意外連連！非農疲軟、通膨爆冷，聯準會如何抉擇？

美銀的最新報告發出警告：全球金融市場正出現三個歷史性的“脫鉤”，傳統的投資框架正在失效。同時，全球民粹主義政策浪潮已攀升至百年高點，這股結構性力量正從根本上重塑市場的遊戲規則。

報告指出的三大脫鉤現象，正在顛覆舊有的資產配置邏輯：

1. 黃金與實際利率脫鉤：金價不再遵循與實際利率的長期負相關法則。

2. 美元與利差脫鉤：美元的實際匯率顯著弱於其收益率利差所暗示的理論水準。

3. 新興市場本幣債與美債脫鉤：兩者的總報酬相關性近期轉為負值，走勢明顯分化。

這些核心關聯的失效，意味著依賴「美債—美元—黃金」框架的傳統策略解釋力正在下降，關聯性失效本身已構成新的市場風險。

新興市場債券：價格與資金的背離

在三大脫鉤中，新興市場本幣債與美債的走勢分化尤其引人注目。數據顯示，美銀ICE新興市場本幣債券指數的總報酬（以美元計價）已跑贏美債28%，接近2013年基準重置後的歷史高點。

更關鍵的是，兩者52週的滾動相關性在2026年初轉為負值，這是多年來都未曾出現的罕見情況。

圖1：新興市場本幣債與美債報酬率相關性轉負，歷史上這往往預示前者將跑贏後者

然而，強勁的價格走勢背後，資金流向卻呈現顯著背離。 EPFR的數據顯示，2026年以來，亞洲市場累計錄得5億美元的資金淨流出。投資人交流也反映，市場正傾向在亞洲做空利率，特別是在韓國、新加坡等寬鬆週期接近尾聲且估值偏高的市場。

價格與資金行為的明顯錯位，一方面揭示了當前市場結構趨於擁擠，另一方面也預示著短期內反轉的風險正在累積。

深層原因：百年一遇的民粹浪潮

這些市場異象的背後，存在著更宏大的結構性驅動力──全球民粹主義浪潮。

報告引述《美國經濟評論》2023年的一項研究，該研究系統追蹤了1900年以來全球60個國家的民粹主義週期。其核心結論是：當前全球由民粹主義領導人執政的國家比例，已經超過了過去120年中的任何時期，包括1930年代和1970年代的歷史高點。

圖2：全球民粹主義政府佔比創下歷史新高，與黃金價格走勢呈現顯著的同步性

歷史法則表明，在一個國家民粹主義勢力崛起後的10至15年內，通常會伴隨出現經濟成長放緩、通膨上升、債務佔GDP比重提高、關稅上升以及貿易開放度下降等一系列趨勢。

從本質上看，民粹主義反映了社會對傳統經濟政策效能的普遍挫折感和不信任。

新投資邏輯：黃金與“國家質感”

值得注意的是，民粹主義已不再是新興市場的專利，它在已開發經濟體中也日益普遍。這使得傳統的風險劃分標準變得模糊。

因此，報告強調，評估新興市場資產的邏輯必須改變。投資者不應再將它們視為一個同質化的高風險資產類別，而應更關注各國之間“政策的相對質量與經濟的相對錶現”，進行差異化分析。

在這種背景下，黃金與新興市場資產的關係也發生了變化。過去兩年，除了印尼盾等少數例外，大多數新興市場貨幣與黃金價格呈現顯著的正相關性。這意味著在金價上漲週期中，這些貨幣往往會同步走強。

這現象與全球民粹主義達到頂峰的宏觀背景遙相呼應。它清楚地表明，在一個政策不確定性系統性上升的環境中，市場正在賦予黃金及其關聯資產雙重角色：它既是關鍵的價值儲藏工具，也是衡量宏觀情緒與信用風險的核心指標。

2025年，德國經濟終於踩下煞車，實現了三年來的首次擴張。儘管增幅僅0.2%，但標誌著歐洲最大經濟體暫時擺脫了停滯。然而，這次復甦的動力來源發生了顯著變化：以往依賴的出口引擎動力減弱，而國內的消費和政府支出成為了拉動成長的主力。

消費與財政聯手，拉動經濟走出停滯

聯邦統計局的數據顯示，德國經濟在2025年最後一個季度和全年均實現了0.2%的成長，這與先前分析師的預測相符。經過漫長的恢復，其國內生產毛額（GDP）終於比2019年新冠疫情前的水準高出0.2%。

聯邦統計局局長露特·布蘭德明確指出：“在經歷兩年的衰退後，德國經濟正逐漸恢復增長。增長的主要原因是家庭消費和政府支出增加。”

具體數據顯示，經價格調整後，2025年德國家庭消費成長了1.4%，政府支出則增加了1.5%。萬神殿宏觀經濟學研究公司的首席歐元區經濟學家克勞斯‧維斯特森也認為，雖然德國經濟去年表現大體停滯，但相較於2024年已有所改善。

兆次刺激計畫啟動，投資為何依然疲軟？

為了提振經濟前景，德國總理弗里德里希·默茨推出了龐大的支出計畫。去年3月，德國議會批准了這項大規模增加開支的計劃，一改數十年的財政保守主義，旨在重振經濟並擴大軍事費用。該財政計畫包括一個5,000億歐元的基礎設施專項基金，並計劃將國防投資基本上排除在藉貸限制規則之外。

政府的錢確實花出去了。 2025年，政府開支成長了5.1%，但由於收入也成長了5.8%，財政赤字反而比前一年減少了近80億歐元。

然而，強力的財政刺激並未完全傳導至整個投資領域。數據顯示，2025年的總投資額比前一年下降了0.5%。統計局指出，“政府在國防等領域的廣義投資支出，並沒有抵消機械設備投資的下降”，後者的降幅達到了2.3%。

出口引擎熄火，貿易順差“腰斬”

與內需的相對活躍形成鮮明對比的是德國外貿的艱困處境。 2025年，德國出口額減少了0.3%，已是連續第三年下降。

布蘭德分析稱，「由於美國提高關稅、歐元升值以及來自中國的競爭加劇，德國的出口業務面臨強勁阻力。」機動車、拖車、半拖車、機械以及化學產品的出口均出現下滑。唯一的亮點是服務出口，經價格調整後年增1.1%。

在出口疲軟的同時，進口卻大幅成長了3.6%，扭轉了先前連續兩年的下降趨勢。一進一出之間，德國的貿易順差從2024年的2,410億歐元驟降至1,100億歐元，縮水超過一半，創下二十多年來的最低水準之一。這清晰地表明，德國賴以生存的出口成長引擎已經動力不足。

復甦前景謹慎，結構性難題待解

儘管經濟數據出現好轉，但市場觀點仍保持謹慎樂觀。荷蘭國際集團（ING）的全球宏觀經濟主管卡斯滕·布熱斯基表示：「全國性的低迷期已經結束，我們終於有充分理由對德國經濟持更樂觀的態度。」他將財政刺激視為樂觀的主要原因，並預測今年GDP將成長1%。

但布熱斯基同時警告，德國經濟的問題根深蒂固，往往是結構性的，且主要是自身造成的，不可能迅速解決。

克勞斯·維斯特森也預測，在基礎建設和國防開支等財政刺激措施的支持下，投資週期將發生轉變，德國經濟將從此獲得新的動力。

布熱斯基用一個生動的比喻總結了當前德國經濟的狀況：「至於德國的成長前景，玉米快要爆開了。然而，健康飲食不僅僅包括爆米花。」這意味著，雖然短期刺激帶來了希望，但實現可持續的健康增長，德國還有很長的路要走。

美國聯邦政府與地方州政府的緊張關係正因移民執法問題而急劇升溫。根據美國媒體1月16日報，消息人士透露，美國司法部已針對明尼蘇達州州長和該州最大城市明尼阿波利斯市長等民主黨官員，啟動了一項罕見的刑事調查，指控他們涉嫌妨礙聯邦移民執法。

這場風暴的中心，是一起發生於1月7日的致命槍擊案。當天，美國公民蕾恩·妮科爾·古德在明尼阿波利斯市被移民與海關執法局（ICE）人員開槍打死，事件震驚全美。而明尼蘇達州應急部門最新公佈的紀錄，更是讓聯邦與地方政府對事件的描述出現了嚴重分歧。

司法部罕見出手，調查明州高官

消息稱，司法部對明尼蘇達州州長蒂姆·沃爾茲、明尼阿波利斯市長雅各布·弗雷等官員啟動刑事調查，理由是他們針對聯邦大規模派遣執法人員進駐該州發表的一系列聲明，涉嫌妨礙公務。路透社指出，聯邦檢察官依據地方官員的政策聲明發起刑事調查，此舉「非常罕見」。

一名知情人士表示，司法部已經準備好傳喚沃爾茲和弗雷，但尚不清楚兩人是否已收到傳票。

美國司法部大樓。該部門已對明尼蘇達州民主黨官員發起罕見的刑事調查。

對此，沃爾茲回應稱，川普領導的共和黨政府正將聯邦司法系統武器化，用「專制策略」來恐嚇政敵。在2024年的總統大選中，沃爾茲正是民主黨副總統候選人。弗雷也表示，這“顯然是在恐嚇我”，因為他選擇與市民站在一起，反對聯邦政府給城市帶來“混亂和危險”。

司法部未直接回應，但部長帕姆·邦迪16日晚在社交媒體上警告：“提醒明尼蘇達州所有人，沒有人可以凌駕於法律之上。”

聯邦強力施壓，川普揚言介入

古德被槍殺後，明尼阿波利斯等地隨即爆發了反對暴力執法的抗議活動，局勢持續緊張。

作為回應，川普政府近期向明尼蘇達州派出了近3,000名聯邦執法人員，包括移民與海關執法局及邊境巡邏隊成員。路透社稱，這是迄今為止聯邦政府規模最大的移民執法行動。這些執法人員不僅抓捕非法移民，還與抗議者發生了直接衝突。

民眾在華盛頓抗議移民與海關執法局（ICE）的暴力執法行動。

國土安全部通報稱，14日晚，一名聯邦執法人員在明尼阿波利斯開槍打傷一名委內瑞拉籍男子。 15日晚，執法人員又逮捕了12名所謂的「煽動者」。

16日，川普在社交媒體上發文，指責明尼蘇達州官員對局勢“完全失控”，並暗示聯邦可能“被迫採取行動”。

州政府公佈記錄，反擊聯邦敘事

就在司法部調查消息曝光的幾小時前，明尼蘇達州緊急部門公佈了大量關於古德槍擊案的報警電話和調度記錄，試圖還原事件真相。這些記錄中的細節，與聯邦政府的說法有許多矛盾。

記錄顯示，事發後，報警電話接連不斷，多名目擊者語氣驚慌地描述了現場狀況：

• 大量移民與海關執法局人員在街上，朝著一名駕車女子開了數槍。

• 一名目擊者稱：“現場有15名ICE人員，他們向她開槍，似乎是說'因為她不肯打開車門'。”

• 另一名目擊者說：“ICE人員朝擋風玻璃開槍，她在流血。”

紀錄也顯示，急救人員在槍擊報告後4分鐘即抵達現場。當時古德已無反應，身上有4處明顯槍傷，分別位於頭部和胸部。不到一小時後，她被宣布死亡。

當地警方的內部溝通記錄表明，槍擊發生12分鐘後，「人群開始變得有敵意」。警方曾試圖聯繫聯邦執法人員的負責人，要求他們離開現場。但抗議者情緒激動，扯壞了警戒線，並向執法人員投擲雪球。大約80分鐘後，ICE人員才撤離現場。

槍擊案羅生門：兩大版本激烈碰撞

關於槍擊案的起因，聯邦與地方的說法形成了「羅生門」。

川普和一些聯邦官員堅稱，古德是「故意」開車衝撞名為喬納森·羅斯的執法人員。然而，當地官員對此予以駁斥，並指出已曝光的多個影片顯示，古德所駕汽車的車輪已經轉向，明顯在避開執法人員。

此外，聯邦政府聲稱涉事探員羅斯在執法時受傷，但也有影片顯示，他在開槍後仍在現場四處走動，並未表現出受傷跡象。隨著州政府公佈更多證據，這場圍繞移民執法的政治對峙，正變得愈發激烈。

來源：環球時報

進入川普第二任期的第二年，2026年的美國政策環境預計將告別去年的劇烈動盪，但平靜之下仍暗流湧動。隨著中期選舉的臨近，這一年將充滿政策制定的限制、持續的政治噪音，以及經濟刺激與政治風險之間愈發緊張的博弈。

Wolfe Research的策略師托賓·馬庫斯在一份報告中指出，隨著「川普2.0時代」進入第二年，政策環境將呈現出全新的面貌，既有新的優先事項，也面臨新的約束。

在關稅、減稅、移民執法和放鬆監管等關鍵領域，本屆政府兌現了部分承諾。但馬庫斯認為，進入2026年，川普在製定新政策方面將面臨更有限的空間，他需要向似乎並不滿意的中期選舉選民證明其議程的有效性。

以下是馬庫斯梳理出的2026年十大關鍵政策與政治議題。

經濟刺激：減稅紅利能持續多久？

2026年，美國經濟預計將迎來多重刺激，其核心是去年調解法案中通過的個人與企業減稅措施。馬庫斯認為，這些措施雖然會帶來實質影響，但本質上是暫時性的。除了人工智慧（AI）相關投資的拉動外，這些刺激不太可能創造出持續的經濟繁榮。

關稅壁壘：貿易政策走向何方？

關稅問題短期內不會消失。最高法院對IEEPA關稅的裁決、持續進行的232條款調查以及USMCA（美墨加協定）談判，將使貿易政策繼續成為市場焦點。馬庫斯判斷，即使在最溫和的情況下，關稅政策也只會出現適度緩解，而非完全取消。

民生痛點：住屋可負擔性如何破局？

「可負擔性」仍然是政府面臨的一個政治弱點。儘管政府已表態要解決此問題，但缺乏具體且有效的工具。目前來看，住房是唯一一個行政命令可能產生實際影響的領域。除此之外，馬庫斯認為，若無國會立法行動，這個問題將難有「靈丹妙藥」。

立法僵局：新一輪調解法案希望渺茫

國會是否會再次通過一項大規模的調解法案？馬庫斯對此持高度懷疑態度。儘管關於發放刺激支票、增加國防資金和推動醫療改革的討論仍在進行，但共和黨內部的分歧以及對財政赤字的擔憂，使得另一項調解法案的出台可能性微乎其微。

兩黨合作：哪些領域有望突破？

儘管分歧嚴重，但2026年仍有可能在有限領域內實現兩黨合作。最迫切的議題是為政府提供運作資金，並解決ACA（平價醫療法案）補貼即將到期的「懸崖問題」。

此外，加密貨幣市場結構立法被視為最有可能取得明確進展的政策領域。住房立法雖有可能，但前景不明。而能源許可和大規模基礎設施改革等議題則被認為難度較高，可能會被延後。國會最終可能僅滿足於通過臨時性措施，而非推出重大的新法案。

國家資本主義：戰略投資版圖擴張

預計政府將擴大對戰略性產業的直接投資。馬庫斯認為，這種「國家資本主義」模式在政治和操作層面都具有吸引力，尤其是在與盟友國家的外國投資承諾相結合時，其效果會更加顯著。

財政赤字：債務風險持續攀升

美國的財政狀況並不樂觀。財政赤字預計將維持在GDP的6%左右，債務狀況將進一步惡化。馬庫斯警告稱，目前看不到可靠的赤字下降路徑，政府的借貸需求風險仍在上升。

中美關係：短暫休戰下的結構性緊張

預計在10月達成休戰後，中美關係將迎來約一年的相對穩定期。儘管結構性緊張關係依然存在，但馬庫斯預計，在2026年內，雙邊關係不會出現失控的升級。

中期選舉：民主黨優勢有多大？

從歷史法則來看，中期選舉的動態對民主黨有利。但馬庫斯指出，目前的民調僅顯示民主黨擁有適度優勢，尚未形成壓倒性的「浪潮」。未來的特別選舉結果和選民投票率將是觀察選情走向的關鍵訊號。

終極考驗：中期選舉的核心風險

2026年中期選舉的意義遠不止於國會控制權的歸屬。選舉結果將直接決定川普在任期後半段的政策迴旋空間有多大，以及當前的政治噪音是否會再次升級為全面的市場幹擾因素。

三家退市的物流公司

私有化原因與影響

結語

來源：財華網