德國全面淘汰核電是否明智？

Thomas

能源

摘要:

大多數德國人都反對在目前情況下放棄核電。歐盟其他成員國也對德國的棄核立場產生越來越多的不滿情緒。

德國已於2023年4月15日晚關閉國內最後三座核電站。但大多數德國人都反對在目前情況下放棄核電。歐盟其他成員國也對德國的棄核立場產生越來越多的不滿情緒。德國全面淘汰核電的做法確實有待商榷。

福島核災

德國綠黨的全稱是“聯盟90/綠黨”(Bündnis 90/Die Grünen)。綠黨1980年1月12日至13日成立於卡爾斯魯厄。該黨是從上世紀70年代反核運動、環保運動、和平運動中發展出來的。

在1998年的第14屆聯邦議院選舉中，綠黨的得票率為6.7%，進入聯邦議院。該黨還與社民黨結成紅綠聯盟，首次在聯邦層面上參與執政。

社民黨人格哈德•施羅德(Gerhard Schröder)出任總理，而綠黨要員約施卡•菲舍爾(Joschka Fischer)則任副總理兼外交部長。

在那屆政府任期內，聯邦政府2000年曾與各能源供應商達成名為“核共識”的協議，並首次對“逐步淘汰核能”做出規定。該協議於2001年6月11日簽署，並於2002年通過修訂《原子能法》在法律上得到了保障。

然而，2005年紅綠政府下台，安格拉•默克爾(Angela Merkel)領導的由聯盟黨(基民盟/基社盟)和社民黨組成的大聯合政府上台。該屆政府沒有修訂《原子能法》。

2009年，第二屆默克爾內閣是由聯盟黨和自民黨組成的。次年10月28日，兩黨依靠在聯邦議院中佔有的多數議席對《原子能法》作了進一步的修正，決定延長核電站的運營時間:1980年以前投產的7座核電站的運行時間分別延長8年，剩餘的10座核電站各延長14年。

然而，2011年3月11日，日本發生了福島第一核電站事故。這場核災難也成了核電在德國的轉折點。

福島核洩漏事件發生數天后，2011年3月14日，默克爾政府決定對其核電及能源政策進行重大調整。

首先，默克爾政府宣布對德國最老的7座核電站以及因多次故障而備受爭議的克魯梅爾核電站實施為期三個月的暫時停止運營計劃；隨後不久，德國政府又委託反應堆安全委員會和新成立的能源安全供應倫理委員會為其淘汰核電提供依據。

據報導，一個專家小組檢查了德國核電站的狀況，並於2011年5月公佈了令人不安的檢查結果：德國所有的核反應堆均有安全方面的缺陷。

德國政府隨即做出反應：2011年6月6日，默克爾內閣推翻自已於2010年秋季作出的延長核電站運營時間的決定，淘汰了上述八座核電站。而剩下的機組最遲也必須在2022年12月31日前關閉。該項決定還通過新的《原子能法》修正案得到了法律保障。

值得一提的是，默克爾採取上述舉措還有政治方面原因。在日本福島核災發生後，3月27日，德國巴登－符騰堡州曾舉行州議會選舉。高舉“反核”大旗的綠黨獲得大勝，與上屆州議會選舉相比，得票率飆升12.5%，與社民黨結盟後，將執政多年的該州基民盟趕下台（默克爾時任德國基民盟主席），綠黨老將溫弗里德•克瑞特許曼（Winfried Kretschmann）出任聯邦層面上首位綠黨籍州長。意義重大，不可小覷。

由此也可見，默克爾在福島核災後緊急轉向也有其深遠政治考量。這位德國總理要竭盡全力保住自己的執政地位。

總理決斷

事過境遷。默克爾在執政16年後已下台。由社民黨、綠黨和自民黨組成的交通燈政府也於2021年12月8日宣誓就職。時任綠黨雙主席之一的的羅伯特•哈貝克(Robert Habeck)出任副總理兼經濟和氣候保護部長，並負責實施默克爾內閣20年前作出的全面淘汰核電的決定。

2021年年底，石勒蘇益格-荷爾斯泰因州布羅克多夫（Brokdorf）核電站、下薩克森州格羅恩德（Grohnde）核電站和巴伐利亞州的貢德雷明根（Gundremmingen）核電站停止運營。

至此，德國境內就只剩下巴伐利亞州的伊薩爾核電站2號機組（Isar 2）、巴符州的內卡韋斯特海姆核電站2號機組(Neckarwestheim 2)和下薩克森州的埃姆斯蘭核電站(Emsland)了。按照規定，德國2022年底也將關閉這三座國內最後的核電站，從而全面淘汰核電。

但就在這一年，德國國內就淘汰核電一事展開了激烈爭論。

由基民盟和基社盟組成的聯盟黨現是在野黨。在能源政策方面，該黨有自己的主張。早在2022年4月，巴伐利亞州州長、基社盟主席馬庫斯•索德爾(Markus Söder)在接受《柏林晨報》採訪時就提出了自己的方案，以擺脫對俄羅斯油氣的依賴。其中特別值得關注的是要延長核電站的運營時間。

這位基社盟主席尖銳地指出：“在年底前關閉現有的三座核電站是一個嚴重的意識形態錯誤。它們正在為1000萬個家庭供電。”

索德爾聲稱：“為了獲得足夠的時間去實現可再生能源的宏偉目標，我們應該讓5座核電站繼續運營5年。”他還瞅准機會，對綠黨籍副總理兼經濟和氣候保護部長哈貝克等人發起了攻擊。

當記者提到“哈貝克否認可以讓舊的核電反應堆繼續運行下去”時，這位基社盟主席回答道：“在我看來，這似乎是一種意識形態立場，受到綠黨籍環保部長很深的影響。我們詢問了經營者以及監管機構，答復是明確的，這是可行的。”

在此期間，聯邦議院聯盟黨黨團主席、基民盟主席弗里德里希•默爾茨（Friedrich Merz）也就核電錶了態。在接受媒體採訪時，默爾茨7月下旬更為明確而具體地指出：“聯邦政府現在必須竭力尋找新的燃料棒，而不能再躲在核電站運營商的後面。不能只用舊的燃料棒來延長臨時性運行。我們必須讓其繼續運行，直至瓶頸危險被消除。”

8月4日，默爾茨和索德爾兩人還共同參觀了位於巴伐利亞州的伊薩爾核電站2號機組，並敦促聯邦政府就核電迅速做出決定。

即使在執政聯盟內，自民黨也呼籲延長核電站的運營時間。早在基民盟主席索德爾今年4月提出“讓核電站再運行5年”時，自民黨副主席沃爾夫岡•庫比奇（Wolfgang Kubick）就表示:“在我看來，立即淘汰燃氣發電，轉而讓核電站的壽命延長兩年，是更加明智的做法。”

自民黨黨魁、財政部長克里斯蒂安•林德內爾（Christian Lindner）7月31日還在《星期日圖片報》上撰文稱：“不關閉安全和氣候友好型的核電站，而是在必要時將其使用到2024年，這是很有道理的。”

同日，綠黨雙主席之一里卡達•朗格（Ricarda Lang）在接受德國電視二台採訪時則斬釘截鐵地表態道:“克里斯蒂安•林德內爾所要的就是重啟核電。這在我們這里肯定不會發生。”

當然，在第二次電力供應安全壓力測試結果得出後，哈貝克的態度也開始發生轉變。

綠黨黨代會10月15日通過決議，同意在2023年4月15日之前，將原本在2022年底關閉的巴伐利亞州的伊薩爾核電站2號機組和巴符州的內卡韋斯特海姆核電站2號機組保持在備用狀態，並在需要時能夠繼續使用它們發電。而下薩克森州的埃姆斯蘭核電站則將於2023年1月1日被關閉。但綠黨明確拒絕自民黨提出的進一步延長核電站運營時間的要求。

正當綠黨和自民黨為核電站爭執不下之時，德國總理奧拉夫•朔爾茨(Olaf Scholz)10月17日動用《德意志聯邦共和國基本法》賦予聯邦總理的決策權，決定將現存三座核電站的運營時間均延長至2023年4月15日，從而調停了綠黨和自民黨間持續數月的爭執。

2022年11月11日，聯邦議院表決同意延長最後三座核電站的運營時間。2022年11月26日，聯邦參議院也批准延長三座核電站的運營期限。此事總算塵埃落定。

各方反應

2023年4月15日午夜，德國關閉了國內最後三座核電站。自1960年西德建成第一座德國商用核電站——卡爾實驗核電站以來，60餘年過去了，德國“核電時代”正式落幕。

反核人士，特別是綠黨要員，當日興高采烈地參加各種集會，慶祝自己的勝利，而聯邦議院聯盟黨黨團主席、基民盟主席默爾茨則將這一天稱為“德國的黑色之日”。

在關閉前夕，哈貝克在接受德國豐克傳媒集團採訪時表示:“在淘汰核電方面，我們正在落實聯盟黨和自民黨2011年作出的決定。核電站遲早會被拆除。我們將會以不同的方式構建能源系統，到2030年，我們將擁有80%的可再生能源。”

這位經濟部長在這裡巧妙地強調，關閉最後三座核電站是在“落實聯盟黨和自民黨2011年作出的決定”。言下之意就是，聯盟黨和自民黨現在竭力反對關閉核電站，但福島核災後並不是綠黨，而是聯盟黨與自民黨一起決定淘汰核電的。

然而，如上所述，2002年最早決定淘汰核電的是施羅德領導的由社民黨和綠黨組成的聯合政府。而棄核也一直是綠黨追求的目標。

但值得關注的是，大多數德國人都反對在目前情況下放棄核電。民調機構YouGov受德新社委託進行的一項調查結果顯示，32%的受訪者贊成讓現存三座核電站在限定的時間內繼續運行，另外33%的人甚至主張無限期延長運行時間。只有26%的人支持在目前情況下關閉核電站。

在關閉德國最後三座核電站前夕，最大在野黨聯盟黨要求聯邦政府撤銷其關閉決定。而執政聯盟內的自民黨也強烈反對關閉最後三座核電站。關閉前夕，聯邦議院自民黨黨團主席克里斯蒂安•迪爾（Christian Dürr）曾要求至少將這三座核電站保持在備用狀態，而不是立即著手拆除它們。他聲稱：“如果出現困難情況，人們就可以再次開啟它們。”

德國能源和水工業協會（BDEW）則警告稱，淘汰核電會引發新的氣候風險。該協會執行委員會主席克斯丁•安德烈亞（Kerstin Andreae）就向總部設在杜塞爾多夫的《萊茵郵報》表示，這增加了燃煤電廠長期運行的風險。

此外，隨著能源危機日趨嚴峻，歐盟其他成員國也早已對德國的棄核立場產生越來越多的不滿情緒。據德新社調查，去年就有多個成員國堅決要求德國不要按計劃在年底關閉現存的三座核電站。值得關注的是，甚至還有人呼籲德方考慮重啟2021年底被關閉的三個反應堆。

從匈牙利、羅馬尼亞、斯洛伐克、法國等國的角度來看，德國核電站的繼續運行將會大大有助於節省天然氣，這是因為在德國目前部分電力依然是由燃氣電廠生產的。

斯洛伐克經濟部長理查德•蘇利克（Richard Sulík）就表示：“如果德國要節省天然氣，那就請讓它的核電站繼續運行下去。或者更確切地說，2021年被關閉的三個核電站可以再次接入電網。”

而歐盟委員會主席烏爾蘇拉•馮德萊恩（Ursula von der Leyen）則被指責沒有介入有關核能的爭論。然而，在接受德新社採訪時，馮德萊恩駁回了對她的這一指責。她聲稱:“能源結構是由歐盟各成員國主管的。”但她已經觀察到，許多成員國都認為，需要將核電作為一種過渡性技術。

另據報導，即使國際原子能機構總幹事拉斐爾•馬里亞諾•格羅西（Rafael Mariano Grossi）也對德國淘汰核電持批評態度，認為氣候目標只能通過核電來實現。

德國的鄰國法國現在希望提高目前全法56座核電站的效率，而波蘭則更要發展核電。據報導，波蘭計劃從2026年起到21世紀40年代中期總共建設六座核電站，而且該國發展核能的做法在政治上得到各黨派的支持。在波蘭人看來，德國在能源政策方面接連犯錯，先是依賴俄羅斯天然氣，現在又要淘汰核電，步履頗為艱難。

綜上所述，在核電問題上，不僅德國政壇朝野、經濟界和大多數民眾，在國際上均有不同看法。因而，在當前的大環境下，德國全面淘汰核電的做法確實有待商榷。

文章來源：FT中文網

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Samantha Luan

經濟

近期，根據沙特阿拉伯統計總局公佈的數據，2022年沙特國內生產總值（GDP）增長率為8.7%，超過此前國際機構最樂觀預期，這一數據既是其11年來最高GDP增速，也在二十國集團（G20）國家中拔得頭籌，領跑全球。當前，沙特GDP總量已突破萬億美元大關，預計將成全球第17大經濟體，其成功主要源自國際油價自2020年以來的連續走高，也受益於該國改革紅利的釋放。自2016年推出“2030願景”以來，沙特的經濟轉型從時間維度上看已行至半途，或許已經可以對其進行中期評估了。

不可忽視的成果

縱觀沙特國家發展史，“虎頭蛇尾”的經濟改革計劃並不算罕見，而“2030願景”提出的經改目標又尤其宏大，因此在該願景公佈之初，外界多對其持質疑態度。此後七年，沙特的經濟發展基本在按照原有藍圖持續前進，只是有時會修改願景的某些目標或推遲交付時間。例如，2019年12月，沙特國家石油公司（沙特阿美）實現在沙特國內上市後，其對應市值數次超越美國蘋果公司；沙特政府將實現財政平衡的時間從2020年推到2023年，並在2022年實現。

在政府控制力強的領域，沙特取得了若干突出成就。一是降低了財政對石油的依賴。沙特財政長期“靠油吃飯”，2015年，其非油財政收入約為435億美元，佔總收入的比重僅約為25%，而當年國際油價僅為每桶50美元。此後，沙特一面開徵並提高增值稅稅率，獲得穩定財源；一面通過出售沙特阿美股份、進行海內外投資等方式，賺取資本收益。2022年，沙特的非油收入增長至超過1100億美元，在國際油價高達每桶100美元的背景下，佔總收入的比重超過30%。

二是主權財富基金的成功。以往當高油價帶來意外之財時，沙特往往將之用於社會福利和大型基建投資。如今，多數石油紅利被注入主權財富基金（PIF）,用更市場化的方式進行投資。沙特PIF投資金額大，範圍廣。例如，向日本軟銀集團的願景基金與美國黑石公司的基建基金分別投資450億和200億美元，同時持有美國社交媒體巨頭臉書、跨國科技企業谷歌公司、日本遊戲公司任天堂等企業股份。截至2022年6月，PIF管理的資產超過6000億美元，較2016年翻了兩番。PIF還是該國通過體育事業提升軟實力的主要執行者。例如，PIF收購了英格蘭足球超級聯賽的老牌勁旅紐卡斯爾聯隊、發起LIV高爾夫邀請賽、試圖將葡萄牙足球運動員克里斯蒂亞諾·羅納爾多（C羅）引入沙特職業足球聯賽等。PIF正成為繼沙特阿美之後，沙特經濟的另一根支柱。

三是消費與就業形成雙相促進。2022年第二季度，沙特的婦女勞動參與率已達35.6%，已超過到2030年達到30%的目標，同時沙特也將失業率保持在低於10%的較低水平。沙特女性就業率擴大，也有其國內消費市場擴大的影響。以往，沙特被稱為是中東地區的“黃金漏斗”，因其國民習慣於出國消費，資金和就業機會均隨之外流。當下，沙特大力發展國內旅遊和娛樂產業，多個文化遺產和度假勝地得到開發，越來越多的民眾開始把錢花在國內，這帶動了沙特本國建築、零售、住宿等行業的發展，而這些行業又能創造較多的、符合沙特勞動力需求的就業機會，使消費與就業形成正向循環。

從現有趨勢看，沙特“2030願景”中的許多目標經努力是可以實現的，包括但不限於GDP總量在2030年達到1.7萬億美元、政府非油收入達到一萬億里亞爾、PIF管理資金達兩萬億美元等。然而，部分目標在當前看來實現的概率較低。從量化的角度看，沙特經濟的兩大突出短板是民營經濟和外國直接投資（FDI）體量不足。沙特原本提出到2030年每年要吸引1000億美元的FDI，民營經濟佔GDP的比重升至65%。然而在2022年前三季度，沙特一共只吸引了60億美元FDI，而同期民營經濟對GDP的貢獻度也只有43%。有跡象顯示，沙特國內外的私人企業都在努力從沙特爭取資金，而非把錢投在沙特。

繞不開的科幻感巨型項目

評估沙特的經濟轉型，繞不開的一個話題是如何看待旗艦項目“新未來城”（Neom）。Neom位於沙特西北人煙稀少的沙漠，總佔地面積約為2.65萬平方公里，由四個宏大綜合體組成。一是居民區“線城”（The Line），它是由相距200米、高500米的鏡面建築延伸170公里組成的可容納900萬人居住的城市；二是港口和工業區“奧沙貢”（Oxagon），建成後將是直徑約七公里並漂浮於海上的八角形結構建築；三是山地度假區“特羅耶納”（Trojena），它將是2029年亞洲冬季運動會的主辦地；四是新近宣布的奢華海島度假區“辛達拉”（Sindalah）。

自2017年公佈以來，Neom的定位、組成、預算和時間表不斷調整，這極大增加了評估項目進展的難度。不過，截至2023年春，以下兩方面事實相對確定。一方面，它確實已破土動工。Neom的設計理念非常超前，其公佈的建設方案堪稱科幻，甚至被人質疑是“PPT造城”。2023年1月，Neom官方發布了第一條顯示項目進展的視頻，展現了四個組成部分的現場施工鏡頭。2023年初，Neom首席執行官納斯爾表示，該項目20%的基建已經完工。

另一方面，Neom完全按現有計劃建成的可能性較低。Neom最初公佈的預算是5000億美元，但加上陸續公佈的“線城”等單個項目的耗資，所需資金實際將達數万億美元。即便國際油價持續保持高位，沙特靠自己也難以負荷，在沒有吸引到外界大額投資的情況下，未來該項目“有多少錢辦多少事”的可能性較高。據外媒報導，沙特王儲穆罕默德曾表示，Neom若能實現“一半計劃”就會很高興。具體而言，該項目更可能實現的部分應是施工難度相對小、預期回報明確的兩個旅遊業項目。Neom官方已宣布，“辛達拉”和“特羅耶納”將分別於2024年和2026年完工開業。

以謹慎樂觀看其發展

縱觀沙特本輪經濟轉型，其中不乏與過往“失敗案例”的似曾相識之處，如希望從“白紙”開始建立新城，繞開原有機制束縛的同時迴避了對整體制度的改革；教育與就業需求脫節，經濟轉型難以指望本國人力資源支持；製造業整體亮點不多等。

但同時也應看到一些新的有利條件。首先是沙特對國際石油市場的影響力處於上升軌道，有能力將油價穩在較高位置，從而為經改提供穩定的物質和心理基礎。其次是沙特王儲穆罕默德的雄心壯志。若不出重大意外，到2030年沙特政權仍將掌握在王儲穆罕默德手中。年輕的王儲有強烈動機，要讓自己作為總設計師的經改願景拿出成果。此前困擾沙特的政策執行效率問題，已在一定程度上因王儲的強力推動而緩解。而且，從對沙特記者卡舒吉遇害事件的處理到近期沙特外交的溫和化轉型來看，王儲已證明自己能夠總結教訓，做出調整。

文章來源：《世界知識》雜誌

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Cohen

經濟

美西方大通脹與宏觀週期逆轉是主權債務風險上升重要推手

在美西方主導國際貨幣體系條件下，主要發達國家宏觀金融形勢及其政策取向周期特徵不僅制約發展中國家經濟增長，而且會對後者國際市場融資產生不同方向影響，成為左右主權債務風險漲落的關鍵因素之一。新世紀初年特別是國際金融危機後，美西方實施超常寬鬆貨幣、財政政策，由此帶來的低成本融資環境客觀上助推發展中國家主權債務擴張；但是疫情爆發後美西方大規模宏觀刺激疊加疫情衝擊影響，導致2021年下半年以來通脹超預期飆升並倒逼美西方貨幣當局恐慌式加息，銀根緊縮與經濟走弱並誘致銀行爆雷，成為發展中國家主權債務風險加劇重要手。

新世紀最初20年，受多重複雜因素制約，美西方政策利率與國債收益率總體呈現下行走勢。在金融市場自我調節規律作用下，超低資金成本誘致市場金融機構尋求更多投資工具，為發展中國家擴大外部融資渠道和融資規模創造了有利條件，過去十幾年私人債權顯著擴大與美歐政策-收益率利率走低具有重要關聯。但是近來主要由美西方國內經濟形勢決定的國際資本市場低成本融資格局發生重大變化。疫情衝擊下美西方國家採取財政直達居民超常刺激與貨幣政策更大力度擴張組合政策，導致40年來最嚴重通脹，迫使美聯儲、歐央行等主要西方央行為採取罕見速度倉促加息。例如截止今年4月美聯儲基準政策利率已從去年初的零利率上升到5.0%，接近進入21世紀後2006年5.25%峰值。由於美國核心通脹指標具有較大黏性難以很快回落，估計到明年底也難以回落到2%上下貨幣政策目標區間。這意味著美聯儲政策利率在目前高位還會進一步提升，並且到明年仍然居於歷史顯著偏高水平。

恐慌式加息與宏觀政策週期逆轉，從兩個方面拖累全球主權債務風險形勢。一是全球經濟減速調整的不利影響。今年中國經濟走出疫情后反彈復甦有助於發展中國家尤其是中國周邊國家改善國際收支並邊際緩解其債務償付壓力，然而美西方國家有望延續2022年經濟下行調整併派生消極作用。就美國而言年初多個國際組織和市場機構預測顯示其經濟增速將從去年2.1%大幅回落到今年0.5%左右，隨著3月中旬矽谷銀行（SVB）倒閉危機及連鎖效應在美歐銀行業展開，美西方經濟衰退風險增加並拖累全球經濟走勢。美西方經濟瀕臨衰退與全球經濟增速走低，會通過出口貿易、FDI以及其它實體經濟渠道加劇發展中國家本已存在的國內經濟困難，使得背負過度主權債務國家進一步承壓。

另外從國際貨幣與金融市場形勢看，主要發達國家中樞通脹與基準利率抬升，從外部環境方面加劇發展中國家債務風險。歷史經驗和相關文獻都顯示，發展中國家主權債務風險的積聚與釋放，就外部環境而言受到主要國際貨幣發行國的宏觀金融週期及其決定的政策利率高低影響。上個世紀80年代拉美債務危機爆發，其觸髮根源之一在於80年初美聯儲在Volker主席主持下通過超常加息治理通脹；目前新一輪美西方高息應對通脹決定的全球貨幣流動性緊縮環境，會加劇部分主權重債國的違約風險。

國際合作治理能力動態不足掣肘主權債務風險防控

歷史上主權債務違約經常通過非合作博弈甚至訴諸武力衝突釋放矛盾，二戰後逐步探索通過國際合作應對化解債務危機新途徑，受歷史因素制約美西方國家、巴黎俱樂部、多邊國際機構等在當時主權債務處置模式構建中發揮了主導作用。新冠疫情爆發加劇部分發展中國家債務風險後，國際社會以G20為主要合作平台，推出了一系列應對主權債務風險舉措並取得積極成效。然而在全球主權債務風險持續演變並逐步從流動性困難轉向償付能力危機，治理方法從暫緩償債和一次性外部注入資源救助轉向需要考慮債務存量調減與重組背景下，原有債務危機治理框架無法適應新的債務形勢，國際合作治理能力動態不足演化進程中內生瓶頸對有效防控主權債務風險加劇產生掣肘作用。

2020年疫情衝擊下國際社會合作採取一系列緊急救助措施舒緩部分國家主權債務風險。一是G20在2020年4月推出針對債務困境國家緩債倡議DSSI，對有關國家到期債務利息支付予以緩期優惠，標誌中國等新興經濟體與巴黎俱樂部成員國第一次合作應對主權債務困難。二是G20提出“《緩債倡議後續債務處理共同框架》”，對公共債務不可持續國家“提供深度債務重組，包含對債務淨現值進行足夠消減以恢復可持續性”，並對申請債務處理國組建了債權方委員會。三是2021年IMF實施了歷史上最大規模、總額為6500億美元的SDR分配，一次性增加了重債窮國的儲備資產。這些措施取得積極成效，也顯示新時代傳統與新興債權國合作應對主權債務風險的潛力空間。

中國作為最重要新興雙邊債權國積極參與了上述國際合作並發揮了積極的建設性作用。例如中國在DSSI各參與方中是緩債金額最大國家：在127.1億美元緩債總額中，中國在2020年和2021年分別貢獻11.9億美元和30.1億美元，佔緩債總額的33%。中國積極參加上述《共同框架》合作，是現有三個申請債務處理負債國的債權方委員會成員，並與法國擔任其中兩個（贊比亞和埃塞）的聯執主席。中國較早倡導並積極推動實現IMF增發6500億美元配額。這些體現中國作為新興大國積極參與國際合作治理新一輪主權債務風險的誠意與擔當。

然而由於新一輪債務危機發生背景存在新特點，加上主權債務風險處置受多方面複雜因素影響，原有主權債務風險治理方式難以簡單複製到新的時代條件，如何拓展深化國際合作更有效應對仍面臨認識和利益分歧的製約困難。例如多邊金融機構如何在債務處理過程中承擔更大責任和更好發揮作用？如何更透明更科學實施運用債務可持續分析框架？如何針對不同底層資產債務採取不同處置方法？如何創新構建更為公平合理的主權債務處理框架？這些問題討論爭議難以得到很快達成共識，對國際合作有效治理主權債務風險造成掣肘效應。令人欣慰的是，IMF和世界銀行2023年春季會議釋放信息顯示國際社會有關主權債務救助立場差異顯著收斂，然而如何彌合分歧從而創新提升治理能力仍面臨多方面現實困難。

小結

後疫情時期全球經濟金融動盪演化形勢特點之一，是發展中國家主權債務風險出現趨勢性增長苗頭，債務違約風險釋放正從零星國別案例向較多國家擴展，債務違約風險從較多具有短期流動性困難向結構性償債能力不足危機轉變。本文初步梳理考察新世紀以來國際經濟演變大勢，可見主權債務規模空前擴張是新一輪主權債務風險的基本背景，發展中國家經濟增長走弱與失衡是主權債務風險上升的主要根源，美西方大通脹與宏觀週期逆轉是債務風險上升重要推手，國際合作能力短板不利於遏制主權債務風險增長也有某種解釋作用。在多重因素共同作用下，目前新一輪債務違約風險仍在持續發酵和上升。

與歷史上主權債務違約經常通過非合作博弈甚至訴諸武力衝突釋放矛盾不同，二戰後逐步探索形成國際合作應對債務危機新途徑。受歷史環境影響中國對早先全球主權債務危機及國際治理較少直接介入，然而隨著新世紀以來對外經貿投資提速，特別是“一帶一路”合作全面展開，中國已成為單個最大規模雙邊官方債權國，新一輪主權債務風險釋放對中國第一次直接具有多方面重要利益。從目前形勢看，如何統籌把握治理主權債務風險涉及的多重目標及其優先序，如何釐清現有主權債務治理模式利弊得失並興利除弊求同存異，如何積極推動全球主權債務治理模式創新並謀求公正與高效化解債務風險，是中國對外經濟政策與參與全球金融治理規則改革的重要而緊迫課題之一。

文章來源：網易財經智庫

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數據顯示，美國4月商業活動意外上升，創約一年來新高，服務業繼續引領增長，製造業在半年里首次擺脫萎縮，服務業和製造業的就業均顯著增長，同時通脹壓力也在重新抬頭。

數據發布後，美元指數短線上漲逾20點，報101.892，日內一度短暫轉漲。美元兌日元上漲0.1%，刷新日高至134.39。

國債收益率扭轉跌勢，10年期美債收益率漲3個基點至3.57%。對貨幣政策更敏感的2年期收益率轉漲，並較日低反彈超10個基點至4.20%。

期貨市場更加坐實了美聯儲5月繼續加息的預期，加息25個基點的概率升至88%，6月暫停加息的概率維持65%一線。市場仍預計美聯儲年底前會降息。

4月製造業Markit PMI半年里首返擴張，投入品價格通脹指標創五個月新高

美國4月製造業PMI初值為50.4，高於預期的49和3月前值的49.2，但弱於一年前的59.2。這是去年10月以來最高讀數，也是去年11月以來首次升破50榮枯線重返擴張。

其中的供應商交貨時間指標從3月的55.1升至56.6，創2007年5月有數據統計以來的系列最高讀數，連續第四個月擴張。投入品價格較前月上漲，並創去年11月以來最高。

標普全球稱，這表明美國商品生產商的經營狀況在六個月內首次出現改善，儘管整體好轉幅度不大，但受到產出和就業增長強勁，以及新訂單重獲增長的支持。

製造商的生產水平溫和上升，並創去年5月來最快速度，產量增加與就業和新訂單增長均有關，且表明整個行業的需求狀況趨於穩定，不過外國客戶需求進一步下滑，新出口訂單穩步回落。

供應商交貨時間改善，表明供應鏈中斷繼續減弱，庫存減少和客戶需求增加令製造業企業九個月來首次加強投入品購買活動。供應商的價格明顯上漲推高營業成本，並部分轉嫁給終端客戶。

在製造業招聘方面，新增就業的速度升至去年9月來最快，得以支持產出增長並減少積壓訂單。在需求狀況和勞動力可得性改善的背景下，製造商對未來一年產出前景的樂觀態度升至三個月新高。但擔心高通脹和後疫情時代需求轉向服務業，製造業的信心程度略低於長期均值水平。

4月服務業Markit PMI創一年新高，銷售價格通脹指標創八個月最高

美國4月服務業PMI初值為53.7，高於預期的51.5和3月前值的52.6，創去年4月以來的一年新高，連續第三個月好於50榮枯線、處於擴張區間，但弱於一年前的55.6。

其中的就業人數指標較前月增加，創去年7月來最高；新訂單連續第二個月增長，創去年5月來最快，推動銷售價格這一通脹指標連續第三個月提速上漲，至去年8月來最高。

標普全球稱，美國服務提供商的產出增長為一年最快且總體穩健，受就業增長和更強勁需求的支持，新出口訂單則進一步小幅下降。儘管比2022年要慢，但服務提供商的成本通脹率在4月加快抬頭，增長速度高於平均水平，公司稱更高的借貸成本和普遍的通脹壓力增加了業務支出。

截至4月20日的數據收集截止日，服務業企業的商業信心升至近一年來的第二高水平，企業仍對需求的進一步改善抱有希望。但樂觀情緒低於歷史均值，受通脹和加息帶來的成本壓力打擊。

4月綜合Markit PMI連續三個月擴張並創11個月最高，需求好轉重燃通脹壓力

綜上，美國4月Markit綜合PMI初值為53.5，高於預期的51.2和3月前值的52.3，創去年5月以來的11個月新高，連續第三個月高於50榮枯線，但弱於一年前的56。

其中，衡量通脹的整體產出價格分項指數初值升至58.7，創去年9月以來新高；就業分項指數初值升至去年7月來新高；新訂單增速為11個月最快，與今年頭幾個月的萎縮形成鮮明對比，製造業的新訂單為七個月來首次恢復擴張。新出口訂單繼續萎縮，表明外國需求狀況普遍疲軟。

標普全球稱，4月綜合PMI初值表明美國公司的商業活動增長更快，產出以近一年來最快速度增長，原因是需求增強、供應改善、僱傭能力提高和新訂單急劇上升，製造業和服務業的活動均出現穩健增長，但服務業明顯增長率更高。投入成本和產出收費則一改2月和3月的減弱趨勢。

標普全球市場情報的首席商業經濟學家Chris Williamson評價稱，美國商業活動在今年1月之前的七個月裡萎縮，隨後恢復增長勢頭，最新的數據表明美國GDP年化增長率將略高於2%：

“然而，需求的好轉也伴隨著價格壓力重新燃起。商品和服務的平均收費價格以自去年9月以來的最快速度上漲，並連續三個月加快。這一增長有助於解釋為什麼核心通脹率頑固地上升至5.6%，也表明消費者價格通脹可能出現上行——或至少有一定的粘性。”

文章來源：華爾街見聞

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評論

Cohen

經濟

贊比亞、烏克蘭、斯里蘭卡、巴基斯坦、加納、突尼斯、黎巴嫩、蘇里南、委內瑞拉、岡比亞、剛果、伯利茲……這些發展中國家的地理位置、規模大小與實力強弱或大相徑庭，公眾對其認知度也有差異，其共享特點在於近年都發生過某種形式主權債務違約。新冠疫情大流行沖擊加速發展中國家債務風險釋放，觸發一批國家主權債務違約危機；近年國際社會多方合作救助取得某些效果，然而未能根本扭轉債務風險增長發酵的演變趨勢。觀察目前形勢，多重因素推高新一輪發展中國家主權債務風險，成為製約全球經濟增長與金融安全的重要因素之一。

近年主權債務違約風險增長成因超出疫情危機衝擊

債務違約一般指負債方未能按債務合同約定向債權方按時足額償還利息和本金，主權債務違約則是一國基於主權信用債務未按時足額償付，本文所謂主權債務主要指發展中國家的外幣債務。下圖顯示上世紀50年代中期到70年代主權債務違約較少，然而隨著歐洲美元市場擴大與美歐向新興經濟體貸款增加，加上雙邊和多邊機構貸款規模擴大，上世紀80-90年代部分國家面臨債務償付困難和危機。此後經過對拉美和“重債窮國（HIPC）”債務危機治理，主權債務違約下降到本世紀第一個十年後半期和第二個十年前半期較低水平，與早先違約高發階段組成一個債務漲落週期。然而近年形勢快速變化，發展中國家內外環境演變伴隨主權債務壓力加大和違約國家增加，提示或出現新一輪主權債務違約浪潮的風險。

新冠疫情大流行成為近年債務風險集中釋放的導火線。應對疫情危機需要宏觀政策逆週期調控，然而發展中國家財政與貨幣刺激空間逼窄助推借債融資需求上升；另一方面疫情衝擊導致經濟衰退和出口收縮，糧食能源等必需品進口價格飆升加劇一些國家國際收支壓力；借債需求上升與償付能力下降導致主權債務違約風險顯著增加。2020年上半年，黎巴嫩、厄瓜多爾和阿根廷等三國發生債務違約，7月全球三大國際信用評級機構之一惠譽密集下調33個國家主權信用，並將另外40個國家或主權實體評級列為“負面”展望。2020年底贊比亞無法償付到期的4250萬美元歐洲債券本息，成為第一個在新冠衝擊下發生債務違約的重要非洲國家。依據上圖數據，全球範圍的債務違約國及其占比從2019年的6個和2.7%分別上升到10個和4.65%。

然而近年全球主權債務困境並非完全是疫情危機衝擊的短期現象，上圖數據顯示疫情前幾年主權債務違約國數目及佔比已逐步上升，新一輪債務風險釋放在疫情前已有徵兆。一些國際機構從中長期階段性趨勢角度分析研判新一輪主權債務風險。例如2020年5月聯合國經濟和社會事務部在新冠疫情與主權債務報告中指出：“債務風險已持續上升十年，使得發展中國家對沖擊具有脆弱性”，預警國際社會“應對主權債務困境是一項長期挑戰”。世界銀行WB-IDS (2022)報告指出：“很多發展中國家進入2020年時已經面臨公共債務處於高位的脆弱狀態，特別是對IDA借款國債務風險已經成為關注問題（p. 3）”。全面觀察可見，新一輪主權債務風險上升由發展中國家內外環境多重演變因素推動形成。

主權債務規模空前擴張是新一輪主權債務風險基本背景

《這次不一樣?——800年金融荒唐史》一書指出：主權債務危機、銀行危機、通脹和貨幣危機、匯率危機，都是非常古老並一再重複的現象。該書作者萊因哈特(Carmen M.Reinhart)和羅格夫(Kenneth S.Rogoff)把導致危機的基本原因歸結為過度舉債：“無論政府，還是銀行、公司或消費者，繁榮時期的過度舉債會造成很大的系統性風險”。理解新一輪全球主權債務違約風險飆升，也離不開繁榮期債務超常擴張這個基本背景原因。

左下圖報告有資格申請G20緩債倡議（DSSI）國家中具有連續數據樣本國的主權債務數據：其主權債務從1980年代初759億美元增加到1995年90年代中期HIPC債務危機治理啟動前後的2474美元峰值，是1980年的3.26倍；經多邊機構主導的HIPC債務減免治理總體債務降低到2006年1925億美元，比十多年前約減少22%。然而過去十幾年這些國家主權債務快速反彈，總額上升到2021年的7547.7億美元，相當於HIPC/MDRI治理後2006年的3.92倍，最近15年債務擴張增速超過上次15年增速。低收入國家外債佔GNI比重，從2010年的18%上升到2021年的53.6%，增長了近兩倍。

中低收入國家整體（不包括中國）債務在過去十幾年債務浪潮中也經歷了新一輪爆炸式增長，從上右圖三階段大勢可見近年擴張相對程度。第一是從上世紀80年代初到1995前後，債務總額從5141億美元上升到14263億美元，90年代中期是80年代初的2.77倍。二是隨後十年前後隨著主權債務危機治理債務擴張放緩，2005年17103億美元主權債務規模僅比十年前增長約20%。第三是最近十幾年再次大幅飆升，2021年達到52525億美元，相當於15年前3.07倍，超過上世紀80年代到90年年代前半期增長幅度。中等收入國家外債佔GNI比重，從2008年的24.5%上升到2020年的39.3%，增長了60%。債務總體規模超常擴張，意味著在經濟環境異變時某些基本面脆弱國家會面臨償債風險挑戰。

隨著新世紀全球經濟格局深刻演變，新一輪主權債務擴張伴隨債務結構呈現若干特點。一是從債務國負債看，低收入與中等收入國家的公共債務與非公共債務佔比差別較大。由於低收入國家從國際資本市場舉債資信水平較低，主權債務中“公共或公共擔保PPG債務”即公共債務佔比大幅高於中等收入國家。如下左圖顯示2021年低收入國家PPG債務比例為67.8%，比下右圖同年中等收入國家PPG債務比例46.4%高出將近一半。反過來，低收入國家“私人非擔保（PNG）”債務比例遠低於中等收入國家：如下右圖顯示2021年低收入國家PNG債務比例為11.6%，約為同年中等收入國家PNG債務比例35.9%的三分之一。

二是就多邊、雙邊、私人等三類債權方分佈而言，中等收入國家（不含中國）私人商業投資者佔比遠高於低收入國家：如下圖顯示2021年中等收入國私人債權方比例為59%，2012-2021年平均值為57.3%；而低收入國家2021年比率為16.8%，最近十年為17.4%。非私人債權方則呈現“雙邊官方債權回落與多邊機構債權上升”趨勢：如低收入國家雙邊債權佔比從1981-1990年58.2%下降到2012-2021年的37.1%，中等收入國雙邊債權佔比從1981-1990年28.4%下降到2012-2021年的16%。低收入國家多邊債權比例從1981-1990年24.3%上升到2012-2021年的45.4%，中等收入國家的多邊債權比例從1981-1990年18.5%上升到2012-2021年的26.7%。

三是雙邊官方債權主要因為美方與中方佔比此消彼長其構成發生實質性變遷。下圖顯示上世紀80年代前期美國作為最大雙邊官方債權國占比為27.5%，但最近五年平均佔比回落到2.4%，位次下降到第八位。中國則由上世紀80年代前期佔比2.1%和第十位，上升到近年佔比30.4%和第一位。雖然發達國家中的日本、法國雙邊官方債權佔比不同程度提升，然而隨著中美相對規模與位次轉換，新興經濟體總體佔比從早先遠低於美西方轉變為近年超過後者。如下圖顯示，上世紀80年代前半期前十大債權國總共佔比79.5%，其中四個非美西方國家（蘇聯、沙特、科威特、中國）佔比17.5%，美西方國家佔比62%是前者的約3.5倍。2016-2021前十大債權國總佔比87.2%，其中非美西方國家佔比為45.5%，超過美歐日41.7%。圖形未顯示另一個新興大國印度，從第34位和0.2%份額提升到近五年第11位1.9%。

發展中國家經濟增長走弱是主權債務風險上升的主要根源

負債方未能按約定方式還本付息構成債務違約，因而一國債務違約風險高低由兩個基本條件決定：一是債務規模和結構規定的償付義務，二是經濟增長水平與穩定程度、國際收支平衡狀態等因素制約的償債能力。綜合觀察發展中國家經濟數據可見，大體從本世紀第二個十年中期以來，其開放宏觀經濟形勢發生的若干趨勢性不利變化，削弱了一些國家外債償付能力並推高違約風險。

首先是發展中國家在經歷新世紀最初十年前後經濟高增長之後，一段時期整體經濟增速在波動中趨勢走低。例如下左圖顯示除中國之外的中低收入國家2000-2014年間年均增速約為4.3%，2015-2021年僅為為2.5%；即便剔除疫情危機衝擊導致2020和2021年大起大落的獨特情況，疫情前2015-2019年五年均值也降到3.2%。下右圖顯示低收入國家經濟增速前後兩段差別更為突出：在新世紀第一個十年經歷較為強勁增長後，大約在進入第二個十年後就面臨增速大幅回落局面。

新世紀初年發展中國家經濟最好增長期出現在2003-2007年，近年經濟增長趨勢回落疊加疫情衝擊，與早先強勁增長比較更顯出相對乏力疲弱態勢。下面左圖顯示2003-2007年高增長時期的最高和最低24個發展中國家（25個國家中去掉最高和最低樣本）的平均增速，其中表現較好的國家組別平均增速為10%，最低組別國家平均增速為1.5%。然而在最近五年（2017-2021）間，較高組別平均增速回落到5.8%，跌幅超過40%；而最低組別國家整體更是跌入負增長區間，平均增速下降到-1.4%。

疫情以來通脹壓力上升使得主權債務風險雪上加霜。下圖顯示低收入和中等收入國家通脹走勢：都是在新世紀初年高增長階段出現較高通脹，此後多年通脹指標在波動中呈現回落趨勢，但是疫情衝擊下通脹反彈：低收入國家通脹中位數從2019年2.8%上升到2021年5.8%和2022年的10.5%，中等收入國家通脹中位數從2019年2.7%上升到2022年7.1%。在其它條件給定時一國通脹走高會通過本幣實際升值侵蝕出口競爭力，由此派生國際收支不利變化加劇債務償付壓力。另外嚴重通脹倒逼名義匯率貶值可能形成通脹-貶值互動螺旋，並在最壞情況下轉變為惡性通脹使得宏觀經濟面臨崩盤風險。去年斯里蘭卡債務危機導致國家破產顯示這一邏輯，目前深受主權債務困擾的巴基斯坦通脹率預計超過30%提示需防範這類風險。

一國可通過出口創匯、外商直接投資等獲得外匯償還外債，另外外匯儲備為應對短期國際收支和外債償付困難提供屏障，一段時期以來這些指標不利走勢提示發展中國家主權債務償付壓力增加和風險積累。首先從出口占主權負債比例看，下左圖提供的中等收入國家出口占主權外債比例值，從上世紀90年代初約50%持續上升到國際金融危機前後超過130%歷史高位，但是此後呈現下降趨勢近年回落到70%上下類似新世紀初年的水平，顯示一段時期以來出口創彙能力趨勢性走弱。低收入國家出口外債比率較低，不過呈現與中等收入國家類似的走勢：從上世紀90年代初的15%低位持續上升到2011年近90%歷史高位，但是此後趨勢性走低，近年降到接近新世紀初年的40%-50%。

從外商直接投資（FDI）方面看，中等收入國家FDI流入從2000-2004年約890億美元，增長到2011-2015年平均3184億美元，但是此後沒有增長，2017-2021年均值反而降到3030億美元。低收入國家FDI流入從2000-2004年約24.4億美元增長到2011-2015年平均165.7億美元，同樣是此後增長趨勢不復存在，2017-2021年的均值反而降到130.1億美元。中等收入國家FDI佔GDP比率從金融危機前後3.5%降低到2021年2.3%，低收入國家同一佔比指標從2011年5.8%下降到2021年3.5%。

外匯儲備相對規模這個安全閥指標也提示風險上升。下圖顯示不含中國的中等收入國家外匯儲備佔GDP比率：該指標從上世紀90年代略高於2%持續上升到2008年金融危機前後18%上下，但是過去十餘年該指標值不再顯著提升而是在波動中有所回落。中等收入國家外匯儲備相對外部債務比率指標則在過去十多年持續降低，從國際金融危機前近70%下降到近年不到50%。低收入國家外匯儲備指標表現更為令人憂慮：外儲佔GDP比率從上世紀90年代初2%上下增長到新世紀初年18%，這段表現與中等收入國家類似；但是此後該指標值掉頭向下，近年跌落到30年前的類似低位。低收入國家外匯儲備佔外債比率同樣呈現倒V型走勢：上世紀90年代初開始經歷20年前後大幅增長後，過去十來年從超過30%下降到近年6.3%。

上面把發展中國家分為低收入與中等收入兩類國家，簡略觀察它們與債務風險相關的若干宏觀經濟指標走勢。需要指出的是，討論宏觀經濟走勢與新一輪全球主權債務風險關係時，上述針對兩類國家樣本群體有關指標平均值觀察存在局限性；如果將樣本國的有關指標區分最高與最低組別加以觀察，表現較弱國家的宏觀經濟走勢特徵對債務風險解釋作用將更為凸顯。大體而言，在低收入國家大約一半左右宏觀經濟形勢相當困難，中等收入國家中約有1-2成經濟形勢堪憂。如果這些國家不能逐步扭轉經濟形勢不利變化，遲早可能面臨不同程度償債困境並加劇新一輪全球主權債務風險。（未完待續）

文章來源：網易財經智庫

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評論

John Adams

經濟

警惕海外餘波未平

銀華基金首席策略分析師楊丹以“二季度經濟研判與A股市場展望”為主題發表演講，具體如下：

楊丹認為今年的宏觀經濟大致可以概括為“東昇西落”。國內經濟正處在正常而良好的複蘇修復通道中，且無論復甦強度如何，與全球其他主要經濟體橫向比較仍具顯著優勢。

同時楊丹指出，但海外衰退風險仍需關注。目前歐美銀行風險事件仍在監管的可控範圍之內，美股在二季度也存在結構性機會。但年內其他國家及行業的潛在風險點可能會繼續暴露，美國主要經濟指標也與歷史上其每次進入衰退時的域值比較相近。尤其是在今年下半年，我們需警惕海外衰退的壓力傳導至國內經濟和市場情緒。

二季度A股市場偏樂觀

楊丹表示，基於銀華基金的“八個維度”分析框架，我們對二季度A股整體偏向樂觀。去年影響A股市場的核心因素是政策面，而今年是基本面。今年一季度很可能處於本輪盈利下行週期偏底部的區域，二季度有望開始新一輪上行週期。無論是宏觀經濟還是企業盈利，大概率將在二季度延續階段性改善態勢。

除去宏觀經濟和企業盈利這兩個核心因素，八個維度還包括流動性、政策面、股本、風險偏好、交易結構和估值體系。在二季度，估值體系預期也有正向變化。基於股債性價比的角度，股市總體上依然優於債市。流動性、風險偏好和交易結構預期變化較小，政策面和股本則較一季度情況有所下調。但政策面和股本並不是影響今年市場的核心變量。同時，經濟在二季度進入順週期進一步的修復後，政策靠前發力可能有所弱化，但針對重點產業的結構性政策仍值得期待。像是今年以來的兩大熱門板塊——TMT和央國企，很好地符合了當下高質量發展的政策基調。

有望成為今年主線

在今年一季度的市場快速輪動中，TMT整體表現較強，引發了很多市場爭議。現在TMT是否已經過熱？行情是否已經結束？又能否成為全年主線？

根據對歷史上每一次市場主線的複盤，一個板塊能否成為季度級別以上的市場主線，主要取決於七個條件：政策、經濟復甦景氣拐點、流動性資金面、技術變革科技創新、倉位、估值、擁擠度。每一次的主線行情，通常需要具備至少四個條件，滿足六個甚至七個條件則是更為理想的情況。

在今年，TMT和央國企有望成為全年主線。具體來講，站在二季度初的時點上，TMT板塊滿足了除“擁擠度”以外的六個條件，央國企也已具備了除“擁擠度”和“技術科技創新”之外的五個條件。儘管這兩大板塊目前擁擠度較高，短期內可能會有一定的調整壓力，但擁擠度可能不會是能否成為全年主線行情的強約束指標。對於TMT板塊，它滿足的條件數量較多，預計板塊熱度持續時間較長，行情大概仍未走完。對於央國企板塊，隨著政策明朗化，真正符合中國特色估值體系含義的股票在未來仍有可觀的上漲空間，尤其是有資產注入和重組預期的個股以及有雙邏輯的行業。

具體到二季度，半導體板塊值得關注。半導體目前在“機構持倉”及“技術變革科技創新”兩個方面較弱，滿足其餘五個條件。但國內半導體整體技術變化很快，仍需持續動態跟踪業內變化。同時，從全球的技術變革的角度，可能TMT板塊強於半導體板塊，但國內情況則有所不同。

此外，新能源和醫藥兩個板塊滿足四個條件，相比之下成為全年主線的可能性低於TMT。總體而言，從全年維度來看，TMT和央國企成為全年主線行情的概率較大；具體到二季度，以半導體為代表的低位成長股有望迎來反彈。

港股或中期震盪，但全年看好

銀華基金基金經理程桯以“港股市場策略——中期震盪、全年看好”為主題發表演講，具體如下：

程桯認為，美國經濟在今年二季度可能持續下行，短期內將對港股估值造成一定壓力。

目前，美國中小銀行流動性危機已經暴露，而通脹水平仍居高位。美國的通脹黏性較高，由此工資、租金和服務業的價格黏性也很強，導緻美國今年PPI預期向下，進而可能致使企業利潤率呈現比較明顯的下滑趨勢。

從全年經濟來看，國際貨幣基金組織對2023年美國經濟增速預測下調0.5%（數據來源：Bloomberg）。而對於美股盈利，上半年大概是顯著負增長，下半年由於不確定性因素較多，仍存在下調的風險。根據歷史經驗來看，今年美股盈利增速可能下滑10%到20%。

在今年三季度，美國經濟有望見底，股市則先於經濟1-2個月見底，但仍需觀望美國中小銀行危機的演繹及通脹情況。如果美國政府對中小銀行的救助效果顯著，經濟見底的時間可能會提前；反之，經濟見底的時間則會繼續延後。同時，美國通脹最近初現放緩勢頭，通常股市會在通脹見頂後6-12個月慢慢下行。美聯儲加息意願仍較強烈，但也可能因為銀行風險放緩步伐，下半年可能轉為降息。

另一方面，程桯表示，中國經濟增速預期相對樂觀，一定程度上可以對沖全球市場帶來的港股估值下行風險。國際貨幣基金組織對今年中國經濟增速的預測上調了0.5%（數據來源：Bloomberg），中國企業盈利增速預期明顯優於其他國家。同時，目前可分配的中國股票在海外主動型基金中的倉位佔比低於歷史均值。如果經濟有所好轉，海外主動型基金大概也將有較明顯的加倉。

國內經濟帶動估值增長，全年看好港股市場

程桯表示，基於國內經濟的回升，看好2023年的港股市場，尤其看好平台經濟、科技及大消費板塊。

估值方面，自去年1月至今年2月，港股呈現出明顯的估值修復，但絕對估值仍低於歷史均值水平。對於港股通標的2023年盈利預期，市場在今年年初上調了香港本地金融股預期，在3月年報季後上調了中資股盈利預期，尤其是餐飲和軟件行業（數據來源：Bloomberg，截至2023年3月）。資金方面，今年1月以來，港股資金全面持續流入（數據來源：Bloomberg，截至2023年3月）。同時，今年互聯互通擴容比較明顯，有望帶來香港資金互相交流、購買的活力提升。

後續港股市場的走勢，程桯認為仍需觀望國內經濟增長及企業盈利的兌現情況。具體來講，他主要看好如下三個板塊：

①平台經濟：國內經濟有望在下半年出現比較明顯的回升，港股市場的企穩回升則和國內經濟的景氣度回升關聯度最大。目前，平台經濟估值水平和盈利預測處於較低的水平。今年開始，受就業拉動和自身經濟周期的影響，企業盈利預測有明顯上調，預計估值也得到比較明顯的提升。

②大消費板塊：比較看好食品飲料、博彩等大消費板塊。一是它們的估值水平在比較低的位置；二是根據港股的特性，如果國內經濟明顯復甦，港股漲幅對基本面的反映往往比A股更充分。

③科技板塊：港股以半導體、通信、電子等代表的高科技企業目前估值較低。受經濟增速回升態勢及產業政策支持的影響，這類標的今年可能有較明顯的收益向上。

中國特色估值體係指向“公平兼顧效率”

招商證券首席宏觀分析師張靜靜與主持人晴天進行了名為“'中特估'主題投資機會及中證國新央企科技引領指數成長性分析”的分享，具體如下：

晴天：我們在這個時點提出建設中國特色估值體系，到底指向了什麼？

張靜靜：現在，我們可能要在共同富裕的背景之下，把“公平”提到了一個權重更高的位置。如果原先是由國企和央企承擔了“公平”的角色，現在應該問他們再要一些效率。所以，我們在這樣的一個轉變當中，提出了中國特色的估值體系，是一個措辭的變化，或者叫一個核心矛盾的變化。

晴天：我們要向原本承擔公平角色的央國企去要效率，跟我們重視中國特色估值體系的建設有什麼關係？它的本質到底是什麼？

張靜靜：我們已經告別了增量的時代，要進入到一個存量時代了。存量時代就意味著兩點：1.原先能承擔公平角色的國央企，它要發揮更多的作用。 2.如果土地出讓金未來可能會像去年一樣，跟之前相比有一些降幅，從國家資產負債表或者地方財政的角度來講，收支就有可能不平衡。之前高速發展期，可能成本稍微高一點沒關係，但是現在我們可以向原先承擔公平角色的國央企，再要一點效率，讓它們能增加一點收入，來幫助緩解國家資產負債表，甚至地方財政壓力，實現財政資產負債表的平衡。

“舉國體制”來進行科技創新

晴天：我們從政策層面可以看到對於央國企的要求，但是對於央國企來說，他們究竟要如何做？對於央國企的發展和建設，到底是指向了怎樣的一條路？

張靜靜：本世紀以來，中國的經濟或資本市場出現了三個階段的發展。

第一個階段，2000年到2011年這個階段，我們的主題是地產支柱時代。

2012年之後，當我們的人均GDP過了1萬美元之後，大家可以向中端甚至高端的消費躍遷一下，所以第二個階段叫做消費升級。

在第三個階段，其實應該跨過中等收入國家陷阱。首先城鎮化率加速時代已經過去，不能簡單地說消費升級了，而且現在要兼顧共同富裕，還要兼顧公平。這樣一個狀態下，我們當下的時代主題應該是科技，包括高端製造。

現在可以說是“舉國體制”來進行科技、高端製造的發展。這個時候，我們既不能讓經濟過熱，又要有底線思維，這個責任應該給到了國央企來肩負。

對國央企來說，我們可以看到更多的科研投入，包括它的KPI（考核）也進行了一些變化。現在也從之前的“兩利四律”變成了“一利五律”，理論上後面的發展都是以ROE為導向。

晴天：您談到我們經歷了三個發展階段，經歷了劉易斯拐點，然後我們談消費升級，在我們舉國體制來談科技興國的時代之下，這些央國企能夠覆蓋到這樣的一些行業裡面嗎？對我們國民經濟到底有哪些具體的影響？

張靜靜：央國企涉及比較多的行業，一是國防軍工，大概有40家左右的企業；二是機械，機械可以跟高端的製造匹配；三是公共事業，如果我們談共同富裕也好，或者談公平也好，應該保證民生和社會體系的穩定，這是由公共事業驅動的；四是計算機；之後就是一些基礎化工。

與今年市場熱點高度共振

銀華基金基金經理王帥以“央企科技引領指數與今年市場熱點高度共振”為主題發表演講，具體如下：

王帥表示，中證國新央企科技引領指數有機結合了“央企”和“科技”兩個概念，能夠充分體現央企在科技創新上的資源和力量優勢，很好地彌補了近兩年市場上創新型投資標的的空缺。追踪該指數的中證國新央企科技引領指數ETF也有望成為近兩年科技類股票ETF的新標杆。

該指數的編制，基金經理王帥也參與其中。去年，王帥接到科技引領指數編制的諮詢委託後，充分發揮銀華基金在指數編制領域的歷史積澱優勢，為指數編制方案做出了貢獻和參考，最終50只科技類央企龍頭股從中證全指指數4499隻股票中脫穎而出。該指數的“出爐”具體來看：

第一步：篩選出380只具備央企特點的股票，包括隸屬國資委的央企名單、實際控制權或第一大股東歸屬於國資委的企業。

第二步：進一步篩選出若干符合科技創新屬性的股票。航空航天與國防、半導體、電子、計算機、通信設備和技術服務等行業具有鮮明科技引領屬性。篩選出涉及這類行業的股票，並進行因子選股。最核心的強因子是研發支出佔比。從中篩選出過去三年研發支出增速為正，且過去一年研發支出佔營業收入的比例不低於3%的企業。

第三步：精選盈利能力強的龍頭企業。不同於初創科技型公司，央企龍頭公司需要考察淨利潤增速和營業收入增速等盈利能力。最終選取50只兼具科技性和盈利性的科技類央企，組成科技引領指數。

行業分佈聚焦科技創新，投資價值凸顯

那麼，科技引領指數的投資價值具體如何呢？王帥總結瞭如下四點：

一是行業分佈聚焦科技創新，成分股分佈均衡。相較於其他科技類指數，科技引領指數中國防軍工行業佔比顯著更高，形成了鮮明的對比和互補。該指數中，國防軍工、計算機及電子行業佔比約95%，尤其國防軍工佔比更是近半。而其他科技類的指數，主要分佈在醫藥、電力和新能源板塊。此外，不同於其他科技類指數，該指數的成分股均勻分佈在滬深兩市，更為均衡。

二是主要行業景氣度上行，符合市場投資主題。科技引領指數涉及的四個主要板塊——國防軍工、計算機、電子和通訊運營，與今年市場熱點高度共振。國防軍工行業是今年的重點，同時也貼合了發展高端裝備製造業的政策主題。計算機行業中，隨近期人工智能相關概念的火爆，國產IT生態有望全面崛起。電子行業長期基本面趨好，待2023年行業景氣度復甦，電子板塊多個投資主線將湧現。通訊運營行業在當前數字經濟和“東數西算”產業政策紅利的雙重作用下，行業需求有望放量。

該指數與今年投資主題的高度契合，並不是一個巧合。早在指數研發階段，就對政策支持性行業進行了梳理，並將相關行業納入到指數中。

三是長短期業績好，兼具收益彈性和低波動率。在全市場科技類指數中，中證國新央企科技引領指數的長短期業績表現較好。該指數自2018年以來區間累計收益40.3%，自2020年以來區間累計收益30.56%，2021年度收益為18.04%。同時，該指數的波動較低，即便在2020年和2021年，也沒有像其他科技類指數一樣出現高漲後的急速下跌。（數據來源：Wind，截至2023.2.22,指數過往業績不預示未來表現）

四是成分股具備估值優勢，指數市場容量成長性高。估值方面，大部分成分股的估值處在近三年的相對低點，具有一定的估值優勢，且保持著較穩定的正向盈利水平。同時，在“中國特色估值”體系下，央企科技企業的估值有望進一步提升。市場容量方面，科技引領指數的成分股數量和總市值小，但彈性很高，未來市場容量值得期待。

AIGC引領科技新周期，TMT有望成為全年主線

銀華基金基金經理唐能以“AIGC引領科技新周期”為主題發表演講，具體如下：

唐能表示，看好科技新周期，特別是在AIGC的背景下的科技新周期。當下的時點，是“天時地利人和”的大背景，主要有三方面：偏長期角度看，移動互聯網紅利逐步減弱，長期增長動能不足，全球需要新動能。中期維度是房住不炒，房地產銷售中期增速放緩，需要新的經濟增長點。短期來看全年經濟弱復甦，核心資產空間受限，有利促成科技板塊的結構性機會。

“以ChatGPT或者以大模型為背景的人工智能有可能是這一輪經濟增長的重要動能。”唐能說，一個偏長的背景來看，也在醞釀著新的經濟周期，需要殺手級的產品來拉動全球經濟的增長，需要新的生產力，人工智能有可能成為這一輪經濟增長的重要動力。

他表示，今年市場的主線猜想是：TMT最有望成為全年主線之一；半導體，央國企也值得重點關注。今年TMT佔據了較有利的多維度條件，數字經濟的戰略正在推進。 TMT的催化無論是從國內對數據的重視，還是全球範圍來看大模型科技新周期的政策催化都比較強。從倉位和估值來看，TMT過去3、4年都沒有出現較大創新。估值水平相比歷史分位處在一個極低的水平。

唐能進一步認為，從現在到未來兩三年，TMT都有可能成為市場的主線。一是TMT過去三年大幅跑輸市場，估值較低。二是TMT板塊週期性見底回升。三是大模型影響面很寬，商業化落地速度快，對傳媒、計算機和通信三大板塊的影響都很大，打開了行業成長的天花板。以傳媒為例，最近日本基於大模型落地了一個與NPC虛擬人進行互動的偵探類游戲。可以看到它對遊戲行業的影響，以前大家玩遊戲玩的是不確定性，但大部分人物是預設的。有了AIGC，一是可以讓遊戲場景更豐富，遊戲對手可能是虛擬的機器人，但他的表現可以和正常人類完全一樣，拓展遊戲的可玩性。從更長遠角度來看，遊戲可能出現泛化。現在的手游、遊戲在人工智能拓展之後，以後可能也不叫遊戲叫“虛擬現實”，和現實世界平行，虛擬現實的參與度會有極大的提升，可能不僅僅是在遊戲，或者是進行簡單的娛樂。

唐能指出，在一些生產場景，包括遠程會議等各種場景都會有很大的應用，極大的打開了遊戲行業、內容行業的天花板。有這樣三個層面，我們認為TMT可能會成為未來兩三年市場的主線。

大模型是信息科技的動力系統，對社會效率有極大的提升

唐能認為，科技創新對TMT板塊有重要的推動作用，決定TMT板塊行情的持續性和高度。

大模型是信息科技的動力系統，對社會效率有極大的提升。動力系統的變化對經濟的推動是革命性的。大模型可以理解為信息科技的動力系統變化，以前我們的操作系統是windows、iOS、安卓，現在動力系統變成了大模型，變成了ChatGPT等。對信息科技的推動是內核式的影響，極大提高了社會的生產效率。大模型是自然語言模型，大幅降低人工智能的成本，智能化在各個行業快速滲透。

此外，自生成內容，可以理解為更高級的智能人，可以快速理解人的想法、思維和語言，轉化成為大家所需要的內容。智能化的空間被打開了，加速了人工智能的商業化。綜合這兩個原因，大規模是一個動力系統的躍升，真正大模型可以較為有效的利用就是從今年年初開始，應用端已經逐步在爆發了。

唐能表示，觀察ChatGPT能不能持續引領市場主線，就關注兩點：一是有沒有更多以前的科技巨頭在快速加入大模型的生產。如果大模型成為科技革命的大周期，那麼不加入這個大模型，會不會沒有趕上科技創新的浪潮，有可能這是一個顛覆性的影響。

二是運用大模型進行開發和改造，對原來生產進行改造的企業能不能推出特別有競爭力的產品，來帶動客戶效用的提高，最重要的是推動收入的提升。

當然，還有成本的降低，能夠實現業績的落地，這是觀察大模型對全社會的影響，是考察最重要的兩個方面，目前來看都非常正面，無論是大科技巨頭的快速加入，包括大模型的應用端爆發，預估二季度可以快速兌現。

半導體國產化是當前重要的投資機會

銀華基金基金經理方建以“半導體行業投資策略與展望”為主題發表演講，具體如下：

方建表示，半導體行業雖然在近幾年漸趨成熟，但依然是充滿活力、高速增長的一個行業。

美國半導體市場是一個值得參考的成熟案例。近年來，美國納斯達克指數遠遠跑贏道瓊斯指數，而費城半導體指數跑贏了納斯達克指數（數據來源：Wind；數據日期：2018.9.1-2023.4.7）。同時，在納斯達克指數中，美國市值排名前165家公司中就有27家半導體公司，且市值均超過150億美元（數據來源：Wind；截至2023.4.7）。可以說，半導體市場空間很大，能夠孕育出大市值公司，是一個長坡厚雪的行業。

較於全球，中國的半導體市場規模增長更快，在全球市場中的份額有望越來越高。從半導體市場的三個主要環節來看，在封裝測試方面，中國與全球技術相差較小，基本實現了國產化；但在芯片設計和晶圓製造方面，中國在全球產業鏈中仍比較落後，成長空間較大。（數據來源：IC Insights、CCID Consulting；截至2023.04.07）

兼顧國產化和周期機會

方建認為，半導體行業作為一個重要且成熟的行業，週期性非常強烈。雖然全球半導體市場在穩步向上，但增速波動較大。通常，半導體行業的周期在3到5年，向上的周期一般是1.5年，向下的周期可能更長一些。由於半導體週期的力量非常強，在向下週期中很難尋找投資機會。目前所處的這輪向下週期，從2022年下半年開始，在今年三季度或四季度可能見底。

半導體國產化是當前重要的投資機會。近年來，半導體國產化一直是向上的。受國際貿易形勢影響，半導體國產化率在2018年7月後開始快速增長，且提升空間仍很大。中國的芯片設備需求佔全球的45%，但國產化滲透率在一些領域甚至仍是個位數（數據來源：某芯片上市公司年報，Gartner，中國國際招標網，中信證券研究部）。同時，中國不存在半導體行業認知的障礙，國產化的成功率很高。如果企業有機會進入產業鏈不斷迭代，就會有成功的可能。

據此，方建概括了在不同市場週期中的半導體投資策略：在半導體向下週期中，要牢牢把握國產化，賺公司業績成長的錢；在半導體向上週期中，要兼顧週期機會，尋找同時受益於國產化和向上週期的品種，做到進可攻、退可守。

具體來講，怎麼尋找半導體行業的優質標的呢？方建給出了兩個思路。

一是把握半導體國產化機會，龍頭公司的確定性相對更強。這是因為半導體行業的馬太效應很強。半導體行業的最大成本是流片成本，如果沒有規模效應，成本就會被極大拉高。同時，這也意味著引進新供應商的風險更高。也許新供應商可以提供更低的價格，但如果生產線出現問題，帶來的損失是更大的。

國內半導體行業的馬太效應也在逐漸凸顯。 2018年開始，受制裁影響，國內的半導體下游把供應鏈向本土企業開放。經過幾年的發展後，每個領域中都已浮現出了多家頭部公司，供應鏈的壁壘又慢慢重新恢復。在龍頭的發掘上，可以參考美國半導體市場，從費城半導體指數中看出什麼樣的公司能成長為龍頭。

二是兼顧週期向上的機會，需要關注設計股。現在A股市場中與半導體週期相關的主要集中在設計股，可以在周期向上時，從中尋找兼顧週期和國產化的標的，做到攻防兼備。

文章來源：中國基金報

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評論

John Adams

經濟

在談到美方強推“脫鉤斷鍊”的問題時，李成向21記者表示，拜登政府出台政策打壓中國半導體產業，呼籲把更多的產業鏈轉移出去，但這個觀點在西方其實是有爭議的，因為轉移產業鏈並不容易，並且代價非常高。

此外，去年美國經濟備受高通脹困擾。伴隨著今年美聯儲頻繁加息，關於美國經濟是否會進入衰退的討論，引起了全球熱議。李成表示，美國出現經濟蕭條的可能性是50%，而美國在政治上的不穩定將會對該國的經濟產生更大的衝擊。

製造業回歸美國不符合經濟全球化原則

《21世紀》：當前政治場域中關於"脫鉤"、"斷鍊"的聲浪不斷。在您看來，中國經濟實現穩增長對世界經濟增長具有怎樣的意義？

李成：IMF預計今年中國對全球經濟增長的貢獻率將達到三分之一，這是非常了不起的增長。從中國角度來講，5%的經濟增速還是比較保守，中國希望有一個比較持久的增長，而不是一下子增長後下跌。

拜登政府出台了政策打壓中國半導體（產業），呼籲把更多的產業鏈轉移出去，其實是（想）減少對中國的依賴。但這個觀點在西方其實是有爭議的，比如轉移產業鏈並不容易，且代價非常高，而且把產業鏈轉移回美國幾乎是很難做到的。因為在美國的GDP佔比中，80%是服務業和金融業，目前它在製造業方面跟中國是有差距的。所以轉移不符合我們所說的比較優勢（comparative advantage）。這跟經濟全球化的原則格格不入。

同時，就芯片領域，若產業鏈回到美國，實際上美國的技術工人是不夠的，即便是台積電到美國亞利桑那州（建廠），但實際上台積電也是有擔憂的，因為美國的經濟結構，以及技術工人短缺，這就造成很多困難。目前投行或是一些主要企業仍然看好中國的巨大市場；另一方面，“脫鉤”仍在持續，但這是否對美國有利，其實大多數企業對此有不同的觀點。其實我們在很多會議中討論，大多數專家都認為“脫鉤”的代價非常高，最終是不能實現的。

美國有50%的可能出現經濟衰退

《21世紀》：未來中美兩國貿易會有怎樣的走向？美國是否存在經濟衰退的風險？

李成：去年和前年中美雙邊貿易還是保持了不錯的上升。但由於美國國會一些新的政策，中美貿易的發展前景並不算特別明朗。

至於美國是否會出現經濟衰退的問題，實際上之前很多經濟學家都沒有預料到會出現矽谷銀行事件，以及美國科技業會出現裁員潮。美國科技業裁員是因為前兩年疫情期間股票市場增長較快，僱傭了很多員工，現在也算是回到原點。

在美國矽谷銀行事件中，美聯儲可以出手拯救，幾乎全款賠償。可若是後續再有一連串同類的事件發生，美聯儲該怎麼辦？沒人可以回答，因為這類事件將影響整個金融體系。

後續美國是否會出現裁員潮、失業潮還未知，但從通脹角度來說，美國的通脹確實很高，這也是很嚴重的問題。如果再出現經濟蕭條，這將是非常糟糕的局面。目前來看，美國出現經濟蕭條的可能性是50%。但相比起經濟，更讓人擔心的是美國政治的撕裂和貧富差距擴大等問題。美國在政治上的不穩定將會對該國的經濟產生更大的衝擊。