷板、解決“卡脖子”問題方面的作用，不容小覷。

“卡脖子”看上去是一個技術節點，是一個孤立問題，但實際上，其向來都是因係統性失靈造成的，涉及到與供應商和其他行業的知識連接。鍊主在其中可以起到樞紐作用，通過傾注場景、資金和拉通資源，倒掛金鉤，很好地破解創新難題。

當然，鍊主需要有良好的系統集成設計能力，才能帶動整個鏈條的發展。其對供應商是“無為供應鏈”和“有為供應鏈”中的哪種態度，會對供應鏈產生深遠影響。“無為供應鏈”是指供應商有什麼產品，鍊主就用什麼產品，雙方僅限於商務採購關係。“最低價中標”往往是“無為供應鏈”的一種極端情況，它割裂了鍊主跟上游共同擔當的聯繫，將供應商看成這是一個隨時可換掉的插件，忽視了供應商其實是整體創新活動的一部分。“有為供應鏈”則意味著鍊主會通過積極參與供應商的經營活動，甚至介入到產品研發流程，激發供應商的創新潛能。有為鍊主在助推攻克“卡脖子”零部件方面，意義重大。

發展整機，是一種很寶貴的系統集成能力。從整機和零部件的角度看，中國製造發展的路徑正是“整機先行，零件跟隨”。20年前，在工程機械領域，美國卡特彼勒公司、日本小松公司在中國市場都是巨人般的存在，而工程機械的關鍵零部件液壓系統基本是日本川崎液壓閥和KYB油缸的天下。中國在工程機械領域的追趕，就是從整機廠開始的。三一重工、廣西柳工等逐漸做大體量，進入了第一陣營。

若沒有整機廠作為鍊主，採取“有為供應鏈”方式扶持上游供應商，基礎材料的工藝突破甚至連方向都沒有，遑論突破“卡脖子”技術。而鍊主越是強大，零部件突破就會越快。例如，在柳工、三一重工的扶持下，常州恆立液壓就得以率先突破掌握在日本KYB油缸手中的“卡脖子”技術。而有了鍊主的推動，恆立液壓開始挑戰難度更大的液壓閥，對決業內霸主。鄭煤機與鞍鋼、武鋼攜手，在高端鋼材品種上的突破，也是鍊主和供應商同步攻堅的一個典範。

鍊主如何推動供應鏈的發展，有幾種思路可供借鑒：

第一種是應用反哺，使用供應商的產品，並提出大量的反饋意見。很多“卡脖子”技術，並非由於技術難以突破，而是因為供應商很難接觸到用戶實際使用的真實場景。中國3C消費電子的發展，就給中國檢測設備帶來了巨大的突破機會。例如，手機玻璃屏帶有一定的曲面度，測量起來非常麻煩，以前多是採用英國泰勒霍普森等測量儀，但這種接觸式測量，探針要在玻璃表面劃過，容易造成劃傷。得益於中國手機製造企業作為鍊主所提供的機會，深圳中圖儀器公司開發出了曲面輪廓光學測量儀，可以通過白光聚焦的方式實現無接觸式測量。從設備供應鏈來看，中圖本身也是鍊主企業，也需要向上游供應商尋找合適的零部件。最初，其只能使用德國普萊茨特公司的光學共焦測頭，在掌握初始樣機的特性之後，中圖大膽地引入了深圳立儀的共焦測頭，通過提供參數和場景，經過三次迭代，立儀成功地在這類儀器上站穩腳跟，可以跟國外的測頭進行競爭。

第二種是長臂創新，鍊主在鏈條上帶動更多環節參與創新。汽車芯片是成熟製程，但依然“卡脖子”的原因之一就在於汽車主機廠的芯片用量不足，導致德國英飛凌等芯片設計公司不願意向其直接供貨，而是選擇供貨給主機廠的一級供應商。加之其他因素，中國芯片廠商幾乎無法入局。補齊汽車芯片短板，要靠主機廠的有為供應鏈理念。上汽通用五菱，就一直在堅持推動國產芯片的發展，通過跟一級供應商、芯片廠家、代工廠合作，在方向盤、電源芯片方面等帶動了國產零部件的發展，讓“卡脖子”的斷點接續了起來。聯想聯合京東方，與上游供應商奕斯偉共同攻關電源驅動芯片，向後者提供使用細節指導和標準規範，使得奕斯偉的電源芯片快速成長，能夠與國際上的壟斷性電源芯片廠商一決高下。

第三種是卡點投資。近幾年，很多優秀的企業建立了實體投資公司，投資給上游供應商，以解決技術卡點。華為2019年成立的哈勃投資公司，就投資於材料、測量設備等方面，應對技術封鎖。到今年3月，哈勃投資的近90家企業中，很多都成為有絕活的小巨人企業。這種投資並不著眼於快速獲得財務回報，而是致力於解決戰術卡點。在被投公司進入正軌後，哈勃往往會抽身而退，轉向新的目標。

文章來源：中國新聞周刊，作者：林雪萍

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Devin

俄羅斯副總理兼OPEC+主要談判代表Alexander Novak最近保證，他不希望OPEC+在定於6月4日舉行的下次會議上做出任何新決定，但這並不能讓任何人放心。

沙特警告一直在出售石油的投機者“小心”。更具體地說，沙特能源部長Abdulaziz bin Salman說：“我一直勸他們（賣空者），他們會疼的，他們在4月份確實喊疼了。”

當然，4月份對賣空者來說確實是今年迄今為止最殘酷的一個月，此前OPEC+出人意料地宣布將進一步減產約116萬桶/天。也就是說，在OPEC+意外減產之前和之後，油價在短期和長期應該注意到兩個關鍵點。首先，OPEC+很可能會在6月份做出與4月份相同的事情，原因也是一樣的。其次，這對未來幾個月油價可能的下行軌跡影響甚微，就像4月份意外減產後發生的那樣。

OPEC+將繼續出人意料地進一步減產的關鍵原因很簡單，沙特和許多其他OPEC國家需要更高的油價來生存和繁榮。

理論上，沙特2023年布油的財政收支平衡油價為78美元/桶。但實際上，財政收支平衡油價是，石油出口國在平衡其預算的同時滿足其預期中的支出需求所需的每桶最低價格，因此沙特的實際財政收支平衡油價可能遠高於此。這裡應該記住，在沙特（以及伊朗和伊拉克）開採一桶石油的平均成本只有1-2美元。加上真正的資本支出，每桶的提升成本約為6-8美元。實際成本與沙特官方財政收支平衡油價之間的差異完全基於沙特自己對支出的估計，而這些估計在每個月之間可能會有很大差異。他們之所以這樣做，是因為他們受制於沙特高層的心血來潮，這些高層認為，沙特所有的國家收入——其中大部分仍來自石油和石油產品——都是為他們當時心中的任何得意項目提供資金。

當沙特及其OPEC兄弟們需要盡可能高的油價來為這些幻想提供資金時，美國及其在西方和東方的主要盟友的情況正好相反，這些國家基本上都是石油和天然氣的淨進口國，因此佈油價格維持在每桶80美元以上，隨之而來的是天然氣價格上漲，這意味著通脹將在更長時間內保持較高水平，這將使利率在更長時間內保持較高水平，這將加大對這些國家的經濟損害。

對美國來說，這些擔憂有非常具體的影響：一個是經濟影響，一個是政治影響。

經濟方面是，從歷史上看，原油價格每變動10美元，每加侖汽油的價格就會變動25-30美分。每加侖汽油的平均價格每上漲1美分，消費者支出每年就會損失超過10億美元，美國經濟也會受到影響。政治方面，根據美國國家經濟研究局的統計，自第一次世界大戰結束以來，如果美國經濟在即將舉行選舉的兩年內沒有陷入衰退，現任美國總統在11次選舉中有11次贏得連任。但在經濟陷入衰退的情況下，進行連任競選的現任美國總統七次中只有一次獲勝，這不是現任總統拜登或民主黨在下屆美國大選一年後想要的。

文章來源：匯通財經

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Samantha Luan

2023年5月，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25bp，這是美聯儲自2022年3月以來連續第10次加息。基於近期美聯儲的表態，市場普遍判斷美聯儲本輪加息週期已行至尾聲，何時降息和降息節奏成為各界關注的焦點。筆者認為，如何平衡去通脹、穩就業和金融穩定這三個目標，或是未來一段時間美聯儲貨幣政策決策的主線。

5月美聯儲議息會議信息解讀

2023年5月，美聯儲在議息會議後宣布將聯邦利率目標區間上調25bp至5%—5.25%的水平，並繼續按計劃縮表（每月上限950億美元）。與此同時，會議未提供任何加息指引，也未做出6月“暫停加息”的決定，預計未來美聯儲是否再次加息將完全依賴於數據。

此次會議聲明中的關鍵信息是，美聯儲不再稱“進一步緊縮是合適的”，也不再強調“充分緊縮”立場，而是寄希望於通過貨幣政策的滯後效應和累積效應來實現“進一步緊縮”。

在新聞發布會的演講環節，美聯儲主席鮑威爾開篇依舊談及銀行風險，強調銀行業依然“穩健和有彈性”，預期信貸條件會進一步收縮，從而對經濟活動形成壓制，但程度是不確定的。同時，美聯儲關於就業和通脹的表述有微妙的變化：就業方面，認為勞動力市場正在回歸均衡狀態，緊張程度有所緩和，因為2月和3月空缺崗位數持續超預期下行，使得勞動供求缺口從500萬以上下降至350萬左右；通脹方面，雖然強調依然關注通脹風險，但刪除了關於通脹“太高（too high）”的表述。為了謹慎起見，鮑威爾依然強調“如果有必要進一步收緊貨幣政策，準備採取更多措施”。

在問答環節，鮑威爾回應了諸多市場關心的問題。關於經濟衰退，雖然聯邦公開市場委員會（FOMC）更多成員認為美國經濟年底溫和衰退的概率較高，但鮑威爾個人依然認為，逃逸衰退的概率比出現衰退的概率更高，根據仍來自勞動力市場的韌性。關於是否考慮調整通脹目標至3%，鮑威爾依然維持此前的觀點，認為實現2%通脹目標才是當務之急，提高通脹目標還不在議事日程當中。關於2023年底是否降息，鮑威爾未正面回應，而是強調數據依賴——假如年內基本面未偏離3月經濟預測摘要的路徑，年底降息就是不合適的。相對於市場，鮑威爾對下半年美國通脹下行的“斜率”的估計更為保守。

整體而言，5月美聯儲會議決議基本符合市場預期，表態偏“鴿”。雖然本次會議並未明確6月是否暫停加息，但5月為最後一次加息的概率非常高。美聯儲追求的貨幣政策立場對應著“更高更長（higher for longer）”的加息路徑。從近期的情況看，“higher for longer”中的“higher”已基本實現，但“longer”結束的時點（即降息的時點）還不確定。下一階段，美聯儲對基本面的關注或從“脹”逐步轉向“滯”，更加關注銀行風險和信貸緊縮和勞動力市場從“均衡化”轉向“實質性走弱”（如新增非農就業人數大幅下降，失業率開始趨勢性上行等），進而適時和靈活地調整政策指引。

共識與分歧：美聯儲與金融市場參與者對聯邦基金利率的“預期差”

隨著美聯儲此輪加息終點的臨近，降息的時點及節奏或將成為下一階段市場博弈的焦點。當前，美聯儲與一級交易商等金融市場參與者對於降息的看法不盡相同，美聯儲的立場較為保守。3月美聯儲經濟預期概要（SEP）顯示（見圖1、圖2），基準情景仍是2023年不降息。但鮑威爾在新聞發布會中強調，SEP中預期的聯邦基金利率路徑不代表FOMC的“決定或計劃”，如果經濟偏離了SEP預測的路徑，美聯儲也會調整聯邦基金利率的路徑。

5月美聯儲議息會議聲明發布後，美聯儲會期對應的隔夜指數互換（OIS）合約隱含的聯邦基金利率在6月和7月略有上移，9月之後明顯下移，2023年底中樞下降至4.2%，對應降息約100bp，相比例會前下調20bp。芝加哥商品交易所集團（CME）的“美聯儲觀察（FedWatch）”工具數據顯示，6月和7月利率不變的概率分別為82%和57%，9月降息的概率為48%，2023年內或累計降息3次（11月和12月降息25bp的概率分別為43%和42%），共計75bp。

更值得關注的是，3月SEP中隱含的降息條件是：2023年實際國內生產總值（GDP）增速為0.4%，年底經濟或陷入溫和衰退區間；失業率升至4.5%；整體與核心個人消費支出（PCE）分別下降至3.3%和3.6%（預期2024年進一步下降至2.5%和2.6%）。這只是美聯儲降息的一個可以接受的基本麵條件。但它足以說明，美聯儲不需要等到通脹回到2%才降息。

圖1：2022年3月美聯儲經濟預測摘要（中位數預測）

圖2：歷次經濟預測摘要對聯邦基金利率的預期

一級交易商與市場參與者調查代表了聯邦基金利率的兩種可能路徑，差別在於如果終點利率水平更高，那麼降息的時點也可能更早。3月一級交易商和市場參與者調查（中位數預測）關於加息的終點存在一定的分歧。一級交易商調查認為，5月為最後一次加息，2024年一季度開始降息；但市場參與者調查卻認為，6月“按兵不動”，7月繼續加息25bp（9月和10月保持不變，終點利率區間為525—550bp），12月降息25bp。筆者傾向於認為，實際情況或是中間情形：5月最後一次加息，12月首次降息。

以史為鑑：美聯儲降息的具體時點取決於“外生衝擊”

美聯儲貨幣政策“沒有一條預設的路徑”，尤其是在當前這樣高度不確定的環境中。通脹、就業和金融穩定任一變量超預期，都可能改變美聯儲“預設”的政策路徑。市場參與者固然可以“搶跑”，但於政策分析而言，釐清邏輯和條件比判斷時點更重要。以下筆者結合歷史數據對美聯儲貨幣政策相關的部分問題和要點進行總結，以供參考。

歷史上的加息終點利率維持時間“longer”有多長

觸髮美聯儲降息的條件並不是單一的，而是基本面狀況、金融不穩定和政治壓力等多重因素的疊加，且主次矛盾有別。參考1958年以來美聯儲的數次加息週期可知（見附表），終點利率維持高位的時間平均為6.5個月，中位數為5個月；最長為15個月（2004—2007年），次長12個月（1958—1960年）；最短只有3個月，共出現過3次，分別為1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年，前兩次分別對應著“第一次石油危機”和“第二次石油危機”後的美國經濟“硬著陸”（即衰退），第三次則是沃爾克任職美聯儲主席時實施加息後的美國經濟“軟著陸”；次短為4個月，分別為1980—1981年和1988—1989年；5個月的也有兩次，分別為1965—1967年和1994—1995年。

利率維持高位的時間小於等於5個月的共有7次，佔比接近一半。這說明，歷史上的“longer”並不“長（long）”，即使是在“大滯脹”時代。歸納而言，利率維持高位的時間之所以較短，或因為終點利率太高，貨幣政策過度緊縮，導致經濟或金融壓力較大，典型如“大滯脹”時代3次降息週期；或因為通脹壓力本就相對較小，且美聯儲選擇“逆風而行”，提前加息，使通脹較早出現拐點，進而可以較快地降息。

圖：1958年以來美聯儲的13次加息週期表（注：1.關於加息週期的統計，參照“優惠貸款利率”（prime loan rate），從首次加息到首次降息為加息週期；2.序號填充色為“綠色”表示“軟著陸”；“灰色”為淺衰退，“藍色”為深衰退；3.如果降息時點滯後於消費者價格指數（CPI）通脹的拐點大於等於3，則認為“CPI是否處於下行區間”）

需要強調的是，此處只是陳述“事實”，並不對應著某種“規則”。因為，從事後看，過早或過晚地降息都被認為是“錯誤的”，如伯恩斯1973年10月—1974年2月實施的降息就被認為是“錯誤的”：由於通脹持續創新高，不得不重新加息，直到衰退之後的第10個月才重新降息。鮑威爾顯然是吸取了這一次的教訓，至今仍將“緊縮不足”視為風險管理的主要矛盾。這必然會提高“矯枉過正”的風險。

通脹回到2%或通脹下行趨勢的確立都不是降息的必要條件

雖然美聯儲加息的初衷基本上都是為了穩定物價，但並非所有的降息都標誌著物價已經企穩，更不意味著通脹目標已經實現。在此前的12次降息週期啟動時，有8次通脹處於下降區間。降息時點平均滯後於通脹高位拐點5個月（中位數為3.5，最大值18個月）。所以，即使短期內“脹”的壓力依然較大，但在“滯”的預期持續強化或金融不穩定時，美聯儲依然可以選擇降息。2007年9月美聯儲降息的主要考慮則是金融穩定。

勞動力市場依然“非常緊張”，但邊際放緩的信號在增多

美國勞動力市場依然非常緊張，供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動力供求失衡的原因。2023年2月美國失業率為3.6%，實際失業缺口可能達到-1.7%。空缺崗位數和空缺率分別為1080萬和6.5%，每位失業者對應的空缺崗位數量為1.9，均處於歷史高分位區間。就業率和勞動參與率仍未回到新冠疫情前的水平，缺口分別為0.9和0.8個百分點。

但是，美國勞動力市場邊際轉弱的信號不容忽視，總量上的拐點總是先從結構上的脆弱環節開始的。截至2023年2月底，以西班牙裔為代表的“弱勢群體”的失業率已開始明顯上揚：2022年11月的低點為4.0%，其後連續3個月上行，2023年2月升至5.3%。“臨時幫助服務”就業人員3個月環比已經連續4個月下降；勞動力市場條件指數（LMCI）的動量已連續6個月為負，均顯示了邊際轉弱跡象。

圖3：美聯儲加息、降息與LMCI

LMCI對美聯儲政策立場的轉換有一定的指導含義（見圖3）。LMCI水平值與聯邦基金利率呈正相關關係。基於Logit模型的單變量回歸的結果顯示，LMCI水平值可以解釋聯邦基金利率的40%。直觀上，降息週期的起點大多數都落在LMCI水平的下降區間，也即LMCI動量值的負值區間，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合這一特徵。

新冠疫情暴發後，LMCI水平值的高點已經出現在2022年2月（1.43），LMCI動量值在2022年11月—2023年3月之間連續5個月為負（絕對值趨於收斂）。綜合而言，美國勞動力市場狀況邊際上正在轉弱。如果LMCI動量值加速下行，美聯儲降息的條件或更為充分。

降息時點與經濟周期的頂點的偏離度較小，領先還是滯後取決於通脹壓力

綜合歷史上9次美國經濟衰退的經驗可知，美聯儲降息時點與美國國家經濟研究局（NBER）判定的經濟周期的頂點的偏離度較小，均值約領先1個月（即與週期頂點同步），中位數約滯後2個月，但分佈較為分散。具體而言，在前5次衰退中，美聯儲降息的時點都滯後於衰退的起點，其中3次滯後2個月，1次滯後3個月，1次滯後10個月（1972—1974年）。20世紀90年代以來的4次衰退中，降息時點均領先於衰退，依次為14個月、3個月、4個月和8個月。

金融風險是迫使美聯儲“緊急”轉向的重要條件

美聯儲加息會通過信用收縮抑制總需求，容易引發“貨幣緊縮-信用收縮-經濟放緩-金融風險-經濟衰退”的正反饋。所以，加息週期後期經常對應著某種形式的金融風險（美國國內或其他經濟體），例如“大滯脹”年代“漂亮50”的崩盤；20世紀80年代初“沃爾克衝擊”下的儲貸危機和房地產泡沫；格林斯潘時代的拉美債務危機和科網泡沫；以及伯南克時代的次貸危機。因此，金融風險也是迫使美聯儲轉向的重要維度。

鮑威爾的最優選擇是伯恩斯與沃爾克的“中間路線”

政治因素和美聯儲主席個人觀念對於美聯儲貨幣政策的影響不容忽視。鮑威爾意欲在伯恩斯和沃爾克之間尋求一條“中間道路”，既要防范伯恩斯時期“緊縮不足”的風險，又要防範沃爾克時期“緊縮過度”風險。1973年三季度，美國實際GDP增速出現了負增長（環比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危機”爆發前夕，伯恩斯終止了加息進程，轉而開始降息，並一直持續到1974年2月。有效聯邦基金利率（月均）從10.7%下降到了9%。期間，通脹持續攀升。1974年3月，雖然美國經濟已經陷入衰退，伯恩斯不得不重新開始加息。相反，為了應對“第二次石油危機”引發的通脹，沃爾克堅持收緊貨幣政策，直到通脹拐點出現18個月之後才降息。而當前，鮑威爾首先需要防範的是提前降息風險，其次也需要防範過度加息或過晚降息風險。

整體而言，以2023年3月矽谷銀行破產為拐點，美聯儲政策立場或逐步從單一的壓制通脹轉向平衡通脹與金融風險。筆者認為，未來一段時間內，抗通脹在美聯儲決策中的優先級將趨於下行，金融穩定和最大就業的優先級趨於上行，並將在2023年下半年占主導地位，促使美聯儲降息。如前所述，美聯儲可能在任何時間降息，這完全取決於外生因素。在筆者認為的年內兌現衰退的基准假設下，2023年底降息的條件比較充分。下半年，美聯儲更需要防範貨幣政策緊縮過度（more than necessary）的風險，而非過早放鬆（prematurely loosening policy）的風險。就降息的時點而言，金融穩定是最大的變量。

文章來源：中國外匯

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評論

Alex

央行

日本央行之所以按兵不動，就是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性與穩定性的前提下，並不願意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨於穩定，通脹率將回落至2%附近，並呈現出持續與穩定的狀態。

日前在國會作證時，日本央行行長植田和男明確表態稱，如果2%的通脹率能以可持續和穩定的方式實現，央行將開始收縮資產負債表。而根據植田和男的判斷，截至明年3月的2023財年下半年通脹率可能會降至2%以下，也就是說日本央行最早會在今年年底就可能考慮“縮表”。

如同基於抵抗頑固性通縮而開啟長達22年的“擴表”(包括QE與QQE)一樣，如今反過來日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風向標。日本總務省發布的數據顯示，去年日本全國消費者物價指數(CPI)上漲2.3%，期間一度達到41年的最高點，進入今年以來，前三月的物價漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時，日本4月去除生鮮食品後的核心消費價格指數為104.8，同比上升3.4%，由此復盤發現，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續8個月位於3%的上方，同時至4月底核心CPI同比漲幅也連續5個月位於3%上方，並出現連續20個月的上漲。

拉長時間看，日本物價截至目前已經連續上漲了近兩年時間，而對於本輪物價上漲的歸因判斷，日本政府給出的結論是因外部變量與日元貶值所引起，而並非由消費需求擴張等內生因素所驅動，且這樣的成本推動型通脹不可持續。當然，日本政府絕對不想再看到物價水平下降至先前的通貨緊縮狀態，而是希望由服務價格以及工資收入明顯抬升所形成的內生力量將CPI推到2%以上，就此，日本首相岸田文雄提出“新資本主義”，主張增加國民的可支配收入，並公開表示要讓企業的加薪幅度超過通脹程度，而日本央行也在提出實現2%的物價目標的基礎上明確了3%的名義工資上漲目標，即將實質工資1%上漲作為理想狀態。在日本政府看來，只有通脹的內生性動能實現對外生性變量的有效替代，2%的通脹率才可持續與穩定，方能藉此打開“縮表”的窗口。

現在看來，在美聯儲和歐洲央行“縮表”日曆已經延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動，就是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性與穩定性的前提下，並不願意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨於穩定，通脹率將回落至2%附近，並呈現出持續與穩定的狀態。對於日本央行而言，即便是在理想情景下相機開啟“縮表”的節奏，也同樣須高度關注接踵而至的風險場景。

首先需要明確，除了持續“擴表”之外，過去20多年中日本央行所推出的寬鬆貨幣政策還包括負利率和收益率曲線控制(YCC)兩大核心工具，且實施的順序是先採取負利率，然後實施YCC，接著就是“擴表”，但若開啟貨幣政策的收縮或者正常化，日本央行將會採取“倒序”程式，先取消負利率，接著調變YCC，然後再開始“縮表”，之所以如此，主要是相比於數量調控，價格調控對經濟的傳導衝擊性往往較弱，這樣，由於“縮表”的後置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風險，但其實是整體寬鬆貨幣政策退出共同關聯的結果，只不過是“縮表”在其中發揮了即期或直接的主要作用。

其一，“縮表”必然引致日本央行的財務虧損之痛。最新數據顯示，日本央行目前持有總額為582萬億日元的巨量國債，相當於2022年日本GDP的60%，且日本央行是日本國債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級市場採購的債券，而由於先前已經調高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動地折價出售國債，這種情況下就必然要承受不小的財務虧空。根據The Economist的估算，國債收益率上升0.25個百分點，日本央行未實現損失將達到7.5萬億日元，而一個已經發生的事實是，去年年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個月之內便驟增了約8000億日元的浮虧。

其二，“縮表”必然引起日本公共財政的融資受阻之痛。在財政政策貨幣化的環境下，日本央行實際變成了政府難以擺脫的“提款機”，日本財政收入和支出對發行國債的依存度分別超過34%和31%。但如果啟動與實施“縮表”，日本央行手中的風險資產價格下跌，收益受損，相應地就會減少向國庫的繳納金；另一方面，未來一度開啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級市場採購國債的主要角色，財政部發行的增量國債只能由商業銀行在一級市場來接盤，雖然YCC調整後國債收益率有望恢復常態並刺激金融機構的競標採購熱情，但如果二級市場價格不穩定，風險就會傳遞到一級市場，由此必然反過來壓制金融機構的購買動力，所以，在失去了央行保駕護航的前提下，不排除日本國債會發生流拍甚至折價發行的結果。

其三，“縮表”必然導致日本國內債券市場的痙攣抽搐之痛。除持有國債外，日本央行還購買了總額為152萬億日元的商業票據、公司債券、股票市場ETF以及房地產基金等風險資產，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負利率的情況下，由於貸款收益大幅降低，日本商業銀行傾向於參與更高風險的證券投資活動，持有的債券資產比例也接續上升。由於風險資產價格也隨著YCC的調整而下降，意味著日本商業銀行也要與日本央行一樣承受虧損之痛，並且在國債收益率上行預期不斷強化的前提下，為了防止資產價格未來出現更大尺度的下跌，商業銀行也會加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對國內債券市場形成的衝擊肯定不小，雖然日本央行會因此調整“縮表”的節奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實際效果，別的不論，據摩根大通估計，如果採取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“縮表”必然衍生日本貿易的逆差擴大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對公司債券採購口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業失去了最為穩定與可靠的購買方，不僅增量債券的發行變得越來越困難，而且面臨著公司債券價格下行的壓力，企業的財務狀況因此可能變壞與惡化，自我設備投資與產品升級迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿易出口端就是企業產品難以精準對接市場，且面對客戶需求的價格管控能力受限，從而對貿易形成逆風，而更重要的是，“縮表”是在停止負利率的基礎上展開的，相伴而生的還有日元升值，最終結果也會直接傷及日本產品出口競爭力。值得注意的是，截至今年三月底，日本已呈現連續兩個財年的貿易逆差，其中2022財年的逆差創下1979年有可比統計記錄以來的新高。儘管國際大宗商品價格的階段性下行可以緩解日本進口產品價格的壓力，但一度創下了32年曆史低點的日元在貨幣政策常態化的背景下似乎有著更長的升值預期，其作用於貿易赤字的創造能力也更強，由此不排除走強的日元會從深度上加大日本的貿易逆差風險。

其五，“縮表”必然帶來全球金融市場的動盪加劇之痛。在負利率以及YCC的驅動下，日本國內投資者利用日元作為全球最廉價融資貨幣的優勢大舉借入本幣並轉身兌換成美元，進而大舉投資全球資產，日本由此成為擁有海外資產最多的國家，總量為9.7萬億美元的海外資產遍及美國、澳大利亞、荷蘭以及巴西等發達經濟國家與新興市場經濟體。另一方面，日元歷來是全球主要套息貨幣，尤其是在日本央行極度寬鬆貨幣政策導引下，國際投資者特別是國際對沖基金圍繞著日元所進行的套利交易達到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規模高達12.9萬億日元。一旦日本央行開始“縮表”和調整YCC，日元與日本資產收益率上行，就會吸引日本投資者與國際投資人競相拋售海外資產而回流日本，最終不僅可能給全球流動性供給產生巨大壓力，還會引起國際金融市場的急劇波動。