如何讓投資組合有長遠視野？

股市

摘要:

透過佈局成長主題並避免過度集中、在地區和資產類別間多元化配置，並完善流動性策略，投資者將建立具有長遠視野的投資組合，把握新時代下的機會。

2025年，市場經歷了劇烈震盪，但也錄得非常亮眼的表現。在政策寬鬆、企業價值提升策略以及主要經濟體推動改革的背景下，人工智慧（AI）熱潮帶動股市屢創新高。尤其令人矚目的是，具有避險屬性的黃金成為表現最佳的主要資產類別，在過去一年大漲近60%，甚至跑贏不少長期增長題材。

市場親風險而黃金表現一馬當先，這種不同尋常的現象表明，在全球宏觀環境具韌性的背後仍存隱憂。隨著各國聚焦戰略自主與經濟安全，地緣政治變得更加錯綜複雜。企業在追求成本效率的同時，也正在重塑供應鏈以增強韌性。

同時，中國推出「反內捲」政策，但仍面臨通縮壓力、內需疲軟和激烈競爭等挑戰。此外，近期股市回檔引發市場對AI行情是否已見頂的疑慮。

在此背景下，投資人2026年應該如何佈局？我們建議繼續佈局成長題材，但應避免過度集中，同時確保投資組合多元化並擁有穩健的流動性策略。

偏好成長題材，做多股票：AI仍是關鍵驅動因素

我們對全球股票保持正面看法。全球經濟展現韌性，且聯準會仍處於寬鬆週期。美國勞動市場偏軟應促使聯準會在2026年第一季末前再降息兩次，每次25個基點。我們預計，MSCI所有國家世界指數到2026年底有中雙位數上行空間。標普500指數獲利可望成長10%左右，該指數到2026年底上看7,700點，即較目前上漲約16%。

此樂觀情緒很大程度上是受益於AI效應，例如資料中心投資和電力需求與日俱增。事實上，我們認為現在斷言AI熱潮結束還為時過早。隨著「代理式AI」（完成知識型工作）和「實體AI」（驅動先進機器人等）逐漸興起，對算力的需求將進一步增加。

重要的是，AI資本支出週期仍有強勁的利潤支撐：四家超大規模雲端服務商（hyperscalers）的自由現金流維持正值，IT產業的自由現金流利潤率達17%，是網路時代3%利潤率的五倍多。科技股的遠期本益比在20-30倍的區間高端，雖有些偏高，但仍遠低於網路泡沫時期的峰值65倍以及新冠疫情前的35倍。

值得注意的是，各地區的AI 路徑明顯不同：美國聚焦在尖端基礎設施和大模型，而中國則著重演算法效率、科技自立自強和產業應用。受益企業包括美國超大規模雲端服務商、北亞半導體、中國科技生態系統以及電力和資源相關企業等。

看多並不意味著「滿倉押注（all-in）」：避免過度集中

在看多成長股的同時，也要嚴守投資紀律。如今在股票佔比較高的投資組合中，大多都在直接或間接做多AI。為避免敞口過度集中和科技股潛在的回檔風險，我們建議將AI相關持股控制在股票組合的約三分之一。

除了美國超大型科技股外，其他板塊和市場也值得關注。美國方面，我們預期漲勢將擴展至金融和醫療保健等板塊。全球而言，歐洲、日本和中國都提供了一個具吸引力的投資機會。

價值股佔比高的歐洲股市可望見到獲利復甦，主要是得益於電氣化、產業回流和大規模財政支出等因素。我們預計，2026年歐洲企業獲利成長將加速至7%，2027年進一步升至18%。日本企業獲利正強勁反彈，「價值提升」改革料將持續深化，進而提升回報並吸引長期資本流入。

同時，中國市場的機會遠不止於AI產業。經歷結構性轉變後，例如引導資金從房地產撤出、整頓互聯網平台的無序擴張以及推動人才轉向先進製造業等，相關舉措已開始見到切實的成效。

科技與網路部門（約佔MSCI中國指數一半權重）料將在2026年錄得近40%的獲利成長，扭轉多年來下滑的動能。估值也仍具吸引力：MSCI中國指數的本益比遠低於美國股票，中國科技股估值也遠低於其2021年創下的高點。

除了AI之外，中國的電動車、再生能源技術、工業自動化和機器人等產業也進展迅速。資本市場改革持續推進，香港上市規則放寬以及內地科創板和創業板上市流程簡化等，都為早期創新企業拓寬了融資管道。

這為投資者帶來了廣泛的機會，包括頭部AI與互聯網公司、先進製造業、精選材料板塊、新消費龍頭以及高股息金融板塊等。

多元化投資，並完善流動性策略

在顛覆性變革的時代，多角化配置仍是保護投資組合的關鍵。目前面臨的主要風險在於：AI熱潮消退、通膨回升導致利率持續偏高，2026年美國中期選舉等。

我們認為，投資組合「壓艙石」將有助於抵禦這些風險。

倘若AI熱潮消退且經濟成長急劇放緩，聯準會可能將加快降息步伐。在此情況下，優質債券有助於緩和投資組合波動，提供收入和潛在的資本利得。在亞太區，我們看好5-10年期投資等級債券，以及大型銀行和保險公司發行的二級資本債。精選的高收益債券和直接貸款有助於提升回報，但需避開低品質信用債以及在週期後段較為脆弱的中低端市場。

如果通膨再度升溫，聯準會可能會暫停降息。在此情況下，黃金和大宗商品可發揮重要的對沖作用。我們認為，到2026年年中，金價預計將達到4,500美元/盎司。此外，供應受限和需求成長應會支撐能源、金屬和農產品價格。

外匯方面，隨著聯準會降息和實質利率下降，美元在2026年上半年可能再度走軟，但不會大幅貶值。我們看好歐元及部分大宗商品生產國貨幣，尤其是澳幣。在人民幣走強的帶動下，亞洲貨幣也有溫和升值空間。

另類資產仍是穩健投資組合的關鍵一環，我們看好對沖基金和私募市場，尤其是私募股權。投資者在部署多餘現金的同時，應在流動性策略中保留3至5年所需的流動資金，以避免在市場震盪時被迫賣出資產。

顛覆性變革與不確定性將持續存在。但透過佈局成長主題並避免過度集中、在區域和資產類別間多元化配置，同時完善流動性策略，投資人將能建立具有長遠視野的投資組合，把握新時代下的機會。

來源：FT中文網

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

詹姆斯·惠特曼

政治

俄烏衝突

波蘭準備將淘汰的米格-29戰機提供給烏克蘭，換取其無人機和飛彈技術。

根據《中國青年報》12月12日報道，作為緊鄰烏克蘭的北約成員國和東歐軍事強國，波蘭準備將更多庫存武器移交給烏克蘭，其中包括後者急需的米格-29戰鬥機。由此，波蘭空軍也將徹底告別這些"冷戰遺產"。

波蘭空軍裝備的米格-29戰鬥機

當地時間12月10日，波蘭武裝部隊總參謀部透過社群平台"X"表示，向烏克蘭移交最後一批米格-29的談判正在進行，同時換取烏方的無人機和飛彈技術。

目前，波蘭空軍還剩下14架米格-29，包括11架單座型和3架雙座型。俄烏衝突爆發後，波蘭成為第一個向烏克蘭提供戰鬥機的國家，陸續將14架米格-29移交給烏克蘭。這些米格-29在北約的技術援助下進行了改裝，可發射AGM-88反輻射飛彈和滑翔導引炸彈等對地攻擊彈藥。

在俄烏衝突爆發之前，米格-29是烏克蘭空軍的主力戰機之一，裝備數量40餘架，但大部分在衝突中損失，北約提供的米格-29讓烏空軍保持一定的戰力，與少部分蘇-27戰機一道參與作戰。

值得一提的是，根據俄新社報道，俄羅斯國防部9日在通報對烏特別軍事行動情況時稱，俄軍擊落了烏克蘭空軍一架蘇-27戰機。另據烏克蘭《基輔獨立報》報道，烏空軍8日發表聲明稱，烏克蘭一架蘇-27戰機當天在執行任務時發生事故，飛行員死亡。有關情況正在調查中。

烏克蘭在衝突期間自研了多種類型遠程自殺無人機，並擁有近程彈道飛彈和遠程巡航飛彈技術。 12月9日，烏克蘭總統澤倫斯基首次證實，烏克蘭武裝部隊已開始在戰鬥行動中使用本國生產的"遊隼"彈道飛彈，這標誌著烏克蘭正式進入能夠自主生產並部署彈道武器的少數國家行列。此前，烏克蘭公佈了射程達到3000公里的"火烈鳥"巡航飛彈。

俄羅斯官員12月11日表示，烏克蘭向俄羅斯發動空襲，俄羅斯一夕之間擊落了近300架烏克蘭無人機。這是俄烏衝突爆發以來，烏克蘭對俄展開最大規模的攻擊之一，這次空襲迫使俄羅斯首都莫斯科的機場暫時關閉。俄國防部稱，在被俄空防系統攔截並擊落的287架無人機中，有32架無人機朝著莫斯科方向飛行。

來源: 澎湃新聞

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Micheal

股市

大眾汽車在中國已能完全自主研發和生產新車型，從而迎來了其「在中國，為中國」戰略的另一個里程碑。這個德國最大的汽車集團現正朝著「全球汽車產業技術推動者」的目標奮進。

加碼本土化

2025年1月22日，《柏林晨報》曾刊登德國福斯汽車集團執行長奧利佛•布魯姆（Oliver Blume）的訪談錄。在接受採訪時，這位德國最大車企掌門人為大眾汽車的未來發展指明了方向(見《德國大眾汽車集團何去何從？》，FT中文網2025年2月6日) 。

在談到中國市場時，記者首先問及的是：“危機四伏，競爭激烈，需要迎頭趕上：您對大眾汽車重奪中國市場份額的信心有多大？”

布魯姆回答：「開發新產品。」同時指出：「在電氣化、數位化和自動駕駛方面，中國市場充滿活力。這種『中國速度』引領著發展速度。大眾汽車集團也正視這一點」，並稱：「我們首先關注的是我們的車型系列，以便更快、更有效益地將新車型推向中國」，此外還為中國不斷變化的需求進行了定制中國客戶的戰略，還為中國的戰略，還為中國不斷變化。

在上述談話中，布魯姆還特別指出:“因此，中國市場的情況是我們與中國區負責人拉爾夫•布蘭德施泰特（Ralf Brandstätter）立即著手處理的最重要任務之一。”

值得一提的是，早在2023年4月，布魯姆這裡提到的大眾汽車集團(中國)董事長兼首席執行官布蘭德施泰特（中文名貝瑞德）就已明確指出:“滿足中國消費者的需求是大眾汽車集團中國戰略的核心。”

而早在2023年上海車展開幕之日, 大眾汽車集團（中國）媒體中心就報道稱，為強化「在中國, 為中國」的研發實力, 大眾汽車集團宣布將投資約10億歐元，建立聚焦智能網聯電動車的研發、創新與採購中心，新公司將落戶合肥。但從布魯姆今年初的上述訪談中已可以看出，此後的步伐會邁得更大。

當記者問道：「這是否意味著，現今在中國不僅為中國製造汽車，而且還與中國合作夥伴共同開發汽車？」時，布魯姆回答：「正是如此。為此，我們投資約35億歐元在合肥建立了自己的研發中心。約3000名中國軟體工程師和開發人員正在那裡開發最新一代的智能電動車。」

在訪談中，布魯姆也特別指出:「中國人擅長開發應用軟體，如語音識別。中國人希望減少手動操作汽車的次數, 更多地使用語音控制。」看來這就為研發新一代智能電動車打下了堅實的基礎。

為此他表示：“我們最早將於今年推出首款全新奧迪車型。隨後，大眾汽車將於2026年發起車型攻勢。”

布魯姆自信地說:「我們已經確定了正確的發展方向，並開始付諸實施。」從這番表態看，他對大眾汽車在中國市場的佈局頗為滿意，並充滿信心。

自從今年初布魯姆接受採訪以來，10個多月的時間過去了。據報道，11月25日，位於合肥的大眾汽車（中國）科技有限公司（以下簡稱「VCTC」）的全新批次測試車間正式投入使用，整體核心擴建工程全面收官。這意味著大眾汽車在中國已實現完全本土化研發。

德國大眾汽車集團表示，成功完成位於合肥的技術和創新中心的最後擴建階段，是「在中國，為中國」戰略的另一個里程碑。大眾汽車集團現在已可以在中國為中國全面開發產品。

大眾汽車集團（中國）董事長兼首席執行官布蘭德施泰特（中文名貝瑞德）也表示：「中國是世界上競爭最激烈、創新力最強的汽車市場。我們的客戶期望快速的技術更新，同時對質量和安全性有最高要求。因此，我們將把我們在中國的研發能力提升到一個新的水平。

迎來里程碑

在大眾汽車集團的歷史上，大眾集團首次完全在德國境外開發新車平台和關鍵技術，並透過所有審批流程進入市場，迎來了其戰略里程碑。

在大眾汽車集團「在中國，為中國」的策略中，VCTC正發揮核心作用。作為集團在本土市場外最全面的研發中心，VCTC也是大眾集團唯一專門從事電動、智慧和網路連線汽車研發的中心。

據稱，VCTC 能夠及早應對中國市場的主導趨勢（如數位化和自動駕駛），充分利用了中國市場的成長動力和創新力。

根據大眾汽車集團介紹，VCTC現在擁有100多間先進的實驗室，用於軟體和硬體測試、電池和動力總成驗證以及整車平台驗證，因而實驗室技術能力全面。

VCTC現已投入營運的新設施增強了當地的研發能力，並將軟體和硬體的開發以及整個車輛項目的驗證整合到了一起。這使得研發流程更有效率、決策更迅速、更貼近客戶的需求，並加快了產品的上市速度。 VCTC 現已為中國市場獨立開發和驗證新的汽車專案和新技術。

如上所述，大眾汽車集團執行長布魯姆今年初就盛讚「中國速度」在電氣化、數位化和自動駕駛方面引領發展速度。正是憑藉著這種“中國速度”，VCTC和CARIAD中國（CARIAD是大眾汽車集團旗下的軟體科技公司，CARIAD中國是其子公司）僅用18個月的開發時間，就向大眾汽車品牌交付了首款全新本土化電子電氣架構“中國電子架構”CEA（China Electronic Architecture），該架構是專門針對中國客戶需求而設計的。

大眾汽車集團也稱，VCTC在大眾汽車集團的國際化策略中也正發揮關鍵作用。該公司正在不斷拓展從中國向東南亞和中東地區的出口業務。根據分析，由於本地優化的生產和具有競爭力的供應鏈，在中國製造的車型可以經濟高效地出口到成長強勁的市場。這不僅提升了大眾汽車集團在這些地區的影響力，而且還使符合國際客戶要求的現代化車輛能夠更快地進入當地的市場。此外，VCTC今後也能對專為中國開發的產品進行調整，以滿足東協、中東以及未來南美洲等世界其他地區的法律要求和顧客需求。

值得關注的是，在報導大眾汽車在中國迎來戰略里程碑這條消息時，《法蘭克福匯報》網站所使用的標題是《第二個沃爾夫斯堡：大眾汽車首次在中國完成全部研發工作》。這裡的沃爾夫斯堡（Wolfsburg）是德國的一個城市，位於德國北部，是大眾汽車總部所在地。該城市以汽車工業聞名，因而也被譽為「汽車之城」。

然而，德國汽車產業目前正深陷危機。為此，有德國「汽車教父」之稱的著名汽車經濟學專家費迪南德•杜登霍夫（Ferdinand Dudenhöffer）早已表示，要擺脫危機，就必須有明確的前景，為製造商提供長期的框架條件，為電動汽車的購買者提供購買激勵措施，並且像中國多年來的情況那樣，對電池電動汽車作出明確的承諾。

杜登霍夫也指出，我們需要全新的策略，全新的政策。他稱，這是德國重新站起來的唯一途徑，也為德國汽車工業指明了發展方向。

在今年初接受媒體採訪時，布魯姆也曾堅定地表示：“世界不同地區的發展情況大相徑庭。不僅是中國，一些歐洲國家也非常重視電動車。在那裡，進展都很順利。我們的戰略已經確定：未來交通是電動的。”

在11月28日舉行的德國聯合執政委員會會議上，雖然基民盟、基社盟和社民黨已就在歐盟層面上推動放寬2035年燃油車禁令達成協議，但與此同時也通過了對電動汽車和插電式混合動力車的新購買補貼，依然在設法推進實現氣候目標。

而在宣布德國大眾汽車實現在中國自主研發和生產新車型時，大眾汽車集團首席執行官布魯姆也自豪地聲稱：“我們的'在中國，為中國'戰略正在加速推進。在中國合肥的研發中心，我們已經為開發、測試和本地生產下一代智能網聯汽車創造了所有條件。這個里程碑使我們變得更快、更高效，並使我們更接近我們的下一代智能網聯汽車創造了所有條件。這個里程碑使我們變得更快、更高效，並使我們更接近我們的下一代智能網聯汽車創造了所有條件。這個里程碑使我們變得更快、更高效，並使我們更接近客戶的客戶。”

更值得關注的是，布魯姆接著還指出：“作為大眾汽車集團，我們以此鞏固了在全球最大汽車市場的地位，並朝著成為全球汽車行業技術推動者的明確目標邁進。”

12月2日，德國工業聯合會（BDI）發布了最新的工業報告。 BDI在報告中稱，汽車產業的產量預計將會成長，產能利用率也會提高，但同時也指出，汽車產業的就業情況仍將面臨壓力。而此時大眾汽車卻在中國迎來了戰略里程碑。這或將有助於這個德國最大車企早日擺脫所處的困境，進而朝著布魯姆所言的「全球汽車產業技術推動者」的目標奮進。

來源：FT中文網

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Owen Li

政治

股市

加密貨幣

美國證券交易委員會（SEC）內部的反對聲音，正變得愈發尖銳。即將卸任的委員卡洛琳·克倫肖（Caroline Crenshaw）近期公開發表演講，嚴厲批評了過去一年美國證券監管領域的「去監管化」浪潮，認為這一趨勢正將市場推向危險的境地。

在布魯金斯學會一場題為「瓦礫與重建」的演講中，克倫肖直言不諱地指出，SEC的行動方向與保護市場及投資者的使命背道而馳，正讓資本市場越來越像一個「賭場」。

她表示：“我們的職責本是保護市場，讓投資者能以安全、可持續的方式為退休儲蓄，但現在我們卻在把市場變得像賭場。賭場的問題在於，長期來看，莊家總是贏家。”

「去監管化」的四大後果

克倫肖詳細描述了她眼中由SEC過去一年監管放鬆所造成的“四大廢墟”，這些趨勢正在侵蝕市場的根基：

削弱投資人權利：SEC修改規則，提高了股東向上市公司管理階層表達訴求的門檻，同時限制了股東發起訴訟的能力。

降低市場透明度：該機構正試圖減少上市公司的財報揭露頻率，並縮小強制資訊揭露的範圍，無異於將市場從光明推向黑暗。

將投資者推向私募市場：在缺乏充分保護措施的情況下，監管政策正在鼓勵投資者進入風險更高的私募市場。

放鬆執法力度：SEC不僅減少了新發起的執法行動數量，還接連撤銷了正在進行中的案件，並刻意降低了民事罰款的金額，導致執法威懾力顯著下降。

克倫肖認為，這些趨勢反映了「過去一年瀰漫的混亂」——放鬆監管的慾望貪得無厭，卻幾乎沒有對政策的成本和利益進行嚴謹分析。她警告，這種混亂的後果可能「極其嚴重」。

歷史重演？ SEC或難應對下一次危機

克倫肖進一步警告稱，將當前的去監管趨勢與1929年股災前的時期相提並論，並非危言聳聽。

同時，SEC內部正經歷嚴重的人員流失，這將極大削弱該機構在市場劇烈動盪時期的應對能力。一旦危機來臨，一個被削弱的監管機構將難以有效履行其職責。

「我擔心，美國資本市場最黑暗、最寒冷的冬天，恐怕還在前方，」克倫肖總結道。

未來挑戰：加密貨幣與人工智慧成監管新焦點

在演講的後半部分，克倫肖將目光投向了未來，強調了重建監管規則的必要性，並特別點名了加密貨幣和人工智慧（AI）兩大新興領域。

加密貨幣：投機狂熱下的監管缺位

克倫社認為，目前許多加密貨幣的投資者並非基於經濟基本面進行交易。她指出，這些交易行為幾乎可以肯定是投機，背後驅動力是推銷者的煽動、賭博的慾望、透過洗售交易抬高價格，甚至如一位諾貝爾獎得主所言，是在押注支持加密貨幣的政治人物的受歡迎程度。

因此，她呼籲，無論資產類別如何，監管法律框架（包括稅收框架）都必須以促進基於穩健經濟原則的長期投資為目標。

人工智慧：技術風險與法律空白

此外，克倫肖強調，監管必須正視美國經濟面貌的變化。人工智慧時代已經到來，但相應的監管框架卻尚未到位。

她提出了一個核心的法律難題：現行的許多證券法規要求以存在「不良意圖」來證明違法行為，但當決策由人工智慧做出時，應如何證明其「意圖」？同時，對於發行人和金融中介機構使用人工智慧所帶來的真實風險，以及相關的資訊揭露要求，目前也存在大量模糊地帶。

反對聲音即將離場：SEC面臨罕見權力版圖

值得注意的是，儘管克倫肖在演講中稱這不是“告別演講”，但她留任SEC的時間已屈指可數。

克倫肖於2020年由時任總統川普提名出任SEC專員，任期已於去年屆滿。她之所以能留任至今，是因為存在一個18個月的寬限期，而川普政府當時拒絕為民主黨保留的席位提名繼任者。

圖：美國證券交易委員會（SEC）委員構成。 Crenshaw的任期已於2024年屆滿，其離任將對SEC的監管平衡產生影響。

這意味著，從明年開始，美國證券交易委員會中將沒有來自少數黨派的委員。這種情況在該機構的歷史上極為罕見，或將對未來美國資本市場的監管生態產生深遠影響。

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詹姆斯·惠特曼

大宗商品

經濟

白銀價格連續第四天飆升，隨著交易所交易基金（ETF）的資金流入、動能追隨策略以及實物市場的緊張狀況共同推動，這種白色金屬正邁向1979年以來表現最好的一年。

週五，白銀將歷史高點刷新至64美元上方。銀價波動劇烈，本週已上漲約10%，這得益於聯準會發出的鴿派訊號。利率降低對於不生息的貴金屬如白銀來說是一個利好因素。

大多數分析師表示，此次上漲的規模很難歸因於單一的驅動因素。白銀價格的上漲有時會刺激進一步的上漲，因為散戶投資者和動能交易員往往被這種以波動性著稱的金屬所吸引。

本週的上漲發生在倫敦白銀市場陷入全面逼倉僅兩個月後，當時ETF的流入和對印度的出口侵蝕了本已極低的庫存。自那以後，倫敦的金庫出現了大量流入，但全球大部分可用的白銀仍留在紐約，因為交易員正在等待美國"232條款"調查的結果，該調查可能導致對該金屬徵收關稅或貿易限制。

道明證券的Daniel Ghali在周四的一份報告中寫道："在真相大白之前，白銀繼續上演風險越來越大的'沖頂回落'行情。我們預計如果美國不徵收關稅，將重新點燃有利於價格大幅下跌的流動性動態。"

交易者有時用來評估白銀相對便宜程度的金銀比周四跌至2021年以來的最低點，約為1比67。

投機熱潮的一個跡像是看漲期權的買入水平，包括白銀期貨和追蹤該金屬交易量的ETF。

在最大的白銀ETF——iShares Silver Trust (SLV)上，看漲期權的總持倉量本週創下2020年以來的最高水平。相對於購買同等看跌期權（用於防止價格下跌）的成本，購買看漲期權的成本最近幾周也躍升至多年高點。

SLV的大量選擇權部位可能助推了漲勢。週四，有超過2.1萬份行使價為57美元的看漲期權將在第二天到期，這可能促使此前賣出合約的交易商購買股票以重新平衡其頭寸。

德國商業銀行的大宗商品分析師Carsten Fritsch表示，雖然白銀的短期價格走勢"過頭了"，但長期基本面前景仍然積極。

本週早些時候，行業貿易機構白銀協會發布了一份報告，指出工業應用消費的成長，預測太陽能光電和電動車的需求將急劇上升。

投入材料價格上漲往往會鼓勵製造商尋找效率或替代品。 Ghali認為，白銀的急劇上漲可能已經削弱了工業需求，他寫道，這種白色金屬現在約佔光伏成本結構的四分之一。

白銀價格今年已攀升120%，超過了黃金65%的漲幅。近期上漲的關鍵在於ETF的流入，根據機構的計算，過去一個月，ETF增加了3500萬盎司的白銀持股。

來源: 金十數據

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Owen Li

經濟

央行

聯準會本週決定再次降息，但這項舉動並非獲得所有官員的一致認可。週五，兩位投下反對票的聯邦儲備銀行行長公開闡明了他們的立場，核心觀點非常明確：他們更傾向於“再等等”，而不是急於行動。

芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦·古爾斯比（Austan Goolsbee）和堪薩斯城聯儲行長傑夫·施密德（Jeff Schmid）均認為，在看到更多清晰的經濟數據之前，維持利率不變是更穩健的選擇。這使得本次會議成為逾六年來分歧最嚴重的一次。

古爾斯比：等待更多通膨數據，風險更小收益更大

古爾斯比在周五發布的聲明中，詳細解釋了他反對降息的邏輯。他認為，目前的關鍵在於通膨數據，而耐心等待能帶來更多確定性。

他直言：“等到明年再處理此事不會帶來太多額外風險，還能獲得近期缺失的最新經濟數據，這是額外的好處。”

古爾斯比的核心擔憂圍繞著通膨。他指出，通膨回落的進程已經停滯了數月，而他接觸到的幾乎所有企業和消費者都將物價視為首要關切。因此，在採取進一步行動之前，收集更多通膨數據是「更明智的選擇」。

他具體提到了幾個潛在風險：

關稅影響：目前的通膨壓力主要來自關稅，雖然這可能是暫時的，但也存在壓力持續時間超出預期的風險。

服務業通膨：非房屋類的服務業通膨可能會維持在高位，甚至進一步惡化。

不過，古爾斯比也補充說，他仍然對明年利率能夠「大幅」下調感到「樂觀」。他的反對並非針對降息本身，而是針對降息的時機。

施密德：經濟仍有動能，當前政策不算“過度緊縮”

堪薩斯市聯邦儲備銀行行長施密德已經連續兩次在政策會議上投下反對票，顯示出其一貫的謹慎立場。

施密德認為，儘管就業市場有所降溫，但整體經濟仍具有成長動能，通膨水準仍過高。他表示：“目前，我看到的是一個有增長動能的經濟體和高企的通脹，這表明當前政策並未過度緊縮。”

基於這個判斷，他更傾向於在本週的會議上維持政策利率目標區間不變。

施密德也提到，在他負責的聯邦儲備轄區內，民眾對通膨的擔憂普遍存在。根據他的研究和交流，通膨問題已經到了一個可能顯著影響家庭和企業決策的風險水平。

就業市場怎麼看？「低招募、低裁員」無需恐慌

對於支持降息者擔憂的就業市場，古爾斯比也給了他的解讀。他將當前狀況描述為“溫和降溫”，呈現出“低招聘、低裁員”的格局。

在他看來，這更像是企業在應對持續的不確定性，而不是經濟即將放緩的表現。

他強調：「沒有任何跡象表明就業市場會急劇惡化，以至於我們無法等到明年初數據出爐後再決定是否採取行動。」這一判斷構成了他主張「等待」的核心依據之一。

決策背景：一次出現三張反對票的分裂會議

在為期兩天的會議結束後，聯準會最終決定連續第三次降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.5%-3.75%。

然而，這次決議出現了三張反對票，是六年多來最多的一次，凸顯了聯邦公開市場委員會（FOMC）內部的深刻分歧。

除了主張維持利率不變的古爾斯比和施密德，聯準會理事史蒂芬‧米蘭（Stephen Miran）也投了反對票，但他的理由恰恰相反──他認為應該降息50個基點，力度要更大。這清晰地表明，關於未來的政策路徑，聯準會內部遠未形成共識。

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Oliver Scott

經濟

隨著2026年臨近，德意志銀行宏觀策略師Jim Reid發布最新研究報告指出，鑑於過去五年全球市場經歷了從疫情、通脹飆升到"解放日"動盪等一系列意料之外的劇烈波動，展望未來，最令人驚訝的結果可能恰恰是"沒有意外發生"。

但在平靜的表象之下，德意志銀行列舉了十大可能改變全球市場航向的"黑天鵝"事件，涵蓋了從AI驅動的經濟繁榮到債務危機爆發的極端情境。

• AI驅動美國經濟重返高成長：AI資本支出熱潮可能推動生產力提升，使美國經濟年化成長重回4%以上，重現1990年代末的繁榮。

• 標普500指數衝擊8000點：在AI繁榮與流動性推動下，美股可能延續漲勢，實現約17%的年回報，漲至8000點仍在長期趨勢內。

• 聯準會激進降息實現"軟著陸"：聯準會可能以1980年代以來最快的非衰退期降息速度（預計累計超175個基點）成功抑制通膨且不引發衰退。

• 全球貿易緊張局勢超預期緩和：受中期選舉等政治動力驅動，美國可能擴大關稅豁免。

• 歐洲改革成功與地緣風險消退：德國財政刺激若見效或提振歐洲經濟；同時，俄烏衝突若出現停火進展，將極大提振歐洲資產價格。

• 聯準會為抗通膨被迫重啟升息：若通膨持續高於目標，聯準會可能逆轉降息進程並意外升息，顛覆當前市場定價邏輯。

• AI泡棉破裂與市場槓桿崩塌：若AI龍頭（如英偉達）獲利不如預期，高估值難以為繼；疊加融資槓桿處於高位，可能引發連鎖拋售。

• 美日主權債務危機：市場可能質疑美國"戰時水準"赤字的可持續性；若日本"低通膨"信念崩塌，或引發日債拋售與資本外逃。

• 歐洲政治與經濟危機共振：德國刺激無效與法國政治僵局惡化可能形成負回饋，推高風險溢酬並引發資本外流。

• 物理世界極端災難：如大流行病、太陽耀斑爆發或超級火山爆發。

儘管目前市場普遍預期較為平穩，但Jim Reid及其團隊強調，投資人需警惕雙向風險。

在樂觀的極端假設中，重演1990年代的科技繁榮可能推動美國經濟年化成長率重回4%，並將標普500指數推高至8,000點。然而，報告同時也警告了潛在的下行風險，包括聯準會政策失誤導致通膨反彈、AI泡沫破裂以及日本債券市場信心崩塌等結構性危機。

這些潛在的"變數"不僅挑戰當前的市場共識，也揭示了全球經濟在後疫情時代面臨的深層脆弱性。從美國的巨額赤字到歐洲的政治僵局，再到可能逆轉的全球貿易緊張局勢，每個變數都可能觸發資產價格的重新定價。

上行風險：AI繁榮、市場狂飆，貿易緩和、歐洲改革成功與地緣風險消退

1. AI資本支出推動美國經濟重回4%成長：

德意志銀行指出，1996年至2000年間，美國經濟年化成長率曾連續維持在4%以上。儘管本輪週期自2023年以來表現強勁，但平均年化成長率僅2.6%。

若AI資本支出和生產力提升產生實質影響，或即便只是由泡沫驅動，美國經濟在2026年完全可能重現90年代末期的高速成長。考慮到大型科技公司目前擁有充足的現金流和獲利支撐，這項資本支出計畫在很大程度上是有保障的。

2. 標普500指數衝上8000點：

在該行的樂觀預測中，標普500指數可能在2026年達到8000點，意味著約17%的年度回報。從歷史數據來看，15%至20%的年回報率在過去一個世紀中最為常見，且有近40%的年份漲幅更高。此外，即便市場處於泡沫之中，參考網路泡沫時期的經驗，在本益比達到目前水準後，漲勢仍延續了一年。

若2026年美股再次上漲，將是自全球金融危機以來首次連續四年上漲，其長期走勢依然在2008年金融危機後形成的穩定成長軌道內。

3. 聯準會激進降息助力"軟著陸"：

德意志銀行分析認為，如果聯準會在沒有經濟衰退的情況下透過降息實現軟著陸，歷史中位數數據顯示，在降息週期開啟兩年後，股市漲幅通常在50%左右，當前市場走勢正符合這一規律。到2025年12月，聯準會自2024年9月以來將累積降息175個基點，預計未來還會有更多降息。這是自1980年代以來，非衰退時期最快的降息步伐，將為市場提供充足流動性。