海外投資者拉動日股攀新高，上漲能否持續？

股市

摘要:

6月5日，日經平均指數的漲幅達到693點，創出今年最大漲幅。海外投資者截至5月26日連續9週淨買入日本股票現貨，成為日本股票的最大買家。

6月5日，日經平均指數的漲幅達到693點，創出今年最大漲幅。重新評價日本股票的外國投資者持續買入。即使以海外投資者衡量投資業績的美元計算，上漲也日趨明顯，形成了吸引進一步買入的局面。不過，由於急速上漲，從業績來看的低估值正在減弱。日本的企業能否進一步提高業績將是股價持續上漲的關鍵。

海外投資者拉動日股攀新高，上漲能否持續？_1

在6月5日的東京股市，美國摩根士丹利4日發布的報告成為話題。該報告認為日本股票在亞洲最有潛力，東證股價指數(TOPIX)的目標水平到2024年6月將漲至2400點，此前預測截至2023年底為2020點。這比5日收盤的2219點高出8%以上。

該公司的策略師喬納森·加納認為“日本企業的淨資產收益率(ROE)和治理改善的確定性正在提高”。他同時分析稱，企業業績的增長將成為股價上漲的驅動力。

東京證券交易所的數據顯示，海外投資者截至5月26日連續9週淨買入日本股票現貨。連續9週淨買入屬於6年來首次，這一期間的淨買入額合計超過4萬億日元。在主要投資者群體中，海外投資者成為日本股票的最大買家。

海外投資者持續買入日本股票的主要原因可以通過解讀“以美元計算的日經平均指數”來尋找答案。

將美元資金投向日本股票的海外投資者一般來說分別觀察以日元計算的股價漲跌率和匯率影響。以美元計算的日經平均指數顯示出將兩者綜合起來的投資業績。即使日經平均指數上漲，如果日元兌美元以更快的速度貶值，以美元衡量的價值也會下降，難以考慮作為投資對象。

2022年，日元匯率從2月的1美元兌115日元左右驟跌至10月的超過150日元的水平。同一期間日經平均指數上漲約1000點，但以美元計算下降2成。海外投資者在此期間淨賣出日本股票約3萬億日元。

不過，今年日本股市的走高超過了日元貶值的勢頭。截至6月5日，美元計價的日經平均指數上漲了17%。高盛證券的副總裁石橋隆行表示：“此前減少日本股票配置的海外投資者很多，由於以美元計價出現上漲，為了不落於人後似乎正在買入”。

海外投資者拉動日股攀新高，上漲能否持續？_2

以美元計算的日經平均指數5日的收盤為230點。與2021年2月創出的約290點的歷史最高點相比，處於8成左右的水平。在海外投資者的投資資產中，日本股票的持有比例正在提高，但摩根大通證券的量化策略師高田將成表示“對於中長期投資者來說，這一比例還有提高的餘地”。

由於物價漲幅居高不下，認為日本央行遲早會縮小大規模寬鬆政策的預期也根深蒂固。似乎存在尋求在日美利率差縮小、日元兌美元升值之前買入日本股票的趨勢。

不過，作為買入日本股票的理由之一的“低估”已經減弱。

從預期PER（市盈率、即股價除以每股預期收益）來看，TOPIX為13.9倍，從2022年底(12倍)開始上升，已與過去10年的平均水平持平。雖然低於接近19倍的美國股市，但高於接近13倍的歐洲。在以美元計價觀察日本股票之際，每股收益也是以美元來計算，因此股票估值沒有變化。

如果企業的利潤不進一步擴大，日本股票的上漲將變得難以期待。英國施羅德(Schroders)投資組合經理詹姆斯·高特里(James Gautrey)對日本通脹預期上升給予積極評價。他認為“在通脹情況下，擁有定價能力強的商品的企業可通過超過成本上升的提價來改善利潤水平”。

文章來源：日經中文網

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FastBull 精選

每日要聞

【要聞速覽】

1、美國服務業增長幾近停滯

2、俄羅斯5月石油天然氣收入下降逾三分之一

3、需求端拖累商品表現，下半年反彈仍可期

4、LNG供應料趨緊，歐洲天然氣價格飆升

5、加拿大強勁的經濟令央行下一步行動存疑

【要聞詳情】

美國服務業增長幾近停滯

美國5月份服務業增長接近停滯，商業活動和訂單下滑，一項衡量支付價格的指標降至三年低點。週一發布的數據顯示，供應管理學會(ISM)整體服務業指數從4月的51.9降至50.3，為今年以來最低水平。 5月份的數據僅略高於50這一榮枯分水嶺，弱於預期。數據發布後，美國國債收益率和美元下跌，交易員下調對美聯儲下週加息的押注。 ISM原料支付價格指標下降逾3點至56.2，更接近疫情爆發前水平。

俄羅斯5月石油天然氣收入下降逾三分之一

俄羅斯5月份石油和天然氣收入下降逾三分之一，西方制裁下原油價格下跌以及對歐洲天然氣出口的減少產生影響。俄羅斯財政部周一公佈的數據顯示，來自石油和天然氣的稅收預算收入同比下降36%至5,707億盧布（70億美元）。 5月份天然氣收入同比下降近46%，至1,450億盧布，礦產開採稅收入的增加未能彌補出口關稅的損失。天然氣出口關稅收入下降81%，至383億盧布，此前俄羅斯天然氣工業公司減少了對歐洲的管道供氣，而歐洲歷來是其最大的市場。

需求端拖累商品表現，下半年反彈仍可期

今年2月以來，全球大宗商品價格持續大幅調整，國內外重要商品指數較去年5月高點下跌幅度均已超20%。業內人士認為，歐美經濟下行與衰退預期是今年以來大宗商品價格持續調整的重要驅動因素，一般而言，全球貨幣政策、經濟基本面及商品供需是判斷大宗商品價格趨勢拐點的三個重要方面。就今年而言，由於有效需求不足，預計商品價格走勢仍偏弱，但階段性補庫存活動及地產處於底部態勢等因素或推動商品開展一波反彈行情。

LNG供應料趨緊，歐洲天然氣價格飆升

歐洲天然氣期貨日內上漲12%，至26.53歐元/兆瓦時，上週曾跌至兩年來的最低水平。有跡象顯示，液化天然氣市場供應趨緊，而亞洲對天然氣的需求可能更為強勁。目前美國在7月、8月和9月對亞洲出口天然氣更有利可圖。歐洲天然氣價格的漲勢可能也和石油市場有關。上週末，沙特決定在7月份進一步限制原油供應，以提振不斷下跌的油價。長期液化天然氣合同通常與石油掛鉤，這意味著買家目前可能更喜歡現貨運輸。

油價暴跌後，歐洲天然氣價格出現了回升趨勢，意味著價格可能會走高。到目前為止，疲軟的需求使天然氣價格處於低位，可能掩蓋了歐洲在明年冬季之前供應緩沖不斷減少以及下半年亞洲液化天然氣需求可能複甦的情況。

加拿大強勁的經濟令央行下一步行動存疑

今年1月，加拿大央行成為首家暫停加息的全球主要央行，但自那以來加拿大經濟出人意料的強勁表現，將在本週考驗該行行長麥克勒姆保持觀望態度的決心。若回歸加息模式，將引發人們的疑問，即央行在不導致經濟陷入混亂的情況下，能把借貸成本調到多高？在2022年3月至今年1月期間，加拿大央行已累計加息8次，使利率達到15年來的高點4.50%，儘管如此，貨幣價格的快速上漲未能給過熱的經濟降溫。在樓市快速好轉和4月CPI意外上揚後，這種韌性提振了央行再次加息的可能性，他們現在認為該行加息的可能性比不加息更大。

【今日關注】

12:30 澳洲聯儲利率決議

17:00 歐元區4月零售銷售月率

00:00 EIA公佈月度短期能源展望報告

04:30 美國API原油庫存

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評論

John Adams

大宗商品

經濟

OPEC+希望通過減產穩住油價

《全球財經連線》：OPEC+為何要進行石油減產？

潛旭明：近段時間以來，美債上限危機、美元走強，油價承壓下跌。為防止油價繼續走低，OPEC+進行石油減產。

美國原油產量環比減少，石油鑽機數環比減少。截至最近，美國原油產量環比減少10萬桶/日，至1220萬桶/日；原油淨進口量環比增加100萬桶/日，至230.2萬桶/日。美國石油在用鑽機數環比減少15台，至555台。

短期內美元將呈偏強走勢。因美國債務上限協議取得進展，且市場預計聯準會維持利率高位運行的時間比此前預期的更長，美元指數上漲，並創3月以來新高至104.635。

這些因素都將使油價承壓，為穩住油價，OPEC+進行石油減產。

沙烏地阿拉伯額外減產是達成協議的關鍵

《全球財經連線》：此次達成減產協議，各主要產油國也是經過一番艱難談判。各方的主要考量是什麼？圍繞哪些問題展開博弈？達成協議的關鍵是什麼？

潛旭明：東亞和美國需求低於預期，全球石油的供應高於預期，特別是受制裁國的石油出口支撐了石油供應量，以至於OPEC+減產難以支撐油價漲勢。此前，OPEC+聯盟的主要產油國曾兩次削減供應量，但均未能推高油價。

OPEC+有關減產的議題受到了非洲成員國的強烈反對。受到投資、技術等因素的製約，尼日利亞和安哥拉等國家長期以來一直無法完成生產配額，對OPEC+提出的削減基準的方案非常不滿，因為新的目標可能會造成實際產能損失。俄羅斯、伊拉克和阿聯酋並不認為OPEC+需要進一步減產，俄羅斯繼續向市場輸送大量廉價原油。

達成協議的關鍵是沙烏地阿拉伯單方面採取減產措施來支撐下跌的油價。沙烏地阿拉伯將從7月開始減產100萬桶/日。與此同時，其他OPEC+產油國一致同意將早些時候的減產計劃延長至2024年。

最終各方在延期減產、調整2024年產能配額上艱難達成了一致。俄羅斯、安哥拉、尼日利亞明年將大幅削減產量目標，剛果、赤道幾內亞、阿塞拜疆、馬來西亞和蘇丹配額也小幅調整，僅阿聯酋配額獲得上調20萬桶/日。明年OPEC+產能為4046萬桶/日，較目前減產139.3萬桶/日。

對於沙烏地阿拉伯而言，油價低迷將嚴重影響國家財政，官方數據顯示，沙烏地阿拉伯一季度的財政赤字為7.7億美元。沙烏地阿拉伯國內生產總值(GDP)增速將從2022年的8.7%驟降至3.1%，需要80.90美元/桶的油價來平衡預算，這比此前預測提高了20%。

“OPEC+”減產如何影響油價？

受減產消息影響，週一亞洲早盤，油價大幅上漲。 “OPEC+”今年4月的意外減產消息曾刺激國際油價顯著上漲，但在市場對全球經濟前景擔憂情緒和高通脹、許多主要經濟體央行收緊貨幣政策等多重利空因素影響下，油價此後走弱。此次減產能否提振油價？我們來聽聽中國社科院世界經濟與政治所國際大宗商品室主任、研究員王永中的解讀。

長期來看減產對油價影響不明顯

《全球財經連線》：OPEC+減產，從短期和長期來看，將對油價帶來怎樣的影響？

王永中：OPEC+減產從短期來看對油價有提振，所以我們看到今天油價有所上漲，但是漲幅比較小。未來從長期來看，OPEC+希望維持較高的（石油）價格，如果未來供給短缺，價格會上升。我認為這次減產的長期影響不太明顯。

不過，需要注意另一方面的長期影響，即中東國家包括沙烏地阿拉伯對美國的獨立性在增強，當美國在壓低通貨膨脹時，當然希望中東地區增加石油（產量），或者至少維持產量不變。但現在沙烏地阿拉伯和中東依然做出減產決定，會面臨美國的壓力。我想這對於未來的油價有一定的影響。

中東地區對油價的影響力下降

《全球財經連線》：OPEC+對油價的影響力是否有所削弱?在強化石油定價權方面作了哪些努力？未來還會再打“減產”這張牌嗎？

王永中：我認為OPEC+影響力在下降，一是美國頁岩油等油氣產量增加很明顯，使得OPEC+的產量所佔比重下降。二是能源轉型。很多發達國家在（經歷）能源轉型，（發展）可再生能源，削減化石能源，所以中東地區的影響力在下降。

在石油定價權方面，（OPEC+）將更多地根據自己的利益來決定石油產量，盡量想維持比較高的石油價格。

目前OPEC+會做出一些努力，比如內部協調，包括沙烏地阿拉伯和俄羅斯利益差異的協調，以及沙烏地阿拉伯與其他成員國（產能的）協調，因為沙烏地阿拉伯有閒置產能，調整產能的成本比較小，但是其他國家基本上滿負荷生產，如果要調整產量，會影響國內石油的生產成本，機器設備停滯或減產會使成本上升。所以OPEC+內部也存在一些矛盾，比較難以協調。

（是否還會減產）取決於未來的經濟形勢，我想未來經濟可能會慢慢觸底，此後未來半年左右全球經濟可能會有一些反彈，因此需求會改善，油價將會上升。另外還有一種情況，如果經濟持續低迷，油價持續下跌，不排除OPEC+可能還會來通過減產的方式維持、穩定住油價。

油價後市如何演繹？

上週（5.29-6.2），國際油價三週來首次週線下跌。截至週五收盤，7月交貨的紐約商品交易所輕質原油期貨價格累跌1.10%，收於每桶71.74美元；8月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格累跌0.75%，收於每桶76.13美元。世界銀行日前發布的《大宗商品市場展望》指出，預計今年能源價格將下降26%，其中布倫特原油較上年的平均價格下降16%。

目前市場上有哪些因素在左右油價？後市國際油價走勢如何，預計將在哪一區間運行？我們來聽聽石油問題專家、卓創資訊副總裁鍾健的分析。

三重因素疊加影響國際油價

鍾健：在影響油價的許多基本面因素中，我們認為有三個因素是影響油價的主要因素。這些因素在各自運行邏輯的框架下，相互之間形成了疊加或對沖作用，從而使得國際油價在當前呈現出一定的持穩、平衡局面。

具體是這三個因素：第一個因素為美元週期的潮汐性運動。美元在放水與收縮的潮汐週期期間，已經歷從“漲潮期”進入“退潮期”，近期正處在“平潮期”階段。在貨幣收縮力度放緩的大背景下，美元週期因素成為近幾個月油價趨勢性止跌的主要原因。

第二個因素為OPEC+產油同盟國產量調整政策。OPEC+產油同盟國嚴守自己的財政平衡價位，我們已看到其屢次極力阻止油價過低的大幅波動。

第三個因素為中國經濟與石油需求的恢復。我們可以認為，在全球經濟全面低靡不振的大環境下，2023年中國經濟的恢復與中國石油需求的增長成為了國際石油市場交易者眼中十分搶眼的指標。

每當中國經濟恢復性指標公佈，或與中國石油需求增長相關指標出現，在很大程度上已經成為油價交易向好預期的重要指標。

油價料將繼續在每桶70至80美元運行

鍾健：後期油價的走勢主要取決於聯準會貨幣政策的走向。若如一些機構所預期，明年聯準會貨幣政策進入降息階段，那麼包括油價在內的大宗品價格又將進入一輪上行週期。

但是，在當前聯準會的加息後期，以及在以上三個因素的相互作用之下，以美油為代表的國際油價，其運行區間將繼續保持在70-80美元/桶。我們看到該價格區間從今年1月份至今，已持穩近6個月。

這說明，三個主要因素相互之間，在各自運行態勢下對油價形成了疊加、對沖作用。因此，要打破70-80美元/桶這一平衡區間，需要以上三個因素的基本面做出較大調整，而這樣的調整還需要我們進一步觀察。

文章來源：21世紀經濟報導

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John Adams

央行

經濟

股市

摩根士丹利高呼，美國企業的盈利將暴跌16%，美股的漲勢即將被踩下剎車。今年表現出超強韌性的歐股，也會因歐洲經濟增長放緩，在下半年陷入調整。

6月5日，摩根士丹利首席股票分析師Graham Secker等發布報告稱，美股或將在今年年底前跌近10%至3900點，而歐股則將在今年夏天下跌超10%。

與歐美股市相反，大摩認為日本、韓國等亞洲市場股票仍有上漲空間，並建議增持發達市場的政府債券和美元。

今年年初至今，日本股市和韓國股市先後步入牛市，日經225指數累漲超25%，站上32000點的歷史高位；韓國KOSPI指數累漲超17%；歐洲Stoxx600指數漲近8%，不及標普500近12%的漲幅

美國企業盈利將開始暴跌

報告認為，企業盈利將開始暴跌，今年標普500指數成份股公司的每股收益將大幅下降16%。

這也成為了彭博社追踪的各大華爾街投行對美股最為悲觀的預期之一，與高盛的樂觀預測形成了鮮明對比，高盛近期發布的報告預測，標普500成份股公司的盈利將溫和增長。

大摩認為，不斷惡化的流動性背景可能會在未來三個月給股票估值帶來下行壓力，同時隨著企業營收增長放緩及利潤率進一步下滑，預計企業每股收益也將令人失望。

為了充實TGA賬戶，財政部即將大量發債。華爾街大行們警告了大量美債發行對於流動性、以及股票和債券的影響。

大摩預計，標普500成份股公司的平均每股收益為185美元，而其他投行的預測中值為206美元。

大摩預計年底標普500的將跌至3900 點，距離上週五的收盤價4282.37點還有近10%的下跌空間。花期銀行的估計顯示，在如此大規模的流動性緊縮後，標普500指數在兩個月內的跌幅中值可能達到5.4%。

比美股更慘的是歐股？

大摩認為，因經濟增長放緩及流動性惡化對企業收益的負面影響，歐洲股市可能在夏季下跌10%：

考慮到投資者傾向於持有防禦性股票而非週期性股票，我們將歐洲金融行業股票評級下調至“中性”，將製藥行業評級上調一級至“增持”。

摩根士丹利表示，歐股在2023年以來的的漲勢居於全球前列，但歐洲企業利潤率下滑疊加歐洲經濟疲軟，2023年下半年開始歐股將進入下跌週期：

我們認為這才是歐洲經濟疲軟的開始，而歐洲股市的調整週期開始得晚於預期，這限制了2024年歐股潛在的反彈。

在歐洲央行仍在繼續激進加息之際，歐洲股市正面臨壓力，落後於今年以來標普500指數12%的漲幅。

現在市場普遍認為，儘管歐元區通脹已大幅回落，但無礙歐央行在10天后的議息會議上繼續加息。

Secker表示，金融股一直在推動歐洲今年出色的盈利表現，但金融股進一步上漲的空間有限，歐股的漲勢可能到頭了。

文章來源：華爾街見聞

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Kevin Du

需求-價格-利潤-就業是美國當前高通脹的循環路徑。需求導致企業提高價格，企業有利潤就增加就業，形成了美國通脹的韌性，尤其是核心通脹率的極強黏性。如果美國居民消費習慣向疫情前的狀態回歸，則會持續支撐通脹的韌性。市場風險偏好不惡化導致金融條件即使有所收緊也難以導致資產價格出現顯著下降，尤其是美國股市在銀行關閉風波的衝擊下，依然高位運行。在通脹已有明顯下行但仍顯著高於2%的通脹目標背景下，美聯儲會持續緊縮，並會考慮與財政部債務籌資之間的協作：6月份或不加息，通過財政大規模發行債券，尤其是短期債券，吸收市場流動性，繼續緊縮，高利率將維持相當長一段時間。

6月2日美國勞工部公佈的數據顯示，美國5月份非農新增就業33.9萬人，是今年1月以來最大增幅。5月份失業率升至3.7%，相比4月時的3.4%有所上升，仍接近於歷史低位，低於美聯儲確定的長期自然失業率4%。5月份平均時薪環比上漲0.3%，同比增長4.3%。5月勞動力參與率維持在4月份的62.6%，低於疫情前的63.3%。

從通脹率（PCE）來看，PCE從去年6月份同比高點7%下降至今年4月份的4.4%，核心PCE從去年2月份同比高點5.4%下降至今年4月份的4.7%。核心通脹率黏性極強，從去年底以來幾乎沒有變化，考慮到去年同期基數的不斷抬高，更凸顯了核心PCE的極強黏性，核心PCE同比漲幅連續2個月超過PCE同比漲幅（圖1）。

圖1：美國經濟中通脹率（PCE）和核心通脹率（%）

美國核心PCE黏性為什麼如此之強？這一點也許可以從美國居民消費結構上尚未回歸至疫情前的習慣來尋找一些原因。在低失業率和薪資上漲的背景下，美國居民商品支出佔比增加，服務支出佔比仍未達到疫情前5年的平均水平。2015-2019年美國居民商品支出年均佔比31.45%，服務支出年均佔比68.55%，年度之間差距最大值不足1個百分點，消費結構相當穩定。2020-2022年商品支出年均佔比33.96%，服務支出年均佔比66.04%，疫情使美國居民消費結構出現了明顯變化，居民把更多的支出配置在商品消費上，服務業消費佔比下降了2.5個百分點。2023年1-4月商品支出和服務支出佔比33.58%和66.42%，相比疫情前5年的支出結構依然存在明顯差異。世界衛生組織（WHO）在今年5月5日宣布，新冠不再構成國際關注的突發公共衛生事件，如果消費習慣持續回歸到疫情前的狀態，那麼服務業消費的佔比仍有2個百分點的提升空間。

圖2：美國經濟中居民商品和服務支出佔總支出的比例（%）

從商品支出結構來看，2015-2019年美國居民商品支出中耐用品和非耐用品佔比相當穩定，年度均值33.64%和66.36%，差不多分別為1/3和2/3。耐用品和非耐用品年度差距最大都不足0.44個百分點。疫情時期的2020-2022年耐用品和非耐用品佔比分別為36.51%和63.49%。2023年1-4月均值為37.13%和62.87%，非耐用品消費仍比疫情前5年低3個多百分點。一般來說，經濟下行收入下降時期，居民首先減少的是耐用品消費，從上述消費結構看，目前還未出現這樣的明確信號。因此，耐用品支出佔比上升以及非耐用品支出佔比還有提升空間支撐了美國通脹率，尤其是核心通脹率。

以當前價格計算，今年1月份以來美國居民個人支出突破18萬億美元（月度年率），1-4月是緩慢遞增的，4月份支出年率達到18.23萬億美元。如果美國居民消費習慣存在向疫情前回歸的趨勢，那麼服務業價格將獲得比較久的支撐。

高通脹背景下，市場需求成為企業提高價格的首要因素。紐約聯儲近期的一項研究表明，美國企業漲價最主要的原因是需求力度。近83%的被調查企業認為需求力度是企業調整價格的因素，遠超加息導致的資本成本上漲因素（30.4%的被調查企業認為資本成本是調整產品價格的因素）。獲得穩定的利潤邊際以及工資和勞動成本也是企業調整價格的重要因素，大約70%的被調查企業認為這兩個因素也是調整產品價格的重要因素（圖3）。

圖3：高通脹環境下企業調整價格的影響因素（%）

依據BEA提供的數據，美國居民家庭儲蓄2020年接近3萬億美元，2021年下降至2.24萬億美元，2022年驟降至不足0.66萬億美元，今年1季度年率有所上升，上升至約0.83萬億美元，美國居民由於財政刺激等因素帶來的超額儲蓄已經基本消耗完畢。從淨儲蓄中美國公司未分配公司利潤（Undistributed corporate profits）來看，2019年不足0.5萬億美元，2020年為0.57萬億美元，2021-2022年均突破了1萬億美元，分別達到約1.09和1.17萬億美元，2023年1季度年率也接近1.01萬億美元。 2015-2019年美國公司未分配利潤在4700億美元-6300億美元之間，年均5733.6億美元。今年1季度年率的未分配利潤大約是疫情前5年年度均值的176%。

從美國金融市場風險偏好來看，金融條件指數及其中的風險偏好指數在3月份銀行關閉風波後暫時平息後有所放鬆，截止5月26日，聯儲芝加哥分行提供金融條件數據為-0.288，風險偏好指數為-0.44，投資者的風險偏好還未惡化（圖4），這是支撐美國股市高位運行的重要因素。

圖4：美國金融條件指數（NFCI）及其中的風險指數變化

一般來說，美國企業利潤下降，投資者風險偏好下降，這兩大微觀基礎發生實質性變化，通脹會持續下行。目前，需求-價格-利潤-就業是美國當前高通脹的循環路徑。對美聯儲來說，只有持續緊縮。 6月3日拜登簽署了聯邦政府債務上限和預算的法案，暫停債務上限至2025年初。截止到2023年6月1日，美國財政部一般賬戶（US Treasury, General Account）資金下降至485.1億美元。從疫情前的2018-2019年來看，一般保持在3500億美元左右，今年初大約在3800億美元左右。接下來美國財政部可能會快速發債，考慮到當前的高利率成本，應該會側重發行短期國債。從目前美國市場流動性來看，還是很充裕的，能夠在一定程度上吸收債券發行，但可能會造成短期中債券供給過度帶來的流動性衝擊。美聯儲紐約分行逆回購數據顯示，1年以來的隔夜逆回購規模均在2萬億美元及以上，目前逆回購的利率高達5.05%，美聯儲的隔夜逆回購機制對許多符合條件的貨幣市場基金的商業模式越來越重要，它提供了具有競爭力回報的安全投資，這也是導致今年以來美國銀行業儲蓄搬家的原因之一。

美聯儲會考慮到債券供給對市場流動性造成的衝擊，美聯儲可能會與財政部債務籌資之間協作：6月份或不加息，通過財政大規模發行債券，尤其是短期債券，吸收市場流動性，繼續緊縮。然後在6月份主要經濟數據出來之後，再決定7月份是否加息的基調。美聯儲至今也沒有承諾何時停止加息。

借用歐洲央行行長Christine Lagarde今年6月1日在歐洲央行“The fight against inflation”中的話來說，快速加息可以想像成一架飛機快速爬升至巡航高度。快速加息爬升，但是否已經爬升至巡航高速，還存在不確定性。這句話貼切地說出了美聯儲和歐洲央行當前面臨的實情。看來，美歐的高利率將維持相當長一段時間。

文章來源：中國宏觀經濟論壇(CMF)

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評論

Thomas

經濟

圖：土耳其要實現新一輪經濟增長，需補齊自身的經濟產業結構短板，並平衡好內需和外需的關係。

土耳其自1960年代起，著手推進現代化進程，1980年代建立外向型經濟為主的模式，2013年人均GDP超過1萬美元，成功跨入中高收入國家行列。從土耳其的經濟轉型經驗來看，由外向型經濟模式轉向內生性增長型經濟，需要抓住有利時機，推動經濟改革和擴大開放，降低外債佔比，創造經濟可持續增長的動能。

不過，土耳其的經濟增長嚴重依賴外部市場，國內經濟產業結構比較單一，因而在連續遭遇地緣政治等外部衝擊後，經濟逐漸演變為惡性通脹型經濟，外債佔比過高，利率偏低，拖累經濟增長。雖然土耳其2021、2022年的GDP增長率分別達11%、5.6%，但通脹水平仍偏高。世界銀行近期上調土耳其於2023年和2024年的經濟增長預測分別為3.2%、4.3%。展望未來，土耳其經濟轉型壓力巨大，但仍有較大潛力和機會實現更高的發展目標。

經濟轉型路徑模式：一方面，轉向西方確立外向型經濟。土耳其橫跨亞歐大陸，兼具東西方文明特性。1960年代，土耳其推進經濟改革，1980年代確立出口導向政策，一方面充分利用工業製造基礎擴大初級產品出口，另一方面開放國內市場，引進外資，轉型成效顯著。1960至2021年，土耳其GDP從約689.5億美元增至1.13萬億美元，其中1980至2021年GDP實際同比增速平均值保持在4.6%左右。儘管多次遭遇外部衝擊，其經濟增長並未中斷。但是，土耳其過去積累的經濟增長潛力卻存在下滑趨勢，主要表現為惡性通脹、高債務及貿易赤字過高等，長期困擾土耳其經濟轉型。依現階段土耳其的經濟增長水平，有望在2025年人均GDP超過1.5萬美元，邁入中高收入國家行列，但能否躋身發達經濟體還存在不確定性。

另一方面，擴大開放融入全球化進程。1960年代土耳其逐步融入全球化進程，大力拓展與歐洲國家的經貿關係。1961年土耳其成為經濟合作與發展組織（OECD）創始會員國，1963年歐洲經濟共同體與土耳其簽署逐步建立關稅同盟的協議，1987年正式申請加入歐共體，1999年獲得歐盟候選國資格。1990年代，土耳其轉向貿易自由化，實施資本賬戶自由化，1996年土耳其與歐洲聯盟建立海關聯盟，此後約40%至50%的出口目的地為歐盟國家，但近年出口至傳統歐洲國家的貿易占比逐步下降。此外，土耳其積極拓展與中國、俄羅斯等新興市場的經貿關係，轉向多元化貿易。2021年土耳其與俄羅斯的貿易額達300億美元，2004至2021年土耳其與中國的貿易額從34億美元增至342億美元。鑑於土耳其戰略區位特殊，預計未來在全球經濟治理和國際事務扮演獨特角色。

科研投入不足，影響發展動能

轉型的經驗和教訓：其一，實現經濟轉型有賴於增強發展動能。從指標來看，土耳其的經濟轉型無疑是比較成功的，GDP總量規模躍居世界前20位，人均GDP邁入1萬美元關口，保持長期穩定增長。但是，對比其他成功跨入發達經濟體的國家，土耳其的未來發展動能可能存在不足。從經濟結構、內生性增長以及國內需求發展來看，土耳其的製造業優勢持續增強，2021年製造業增加值佔GDP的比重提升至22%，但經濟產業結構的短板也比較突出，缺乏具有國際競爭力的支柱產業，科技研發投入嚴重不足。2022年9月，土耳其發布2023至2025年經濟規劃，堅持低利率政策，優先考慮生產、增長和出口，爭取穩定匯率、降低通脹、實現經常賬戶盈餘。目前來看，土耳其的全面經濟改革方案並未取得完全成功，仍需加大力度，扭轉惡性通脹循環，將更多資源投入到產業升級和科技創新領域，加快發展機械製造、航空航天等傳統優勢產業，培育新的增長動能。

其二，維持貿易平衡亟需強化貿易競爭優勢。“二戰”後世界經濟進入快速發展期，土耳其抓住機會，由進口替代轉向出口導向經濟過程中，獲得以德國為主的歐洲國家的大量外資，推動建立現代經濟產業。另方面，土耳其積極開放國內市場，實施自由貿易政策，並在OECD、世界銀行以及國際貨幣基金組織（IMF）等機構援助下，搭建新的財政與貨幣政策框架，支持經濟增長。但是，土耳其的開放型經濟存在結構性缺陷，出口仍以農產品、食品、紡織品、服裝等勞動密集型商品為主，競爭力不強，進口商品主要為能源化工、機械設備等，進出口商品價差過大，導致貿易長期處於逆差。由於經常賬戶赤字持續擴大，國際收支長期不平衡，外匯儲備積累較少。未來土耳其要推動貿易結構調整，加快扭轉貿赤，除擴大投資外，還應實施積極財政政策，加強貨幣政策改革，建立完善適應經濟可持續增長和金融穩定的經濟治理模式。

面臨的機遇與挑戰：一是對外依存度過高造成經濟內生增長動能不足。早期土耳其的經濟轉型主要以發展外向型經濟為主，依賴外資、進出口貿易和服務業。1960至2021年土耳其的貿易額佔GDP比重從5.73%增加至71.21%，第三產業佔據主導地位，第三產業主要為貿易和服務業，且貿易以初級產品出口為主，服務業主要依賴旅遊業。土耳其在經濟轉型中開放大量國內產業，因而外資的影響力較大。1980至2020年土耳其的外國直接投資（FDI）存量從88億美元增至2290億美元，佔GDP比重上升至22.5%。雖然外資對土耳其的經濟增長起到推動作用，但外債同時攀升，2020年達約4359億美元，2021年末土耳其的外儲佔外債的比重僅為25.1%。外向型經濟的土耳其容易受到外部環境影響，短期很難擺脫外資對本國產業結構的約束，而且外債佔比過高也制約經濟改革的財政資源。

通脹持續高企，貿易赤字嚴重

二是長期惡性通脹致使財政和貨幣政策操作空間受限。長期以來，土耳其飽受高通脹之苦，通過各類經濟改革也未能減緩高通脹走勢，1983至2022年消費物價指數（CPI）按年平均值高達38.7%。土耳其外向型經濟模式的缺陷集中反映在高外債，雖然貿易額佔GDP比重較高，但貿易競爭優勢並不突出，造成貿易赤字居高不下。長期的高通脹不僅削減了國民福利，增加生活成本，而且因貿易赤字擴大導致經濟增長所帶來的成果被高通脹覆蓋。為應對高通脹，土耳其接連實施低利率的貨幣政策，致使土耳其貨幣大幅貶值，購買力下降，但高通脹並未得以緩解。

未來發展前景：土耳其的經濟轉型經驗表明，找到適合自身國情特色並根據不同發展階段調整經濟改革進程至關重要。1960至1980年代土耳其進行兩次比較大的經濟改革試驗，確立了外向型經濟發展模式，躋身世界前二十大經濟體之列。由於全球化競爭加劇，外向型經濟模式在早期利用經濟改革紅利能夠發揮最大化效用，但在後期卻逐漸顯示出發展劣勢。總體看，土耳其仍有增長潛力，2010至2021年間GDP增長平均值約6%左右，但能否完全實現2023至2025年經濟增長目標分別為5%、5.5%和5.5%，難度比較大。

補齊產業短板，把握科技革命

土耳其迫切要解決惡性通脹、高外債及高貿易赤字等問題，扭轉嚴重依賴低利率提供富餘流動性的傾向，防止出現金融主導經濟趨勢，聚焦增強製造競爭力。未來要實現新一輪經濟增長，仍需補齊自身的經濟產業結構短板，平衡好內需和外需的關係，在強化貿易競爭力提升的同時，在新一輪科技革命、數字經濟和綠色低碳發展新潮流中抓住機會，加快推動產業升級，構建新型產業體系，擴大以製造業為基礎的貿易份額，促進外向型經濟轉型為內外兼顧的結構性改革，有效解決“高通脹、高利率、高赤字、高外債”的“四高”問題。

文章來源：大公報

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Devin

自2021年以來，內求發展、外求緩和成為中東地區形勢少有的積極氣象。一方面，在“阿拉伯之春”延宕十多年之後，民生之艱和轉型之難，都使地區國家在付出沉重代價後，徹底認識到發展是解決一切問題的根本所在；另一方面，衝突對抗導致地區大國國力嚴重透支，促使地區大國改變外交思維，沙特、伊朗、土耳其等地區大國引領的國際關係緩和潮流不斷深化，使地區格局從長期以來的衝突對抗轉向對話緩和。

此外，影響中東地區的大國關係格局也在發生深刻變化，冷戰後美國霸權長期主導中東地區的局面，正在向美國、歐洲、俄羅斯、中國以及其他新興大國共同影響中東的多極化方向發展，進而使中東地區內求發展、外求緩和的外部環境得到極大的改善。

儘管影響中東地區形勢的內外環境均在發生深刻的積極變化，但長期存在於中東地區體系中的矛盾張力依然存在，其中威權與民主、宗教與世俗、緩和與對抗、依附與自主、東方與西方等比較突出的矛盾張力依然存在，並且因矛盾力量的變化在新的歷史時期呈現出新特點，滋生出新矛盾和新問題。筆者試圖結合歷史與現實對這些問題進行剖析，本文主要聚焦威權與民主的關係問題。

中東的威權與民主政體

長期以來，威權體制是多數中東國家政治體制的典型特徵。無論是傳統的君主制國家，還是現代的共和製國家，其政治體制多具有領導和決策權力高度集中的威權特徵，並與軍人干政、教權體制相結合衍生出其他特殊的威權體制。

在歷史上，中東國家的威權體制主要包括以下主要類型：

第一，傳統君主制威權政體，沙特等海灣阿拉伯國家為典型代表。傳統威權政體具有如下特徵：國家權力集中在世襲君主及其家族手中；統治權威和政治合法性主要來源於習俗和宗教等傳統理念；沒有完整的政治體系和法律體系，缺乏現代政治參與。

第二，現代共和製威權政體，在“阿拉伯之春”前，埃及、敘利亞、伊拉克、也門、阿爾及利亞等國家為典型代表。國家權力掌握在少數政治精英手中，並藉助政黨和軍隊進行政治控制；政治合法性源自民族主義等現代意識形態、民族獨立和發展的功績；有相對完整的政治體系和法律體系，有一定的參政渠道，但民主制度仍不健全。共和威權政體還多與軍人政權結合在一起，即中東的許多共和製威權政體都是通過“軍官革命” （如埃及，1952；伊拉克，1958；利比亞，1969年）或“軍事政變”（如伊拉克，1963；敘利亞，1970）的方式建立。

第三，教權主義的威權政體，以1979年伊斯蘭革命後的伊朗為典型代表。在伊朗“法基赫”（教法學家，即宗教領袖）是伊朗伊斯蘭共和製的權力中樞。法基赫是武裝部隊總司令，有宣戰和停戰的權力。他還有權任命“監護委員會”的半數成員，任命總檢察長和最高法院院長，批准總統候選人和根據最高法院和議會的提議任免總統。儘管伊朗伊斯蘭共和國實行立法、司法和行政三權分立，但政府三個分支機構的權力都源於法基赫，都必須在法基赫的監督下運作。

從威權和民主關係的角度看，中東的多數國家被歸入威權國家行列，而只有實行議會民主制的國家以色列、土耳其被歸入民主國家的行列。但耐人尋味的是，埃爾多安、內塔尼亞胡主政的土耳其和以色列在當前均出現政治集權和政治強人相結合的威權主義趨勢。

重回或走向威權：中東國家政治轉型的歸宿？

首先，被“阿拉伯之春”沖垮的共和威權政體在重回威權政體。在“阿拉伯之春”中，受到衝擊最為嚴重的是現代共和製威權政體國家，它們多在民眾抗議浪潮衝擊下發生政權更迭。但充滿諷刺的是，在經歷混亂的轉型和動蕩之後，儘管這些國家通過重新制定憲法、組織議會選舉等方式進行政治轉型，但受各種複雜因素的影響，這類國家基本上又重回威權體制。埃及的塞西政權為典型代表，突尼斯總統解散議會強化總統權力的做法也是威權和民主混亂關係的集中體現。因此有阿拉伯學者把這種體制稱為“共和君主制”。

其次，傳統君主制國家的改革並未導致威權體制的鬆動，甚至使威權體制得到強化。對於傳統的君主威權體制國家而言，“阿拉伯之春”的最大衝擊在於如何維護政權安全。在沙特等國家加強政權安全的過程中，其主要做法是推出大規模的經濟改革規劃，改善民生福利，通過社會改革賦予民眾特別是婦女更多權利，以維護政權安全。但以國王家族為核心的威權體制並未發生鬆動，反而通過王儲廢立和反腐等方式得到極大的加強。

再次，伊朗的教權威權主義體制依然牢固，宗教領袖依然是主控伊朗在保守和溫和之間進行搖擺的核心。伊斯蘭革命四十餘年來，對內保守、對外封閉是霍梅尼時期（1979—1989）的核心特徵。在後霍梅尼時期，伊朗政權在溫和派與保守派之間搖擺，而伊朗現任最高領袖哈梅內伊無疑是控制政治鐘擺的舵手。期間雖經歷多次政治抗議，如2009年的“綠色運動”和2022年的“頭巾運動”，但宗教領袖領導的威權體制並未鬆動。

最後，傳統的議會民主制國家以色列和土耳其，有可能走向通過體制改革進行集權與政治強人相結合的特殊威權。近年來，特別是2023年，土耳其和以色列的政治發展十分引人注目。兩個國家都是中東最西方化、現代化的議會民主國家，但近年來都呈現出政治集權和政治強人相結合的威權政治發展趨勢。

在土耳其，2003年以來主政土耳其的埃爾多安已經通過一系列改革，特別是通過改議會制為總統制，實現了總統制與政治強人的結合，已經有向中東常見的共和威權政體變化的趨勢。但其難以迴避的是此次大選艱難勝利後政治、經濟、社會、外交領域的諸多挑戰。

在以色列，政治強人內塔尼亞胡創造了自1996年以來長期率領利庫德集團主導以色列政治的神話。但以色列近年來國內政治的碎片化和議會民主制門檻過低的痼疾，使以色列的政治發展呈現出畸形特徵，導致聯合政府多次解散、三年內五次大選的政治畸變。在這種困境下，內塔尼亞胡力圖通過司法改革強化政府權力，建立事實上的威權體制來擺脫以色列政治碎片化、政治撕裂的矛盾，但因遭到國內朝野的堅決反對而擱置。但就以色列政治碎片化、政治極度撕裂的困境而言，集權制改革或許已成為以色列政治發展的出路。

走向威權不一定意味著歷史倒退

威權與民主作為矛盾對立物，並無明顯的褒貶之分，其關鍵在於是否適合國情，是否有利於實現現代化所需要的穩定和發展。在近現代歷史上，威權體制既有積極作用，又有消極作用，並且在不同歷史時期有不同的表現。

從積極方面看，威權體制發揮的積極作用主要包括動員、領導民眾反殖民反封建，建立獨立民族國家；維護國家安全和社會穩定；調控國家資源，促進經濟發展；抵抗外來侵略，維護民族利益；對混亂時期多黨制民主的運作起糾偏作用（如土耳其的三次軍人干政）等。因此，在中東民族國家建立初期以及改革轉型的關鍵時期，威權體制的積極作用體現得較為明顯。

但威權體制的消極作用也不容忽視。阻礙國家的民主化和法制化進程，如老人政治、軍人獨裁；非實際民選；高度集權；任意修改法律；缺乏監督的個人專斷；忽視市場調節作用、管理落後；裙帶主義和腐敗嚴重等，都是中東國家威權體制的弊端。在國家體制陷入長期僵化，缺乏改革發展之際，以集權和政治強人為特徵的威權體制便會制約國家發展，甚至最終以改革或革命等方式被調整和重建。

在當前世界百年未有之變局和中東大變局的背景下，一定程度的威權或許有助於中東國家實現內求發展、外求和平的重大訴求，但中東國家絕不能因此而排斥世界民主化的潮流和趨勢。