土耳其總統大選啟示

政治

摘要:

借助民粹主義崛起的強人此起彼伏，顯示很多民主政體已經出現社會集體共識崩解，政治互信流失。

土耳其總統選舉塵埃落定，面對在野陣營激烈競爭的總統埃爾多安，在第二輪投票中以200多萬張多數票打敗對手，成功連任，繼續自2003年以總理身份掌權，2014年修憲後改任總統至今的20年執政。選前各種跡象均對他不利，以西方自由派主流媒體為主的國際輿論，也預測甚至期待埃爾多安敗選下台，所以5月28日的選舉結果令外界大跌眼鏡，也大失所望。埃爾多安的勝出，不但反映他圓熟的政治手腕，也凸顯了民主政體當下所面對的挑戰。

長期執政的埃爾多安在西方媒體眼中，是典型的政治強人甚至專制領導人。雖然屬於北約成員國，埃爾多安治下的土耳其卻在外交上拒絕同西方世界亦步亦趨，在諸如對俄羅斯制裁、干涉敘利亞內戰、接受瑞典加入北約等課題上公開唱反調。他在國內也控制主流輿論，打壓異議分子，甚至抓捕有影響力的在野政治人物。儘管反對派批評本次總統選舉有不公現象，但國際觀察家基本同意，選舉沒有重大舞弊，結果反映土耳其真實民意。

全球通貨膨脹構成本次土耳其總統選舉的大背景，土耳其通脹率在去年10月超過85%，4月第一輪總統選舉投票前回落到43.68%，民怨極大。埃爾多安不顧央行和財經官員建議，竟然反其道而行，通過降息來鼓勵投資和出口，而不是加息來抑制通脹，促使貨幣里拉在兩年內貶值超過50%。2月初土耳其和敘利亞發生的大地震，導致超過5萬人死亡，600萬人無家可歸。許多倒塌的“豆腐渣”樓房，揭露嚴重的官商勾結，使得民怨進一步沸騰。

民眾的不滿促使在野陣營看到變天的機會，眾多反對黨迅速整合，共同推出一名候選人挑戰埃爾多安。被媒體形容為“土耳其甘地”的克勒奇達爾奧盧，在選前的多次民調持續領先，並在第一輪投票時獲得44.89%得票率，埃爾多安沒能贏得過半選票，迫使選舉進入第二輪。克勒奇達爾奧盧在第二輪贏得47.9%選票，落後埃爾多安的52.1%，雖然他形容這是土耳其“多年來最不公平的選舉”，卻沒有挑戰選舉結果。

多數分析認為，埃爾多安的勝出，主要是他成功操作民族主義情緒和宗教信仰課題，抨擊對手是西方價值觀代理人，要引入歐美極端的多元主義和性別政治，同情庫爾德族分離主義運動，顛覆土耳其的傳統價值觀和伊斯蘭文化。投票結果顯示，城市選民更多不滿埃爾多安的專製作風，但鄉區選民則擔心西方自由主義價值腐蝕宗教信仰，希望埃爾多安能維繫國家統一，保護傳統價值和信仰。

簡言之，若從改善經濟狀況和民眾生活的理性主義投票，埃爾多安理應敗選。但是結果表明，涉及選民強烈情緒的身份認同政治，顯然發揮更大的動員作用。這一現象，無疑具有時代普遍性。在社會精英同普羅大眾認知上日益南轅北轍之際，對精英和體制缺乏基本信任感的大眾，越來越青睞所謂體制外的政治強人。埃爾多安能夠成功以反制軍事政變為由，在2016年乘機清洗在土耳其政治裡扮演中流砥柱角色的軍隊，憑藉的正是這股沛然莫之能禦的民粹主義力量。

這種民粹主義現象，2016年在美國也因為政治素人特朗普成功當選總統，而向世人展現了四年。儘管在2020年敗選，特朗普如今似乎有東山再起之勢，很可能在共和黨黨內初選再次拔得頭籌，在2024年再一次競逐大位。雖然民粹主義在主流媒體與傳統精英階層眼裡是貶義詞，但藉助它崛起的強人此起彼伏，顯示很多民主政體已經出現社會集體共識崩解，政治互信流失。如何應對這一挑戰，或是民主世界當下最大的課題。

文章來源：聯合早報

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評論

John Adams

央行

經濟

納斯達克首席經濟學家Phil Mackintosh在接受《全球財經連線》獨家專訪時表示，美聯儲仍有可能在年內降息，但如若發生，這可能意味著情況正在惡化，而不是好轉。 “美聯儲已經看到一些領先指標顯示出經濟正在放緩，如果這種放緩加速，那麼美聯儲可能會考慮降息，以避免對經濟造成比此前更大的衝擊”。

談及對2023年下半年美股市場的展望，Mackintosh認為前景依然相當樂觀。他指出，鑑於現在的聯邦基金利率應已接近峰值，市場及投資者已開始向前看。 “由於通脹放緩，公司的利潤率可能會穩定下來，到今年年底可能恢復盈利能力，所以如果沒有利率上升的逆風，隨著公司收益復甦，股市料將會迎來更多推力。”

加息預期將取決於數據

《全球財經連線》：儘管多家銀行相繼倒閉，美聯儲仍在五月提高了利率，為什麼？美聯儲是否過於關注通脹與勞動力市場？

Phil Mackintosh：我想答案恰恰就來自問題的後半句。美聯儲的雙重使命就是通脹與就業，而眼下這兩項數據十分強勁，這也是為什麼美聯儲要在上次的會議上繼續加息。如果從更多前瞻性指標來看，經濟放緩的跡像已經開始顯現。因此，市場目前認為5月份的決議可能是最後一次加息，至少暫時是這樣。

《全球財經連線》：在過去的幾個月裡，我們看到矽谷銀行、簽字銀行、第一共和銀行相繼倒閉，這是由美聯儲激進加息導致的嗎？

Phil Mackintosh：有一定的影響，但也不完全是由激進加息所導致。真正引發這一系列銀行危機的是典型的銀行擠兌。在利率水平沒有現在這麼高的時候，銀行獲得了融資，它們以3.6%的利率做了很多抵押貸款。但現在利率水平在5%，使得銀行實際上支付給儲戶的利息高於在抵押貸款中獲得的利息，導致出現了負收益率的問題。

隨著這一問題越來越嚴重，人們開始取出他們的存款，最終銀行不得不依賴一些長期資產，但這些資產的價值隨著利率上升縮水。此後，銀行意識到其資產價值不及預期，但事實上這是因為銀行只能按照市場目前的定價，把長期資產提前兌現。

《全球財經連線》：考慮到銀行業風波以及各種因素，美聯儲是否會暫停或者結束本輪加息週期？聯儲在下一次的議息會議上或將採取怎樣的行動？

Phil Mackintosh：這個問題問得很好。如果看現在的市場預期，市場普遍認為上次加息應該是本輪最後一次，但在過去一周，市場開始消化還有一次加息的可能性。這種預期主要基於數據，因為現在數據依然強勁，比如消費者仍然在支撐美國經濟，失業率沒有下降，但通脹也沒有下降。我認為美聯儲真正關注的正是努力控制失業率和通脹，所以現在市場不確定5月是否是最後一次加息。

《全球財經連線》：最終的利率大概率會在一段時間內保持高位。倘若確實如此，可能需要注意哪些風險？

Phil Mackintosh：無論現在的聯邦基金利率是不是最終的利率峰值，但都處於歷史高位。即使市場定價認為利率很可能在今年年底之前開始下降，但不可能一路跌回接近零的水平。對於尋求融資的企業來說，這將帶來巨大差異，對想要取回存款的投資者來說也是如此。

現在的實際利率為正，對投資者來說是好事，這開始吸引大量資金流入債券，當然也意味著資金從股市流出。我認為，利率將在更長時間內保持在略高水平。確實有一些因素能夠支持通脹或將很快下降的預期，但同時美國出現越來越多在岸外包的趨勢，試圖將供應鏈本地化，這意味著僱用美國工人成本提高，所以我認為利率絲毫不會接近幾年前那樣的低點。

《全球財經連線》：如果利率在更長時間內保持高位，是否會導致銀行風險加劇？

Phil Mackintosh：確實有這樣的風險。當人們開始為一些長期貸款再融資時，他們意識到不再是以原來的低利率，因此資產負債表可能出現一些壓力。因為利率成本的上升意味著利潤也許會縮水。

但如果你看市場上的信用利差，會發現市場並不擔心公司的信用，也不擔心美國的家庭信貸，而是擔心聯邦政府的債務。私營部門的債務水平似乎不是當前最大的風險。

美聯儲或在經濟惡化時採取降息

《全球財經連線》：你之前提到市場一直預期美聯儲或將在2023年年底降息，你的觀點是什麼？美聯儲有可能在今年開啟降息嗎？

Phil Mackintosh：我認為有這個可能性，但如果發生降息，這可能意味著情況正在惡化，而不是好轉。美聯儲降息的前提是失業率開始迅速上升，通脹至少以預期的速度下降，再疊加其他一些指標顯著放緩。我們現在確實已經看到了一些經濟放緩跡象。不僅僅是當前表現非常疲弱的CEO信心指數，還有低迷的企業盈利。在過去的兩個季度裡，公司收益一直在同比下滑，開支比收入增長得更快。

美聯儲已經看到一些領先指標顯示出經濟正在放緩，如果這種放緩加速，我們就會看到美聯儲可能會考慮降息，以避免對經濟造成比此前更大的衝擊。

《全球財經連線》：美國4月份CPI跌至4.9%，這是2021年4月以來的最低水平，在你看來美國通脹是否有望於年內回落至2%？

Phil Mackintosh：雖然大家普遍認同通脹會繼續回落，但基本不認為年內有降到2%的可能性。其中一個推高通脹的因素是剛剛提到的企業回流，也就是勞動力和製造業回流使得成本抬高。同時消費端的強勁也使得潛在的核心通脹率保持在5%左右，具有一定粘性。

想要通脹率回落至2%，我們需要汽車價格、工資、租金開始下降。這是目前正在推高通脹的三個主要因素，它們“支撐”著通脹率，在過去6個月保持著超預期水平。

《全球財經連線》：一方面，通脹並沒有如預期那般迅速下降；另一方面，我們看到加息帶來的一些負面影響開始顯現，美聯儲還有進一步加息的空間嗎？

Phil Mackintosh：如果形勢保持強勁，他們還有加息的空間。但問題是，失業率和通脹率是目前僅有的兩項較為強勁的數據。而從其他層面來看，企業的現狀如何？勞動力市場又發生了什麼？

實際上，工作機會少了很多，裁員越來越多，疲弱的製造業訂單也已經收縮了6個多月。

真正的問題在於美聯儲是否過於關注硬數據，即實際宏觀數據，而忽略了軟數據，即調查數據，最終導緻美聯儲看似找到了支撐其再加息幾次的理由，但對企業帶來更大的損害。因為提高利率會增加公司的資金成本，提高利息成本也將影響他們的收入和盈利能力，影響其未來的投資額，同時在某個時間點上削弱就業，使之大幅走弱。我們只需要靜觀其變。我猜測在美聯儲被迫再次加息之前，它其實希望這種情況開始發生。

美國或經歷短暫衰退和快速復蘇

《全球財經連線》：當前美國經濟面臨的最大挑戰是什麼？

Phil Mackintosh：最大的挑戰是美國經濟能否軟著陸。美國的利率水平已經處於高位，從技術上看，短期利率已經高於通脹率，這是多年來的第一次。美國實際利率已經達到了正的水平。風險在於，如果通脹下降，而利率保持在這一水平，就可能會導致經濟衰退。有很多信心指標和反向收益率指標都體現了這一點。美國證券交易委員會發出信號表示經濟在未來6至12個月內或陷入衰退。沒有人希望出現深度的衰退，我認為即便是美聯儲，它所希望看到的也只是放緩經濟，而不是使經濟陷入停滯。

《全球財經連線》：美國經濟能否實現“軟著陸”？

Phil Mackintosh：我認為只要不是深度的衰退，實際上就可以勉強應付過去。現在很多預測都認為在接下來的幾個季度中經濟增長將非常緩慢，這從技術上來說就是軟著陸。如果經濟連續幾個季度收縮，實際上可能有助於美聯儲降低利率，從而可能會給經濟帶來一點提振，我們可能會經歷短暫的衰退和更快速的複蘇。

《全球財經連線》：說到經濟衰退，我們看到勞動力市場仍然非常緊張，這是否有些不太尋常？

Phil Mackintosh：我認為人們忘記了一件很重要的事情，尤其是那些僅僅經歷了過去20年的人，不是每一次的經濟衰退都要像我們前兩次經歷的那樣。新冠疫情導致GDP和產出大幅下降，但復甦也來得相對較快。再回想信貸危機，我們花了很長一段時間才使得GDP恢復到原有的水平，所以如果考慮這兩次衰退，一個來勢洶洶，另一個持續時間很長。我想表達的是衰退對失業率的影響不一定非常大，對支出的影響同理。經濟增長可以放緩，從技術上講可能會有幾個季度的收縮，你可以稱之為經濟衰退，但並不一定要有周期性的影響導致失業和支出大幅下降，並且給家庭帶來更大的經濟壓力。

《全球財經連線》：你對今年美國經濟的預測是什麼，會很快陷入衰退嗎？

Phil Mackintosh：看起來不會陷入衰退。可能很多人會對此感到驚訝，因為我們討論過的所有指標都指向衰退。但就像你之前提到的那樣，我們有很好的就業數據，每一個求職者對應約1.7個工作崗位，所以還存在失業率不會上升，而勞動力市場增長空間大大減緩的可能。我們仍可能找到一個軟著陸點，也就是通過勞動力市場降溫，但注意不要過度，避免讓人們開始擔心工作保障。

人們的銀行賬戶中仍然有很多疫情期間發放的儲蓄，但有人試圖將這些數據弱化，將正在增長的信用卡消費以及正在增加的流動信用卡違約解讀為消費者的錢已經不夠，可能很快就要無力支付賬單。但事實上，很多消費者仍然富餘，服務業還有相當一部分報復性支出。如果服務業可以保持增長，這也將支持整體經濟發展。

對下半年美股市場行情保持樂觀

《全球財經連線》：離2023年上半年結束還有一個月，請你回顧一下股票市場的表現，影響市場增長的因素有哪些？

Phil Mackintosh：考慮到所有發生的事情，今年的股市實際上相當有彈性。回想去年，全球幾乎所有央行都急於通過提高利率來控制通脹，這給股市的估值帶來了巨大阻力——每次上調利率股市就會下跌。考慮到估值，這種現像是非常合理的。因為利率突然之間拖累了盈利能力，也拖累了現金流加權成本。

鑑於現在的聯邦基金利率應該已接近峰值，市場開始向前看。我們之前談到企業的收益實際上一直在下降，但它們下降的速度開始變慢了，後續企業的支出也可能開始下降。由於通脹放緩，公司的利潤率可能會穩定下來，到今年年底可能恢復盈利能力，所以如果沒有利率上升的逆風，隨著公司收益復甦，股市會迎來更多推力。

眼下，市場已經開始期待2024年、2025年，當公司盈利能夠有所增長。投資者在關注那些有良好收入和商業模式的企業，並已經開始買入。

《全球財經連線》：在你近期的撰文中，你提到儘管散戶依然活躍，但交易轉為看跌，散戶投資者都買入了什麼？

Phil Mackintosh：令人意外的是，除了極個別情況，零售投資者每週都在持續買入股票。

通常來說，他們在市場下跌時拋售股票，並在市場上漲時買入，即交易型開放式指數基金（ETF）。零售投資者正在持續買入ETF，並且我們注意到他們在不斷買入寬基指數基金，例如標普和納斯達克指數基金。

此外，他們還在買入債基基金：在零利率時期購買提供更高利率回報的高收益債基，現在轉而購買政府利率的債基，並且表示“看，如果我能從短期國債基金中獲得5%的收益，我就會買入它”。所以我們開始看到人們為了債券的利率而購買債券，因為我們現在的實際利率為正。

《全球財經連線》：你對2023年下半年的股市表現是否持樂觀態度？哪些行業會有更多機會？

Phil Mackintosh：我相當樂觀，因為消費者看上去並沒有“投降”，我們剛才談到的所有這些情況：軟著陸、經濟放緩以及美聯儲降息從而推動經濟增長，實際上這些情境都有可能發生。而對股票市場而言，利率開始下降將有利於盈利，收益開始恢復也將有利於盈利。所以投資者期待明年可能會發生的事情，實際上現在已經開始顯現出跡象。市場也在向前看，我認為投資者轉向繼續買入股票的機會很大。

至於要買入哪些股票，回顧我們之前所說的，若消費者真的開始將現金或者疫情期間的儲蓄消耗殆盡，我們可能推薦轉向防禦性的板塊，其中主要日用品、公用事業板塊以及價值型基金可能都表現不錯。此外，科技行業已經不像從前，美國很多大型科技公司現在都有真正的收入和現金流，這就是為什麼在過去幾個月裡，成長型股票已開始再次超過價值型股票，因為利率所帶來的製約沒有去年那麼大。

文章來源：21世紀經濟報導

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評論

Cohen

經濟

首先筆者想糾正一個不少人都持有的觀點：日本90年代以後就不行了。

事實上，從相對的科技水平還有工業產品競爭的角度看（請注意筆者的說法是國際產業實力的相對高低），從90年代到2007年iPhone出世之前這15年左右，是日本科技發展的高峰時期，是日本明治維新之後最輝煌的十多年。

2007年之前，除掉個別的工業產品，韓國和中國台灣地區整體科技實力和日本也是有很大差距的。包括我們現在一談卡脖子就必然會提到的光刻機，從90年代一直到2000年之前，ASML（阿斯麥爾）和尼康相比也是有差距的。

不可否認，90年代尤其是2000年以後，日本在一些工業領域的確是相對退卻了。比如說半導體產品中的DRAM，還有液晶產品、主要的家電都相對退卻了，或者說在全世界市場的相對影響力下降了。退卻之後，日本企業只能在產業鏈的上游，也就是材料還有高端設備上發力。我們不能說日本科技產業競爭力更強了，但是目前來看，日本在一些細分領域確實具有很強的科技競爭力。

日本在一些細分領域的科技競爭力

總體來講，90年代以後，從產品的角度看，日本還是有一些在全世界有影響力或者在日本首發的電子產品。比如鋰電池的產業化，數碼相機的產業化，LED的產業化，DVD的產業化都是日本在90年代實現的。

光伏電池方面，日本在1999年成為全世界第一，一直保持到2006年左右。日本的遊戲機在90年代以後的30年裡，也在全世界保持了很高的影響力。90年代IT革命風起雲湧時候，筆記本電腦領域日本企業也佔據了非常重要的地位。在辦公室用品領域，日本的複合機（也就是打印和復印及掃描用途的一體機）直到今天也是全球最有影響力的產品。

背後的原因很好理解。因為它的一些終端產品，比如家電、低端汽車，已經沒有成本的優勢。像日本紡織業早在80年代就沒有優勢了，想要活下去，就必須走高端路線。某種程度上，這是全球市場競爭的必然結果，也是日本經濟發展到一定程度的必然結果。

在目前的輿論場中，有兩種不同的看法：一種是情感上對日的否定，另外是一種過分地肯定。筆者個人從產業和企業競爭的角度看，認為過去幾十年，日本還是交出了一份合格答卷的。日本從20年前人口就開始下降，在全球激烈競爭之下，日本能維持這個基本盤，筆者認為客觀來說還是很厲害的。放眼全球，並不是每個國家都能維持住這種局面，這一點應該值得我們肯定和重視，也值得我們去思考背後的原因。

客觀上，日本在製造業方面是繼續往前走的。其實對於發達國家來講，一些產業的退卻或者海外的轉移是正常的，所有國家都可以觀察到。問題是本國的產業是不是有新的領域出現，本國的產業是不是能走上高端化和品牌化的路線。面對日本的挑戰，美國換了賽道，因為美國原始創新的能力太強。

反過來，日本的科技產業雖然發達，但幾乎所有電子產品的科學技術原理和初期產品基本上都在歐美誕生，主要是在美國誕生，日本一直只是一個追隨者。只有電飯鍋是日本發明的（因為美國的飲食文化里沒有米飯，自然也不會發明這些東西）。

美國人發明了各種家電，質量卻是日本企業出品的更好，或者說性價比更高。不僅是家電，其它行業日本也迅速超過了作為老師的美國。比如我們現在談論最多的芯片企業，德州儀器公司是最早進入日本設廠的美國芯片企業，跟索尼合資。1979年，德州儀器的CEO在日本訪問時就說過：我們很不理解一個事情，因為我們都是同樣的TI的工廠，同樣的設備、同樣的要求，但日本工廠的良率就是要好於美國的兄弟工廠。

再舉一個例子，50年代、60年代日本鋼鐵業的水平是不如美國的，川崎製鐵當時去美國去學習先進技術，只去三天，日本人就認定日本一定會比美國干得更好。為什麼可以肯定？因為他們看到美國底層勞動者是沒有尊嚴的，只是被動做著被指示的工作。而日本基本上是相對平均的，工人們很有主動盡責的精神，會認真工作或者琢磨怎麼弄得更好。在這個背景下，日本的東西越做越精，越做越細，像變壓器當中的高純度矽鋼，這個東西事實上是日本鋼鐵公司60年代從美國引入的。但不到三五年，它的質量就好於美國的鋼鐵公司了。後來美國公司反過來請教日本公司。這也是日本在日元不斷升值的情形下，製造業沒有被打垮的原因所在，因為日本東西的性價比做到了極致，競爭力、耐用性太強了。日本的工程師和一線藍領工人的平均水平或者對公司的熱愛程度，比美國的平均水平高可能是一個重要的原因。

日本產品極具性價比，越做越精？

為什麼能做到這一步？當然，原因是很多的。不同的視角有不同的答案。筆者覺得有兩個因素比較重要，一個是日本重要資源能源的匱乏。無論什麼國家的現代工業製品，有一個共同的特點就是越來越精密和節能。日本由於沒有石油和鐵礦石等自然資源，最開始就必須走節能的道路。70年代兩次石油危機之後，日本模式受到全世界矚目。另外一個原因，筆者認為是戰後的終身僱傭體系。終身僱傭制為什麼對製造業非常重要？

有兩個因素，第一個是你一輩子就乾這一件事或者是乾一個行業，你的技術積累肯定是很多的。第二個，終身僱傭制意味著大家的協作、溝通更順暢。為什麼？你在一個單位乾一輩子，你跟周圍其他部門、同事是不是都能夠熟悉。而且最重要的是，技術傳承相對順暢，雖然效率很低，但肯定很順暢。

中國有句話叫“教會徒弟餓死師傅”。在日本企業你是不用擔心的，因為你即使教會了徒弟，徒弟事實上跟你水平差不多，公司也不會排擠你走，工資也是隨著年齡增長而增長的，不會因為徒弟跟你技術水平差不多，他的工資就隨便上去，他也上不去，因為他要隨著年限增長而增長的，你不用擔心。

注：終身僱傭制、年功序列制、企業內工會被稱作日本式經營的“三件神器”。

當然，筆者也知道目前很多人都認為日本的“終身僱傭制度”是日本經濟低迷的原因之一。關於這個問題，筆者是這樣看的，一個制度，不可能在所有時代和所有領域都發揮作用，都有一定的局限性。互聯網行業日本的終身僱傭制度就不太適合。客觀講，美國矽谷的發展有一些其它國家不具備的條件，比如全世界高端人才的不斷流入，發達的資本市場等因素。也不是僱傭制度一個因素決定的。再舉一個佐證的例子，目前我們所有人對芯片行業都很關注。在半導體產業的上游，有三個領域，一個是設計軟件EDA，一個是半導體製造設備，一個半導體原材料。設計軟件美國遙遙領先。半導體製造設備美國日本歐洲三分天下。半導體原材料領域，整體上看日本市場份額全球第一，遙遙領先。

但是筆者在這裡告訴大家，日本的半導體原材料企業和這些設備生產企業，目前基本上還是終身僱傭制度。如果說“終身僱傭制度”在今天嚴重影響日本創新的話，那麼就不能解釋日本的半導體材料在不斷地更新換代。今天EUV光刻膠也只有日本的東京應化和JSR兩家公司向全世界提供。EUV光刻機如果沒有EUV光刻膠也不能開展生產。或許可以導入另外一個概念，也就是破壞性創新和改良性創新。美國更擅長破壞性創新。而在改良性創新方面，過去幾十年日本依然展示了充分的實力。

筆者這裡還想提供一個視角，企業和產業的發展需要三種人，也就是科學家，工程師，工廠的技術工人。我們可以比較一下這三種人才的日美的相對情況。科學家的話，美國的數量和質量好於日本。工程師的話，日美的水平差不多。但是工廠或者一線技術工人，日本的質量可能好於美國。

這個人才構成的差異，筆者個人認為是造成戰後日本和美國產業發展重要因素。在工程師和技術工人發揮重要作用的製造行業，大部分領域日本都趕上了歐美國家。熟悉日本企業管理的朋友都應該知道一個詞：“現場主義”。某種程度上，這個詞反映了對日本對製造和生產一線的整體的重視和傾斜，或者說日本企業管理的某個特色。

日美醫藥行業情況的對比，也可以佐證上面這個觀點。在醫藥行業，研發人員的質量是決定性的，工廠的工程師和操作工人的作用是次要的。80年代以後，日本的醫藥企業也開始登上國際的舞台，但是並沒有像電子產業和汽車產業那樣對歐美企業形成明顯的威脅。80年代以後的30多年裡，日美製藥企業的綜合實力的差距並沒有變大，也沒有變小。筆者個人認為，這個是因為原創性的基礎能力方面，日美之間並沒有發生變化。

日本原來的做法為什麼走不通了？

日本的路線後來為什麼走不通了呢？準確說日本原來的做法為什麼不能發揮更大威力了呢？

這個問題其實也是日本經濟平成時代長期低迷的原因之一，原因就在於互聯網出現了。

從90年代互聯網興起，到2007年iPhone時刻，再到特斯拉、AlphaGo和今天ChatGPT的出現，軟件變得越來越重要，以美國為主導，全世界的技術競爭格局和產業競爭格局發生了根本的變化。

筆者認為這是一個“軟件定義一切”的時代。比如在1980年之前，汽車是一個純粹機械製品，但是80年代以後到2020年之間，這是個機械+電子製品，但2020年之後，汽車正在變成一個軟硬結合的軟件製品，軟件在汽車安全、汽車舒適性方面發揮的作用越來越大。

對日本企業而言，靠質量優勢、物美價廉的優勢、靠國際供應鏈來保證日本的利益。但美國企業在日本企業的打壓下，被迫走了另外一條道路，這當然也是在激烈市場競爭中，摸索出來而不是規劃出來的一條路。

日本過去所有成功的製造業有一個共同的成功路徑。這個路徑也是明治維新之後在日本追趕歐美的過程中普遍能夠觀察到的，包括非製造業（金融業、零售業等）。那就是第一步，導入歐美的技術（各種途徑都有，包括合法的支付專利費、設立合資企業、高薪聘請海外的技術人員、派遣留學生學習、模仿抄襲等）。

第二步，消化外來的技術，進行國內生產，開展進口替代。

第三步，利用日本的成本優勢（也就是人工成本和土地成本等都低於歐美國家）出口歐美，一部分產品利用技術優勢出口到非歐美國家（這些國家中，日本產品比歐美物美價廉）。

第四步，日本已經富裕，企業有充分的競爭力。日本不再具有成本方面的優勢，而具有了技術和品牌的優勢。日本企業在歐美或者不發達國家設立工廠，出口到其它國家，佔領當地市場。

但是90年代以後，這個路徑走不通了。主要是日本內外的環境和技術競爭的格局發生了巨大的變化。最主要的是互聯網的出現和中國的崛起。

比如手機產業的競爭，蘋果公司的戰略選擇是搭建一套生態，其中OS系統是最重要的，然後在OS系統的基礎上，利用全球製造業供應鏈打造出硬件，這種軟件+硬件兼顧的做法，是日本企業從來沒有見識過的。特斯拉也是這個路子，不過特斯拉會更難一些，為什麼會更難？因為汽車比單純的手機產品複雜很多。一個蘋果手機的功能在汽車上也就是前面一個面板的、顯示器的功能，但特斯拉不管怎麼說，重新定義了汽車，它的設計、電池、一體壓鑄等等都很重要，但是特斯拉一整套軟件系統和生態系統更加重要。

筆者記得英偉達的CEO黃仁勳（Jensen Huang）說過一句很高明的話，“以後汽車行業的利潤只來自軟件”。作為芯片行業大佬，黃仁勳界定了汽車也是個軟件產品這個現象，而這也道出了日本企業現在面臨的巨大壓力。筆者個人是非常認同黃仁勳的判斷的。

筆者看過的材料中，有人介紹一個高端汽車上面安裝的軟件的數量超過3000萬行。筆者也在其它資料中看到，美國F35戰機上的軟件的總行數也就是500萬行左右。將來如果實現完全的自動駕駛，一輛汽車上面安裝的軟件的行數會超過一億行，也就是說汽車是個軟件產品。

很多人認為，日本金融和科技公司在80、90年代迫於美國壓力，各種公司被打得稀里嘩啦。但當時的日本企業界，其實是很不以為然的。1992年左右的時候，日本政府曾經考慮要不要救市。日本企業界是很自豪的，認為根本沒事，能扛過去。大家都知道80年代末，日本產生了巨大的經濟泡沫。筆者的觀點是，這個經濟泡沫，一半是泡沫，一半是對日本製造業實力的肯定，不是泡沫。80年代末的日本製造業，從工業製品高效、廉價製造方面，在工業產品質量保證方面，其能力在一些領域超過了歐美企業。

但“冷戰”結束帶來了互聯網大量普及的外部環境，以互聯網為代表的軟件發展加上全球硬件供應鏈的組合，讓美國重新將產業主導權給奪回去了。這種產業競爭格局上的根本改變，是日本現在面臨的比90年代更難的一種挑戰。可以說，如果美國沒有互聯網的蓬勃崛起，那麼90年代的泡沫經濟對日本只是個皮外傷，三五年之後，日本企業還可以繼續崛起、日本的製造業實力還會繼續提升。

互聯網的崛起，讓日本強大的製造能力的價值相對下降。之所以說相對下降，是因為硬件依然是很重要的。互聯網普及之前，硬件是一切。互聯網普及之後，硬件是產品和服務價值的一部分，另外一部分是軟件或者內容。

iPhone為什麼沒有誕生在電子強國的日本？

關於iPhone這樣的產品為什麼沒有誕生在電子強國的日本？這個問題很多人都會有興趣。筆者記得日本好像還出版過類似題目的書籍。筆者在這裡提供一個觀察的視角，那就是企業和產業的慣性的問題。

客觀地講，第一代蘋果手機誕生的時候，除掉其OS系統，從硬件的產品和硬件的技術來看，日本全部都有，或者說都不同程度的存在過。但是，日本企業是打造不出iPhone的，因為日本企業的整體都是在自己既有產品路線和技術路線上走。即使有人提出類似的產品構想，估計在日本企業也胎死腹中。當然，這也是很多人認為終身僱傭制度妨礙了日本的創新的根據之一。所以這也是美國的厲害之處，經過幾十年的纏鬥，美國企業被逼出了一條新路。幾十年的積累，重新播種、重新開花、重新結果，重新奪回了一些產業的主導權。筆者認為這是需要人們關注的，中國現在這幾年也有一些進步與發展，好多人沾沾自喜或者覺得中國很厲害，或者覺得別的國家就不行了。

筆者想要說的是，國家和國家的產業競爭和技術競爭是長期的。一個國家產業的發展你要有20年、30年的時間去判斷，千萬不要因為取得一點成果就覺得怎麼樣。今天人家輸給你，不代表10年後、20年後人家就依然輸給你，或者說不能從其它產業上赶超。

今天中國在很多產業上的核心技術方面，是不如美日歐韓等發達國家的，人們也應該有充分的信心，戒驕戒躁去赶超。美國對日本一個國家的打壓，也並不是所有領域都是成功的。一個國家的產業的發展是需要遵從產業規律，發揮企業家的作用的。筆者個人認為，只要中國再踏踏實實幹上10年，高科技領域的一半以上的問題，所謂的“卡脖子”的大部分領域中國都夠解決。

文章來源：賽格大道

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Owen Li

2003年，令世界矚目的伊拉克戰爭爆發。作為一個分水嶺事件，伊拉克戰爭導致地區和全球層面都出現了重大的、不可逆轉的變化。正如英國伊拉克調查委員會在2016年指出的，“伊拉克和更廣泛的中東地區仍能感受到伊拉克戰爭隨之引發的後果。”這些後果體現在中東地區不斷變化的國際格局中，不同程度地涉及美國、俄羅斯和中國三個大國；同時體現在由沙特阿拉伯和伊朗競爭主導的權力製衡中，這一制衡格局迫使其他行為體做出改變加以應對；此外，這些後果還體現在區域機制的變化上。一言蔽之，伊拉克戰爭增強了某些國家和行為體的力量，同時也削弱了其他國家和行為體，特別是伊拉克本國。伊戰對地區和更廣泛的全球安全格局產生了深遠的影響。

本文認為，圍繞伊戰的事件及其結果構成了一個“關鍵時刻”（critical juncture），或者說是區域秩序的主要轉折點。通過對區域架構進行研究，作者指出了中東地區不斷變化的區域架構有三個相互依存的特徵，分別與該地區對地域政治與國際體系的影響，該地區的權力平衡，和在變化中挑戰並重新界定了中東邊界的機制環境相關。戰後發生的事件，特別是阿拉伯之春的發生及其影響，伴隨著美國的干預慾望降低而其他大國（特別是俄羅斯和中國）的參與逐步增加，都成為了加速中東地區變革進程的關鍵，和該地區乃至整個世界從單極化轉向更大範圍的多極化的一部分。

中東的地區秩序

中東國家陸續獨立後，在其既定的區域等級制度中形成了一種規範化、可識別的關係模式。這是由更廣泛的冷戰框架所維持的權力製衡的一部分，其中某些國家，如埃及、伊朗和土耳其，以及海灣地區作為新興的食利國（rentier states），發揮了重要作用，但美國的力量在其中占主導地位；蘇聯則為阿拉伯共和國，如埃及、伊拉克、利比亞和敘利亞提供支持。

這種共識和權力平衡在冷戰結束前已經開始發生變化：後來的埃及和約旦在美國的大力支持下，與以色列簽署了和平條約，破壞了阿拉伯國家的秩序；伊朗革命、兩伊戰爭、第一次海灣戰爭、中東和平進程（the Middle East peace process，MEPP）的興衰及極端主義伊斯蘭運動的興起都對地區秩序構成了多重挑戰，最終導致了911事件的發生。但這些都沒有像2003年的伊拉克戰爭那樣使中東地區全面走上新的道路。

與海灣戰爭不同的是，伊拉克戰爭並未獲得聯合國授權，該地區內外的絕大多數國家也從未認可過這場戰爭且從一開始就對戰爭的合法性提出質疑，這對美國在中東和其他地區的霸權和聲譽產生了重要影響。長遠來看，伊拉克戰爭對之後的事件發展中有著持續的影響力，如ISIS的急劇崛起，敘利亞內戰（它反映並肯定了新的地區力量的平衡的重要性），正在進行的也門戰爭（它暴露出了一個新的地區競爭環境，沙特和伊朗的競爭在其中占主導地位），及俄羅斯、中國和印度等大國在該地區的崛起（它們並沒有取代美國，而是抓住了伊拉克戰爭提供的經濟和安全機會，成為了地區國家的新盟友）。總之，伊拉克戰爭確實成為了一個使中東地區在區域秩序和國際關係方面發生轉變的臨界點。

伊拉克戰爭：關鍵時刻

本文借鑒了歷史制度主義文獻，採用了“路徑依賴”（path dependence）和“關鍵時刻”（critical junctures）等概念來解釋地區製度模式的連續性和變化。此處，“機制”（institution）指的是規範行為的規則和實踐的持久集合，例如在區域秩序中；“關鍵時刻”（critical junctures）是指一個事件，或者一系列事件的反復發生（本文指伊拉克戰爭及其後果）為行為創造了限制和機會，並使行為體走上新的道路，其中“自我強化使得逆轉難以發生”。通過審視國際、區域和製度領域，本文確定了與中東有關的變革的關鍵特徵，認為伊拉克戰爭及其後果使國家和其他行為體走上了新的道路，讓中東地區不可能恢復先前的秩序。

1. 全球影響

約瑟夫·奈（Joseph Nye）認為，伊拉克戰爭同時標誌著“單極時刻”的結束，“美國霸權的衰落”和“民主擴張”的失敗。它預示著美國在該地區的參與性質發生了從高強度到低強度的明顯變化，突出表現在美國從伊拉克和後來的阿富汗撤軍，以及在利比亞和敘利亞的問題發揮更多的作用上。

儘管美國從伊拉克和阿富汗撤軍，但其在該地區的軍事承諾和對海外的路徑依賴仍不容忽視。然而在伊戰後，美國使用傳統硬實力資源的意願已經下降，更傾向於輕度軍事存在、空中力量或"代理人"戰爭，而採用這些手段的後果在聲譽和結果上都是不可預測的。在降低直接干預慾望的同時，美國的軟實力資源顯然也受到了削弱，包括其作為地區大國的信譽和地位。同時，伊戰暴露了歐洲在中東政策方面的分歧，從而削弱了西方採取統一對策的可能性。後來的阿拉伯起義表明，歐盟和美國一樣，終究不是"民主化的朋友"；此外，在歐洲各國處理難民危機的新分歧中，民粹主義的反彈削弱了歐盟寶貴的規範性力量。中東國家逐漸意識到歐洲是重要的經濟夥伴，但其政治力量太過薄弱。

對於美國的競爭對手——俄羅斯和中國來說，他們基於支持主權和聯合國優先的立場而站在“正確的一邊”，更成為了在物質和戰略兩方面都能從伊戰及其後續影響中獲益的受益者。中國主要得到了在中東和北非地區的經濟機會，該地區成為中國2013年提出的“一帶一路”倡議的核心。到2020年，中國已成為該地區國家的主要貿易夥伴和中東石油進口大國，同時也處於核能合作的前沿。伊拉克戰爭同樣鼓勵了中國"放眼全球"，擺脫孤立主義，享受作為擴大的國際社會的成員的好處。

而俄羅斯則獲得了經濟、戰略和政治方面的機會，這讓普京總統得以重建自1960年代以來失去的地區立足點。俄羅斯對"阿拉伯之春"的回應，尤其是對敘利亞阿薩德政權的外交、政治和軍事支持，都代表了俄羅斯在該地區力量和影響力的重大回歸。俄羅斯在敘利亞的影響力不斷增強，不僅基於自身外交政策取向的變化，也基於美國在伊拉克事件後乾預的慾望下降。因此，對中俄兩國而言，伊拉克戰爭有助於破除西方全能的神話，使中東成為經濟和戰略機會的競爭空間。

2. 地區關係

伊拉克戰爭除了對美西方在該地區和全球層面的權威構成挑戰，並縮短了單極時刻且打擊了自由國際主義的自負外，對中東本身也產生了深遠影響。最重要的是，作為一個強大的地區國家，伊拉克地位下降並面臨著分裂，且中東地區廣泛的教派暴力加劇，隨之而來的是伊斯蘭國（ISIS）和美國支持的庫爾德地區政府的崛起。此外，伊拉克與伊朗在什葉派軸心上的結盟日益加深，隨之帶來了地區力量均衡的調整，這包括其他海灣沿岸國家，特別是沙特阿拉伯的地位和競爭力的逐漸提高。

沙特和伊朗及其各自的盟友和代理人迅速成為"塑造中東的鬥爭"中的主要地區對手，這種競爭隨後在伊拉克、黎巴嫩、敘利亞、也門、海灣地區和其他地區展開。以色列在地區安全問題上的立場也更加強硬，因為在中東和平進程失敗後，伊拉克戰爭的影響帶來了新一輪的地區不穩定。最終，這種不穩定和“伊朗威脅”使一些阿拉伯國家向以色列靠攏，進一步破壞了阿拉伯國家的共識。

伊朗在中東有一些支持他的盟友，特別是敘利亞；在世界範圍內，他作為“南方國家”的反帝國主義立場受到了古巴和委內瑞拉等國的歡迎。但伊朗在該地區的影響力有限，且布什政府將伊朗、伊拉克和朝鮮一樣列入"邪惡軸心"的決心對將兩國關係牢牢引向敵對的道路上起到了決定性作用。事實上，一些學者認為，正是美國的這一政策及伊拉克戰爭帶來的不穩定環境，促使伊朗在2005年解凍了其休眠的核開發計劃。

伊朗核計劃的發展和遏制該計劃的多邊努力（最終形成了奧巴馬在2015年促成的核協議）都反映了伊朗的新能力，這引起了阿拉伯國家和以色列的持續安全焦慮。在特朗普決定退出核協議，即《聯合全面行動計劃》（JCPOA）後，伊朗的核野心及其有影響力的地區立場仍然存在——儘管美國的製裁和新冠疫情對該國造成了沉重打擊，成為了地區權力平衡中的一個重要和持久的因素。

3. 區域機制

在區域機制層面，伊拉克戰爭最終破壞了阿拉伯地區組織能夠作為集體決策機構，在解決地區衝突中發揮重要作用的偽裝。入侵伊拉克的決定是由美國及其盟國做出的，併或多或少受到所有阿拉伯國家的反對，但他們在執行或決議方面幾乎沒有發言權。這導致伊拉克戰爭造成的動盪必然產生重大影響，引發區域制度的危機、不穩定及重塑。

正式區域主義的表像在戰爭結束後依然存在。在西方的推動下，阿盟和海灣合作委員會都批准了聯合國第1973號決議，支持在利比亞設立禁飛區；支持也門和敘利亞的談判；並開始孤立敘利亞總統阿薩德的政權。然而，這些舉措對加強阿拉伯機構起到了反作用。它們是來自外部參與者和主要地區國家（如沙特阿拉伯）的壓力的影響，揭示了地區架構的變化和任何阿拉伯共識的削弱。事實上，隨著地區秩序陷入危機，阿盟只是“將其職責外包給北約和聯合國，邀請他們推翻阿拉伯政權或乾涉他們的內政”，從而再次否定了其作為一個對”阿拉伯集體行動與安全”負責的機構而存在的理由。

土耳其則通過加入黑海經濟合作組織尋求與俄羅斯和鄰近國家建立更密切的關係。2004年，伊朗申請成為上海合作組織（成員國包括俄羅斯和中國）的準成員，並於2021年獲得正式成員資格——此舉被稱為“重大外交勝利”；與歐亞空間的其他聯繫也在迅速推進。很明顯，更新的機制協定已經出現，以填補經濟和安全差距並建立未來的合作途徑，同時映射到更廣泛的地緣政治變化。它們不僅揭示了該地區現有機制架構的局限性和新的地區大國的能力，而且還揭示了該地區如何超越其後殖民邊界進入其毗鄰的次區域。簡言之，伊拉克戰爭使區域機制面臨的挑戰成為了人們關注的焦點。缺乏任何有意義的區域安全對話或共識，舊機制被降級而新的機構框架出現，這些導致制度安排和調整髮生了巨變。

中亞對普京的世界秩序和“反俄”的烏克蘭的理解

本文將2003年的伊拉克戰爭視為構建新區域架構的一個重要轉折點，分析了伊戰的一些關鍵影響，闡釋了這場戰爭的深遠後果及其在世界經濟中的地位。由於未能完全實現伊戰所預期的主要目標，並且誤判了伊拉克的意圖和能力，伊戰嚴重損害了西方的利益和信譽。

伊戰還催生了新的不穩定和緊張局勢，加劇了國內、區域和全球層面安全格局的根本性的、不可逆轉的變化。這些變化由戰爭本身引發，然後反映在地緣政治、新的權力分配和區域機構形式的變化中。新興的區域秩序或機構存在相當大的動盪，以至於很難恢復到先前的秩序；由此，形成了一個新的“三足鼎立”的中東地區力量製衡格局，包括國家和非國家行為體間的聯盟，以及在擴大的地區框架內區域機構與製度的分裂和重構態勢。

文章來源：國政學人

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John Adams

經濟

大宗商品

國際天然氣市場週度綜述

截至5月30日，美國亨利港天然氣（NG）期貨價格為2.327美元/百萬英熱，環比上週期（05.23）下降0.162美元/百萬英熱，跌幅為6.51%；荷蘭天然氣（TTF）期貨價格為7.739美元/百萬英熱，環比上週期（05.23）下降1.48美元/百萬英熱，跌幅為16.05%。

美國方面，美國亨利港（NG）期貨價格下跌，根據美國國家氣象局顯示，目前美國國內氣溫適宜，國內原料氣供應有所增加，且隨著野火消退，加拿大Kaybob Duvernay油田已恢復滿負荷生產，天然氣供應增加，美國亨利港天然氣（NG）期貨價格下跌。

出口方面，區外市場庫存維持高位導緻美國LNG出口持續疲軟，美國市場LNG出口供應疲弱，歐洲需求得到滿足，美國LNG出口訂單有所減少。

技術面來看，美國亨利港期貨（NG）持下行趨勢，美國亨利港期貨（NG）價格下降至2.5美元/百萬英熱附近，KDJ已出現死叉，MACD顯示目前上行勢頭減弱，下降機率增加，美國亨利港期貨（NG）價格呈下行趨勢。

歐洲方面，歐洲市場庫存持續增加，根據歐洲天然氣基礎設施協會數據顯示，截至5月29日，歐洲整體庫存為773Twh，庫容佔有率68.37%，環比上日增加0.33%。市場庫存增速擴大，挪威漢默菲斯特液化天然氣工廠已於5月27日重新開始運營，天然氣供應有所增加，帶動TTF價格下降。

主流消費地現貨價格持續下降，由於區內供應保持充足，且下游消費得到充分滿足，主消費地整體維持下降趨勢。

庫存

截至05月19日當週，根據美國能源署報告顯示，美國天然氣庫存量為23,360億立方英尺，環比增加960億立方英尺，漲幅4.29%；庫存量比去年同期高5,290立方英尺，漲幅29.3%；比五年均值高3,400億立方英尺，漲幅17.0%。

截至05月19日當週，根據歐洲天然氣基礎設施協會數據顯示，歐洲天然氣庫存量為25,978.64億立方英尺，環比上漲893.35億立方英尺，漲幅3.56%；庫存量比去年同期高9,756.89億立方英尺，漲幅60.15%。

本週，由於北亞和歐洲進口速度放緩，美國對外出口量減少，同時國內下游需求暫無起色，美國天然氣庫存維持上升趨勢。歐洲地區庫存量持續上升，目前亞歐市場套利空間打開，歐洲後市對外出口有加強預期。

中國LNG市場週度綜述

截至5月31日，LNG接收站價格報4297元/噸，較上週下降0.88%，同比下降41.74%；主產地價格報3791元/噸，較上週上漲0.34%，同比下降43.19%。接收站及液廠價格持穩，上游價格逼近成本線，市場出貨價格漲跌互現。

截至5月31日，LNG全國接貨平均價格報4208元/噸，較上週下降0.05%，同比下降41.2%。消費地價格穩定，市場上游出貨整體維持穩定，下游需求無明顯增加，市場接貨價格穩定。

截至5月30日，當日國內LNG工廠總庫存量29.72萬噸，環比上期下降1.49%。國內需求保持穩定，上游液廠檢修增加，庫存有所減少。

供需形勢分析

本週（05.25-05.31）國內228家LNG工廠開工率調研數據顯示，實際產量59249萬方，本週三開工率53.8%，環比上週減少1.6個百分點。本週三有效產能開工率56.97%，環比上週減少1.63個百分點。新增停機檢修工廠數量為6，產能共計937萬方/日;新增復產工廠數量為5，產能共計260萬方/日。（備註：停產2年以上定義為閒置產能；有效產能是指剔除閒置產能之後的LNG產能。國內LNG總產能15535萬方/日，長期停產28家，閒置產能729萬方/日，有效產能14806萬方/日。）

海液方面，本週期國內11座接收站共接收LNG運輸船19艘，接船數量較上週增加2艘，到港量127.07萬噸，環比上週106.43萬噸減少19.39%。本週期主要進口來源國為澳大利亞、馬來西亞、卡塔爾，到港量分別為40.4萬噸、20.98萬噸、20.59萬噸。分接收站來看，國網天津、中石化董家口各接船3艘，中石油如東、中海油大鵬各接船2艘，其餘接收站各接船1艘。

本週（05.24-05.30）國內LNG總需求為68.49萬噸，較上週（05.17-05.23）減少1.27萬噸，跌幅為1.82%。國內工廠出貨總量為38.27萬噸，較上週（05.17-05.23）減少1.27萬噸，跌幅為3.21%。由於市場需求趨近飽和，液廠檢修增加，出貨有所減少。

海液方面，國內接收站槽批出貨總量為15307車,較上週（05.17-05.23）14391車上漲6.37%，市場下游需求趨近飽和，國產液廠檢修增加，槽批出貨增加。

市場心態調研

國內主流觀點1：上游液廠檢修增加，內陸貨源有所減少，或將帶動價格小幅上漲。國內主流觀點2：下游需求趨近飽和，市場需求無明顯增加。

國際主流觀點：國際市場天然氣庫存充足，下游消費穩定，市場供大於求。

圖表4：LNG行業下週心態調研

下週走勢預測

國內價格將呈下降趨勢，國際現貨價格不斷下跌，國內進口成本有所下降，帶動國內價格下降，預計未來市場價格將有所下降。

圖表5：下周國內LNG價格預測

國際價格預測

東北亞地區市場價格將呈下降趨勢，東北亞地區天然氣庫存充足，且由於溫度適宜，目前暫無明顯需求支撐，預計未來價格將有所下降。

TTF期貨價格將呈下降趨勢。當前歐盟庫存增速擴大，歐洲區內供應充足，挪威氣田供應量有所恢復，預計TTF期貨價格將持續下降。

美國天然氣期貨價格（NG）將呈下降趨勢，加拿大向美管道氣供應增加，區內天然氣資源充足，LNG出口保持疲軟，預計未來NG期貨價格將下行。

圖表6:下周國際期貨LNG價格預測

文章來源：隆眾資訊

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Thomas

政治

美國政府正試圖進一步擺脫對中國供應鏈的依賴。

當地時間2023年5月27日，美國政府宣布印太經濟框架（IPEF）的供應鏈協議談判已達成一致。這是自拜登政府2022年5月發起IPEF以來的首個實質性成果，核心目的是在中國之外建立一套供應鏈機制。

印太經濟框架中包括14個國家，除了美國，還有韓國、日本、澳大利亞、新西蘭、印度、文萊、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南和斐濟。這14個國家GDP總和占全球約40%，商品和服務貿易占全球總量的28%。

這份供應鏈協議要求成員國成立供應鏈委員會、建立危機響應網絡，以便在供應鏈中斷時緊密協調、快速修復。此外，成員國還將成立勞工權利諮詢委員會，提高供應鏈中的勞工標準。在這份供應鏈協議取得一致後，印太經濟框架成員國將進入各國內部磋商和法律審查階段，等待最終確定。

美國商務部長雷蒙多（Gina Raimondo）在新聞發布會上說，這份供應鏈協議將深化美國與印太地區國家的經濟合作，幫助美國企業開展業務，並提升美國在全球的競爭力。

她舉例，新冠疫情期間，半導體短缺曾導緻美國汽車生產停擺，數千名工人失業。這份供應鏈協議能保證供應鏈的穩定運轉，以及美國工人的就業機會。

印太經濟框架包括貿易、供應鏈、清潔能源及減碳、稅收與反腐敗四個談判議題，供應鍊是第一項，其他三項仍在商討中，美國的目標是在今年11月在舊金山舉行的APEC峰會前取得更多成果。

“這是為了提高美國在該地區的經濟影響力。”雷蒙多在接受外媒採訪時表示。

6月1日，中國商務部新聞發言人束珏婷針對此事回應稱，亞太地區的繁榮穩定和經濟增長受益於開放與合作共贏，而不是排他和製造分歧。中方對包括亞太經合組織（APEC）在內的開放、包容、促進經濟合作與團結的地區經濟合作倡議一直持開放態度，但反對搞封閉式、對抗性的“小圈子”。中方願同亞太各方一道，繼續推進區域經濟一體化，促進本地區經濟發展，增進地區國家和民眾的福祉。

此前，中國外交部發言人毛寧也曾表示，“全球產供鏈的形成和發展是市場規律和企業選擇的結果，人為乾擾市場行為，將正常的經貿活動政治化，對半導體等產業合作人為設置障礙，這才是影響供應鏈穩定的最大風險。”

協議效力存疑

一位美國不具名貿易專家表示，IPEF是拜登的煙霧彈，在對亞經貿問題上，不能簡單重新加入其前任2017年讓美國退出的《跨太平洋夥伴關係協定》（TPP），才有了這個替代方案。但用一年時間就推出具體成果顯然不切實際，所以美國商務部主導了供應鏈協議，成為IPEF成立一年來的首個成果。不過，這個供應鏈協議其實沒有多少具體內容。該協議的影響和持久性仍然存疑。有專家指出，IPEF 供應鏈協議不是傳統的貿易協議，這意味著美國做出的承諾不會被國會寫入美國法律，其他國家的承諾也不會完全強制執行。

但需要面對的一個現實是，無論這份供應鏈協議未來效力如何，近年來受地緣政治因素，供應鏈從中國往外轉移已是必然趨勢。

一家世界500強美企亞太區供應鏈負責人表示，對工業類外企來說，行業裡有一個默認的數字是20%——就是說，每年有至少20%的產能在遷移出中國。

今年這家美國企業甚至準備關閉位於泰國的工廠。他解釋，因為泰國受中國的影響太大了，“應該說，整個亞洲地區都受到中國的影響太大了”。即使是在中國以外的亞洲地區，這些工廠對分散供應鏈風險的意義都極為有限。

他們新的目的地是東歐，未來的供應鏈策略是“Europe for Europe（歐洲工廠供應歐洲市場），China for China（中國工廠供應中國市場），或者是China for Asia（中國工廠供應亞洲市場）”。

一位在越南成立了貿易公司的中資企業負責人說，中資企業對國際局勢變化普遍持謹慎樂觀的態度，與其變化到來時措手不及，更要早做準備。

據了解，受市場環境影響，近大半年來，一些越南的中資企業工廠訂單量極少，運轉的產線普遍不到三成，但中資企業仍要提前佈局。另外，它們更擔心的是，將工廠轉移到海外只是第一步，未來歐美企業是否會進一步減少對中資背景供應商的採購量。

完全切斷中美經濟關係不現實

中國製造業在過去二三十年形成的深厚根基，很難撼動，東南亞與印度短期內很難匹敵。無論是勞動力素質，或是具備一定技術壁壘的細分領域，還是繁榮的供應鏈生態，中國都具有極強的競爭力。工信部數據顯示，2022年中國製造業增加值佔全球比重近30%，製造業規模已經連續13年居世界首位。雖然很多國家都在爭相取代中國製造，但它們不得不承認，中國獲得原材料以及為成品生產零部件的能力仍是無可匹敵的，其強大的供應商網絡也一直未能在其他地方得到復制。

儘管印太經濟框架的目標是盡可能減少對中國的依賴，但實現的難度不小。在美國試圖以IPEF主導印太地區經貿活動前，亞太地區早已達成了《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP），由中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟十國組成，也就是說，RCEP覆蓋了IPEF除美國、印度外的所有成員國。

目前RCEP已是全球最大的自由貿易區，中國也是韓國、日本、澳大利亞、新西蘭、印度尼西亞、馬來西亞等絕大多數IPEF成員國最大的貿易夥伴國，且優勢地位持續多年。

拜登政府已經意識到完全切斷兩國經濟關係是不現實的。近期拜登政府開始避免使用與中國經濟“脫鉤”的表述，轉而使用“去風險”。在美國財政部長耶倫和國家安全事務助理沙利文在今年4月的演講中都曾談到類似的觀點：美國支持的是去風險和多樣化，不會切斷貿易，也不會脫鉤。

今年以來，蘋果、特斯拉、星巴克、高通、摩根大通等外資企業高管密集訪問中國，表達了對中國經濟、市場及供應鏈的重視。

“這是鉗形攻勢”，華中科技大學國家治理研究院特聘研究員王鵬形容道。拜登政府的供應鏈戰，一端瞄準芯片等高科技產業，聯合日韓及中國台灣地區組建排華聯盟；另一端錨定中低端產業群，以承接中國供應鏈轉移為誘餌，拉攏東盟、印度等國家。

王鵬認為，和特朗普政府不同，拜登政府並不禁止印太經濟框架中的國家和中國發展經貿往來，而是鼓勵這些國家承接從中國轉移出來的中低端產業鏈，而這些恰恰是過去中國經濟發展的重要基本面。因此，中國的產業轉型升級更迫切、艱難，也極其重要。

文章來源：財經十一人

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Devin

繼3月份美國加密貨幣銀行、矽谷銀行、簽名銀行清算或倒閉後，美國第一共和銀行也在5月宣告倒閉。有人稱：第一共和銀行倒閉意味著，其他陷入困境的地區性銀行要“睜著一隻眼睛睡覺”了。

沒有兩次危機是一樣的，但是會押著相同的韻腳。前車之鑑，後事之師，吸取過往金融危機的教訓，有助於規避和應對下一次金融危機。本文以2008年全球金融危機為例，通過复盤分析其發生的原因，嘗試總結爆發危機的風險點。

推演金融危機面臨一個悖論：事前很難被預測，事後回看則又是必然。如果事前甚至事中能被預測，市場主體和監管機構就會採取措施，消滅危機於無形。正因為危機事前難以預測，才會有極度的瘋狂和上漲，相信“這次不一樣”。但危機事後看又是必然的，那麼多錯誤的假設，不可理喻的樂觀，膨脹的槓桿率和資產價格，起高樓、宴賓客直到轟然倒塌。2008年全球金融危機的風暴眼是金融體系的核心金融機構，很難預測和防止。但也正是由於2008年的教訓，金融機構和居民部門的槓桿率得到控制，2020年新冠疫情雖然實體經濟受到較大衝擊，仍能有驚無險。

金融危機常常以出人意料的方式在出人意料的時刻爆發。預測不了危機是因為觀察者想像力的匱乏。引發危機的扳機和恐慌時刻都難以預測，但基本面和金融市場的脆弱性和放大機制可以觀察和推理。危機演進一般會遵循如下三條路徑：一是遵循阻力最小原則繞開監管，產生金融創新和新的影子銀行。新的危機往往是為了逃避上次危機後的強監管進行金融創新的產物，“危機—加強監管—金融創新—新的危機”，如此循環往復。二是脆弱性的積累，其標準配方是“三位一體”：高槓桿率、期限錯配和被擠兌的可能，總結起來就是“可被擠兌的短期槓桿融資”。三是金融市場和基本面相互作用，直到發生標誌性事件，引發恐慌效應。

一、金融的內生不穩定性

危機的根源首先在於金融的內生不穩定性。金融是建立在信心之上的，沒有了信心，金融也就不復存在。金融一定會做久期轉化：銀行借短投長，負債是短期存款，資產是長期貸款。一旦存款人都來提取現金，就會出現擠兌。為增強公眾對銀行的信心，銀行大樓一般都是當地最好的，還喜歡用花崗岩和大理石等堅固材料傳遞信心。為吸收貸款損失和應對可能的擠兌衝擊，銀行要有資本金和流動性準備金。

各國還成立了存款保險機構，由銀行同業繳費集中管理，保障儲戶一定額度（通常是10萬美元，中國是50萬元人民幣）以內存款的安全，降低擠兌的風險。

金融一定會做的另一件事是槓桿，用借來的錢賺錢，槓桿放大本金的收益率，當然也會放大損失。銀行表外資產如“特殊投資實體”（SIV），還會增加銀行的實際槓桿率。投資銀行不受資本金約束，槓桿要高於商業銀行，貝爾斯登年報顯示其2006年末槓桿率為29倍，雷曼同期的槓桿率也在30倍左右。同時負債都是最短期的隔夜融資，因為成本比長期債券低。

更重要的是衍生品帶來的複合槓桿（synthetic leverage）。根據國際掉期與衍生工具協會（ISDA）數據，衍生品名義價值從2001年的70萬億美元猛增至2007年的445萬億美元，其中信用違約掉期（CDS）從不到1萬億美元猛增至62萬億美元。信用違約掉期的三個特點導致其傷害性很大。第一，巨大的複合槓桿。信用違約掉期最初是提供保險，後來直接變成了對賭的工具。賭贏的人，以小博大，賭輸的人賠付。第二，寫保險的人風險敞口大。賭博有輸贏，愿賭服輸，沒問題，但如果輸的人賠不起怎麼辦，誰來保險這些寫保險的人，如最大的信用違約掉期發行人美國國際集團？讓它們倒閉？但倒閉有時後果很嚴重。第三，中間商的風險暴露。經紀商如銀行撮合信用違約掉期對賭雙方以賺取佣金，有的找到了買家，但是賣家還沒找到，這些庫存就砸在自己手裡了。當然，有些覺得收保費也不錯，乾脆自己來寫保險，沒有認識到寫這個保險的風險有多大。

除了衍生品，影子銀行也會提高金融機構的真實槓桿率。非銀金融機構幹起了銀行業務，吸收短期資金用於長期放貸，但不在監管覆蓋範圍內，不受資本金、槓桿率和流動性約束。因為不受監管約束，影子銀行的資金不受監管保護，沒有存款保險的保護導致更容易發生擠兌，出現擠兌也不能去央行的貼現窗口借錢。

二、監管的碎片化

美國的銀行受美聯儲、財政部貨幣監理署（OCC）、聯邦存款保險公司（FDIC）和儲蓄機構管理局（OTS）等多家機構監管，各家機構之間責任界限不分明，存在不同監管機構之間的監管套利。銀行可以自己選擇由誰監管。比如美國國家金融服務公司（Countrywide）是一家銀行，之前由美聯儲和貨幣監理署等監管，它把名字和組織架構改成儲蓄機構（Thrift）就改由標準最鬆的儲蓄機構管理局監管。其他金融機構的監管更是形同虛設。房地美和房利美這兩家在華盛頓的政府支持企業（GSE）很容易俘獲其在華盛頓的監管者。投資銀行由證監會監管，後者主要是做些投資者保護的事情，沒有去監管投行的高槓桿和對短期融資的依賴。

最關鍵的是，這麼多家監管機構都是從微觀層面出發，監管單個機構，沒有協同，也沒有一家機構為整個系統的穩定負責。直到2010年《多德-弗蘭克法案》生效，美國建立金融穩定監督委員會（FSOC）填補宏觀審慎監管缺位。

三、想像力的匱乏

危機前，監管者也一直擔心，但想像不到危機會以何種方式劇烈爆發。影子銀行雖然是短期融資，但都有擔保，想不到有擔保的融資也會發生擠兌，因為沒想到平時看上去高品質的擔保品在恐慌時會一文不值。複雜的金融產品沒有人要，就沒有辦法為這些產品定價，越沒法定價就越沒人要。

從2001年開始，普林斯頓大學的克魯格曼教授就在《紐約時報》專欄上寫文章批評美國存在房地產泡沫。至2002年，房價扣除通脹後五年裡實際上漲了30%，這是一個很大的漲幅。要知道如果以1890年為起點，把房價標準化為100，到1995—1997年美國的真實房價指數平均在110，也就是說100年的時間裡年復合增長率只有0.09%（Blinder，2013，第32頁）。2004年有“末日博士”之稱的魯比尼也開始警告地產泡沫和危機。但是2004—2005年房價還在加速上漲，認為房價是泡沫的聲音反而變少了。伯南克2004年在華盛頓買了房，2005年10月發文稱雖然過去兩年房價上漲了25%，但是有基本面支撐。

美國房地產價格開始下跌是在2006—2007年，取決於使用哪個指數，但是房地產投資見頂則是在2005年。喊房地產價格泡沫的人大多數都喊早了。即使有泡沫，破滅的時點也很難確定。市場不理性的時間可能要久於你保持流動性的能力。做空不能太早。總是喊狼來了，不一定是預判好，有可能只是運氣好。一個停擺了的鐘，一天還能準兩次呢。IMF以前有一位首席經濟學家就開玩笑說：“我會一直預測衰退，直到它發生。”

過去100年裡房價的平均漲幅不超過通脹，那為什麼大家認為房價會一直漲呢？一種看法是住房抵押貸款不會集體賴賬，以房貸為支撐的債券不會違約，即使個別區域房貸違約，但打包證券化之後的房貸能夠更好地分散風險。在20世紀80年代拉美危機之前很多人認為主權國家不會違約，在1998年俄羅斯拖欠債務之前也有人認為核武器國家不會違約。歷史上，美國房貸違約率遠低於1%，就是在經濟衰退的2001年也只有0.5%，2008年金融危機期間才上升到3%。國債利率很低，購買MBS是為了追求高收益，看上去也沒有什麼風險。加槓桿買房，放大了房價上漲帶來的收益。即使房價和通脹一起上漲，真實價格不漲，有槓桿仍然可以獲利。槓桿讓人迷失方向，忽視房價可能集體下跌的風險。

四、長期繁榮帶來的自滿

危機前，紐約聯儲讓銀行做經濟衰退情境下的壓力測試，沒有一家銀行的測試結果顯示其資本金不足。事後看，壓力測試的情景假設太寬鬆了，25年沒有發生大的衰退，銀行的風險胃口越來越大，資本金的質量逐漸變差，普通股一級資本（common equity）減少。更重要的是，銀行真正的槓桿在表外和衍生品，沒有被計算進來。也不是銀行故意隱瞞，它們也不知道怎麼算。這種自滿情緒不僅體現在金融市場的被監管對象，也體現在其監管者身上。伯南克2005年在總統經濟顧問委員會主席任上曾想加強“兩房”的監管，保爾森2006年來華盛頓更進一步，推動眾議院通過了相關法案，但是在參議院被擱置。加強對住房貸款的監管來得太遲了，一直受到阻力，部分原因在於住房是“美國夢”的一部分，2005年住房擁有率達到了最高點69%。危機後再加強監管，是亡羊補牢。

五、危機自我加強的循環很難打破

金德爾伯格說危機遵循“瘋狂-恐慌-崩潰”（mania-panic-crash）路徑。在危機集中爆發時刻會出現非線性放大的恐慌效應。伯南克、蓋特納、保爾森在《救火》一書裡將這種效應比喻成“大腸桿菌傳染效應”：某家漢堡店的某個漢堡裡的牛肉有問題，恐慌的結果是全國消費者所有的肉都不吃了，而不是理性分析是哪個地方哪個分店的哪些肉出了問題。對某些資產的擔憂會導致拋售，拋售讓資產價格下跌導致追加保證金要求（margin call），保證金要求又導致更多的拋售，進一步壓低資產價格和投資者淨財富。保證金螺旋和淨財富螺旋相互加強的反饋機制在危機的形成和泡沫破滅中都有發生。

六、危機的終極根源在於人性

“太陽底下無新事。”危機的背後是人性，作為群居動物，恐懼和羊群效應在我們進化的基因之中。人的貪婪和恐懼交織，資產價格的暴漲和暴跌交替。人性不可能被消滅，因而危機總會發生，繁榮和蕭條是金融的固有形態。上一場危機的應對常常埋下下一場危機的種子。

從2001年互聯網泡沫到2008年房地產泡沫，從大衰退後的量化寬鬆到資產價格繁榮。危機發生，應對危機，宏觀刺激，形勢好轉，監管放鬆，志得意滿，危機又爆發，如此周而復始，政策、市場和人性糾纏在一起。

現在來看2008年全球金融危機，美國發了十萬億美元次級貸款、百萬億美元信用違約掉期對賭，整個金融市場泡沫化，發生危機是必然的。大家都把雷曼倒閉當作2008年全球金融危機的標誌性事件。如果沒有雷曼事件，結果會不會不一樣？美聯儲沒有救雷曼，救了貝爾斯登。事實上雷曼總資產約7,000億美元，貝爾斯登約4,000億美元，雷曼比貝爾斯登大不了多少。如果把雷曼救了，也許不一定會引發一系列的連鎖反應，但歷史無法假設。

危機真正傳染開來、引發恐慌是在貨幣市場這個看上去最安全的市場。貨幣市場基金主要儲備基金（Primary Reserve Fund）大約持有雷曼1%的商業票據，雷曼倒閉之後該基金出現虧損，投資者的1美元只能給付97美分，也稱跌破淨值。原來大家都覺得買基金是最安全的，與存銀行一樣，但基金畢竟不是銀行，沒有存款保險保護。虧損發生後，買了這只基金的人就開始集中贖回，結果引發了發生擠兌。

當時貨幣市場的規模是3.5萬億美元，約有3,500萬人投資貨幣市場。巴菲特回憶說參加聚會，發現大家都在討論貨幣市場是否安全。如果只擠兌這一家基金還行，但這個時候還會發生“大腸桿菌傳染效應”。自從雷曼的商業票據出了問題，很多家貨幣市場基金都遭到了擠兌，因為貨幣市場基金持有很多大公司的商業票據，如通用電氣、蘋果、微軟等企業的商業票據。平時大家覺得沒有風險，不會破產，到這個時候就會想這些公司的票據會不會也有問題？所以一家公司的商業票據、一個產品出了問題，市場就認為所有公司的商業票據和其他產品都有問題。危機一定有意想不到的、協同的、誇張的恐慌效應，從很樂觀到恐懼再到崩盤。

危機的爆發也有可能是“灰犀牛”，即在一系列預警信號和危險跡象之後仍然發生的大概率事件。金融危機更多是“黑天鵝”，發生在事前沒有想到和監管沒有照顧到的角落。如果吸取了以前的經驗教訓，把監管漏洞堵起來，同樣的危機就不會再次發生，風險聚集和金融創新都符合“最小監管阻力原則”，發生在監管邊緣地帶。回顧以前發生過的危機，比如20世紀30年代的銀行危機，為避免銀行擠兌，推出了存款保險，銀行擠兌就很少見。再比如2008年出問題後，對房地產市場和銀行與影子銀行體系監管較為嚴格，2020年新冠疫情衝擊時，這些部門的槓桿率得到有效控制，未發生系統性風險。

沒有兩次危機是一樣的，但是會押著相同的韻腳。2008年全球金融危機暴露出了影子銀行的問題，沒有監管到影子銀行有很多表外業務，成立了表外的“特殊投資實體”，加了很多槓桿。投資銀行也都依賴短期批發融資，槓桿率更高，再就是簽了很多信用違約掉期對賭協議，內嵌有復合槓桿。監管沒到位，槓桿率又很高。