戰場優勢已重回莫斯科之手？

Samantha Luan

俄烏衝突

政治

摘要:

很明顯，俄烏雙方的僵持局面並沒有改變。

7月31日，俄烏戰爭的新聞頭條是包括澤連斯基（Volodymyr Zelensky）家鄉克里維里赫（Kryvyi Rih）在內的多個烏克蘭城市受到俄羅斯導彈襲擊，導致數人死亡。

此前一天，莫斯科商業大樓遭遇無人機攻擊。烏克蘭跟往常一樣沒有正式承認責任，但澤連斯基卻警告「戰爭正逐漸回到俄羅斯的土地上」。

再前一天，烏克軍再次攻擊了連接赫爾松州（Kherson Oblast）和克里米亞的瓊哈爾大橋（Chonhar Bridge），是繼早前對克里米亞大橋的破壞之後再一次嘗試截斷克里米亞半島對外交通物流的行動。

這些你來我往的俄烏戰況，如今已變成了司空見慣之事。儘管烏克蘭6月初已啟動反攻，但很明顯，雙方的僵持局面並沒有因此改變。事實上，在烏克蘭發動反攻之後，俄軍的戰場優勢已愈見明顯。

為何烏軍反攻不及預期？

首先，俄羅斯的防線並不只有花費半年時間在冬季建設起來的地雷陣、戰壕、反坦克龍牙陣等被動防禦工事，而是一個系統性的防衛網。在歐洲二戰以來最大的地雷陣之上，俄軍有無人機監察烏軍動向，對於烏克蘭的無人機有充足的電子乾擾能力，有「自殺式無人機」可隨時呼招來展開攻擊，同時配合長程飛彈和直升機發射的非直接（即視線外）飛彈攻擊，而且當地雷被烏克艱辛地拆除之後，俄方還有可迅速散佈炸彈的大砲來填補。

有最近去過前線觀察的西方專家就認為，烏軍根本沒有系統性地拆解俄羅斯的防禦體系。

這就帶到第二個問題。目前的烏克蘭反攻，其中一大主力是過去幾個月才接受西方國家訓練的兵員。訓練時間短、實戰經驗不足，使烏克蘭軍隊根本無法作出北約軍隊標準的綜合兵種作戰，各種部隊未能互相配合聯動展開攻勢，因此只能以你先我後的順序方式進攻，與俄方守軍進行消耗戰。

到過前線視察的西方觀察者所得出的一個結論就是，當人們看到烏克蘭軍隊用步兵小隊掃雷推前之際，他們看到的其實並非試探性攻擊，而是正式的反攻——其規模之小只因烏軍沒有能力發動更大規模的聯合進攻。

其中一位觀察家Franz-Stefan Gady也反駁了烏克蘭方面經常提到的西方軍援不足的問題，指出就算西方提供更多的軍援，例如美國的ATACMS長程飛彈，在烏軍無法作出更有效的戰術整合之際，對於戰場形勢也不會帶來決定性的改變。

亦有觀察者指出，即使歐美的F-16戰鬥機真的送到烏克蘭戰場上，由於F-16並非最先進武器，烏克蘭不會因此取得空中優勢，只能算是有勝於無。

戰場形勢：各有得失的僵局

烏克蘭的軍事局限如今已反映在其一千公里的前線上。在扎波羅熱（Zaporizhzhia）中部的奧里希夫（Orikhiv）前線，烏克蘭26日據稱發動了動員數十架坦克的首次大型攻勢，卻沒有取得明顯戰果；在扎波羅熱東部、頓涅茨克（Donetsk）西部的韋利卡諾沃西爾卡（Velyka Novosilka）一線，雖然烏軍最近打下了一個小鎮，但整體而言，進展幾乎完全停滯；唯有在5月才落入俄方手中的巴赫穆特（Bakhmut），由於俄軍沒有時間建設防禦工事，烏軍對於該城的南北鉗型攻勢才一直有較明顯的成果。

同時，在烏軍反攻被廣泛報導之際，俄軍其實也一直在進行反攻。其一是頓涅茨克市外的阿夫季夫卡（Avdiivka），此處跟巴赫穆特一樣長期是俄軍的進攻目標，如今卻有失守之危。而更重要的一線則在東北盧甘斯克（Lugansk）和哈爾科夫（Kharkiv），烏軍自去年9月奪回哈爾科夫以來一直攻打俄佔克雷明納（Kreminna）無果，如今烏軍主力調往他處之後，俄軍卻在此發動反攻，迅速打下了幾個烏控小鎮，使烏軍可能要面對從奪回土地撤走的尷尬。

不過，俄烏雙方前線整體而言呈現各有輕微得失的僵持狀態，戰爭未來走向似乎不再由前線戰況決定。

在遠距攻擊上面，俄烏雙方暫時呈現出均勢。俄羅斯的導彈並沒有像此前預期般斷絕，可見俄方大體上解決了生產追不上消耗的問題；烏克蘭的防空系統也沒有出現美國情報預期的崩潰。但是，雙方的攻擊都未能決定性的改變戰爭形勢，俄羅斯對各大城市的持續襲擊不改烏克蘭反抗決心，烏克蘭對於俄羅斯後方指揮、物流、彈藥庫等類型目標的攻擊，至今也未見重大成果。

膠著之中，烏克蘭已沒有新的應對方略，只能透過以無人機飛到莫斯科之類的符號性攻擊來達至心理上的滿足。相反，俄羅斯卻依然有升級戰爭的選項，最近我們就看到普京作出的兩種升級。

普京仍有升級選項

一是退出《黑海糧食協議》，並持續向烏克蘭的糧食出口基建發動攻擊。農產品出口在戰前佔烏克蘭經濟產值近一成，佔其出口近四成。這種攻勢將對烏克蘭經濟構成長期打擊。（如果我們把卡霍夫卡水壩被毀也視作俄方所為的話，其對周邊農業的破壞，也可算是這種升級的一部分。）

二是俄羅斯政府最近推出的徵兵新法，將可徵用年齡上限由27歲提升至30歲、任何透過電子方式收到徵兵令的人將被禁止出境、拒絕服役罰則亦將提高。目前，不少分析家都認為俄羅斯前方防禦雖然堅固，卻有人力不足的問題，有可能出現被烏軍攻破一點而無兵力補足的情況。但俄羅斯人口比烏克蘭多出三倍，潛在動員能力遠高於烏克蘭，新的徵兵規範就是為了進一步動員俄羅斯社會投入烏克蘭戰場的準備。

這兩種升級選項，配合俄軍在前方的堅固防守以及長程攻擊的可持續性，就說明了俄方在這場艱苦的戰爭之中依然有著長遠的優勢。普京對西方和烏克蘭的基本方針本來就是「鬥命長」，這道簡單無比的戰略此刻的確逐漸將戰場優勢重新交回到莫斯科手中。

文章來源：香港01

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

評論

FastBull 精選

每日要聞

【要聞速覽】

1、歐元區HICP進一步回落，或推動歐洲央行至少在下次會議上不加息

2、歐元區經濟放緩

3、美大選民調：特朗普以54%支持率領先，超德桑蒂斯37%

4、7月OPEC產量降至約兩年最低，主要因沙特額外減產

【要聞詳情】

歐元區HICP進一步回落，或推動歐洲央行至少在下次會議上不加息

歐元區7月HICP同比初值5.3%，市場預期5.3%，前值5.5%；核心HICP同比初值5.5%，市場預期5.4%，前值5.5%。整體通脹的漲幅雖然繼續回落，但核心通脹繼續持平，此前核心通脹連續兩個月下降，目前來看這種下降勢頭未能持續。

分項數據來看，服務業價格再次表現突出，同比漲幅從6月的5.4%加快至7月的5.6%，這可能反映了名義薪資的增長以及在疫情之後人們更想在要在旅遊和娛樂消費上支出。

服務業通脹頑固不化，加上食品價格再次加速上漲，漲幅達到令人震驚的9.2%，這可能會加劇歐洲央行政策鷹派的疑慮，他們擔心物價高增長的趨勢已經根深蒂固。

整體來看，過高的通脹目前只是以緩慢的速度下降。由於滯後性，歐洲央行加息的效果還很難評估。該數據公佈後，市場對歐洲央行9月“跳過”加息的預期升溫。如果8月份經濟指標持續疲軟，將繼續增大這一概率。反之，則可能將繼續加息。

歐元區經濟放緩

歐元區二季度GDP同比初值0.6%（市場預期0.5%），前值1.1%。此外，歐洲經濟火車頭德國二季度頹態盡顯（GDP本月季度環比變化為0），而第二大經濟體法國，則在出口激增推動下，二季度GDP略微增長（二季度GDP同比增長0.5%）。

拉加德在利率決議的新聞發布會上曾表示，歐元區近期經濟前景惡化，主要是由於需求疲軟。加上這次歐元區GDP和HICP的表現，9月份暫停加息的可能性增大，部分原因是經濟增長放緩，以及潛在通脹出現暫時降溫的跡象。

美大選民調：特朗普以54%支持率領先，超德桑蒂斯37%

據《紐約時報》報導，《紐約時報》和錫耶納學院31日公佈了一項針對共和黨選民的聯合民意調查結果：在所有的共和黨總統競選人中，特朗普以54%的支持率取得絕對領先地位，超出第二位德桑蒂斯37%，其餘候選人支持率均未超過3%。報導稱，調查顯示，隨著共和黨選民對特朗普“密件風波”的擔憂逐漸淡去，特朗普獲得了跨越選民年齡段、性別、地區、黨內派別、受教育程度的絕對支持。

7月OPEC產量降至約兩年最低，主要因沙特額外減產

週一公佈的一項調查顯示，7月石油輸出國組織(OPEC)的石油產量有所下降，因作為OPEC+產油國集團支持市場的最新協議的一部分，沙特額外自願減產，且尼日利亞一個港口的出口暫停，令供應受限。 OPEC+是OPEC與其包括俄羅斯在內的盟友組成的產油國聯盟。

調查發現，7月OPEC的石油產量為2734萬桶/日，比6月減少84萬桶/日。根據路透的調查，這是2021年9月以來的最低水平。

沙特此前承諾在7月減產100萬桶/日，這是OPEC+在6月達成的將限產措施延長至2024年的協議的一部分。油價因此開始大漲，布倫特原油期貨從6月底的71美元附近上漲到每桶85美元以上。

【今日關注】

12:30 澳洲聯儲8月利率決議

22:00 美國7月ISM製造業PMI

22:00 美國6月JOLTs職位空缺

22:00 芝加哥聯儲主席古爾斯比發表講話

風險提示及免責條款

評論

Damon

央行

花旗預計，標普500指數2023年底將收於4600點。對於2024年，前景似乎更加光明，花旗預計該指數將從此前預測的4400點躍升至5000點。花旗目前預計，標普500指數成份股公司2023年的每股收益為220美元，高於此前預計的215美元。

花旗還將美國經濟衰退的可能時間預測從今年第四季度推遲到了2024年上半年。該行策略師說，新的標普500指數預測更好地反映了這一點。儘管最近的經濟數據顯示美國經濟仍顯示出韌性，但美聯儲通往軟著陸的道路依然狹窄。

美聯儲“走鋼索”

在美聯儲遏制通脹的整個過程中，政策制定者一直專注於將基準隔夜利率提高到足夠高的水平，並以足夠快的速度實現這一目標，以防止公眾失去信心。在尋求“軟著陸”的過程中，現實情況也較為理想。通脹在沒有經濟衰退或大量失業的情況下下降。但這個過程的下一半——何時以何等速度降息以減輕家庭、企業的壓力——將同樣重要，甚至可能更難把握。

在新冠肺炎疫情之前美國的三次經濟衰退中(1990-1991年、2001年和2007-2009年)，美聯儲的利率都達到了很高水平，並在經濟衰退開始前3到13個月就開始降低借貸成本。這既表明一旦經濟開始下滑，要阻止它是多麼困難，也表明將貨幣政策的緩慢效應與未來幾個月經濟可能需要的效果相匹配是多麼困難。

資管公司Northern Trust全球固定收益團隊全球宏觀主管、前美聯儲理事會特別顧問Antulio Bomfim表示，放任高通脹在經濟中紮根是央行的大罪，美聯儲官員仍寧願犯過度緊縮的錯誤，在確保通脹得到控制方面走得太遠，也不願突然停止行動，冒著通脹反彈的風險。

Bomfim稱：“我們都希望經濟放緩的幅度'恰到好處'。但犯錯的餘地仍相當大……現在，你看到的是一個在經濟活動方面具有彈性的經濟體，但在潛在通脹方面也很頑固……做得太少的風險——這種不對稱——仍然存在。”

由於核心通脹仍然具有粘性，根據聯儲點陣圖，這可能意味著美聯儲至少還會再加息一次，儘管投資者押注美聯儲已經結束加息，利率期貨市場反映出美聯儲再次加息的可能性不超過四分之一。美聯儲上週將政策利率上調至5.25%-5.50%區間，這是過去12次會議中的第11次加息。

低通脹“拼圖”正在拼湊?

最近有關工資、經濟增長和物價的數據顯示，美聯儲政策制定者在考慮是否進一步推高借貸成本以及將利率維持在高位多久時，面臨著兩難境地。在2024年美國總統大選年，這一討論可能決定經濟的大方向——增長還是萎縮，失業率上升還是就業市場依舊強勁。

在經歷了16個月的快速貨幣緊縮之後，美國經濟第二季度的年化增長率仍高於預期，達到2.4%，高於被認為是非通脹趨勢的水平，預計這一勢頭將持續到本季度。在截至6月份的12個月中，薪資本上升了4.5%，再次從疫情時期的高點回落，但也高於美聯儲認為與2%的通脹目標相符的水平。

儘管美國總體通脹率已從2022年的高點大幅回落，但衡量潛在價格壓力的指標變化較為緩慢。剔除食品和能源成本的核心個人消費支出(PCE)價格指數在連續幾個月維持在接近4.6%後，6月份同比明顯放緩至4.1%，但仍是2%目標的兩倍多。

美聯儲主席鮑威爾上週表示，低通脹的“拼圖”可能正在拼湊起來，但他還不相信。包威爾稱：“我們需要看到通脹持續下降，核心通脹率仍然很高。我們認為我們需要專注於任務。我們認為我們需要在一段時間內將政策維持在限制性水平。我們需要準備進一步加息。”

鮑威爾承認，要想在不過度限制經濟活動的情況下抑制通脹，並在通脹下降和經濟活動減弱的情況下保持低利率領先於任何經濟衰退，需要採取微妙的調整措施。

鮑威爾說:“在通貨膨脹率達到2%之前，你就會停止加息，而在通貨膨脹率達到2%，你就會開始降息。”美聯儲的政策利率通過改變貸款機構向消費者收取的信用卡、汽車和住房貸款費用，以及企業為債券或信貸額度支付的費用，來影響經濟。

降息指引

鮑威爾沒有就美聯儲將如何評估何時下調利率給出直接指引，他說:“當我們覺得降息合適的時候，我們就會覺得降息合適。”不過，他認為，在經濟放緩至潛在水平以下一段時間之前，通脹不會回到目標水平，這將直接影響到就業數量。

事情一直在朝著這個方向發展。儘管失業率仍然很低，但工人辭職的頻率有所降低，職位空缺減少，工資增長放緩，這表明就業市場從以勞動力短缺和工資大幅增長為特徵的疫情年份開始降溫。

但是，隨著通貨膨脹率從最高點回落，而沒有造成任何重大的就業中斷，一些經濟學家懷疑，鮑威爾——專注於需要經濟“鬆弛”來完成降通脹任務——是否正在犯與他的前任們相同的錯誤，為不必要的深度衰退奠定基礎。

以勞工為重點的經濟政策組織foundations Collaborative執行董事Lindsay Owens指出：“探索低失業率和低通脹如何協調應該是'北極星'……這是一個我們可以嘗試的廣闊邊界。討論降息的時間表可能在10月份左右。”

儘管美聯儲6月份發布的最新政策制定者預測顯示，到2024年底，利率將下降，但降幅小於預期的通脹降幅，這意味著經通脹調整後的利率實際上仍在上升。

繼續實行限制性政策的風險在於，經濟不僅會放緩，而且會崩潰，而前美聯儲官員知道，這種情況可能很快就會發生。根據聯邦公開市場委員會(FOMC)的會議記錄，2000年12月，美聯儲工作人員和政策制定者努力應對疲弱的數據，並得出結論，經濟將放緩，但不會收縮。一個月後，美聯儲卻開始降息，最終確定經濟衰退始於2001年3月。

傑富瑞資深美國經濟學家Thomas Simons表示："我認為經濟正處於'最後一刻'階段，銀行放貸放緩，信貸成本上升，貸款違約率上升，與1980年以來每次衰退開始時的情況一致。考慮到通貨膨脹仍然很棘手，他們最終會讓利率過高，或者在太長一段時間內保持在這樣的水平。他們降息的速度將相對較慢，因為他們需要這個通脹走弱得到發展。”

文章來源：智通財經

風險提示及免責條款

評論

Samantha Luan

經濟

債券

本週一，美國財政部提高了對本季度聯邦借款規模的預期，以應對不斷惡化的財政赤字，並不斷補充現金緩衝。具體來看，美國財政部將7月至9月當季淨借款預估上調至了1萬億美元，遠高於5月初預估的7330億美元。

週一公佈的這一新數字創下了9月份當季的歷史新紀錄，也超過了一些密切關注該數字的人士此前的預期——摩根大通此前的預期為7960億美元，Wrightson ICAP LLC的Lou Crandall則預計為8850億美元。

借款預期上升的部分原因是財政部對9月底時TGA賬戶的現金餘額設置了更高的目標。財政部將這一數字從三個月前預計的6000億美元提高到6500億美元。目前，TGA賬戶的現金儲備約為5520億美元。

自從國會和白宮在6月初同意暫停債務上限以來，美國財政部一直在試圖增加TGA賬戶的現金餘額——債務管理者在觸發債務上限時，無法增加借款，因此在債務上限僵局期間TGA賬戶餘額一度接近零。

債券交易商預計，由於預算赤字惡化以及美聯儲減持美國國債——這一過程實際上將迫使政府向公眾出售更多國債——美國財政部未來幾個季度的融資需求將持續上升。

摩根大通美國國債策略主管Jay Barry此前就預計，美國財政部將根據“財政軌跡、美聯儲資產負債表前景和對財政部現金餘額”的預估，提高其季度融資規模。

本財年前九個月，聯邦赤字預計將達到1.39萬億美元，比上年同期增長約170%，顯示出財政部的資金需求急劇增長。摩根大通的Barry在最近的一份報告中寫道，根據歷史赤字的季節性規模來推斷當前的趨勢，全年聯邦赤字將達到1.8萬億美元。

新一輪發債海嘯將至

值得一提的是，美國財政部周三還將公佈所謂的長期證券季度再融資計劃。不少交易商預計，由於財政赤字快速惡化，且利率飆升，美國財政部料將從本週開始提高較長期債券發行量，並可能將這一趨勢持續到明年。

根據交易商的普遍看法，美國財政部將自2021年初以來，首次提高季度再融資操作中的較長期債券發行量——從960億美元提高至1020億美元。這一數字雖然不及新冠疫情危機時期的創紀錄高位，但將遠高於疫情前水平。

本週三宣布計劃時，債務管理部門預計也將提高各個期限債券的常規發行規模，需求相對較低的品種可能例外，或是增發幅度相對較小。交易商另外也將關注債券回購計劃的最新情況。

公共借貸需求不斷增加，部分原因是美聯儲本輪的激進加息週期，已使其基準利率達到了22年來的最高點——這反過來又推高了政府債券的收益率，使其發行成本更高。美聯儲也在縮減其持有的國債，這使得政府有義務向其他買家出售更多的債券。

這一切都增加了美國財政部進行債券標售時，出現更大波動的風險。

美國銀行美國利率策略主管Mark Cabana表示，“大量債券供應即將到來。我們對赤字數字感到驚訝，這些數字令人警覺。”

通常而言，更大規模的債券發行量並不會直接轉化為更低的債券價格和更高的收益率，過去20年裡，美國債務的膨脹以及長期處於歷史低位的收益率證明了這一點。

然而，在銀行對做市興趣減弱之際，更大的國債標售規模仍將加劇短期市場波動的可能性。這一點在近期的七年期債券拍賣中已得到了體現，買家要求獲得更大的折扣以吸納這些證券。

導致收益率上升的是美聯儲加息和揮之不去的通脹，這是預算赤字膨脹的一個關鍵因素。在本財政年度的前9個月，美國政府債務的償債成本飆升了25%，達到6520億美元——這是推動公共借款的全球現象的一部分。

Cabana和他的團隊已預測，財政部不僅會在本月，而且在11月和2月的債務管理政策公告中，也都會提高附息債券(支付利息的票據)的發行量。

文章來源：財聯社

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Damon

央行

7月31日，歐盟統計局公佈的數據顯示，歐元區7月的通脹初值為5.3%，較5月和6月的前值進一步下降，但仍高於歐洲央行製定的2%目標以及美國6月3%的通脹數字。

與以往由能源價格主導的物價上漲不同，7月歐元區的食品類、非能源工業品類與服務類價格為物價上漲的主要推手，分別同比上漲10.8%、5.6%和5%，與6月前值11.7%、5.5%和5.4%相比略有下降，而能源類價格則同比下降6.1%，較6月前值-5.6%進一步下跌。

當日公佈的另一份數據顯示，歐元區和歐盟二季度GDP均環比增長0.3%，同比分別增長0.6%和0.5%。

以衡量食品類價格水平的西班牙初榨橄欖油為例，該類價格在去年10月初突破4歐元/千克之後持續上漲並穩定在今年初5.2歐元/千克的水平，但自4月起橄欖油價格以比去年更大的漲幅連續突破6歐元/千克和7歐元/千克關口。歐盟統計局7月27日的數據顯示，目前西班牙初榨橄欖油價格已高達7.27歐元/千克，為俄烏衝突爆發前的兩倍。

與之相對的，則是一路走低的能源價格。被視為歐洲天然氣價格風向標的荷蘭TTF期貨基準價格已下跌至25.5歐元/兆瓦時，不僅遠低於北溪天然氣管道斷供時超過300歐元/兆瓦時的峰值，也低於俄烏衝突爆發之前約50歐元/兆瓦的價格。

截至7月25日，歐盟天然氣儲氣率已高達83.74%，其中德國的天然氣儲氣率已接近87%，預計較去年將提前近2個月完成儲氣目標。

歐洲央行對進一步加息持開放態度

能源價格大跌後仍然頑固的通脹數字，也意味著歐元區的通貨膨脹已蔓延至各行各業。 7月歐元區扣除能源和食品類的核心通脹率高達5.5%，與當月的通脹率幾乎一致，與6月的前值相比並未改善，甚至略高於今年1月的5.3%。

7月27日，歐洲央行再次重申了2%的通脹中期目標並決議再次加息25個基點，將主要再融資操作利率、邊際貸款利率和存款利率分別提高至4.25%、4.50%和3.75%。這也是歐洲央行開啟加息週期以來的第九次加息。

歐洲央行在決議中表示，通脹將繼續下降，但預計仍將在過長的時間內維持過高的水平（too high for too long）。

雖然該表述暗示著歐洲央行仍持有“鷹派”態度並將進一步加息，但此後該行行長拉加德在發布會上又表示：“我們可以繼續加息，也可以暫停。我可以保證的是，我們不會降息，絕對不會。”這也是今年以來拉加德第一次在貨幣政策會議發布會上正式表示考慮暫停加息，但具體取決於新的經濟數據。

除了此次歐盟統計局公佈的通脹率延續過去連續十個月下降的總體趨勢外，暫停加息呼聲愈發高漲的另一個原因則是歐元區經濟數據的疲軟。

歐元區一季度經季節調整後的GDP環比增幅僅為0.1%，全歐盟的一季度GDP環比增幅也僅為0.3%。雖然歐盟統計局公佈的二季度GDP數據顯示歐元區仍錄得了0.3%的小幅環比增長，歐盟第二大經濟體法國二季度的GDP增幅受出口強勁增長的影響高達0.5%，但德國二季度經濟增長則陷入停滯。

即便在歐洲央行管理委員會內部，以意大利央行行長Ignazio Visco為代表的南歐國家也表示如今距離利率高點已經不遠了。

貝倫貝格銀行首席經濟學家Holger Schmieding認為歐洲央行進一步加息的可能性略高於50%。一方面，歐洲央行可能不得不在9月下調歐元區和歐盟的經濟增長預期，使得進一步加息變得更加困難；另一方面，暑假期間旺盛的旅遊市場將推動服務類價格進一步上漲，為加息提供動力。

德國Dekabank的首席經濟學家Ulrich Kater則認為秋季之後物價壓力將顯著減輕，並表示：“進一步加息的時間窗口正在關閉。現在正處於貨幣政策的模糊地帶，必須等待很長時間才能看到上一次加息是否足以長期抑制通脹。”

7月28日，歐洲央行還公佈了經濟學家對第三季度通脹和經濟發展預期數據的最新調查結果。其中受訪經濟學家對2023年的全年通脹率預期為5.5%，較二季度的預期5.6%幾乎沒有區別，但全年核心通脹率預期則從上季度的4.9%上升至5.1%。

調查還顯示，歐元區2024年和2025年的通脹率預期分別為2.7%和2.2%，而未來兩年的GDP增長率則預期為1.1%和1.5%。

歐元區各國通脹情況各異

歐洲央行製定貨幣政策較美聯儲更為困難和復雜的另一個原因，是歐元區內個成員國的實際通脹情況大相徑庭。

對俄羅斯能源依賴程度較深的波羅的海三國在過去一年內持續以近20%的通脹率領跑之後，其通脹水平已逐漸回落至個位數。 7月愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛的通脹率分別為6.3%、6.5%和6.5%，而斯洛伐克和非歐元區的匈牙利則仍高達10.2%和20.1%。

尤其是匈牙利的通脹率已經連續10個月保持在20%以上。匈牙利國家銀行表示，食品類價格的上漲超過30%且依然是整體通脹的最大推手。荷蘭國際集團的匈牙利首席經濟學家Peter Virovacz表示，匈牙利農業和食品加工業的低生產率以及福林的貶值使得該國的通脹比其他國家更加嚴重。

匈牙利雖然是小麥和玉米的主要生產國，但仍有約30%的食物需要進口。過去一年內，匈牙利福林兌美元和歐元分別貶值了40%和20%。匈牙利國家銀行自去年9月27日曆史性地將利率提升至13%之後並未繼續跟隨美聯儲和歐洲央行的加息步伐。

即便是在歐元區核心成員國之間，各國的通脹情況也各不相同。

作為歐元區最大經濟體的德國和法國7月通脹率分別為6.2%和4.3%，若以歐盟統計局消費者物價調和指數（HICP）的口徑計算，兩國當月的通脹率則為6.5%和5.0%，均較6月的前值6.8%和5.3%有所下降。

歐元區第四大經濟體西班牙則早在6月便率先宣布已達成歐洲央行的2%通脹目標。依據統計口徑不同，西班牙6月的通脹率按西班牙統計局和歐盟統計局的標準分別為1.9%和1.6%。

不過，西班牙的數據也一定程度上僅是個案也無法反映實際物價情況。

西班牙統計局（INE）將通脹大幅下降主要歸咎於能源和食品價格的大幅下跌。尤其是在計算能源價格時，INE僅使用基於電力現貨市場的監管價格，該價格變化幅度較大並使得西班牙去年夏季的通脹率明顯高於歐盟平均水平。

隨著電力現貨市場價格如今大幅下跌，疊加此前的高基數效應，西班牙物價指數中的能源類不成比例地快速下降推動了整體通脹的下滑。

事實上西班牙僅有約40%的私人家庭按照監管電價支付能源賬單。

西班牙外換銀行的首席經濟學家Miguel Cardoso則表示，歐洲央行加息對西班牙經濟的影響較其他國家更大。西班牙大多數家庭的抵押貸款均為浮動利率，家庭開支對於歐洲央行利率變化更加敏感。

文章來源：界面新聞

風險提示及免責條款

評論

John Adams

經濟

大宗商品

7月31日，國家油價再度走高，布倫特原油期貨在84美元/桶上方，WTI原油期貨突破81美元/桶。整體而言，近期原油價格持續上行，7月迄今漲幅超過13%，有望創下2022年1月以來的最大漲幅，同時創下近二十年來最佳7月表現。

隨著原油價格強勢走高，投機者加碼了對原油的看漲押注，WTI和布倫特原油期貨的淨多頭頭寸合計已增至三個月來的最高水平。在中信期貨首席能源分析師桂晨曦看來，近期交易情緒已經明顯改善，6月油品期貨總基金淨多持倉降至低位，但7月原油和成品油期貨基金淨多持倉全面回升。

在經歷了近期的大漲後，接下來國際油價將何去何從？

油市迎來需求和供應雙重利好

在近期國際油價上漲背後，油市正迎來需求端和供應端雙重利好。

嘉盛集團資深分析師Fiona Cincotta對21世紀經濟報導記者表示，美聯儲可能即將結束加息週期，這對油市是一個積極因素，不僅推動美元走弱，還增加了美國經濟避免衰退的可能性，中國需求預期轉好也是利好。多重因素推動油價上漲至近4個月高點，蓋過了此前美國原油庫存數據下降幅度小於預期的影響。

另一方面，供應端也在支撐著市場。 7月早些時候，歐佩克+兩大產油國沙特和俄羅斯同時宣布了額外的減產計劃。沙特宣布將自願減產100萬桶/日的決定延長一個月至8月份。俄羅斯也表示，自願減產50萬桶的期限也順延至8月底。俄羅斯能源部長Nikolai Shulginov表示，7月份已按照對歐佩克+的承諾減少了石油出口，8月份俄羅斯也打算這麼做。

今年5月起，沙特已宣布日均減產50萬桶原油，加上7月再次減產的100萬桶/日，今年7月起沙特原油日均產量已減至900萬桶。

下一次歐佩克+部長級聯合監督委員會（JMCC）會議將於8月4日召開，屆時產量決定將再度影響市場。 Fiona表示，歐佩克+本週會議在即，對需求的展望將是沙特決定是否將每日100萬桶的自願減產延長至9月的關鍵因素。

目前不少機構預計沙特的石油減產措施將延長到9月底。高盛預計，沙特每天額外減產100萬桶的計劃將持續到9月底，並從10月份開始減半。高盛維持12月份布倫特原油價格為每桶86美元的預測，並預計2024年第二季度價格將升至每桶93美元。

庫存或繼續下降

在油市供不應求的大背景下，接下來庫存有望繼續下降。

根據美國能源信息署（EIA）的數據，截至7月14日當週，俄克拉荷馬州庫欣儲存中心的原油庫存減少了290萬桶，為一年半多來的最大跌幅。在接下來的一周進一步下降了260萬桶，使得庫存遠低於五年平均水平。

燃料方面，諮詢公司FGE Energy關於美國、北歐、日本、新加坡和阿聯酋富查伊拉主要樞紐的數據顯示，7月迄今陸上和海上的整體庫存都在大幅減少。這五個地區的柴油、航空燃油和燃料油的周度庫存目前也低於五年平均水平。

Energy Aspects分析師Christopher Haines表示：“我們預計7月庫存將下降得相當多。到8月底，上半年積累的庫存應該就會消化掉。”

與此類似的是，美銀預計，供需形勢表明石油市場將在未來18個月內大幅收緊，預計全球石油庫存將大幅下降。歐佩克進一步限制產量，俄羅斯考慮減少石油出口，都會加劇供需不平衡。此外，美國要回補此前釋放的戰略石油儲備。

值得注意的是，強勁需求下油市下半年將面臨大量供應缺口。高盛預計7月份全球石油需求增至創紀錄的1.028億桶/日，由於印度和美國經濟增長預期強勁，高盛還將2023年需求上調約55萬桶/日。需求更加強勁導致2023年下半年的缺口略高於預期，平均為180萬桶/日，2024年的缺口為60萬桶/日。

國際油價或將高位震盪

在貨幣政策、地緣政治等多重因素擾動下，全球經濟仍存在較大不確定性，需求前景將成為影響油價的關鍵因素。

摩根大通表示，隨著人們增加開車出行和乘坐飛機，煉油廠為了滿足夏季不斷增長的需求而更加努力地開工，這在一定程度上解釋了庫存下降。預計第三季度末布倫特原油價格將升至每桶86美元，然後隨著庫存開始再次積累在第四季度回落。

需要警惕的是，儘管近期美國經濟展現了韌性，但經濟衰退可能只是推遲，而非徹底避免。全球第二大資產管理公司先鋒領航固定收益部門全球主管Sara Devereux預計，由於利率上升對經濟造成衝擊，其基本預測仍是2024年將出現溫和衰退，傾向於以高質量證券為重點的投資組合策略，看好國債、市政債券和機構抵押貸款支持證券等在經濟衰退時會走強的資產。

如果未來全球經濟再度轉弱，原油需求也會受到衝擊。桂晨曦表示，未來需要持續關注需求，目前海外經濟尚未進入全面復甦階段。儘管美聯儲和歐洲央行加息已經接近尾聲，但高利率對下半年海外經濟壓力仍存，近期美國汽油和柴油需求已經出現放緩跡象。

對於接下來的油價，市場普遍預計會高位震盪。瑞銀表示，市場供應不足，對原油市場的前景保持樂觀，預計未來幾個月布倫特原油價格將上漲至85-90美元/桶。

短期來看，桂晨曦認為，在持續兩個月的低迷表現後，近期風險偏好情緒回暖，推升原油價格回歸80-90美元/桶的震盪中樞，或在此位置盤整一段時間。

中期來看，在金融壓力和地緣支撐的相互制衡下，預計下半年油價仍然維持70-100美元/桶寬幅震盪，具體位置取決於需求進展。目前油價80-90美元/桶與供需估值相對合理，共振復甦來臨前，暫不支持油價上行至90-100美元/桶；而如果海外經濟繼續放緩，不排除油價再度回落至70-80美元/桶。但從長期來看，桂晨曦認為，待衰退預期消退，經濟共振復甦後，油價可能邁入下輪趨勢上行週期。

文章來源：21世紀經濟報導

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

Thomas

經濟

美國政府在「更多的支出」更多的好處這一假設下，似乎正在沒有限制地拋金撒銀，然而債務和赤字的問題才是關鍵。為了更深入地理解債務和赤字對經濟增長的影響，我們必須探討它們的起源。下圖揭示了十年經濟增長率隨時間的變化趨勢。

Debt, Deficits, GDP 1901 to Present

顯然，從1900年到1990年，除了大蕭條的幾年之外，十年平均經濟增長率大概於8%左右。然而，從1990年開始，經濟增長率明顯開始下滑。

問題出在哪裡呢?顯然，於是美國的債務和赤字水平猛增之際，這個問題在過去幾年一直是一個熱點爭議問題。

是因果關係，還是相關關係?

如下文所述，債務激增可以是經濟增長放緩的元兇。然而，我們必須從凱恩斯的理論開始討論，因為過去30年來，這一理論一直是財政和貨幣政策的主要指導思想。

• 凱恩斯認為，「當商品總需求不足時，將會出現普遍過剩，導致經濟下行，失業率過高而導致潛在產出損失，這主要是由生產者的防禦性（或反應性）決策所造成的。」

• 在這種情況下，基於凱恩斯主義的經濟學認為，政府政策可以用來增加總需求，進而刺激經濟活動，減少失業和通貨緊縮。政府投資會帶來收入，這將會增加整體經濟支出，從而刺激更多的生產和投資，涉及更多的收入和支出。最初的刺激觸發了一系列事件，其總的經濟活動增長是原始投資的數倍。

凱恩斯的理論是正確的。為了使赤字支出產生效果，投資的「回報」必須產生比用於提供資金的債務更高的回報率。

問題主要有兩個方面。

首先，「赤字支出」原本只應在衰退期間使用，並在隨後的擴張期間轉為盈餘。然而，從80年代初開始，當權者只堅持實施「赤字支出政策」。畢竟，「如果少量的赤字支出是好的，那麼大量的赤字支出不是應該更好嗎?」

其次，赤字支出從用於創造就業的生產性投資(如基礎設施和發展)主要轉向了社會福利和債務服務。這種方式使用的資金的回報率是負的。

根據預算與政策優先事項中心(Center On Budget Policy Priorities)的資料，大約88%的稅收被用於非生產性支出。

Where Do Your Tax Dollars Go

下面是真正的關鍵。2022年，聯邦政府的支出達到6萬億美元，幾乎相當於全國名義GDP的20%（確切地說是19.74%）。在這總額中，僅有的5萬億美元是由聯邦收入提供的，剩餘的1萬億美元則是通過債務融資的。

Debt Issuance To Meet Spending Requirements

換言之，如果所有支出的88%都用於社會福利和債務利息，那麼政府需要以5萬億美元的收入(或105%)為5.3萬億美元支出付款。

你看出問題所在了嗎？ (在金融市場上，想要藉錢支付你無法承受的債務是一種「龐氏騙局」。)

債務是問題的根源，而非解決方案

這就是現代貨幣理論(MMT)的問題之一，它認為「只要沒有通貨膨脹，債務和赤字就無關緊要」。然而，當我們關注到債務和經濟增長趨勢時，這一假設就無法成立。

我並不否認：「債務，特別是赤字支出，確實可能產生效益。」如我曾經寫到的：

• 「赤字」這個詞本身並無實質含義。 Brock博士曾用兩個不同國家作為例子來說明這點。

• A國花費4萬億美元，惟只有3萬億美元的收入，因此A國出現1萬億美元的赤字。為了彌補支出和收入之間的差額，財政部必鬚髮行1萬億美元的新債務。這些新債務用於支付超額支出，惟並未產生任何收入，因此於未來還需填補這一缺口。

• 而B國也花費了4萬億美元，收入為3萬億美元。然而，這1萬億美元的赤字是通過債務融資並投資於產生積極回報的項目和基礎設施的。因為投資基金的回報率隨著時間的推移會抵消「赤字」，所以實際上並不存在赤字。

• 關於政府支出的必要性，人們並無異議。分歧在於對其濫用和浪費的問題。

美國就是例子中的A國。

國家債務的增加長期以來都被浪費在增加社會福利項目上，並最終導致了更高的債務本息，實際上構成了負投資收益。因此，債務餘額越大，就會從生產性資產中轉移出越多的美元用於償債，對經濟的破壞性也就越大。

債務與經濟增長的關聯性十分明顯，如下圖所示。從1980年以來，債務的總體增長已經猛增至超過當前整體經濟增長的水平。由於現在的經濟增長率已經處於歷史最低水平，債務的變化繼續把更多的稅收從生產性投資轉向償債和社會福利。

Debt To GDP by President

諷刺的是，債務驅動的經濟增長始終需要更多的債務來為未來回報率下降的增長提供資金。目前需要3.02美元的債務才能創造1美元的實際經濟增長。

Debt To GDP Growth 2009-Present

然而，問題並非僅僅在於聯邦債務，而在於所有債務。

對於家庭而言，他們通過個人消費支出驅動了大約三分之二的經濟增長。人們利用債務來維持遠超出收入和工資增長所能支持的生活水平。只要有能力借更多債務，這種情況就還行得通。然而，最終，債務會增至侵蝕經濟生產性消費的水平。

從1952年到1982年的30年間，無債務的經濟增長一直處於盈餘狀態。然而，自1980年代初以來，信貸市場債務總額的增長已經大大超過了經濟增長。當前的累積經濟赤字已超過74萬億美元。

Debt Free Growth Economic Deficit

當我們從正確的角度去看待這個問題時，我們便能開始理解困擾經濟增長的更重大問題。

債務的終局

不出所料，凱恩斯主義政策未能刺激出基礎廣泛的經濟增長。從問題資產救助計劃(TARP)到量化寬鬆(QE)，再到減稅，這些財政和貨幣政策只不過推遲了最後的清算過程。不幸的是，這種推遲只會給未來製造更大的問題。正如Zerohedge所指出的：

「國際金融協會(IIF)指出了一個顯而易見的事實，即由於各國央行的貨幣寬鬆政策，借貸成本降低，鼓勵了各國負擔新的債務。讓人感到諷刺的是，這樣做使得利率上升變得更為困難，因為世界各國幾乎無法承受債務佔GDP的100%，更不用說是GDP的三倍了。」

最終，清算過程將非常巨大。要將債務水平降到結構上可控的水平，需要從當前的水平上減少近50萬億美元。

Total Debt vs Structural Debt

這就是許多人預測的「大重置」，也就是「終局」。

這種削減債務的方式將對經濟構成毀滅性的拖累。上次出現這種逆轉的時期被稱為「大蕭條」。

Average Economic Growth by Cycle vs Debt to GDP

這也是經濟增長將繼續在較低水平運行的主要原因之一，還預示我們將見證下面這樣的經濟局勢：

• 更頻繁地遇到經濟衰退，

• 股票市場的回報率下降，

• 出現滯脹，在生活成本上升的同時，薪資增長仍然受到抑制。

結構性就業的變化、人口結構的變化，以及由生產力變化引起的通脹壓力，都會放大這些問題。

這是相關關係還是因果關係？決定權在你，但你可能會發現32萬億美元的影響比你想像的還要重要。

文章來源：英為財情

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

評論

最近搜索

熱門搜尋

行情

新聞

分析

使用者

快訊

財經日曆

學習

數據

戰場優勢已重回莫斯科之手？

為何烏軍反攻不及預期？

戰場形勢：各有得失的僵局

普京仍有升級選項

文章來源：香港01

8月1日財經要聞

【要聞速覽】

【要聞詳情】

【今日關注】

花旗唱高美股與美國經濟，“軟著陸”命運齒輪開始轉動？

美聯儲“走鋼索”

低通脹“拼圖”正在拼湊?

降息指引

文章來源：智通財經

新一輪發債海嘯將至！美國財政部本季度要藉“萬億美元”

新一輪發債海嘯將至

文章來源：財聯社

歐元區核心通脹居高不下，歐洲央行左右為難

歐洲央行對進一步加息持開放態度

歐元區各國通脹情況各異

文章來源：界面新聞

國際油價大漲逾10%背後：需求和供應雙重利好下多頭“反攻”，未來或高位震盪

油市迎來需求和供應雙重利好

庫存或繼續下降

國際油價或將高位震盪

文章來源：21世紀經濟報導

美國債務問題終局：得靠另一場「大蕭條」重置債務？

Debt, Deficits, GDP 1901 to Present

是因果關係，還是相關關係?

Where Do Your Tax Dollars Go

Debt Issuance To Meet Spending Requirements

債務是問題的根源，而非解決方案

Debt To GDP by President

Debt To GDP Growth 2009-Present

Debt Free Growth Economic Deficit

債務的終局

Total Debt vs Structural Debt

Average Economic Growth by Cycle vs Debt to GDP

文章來源：英為財情

風險披露