國際金融協會(IIF)近日公佈的數據顯示,近年來全球債務大爆炸,2023年全球債務再創歷史新高,達到313兆美元,其中政府債務已接近90兆美元,近四年來增速最快。在應付次貸危機和疫情衝擊,美日歐等世界主要國家大幅擴張債務,但方向和手段不同,導致了不同的經濟表現。目前中國宏觀槓桿率也接近300%,特別是地方債務壓力大,上述國家的債務管理對中國有何啟示?中國該如何應對?
一、全球債務爆發
近三十年來,全球債務規模持續攀升。 3月經濟合作暨發展組織(OECD)發布了《2024年全球債務報告》表明,截至2023年底,OECD國家政府債務總額達到54兆美元,自2008年以來增加了30兆美元。國際金融協會(IIF)在《全球債務監測》報告中表示,2023年全球債務(包括政府、居民、企業)再創歷史新高,達到了313萬億美元,增幅較2022年超過15萬億美元,其中政府債務89.9兆美元。
美國政府長近年來均錄得巨額財政赤字,並依靠大規模舉債來彌補。美國政府債務規模從1990年的3.2兆美元一路狂飆,到2023年底政府債務總額上升到34兆美元,已經連續十年位居全球第一。美債的成長速度還遠超過其整體經濟的成長速度。根據IIF的統計,2023年第四季美國政府債務佔GDP比已達120%,相較於2022年同期成長了3.1個百分點。財政赤字貨幣化也已經在發生,疫情後財政擴張與貨幣寬鬆協同性空前加強,聯準會透過量化寬鬆大量增加基礎貨幣,購買本國公債規模顯著攀升,在2021年底聯準會持有美國公債份額甚至達到24% ,2019年這一比例僅13%。
歐債危機、新冠疫情推動歐元區政府債務快速擴張。 2007年底,歐盟的政府債務僅6.7兆歐元,佔GDP比65.9%。 2009年,希臘主權債務危機爆發,引發席捲歐元區多國的歐債危機,導致歐元區財政赤字與政府債務打破《馬特里赫特條約》的規定(赤字率低於3%,政府債務槓桿率低於60%)。 2014年歐元區政府債務已達了9.5兆歐元,佔GDP比例為93.2%。為因應新冠肺炎疫情衝擊和俄烏衝突引發的能源危機,歐洲各國紛紛採取擴張性財政政策,截至2023年底,歐元區政府債務規模達12.6兆,創歷史新高。其中希臘、義大利、葡萄牙、法國、西班牙、比利時六國的政府債務與GDP比率均高於100%,尤其是希臘、義大利的負債比率高達165.5%和140.6%,遠高於歐盟設定的60%目標。而作為歐元區「火車頭」的德國負債比率相對較低,為65.9%。
日本財政的長期失衡使日本政府負債率居高不下。自1990年代以來,日本經濟陷入“失落的三十年”,日本政府債務持續攀升,且增速極快。從債務規模來看,根據IMF數據,1990年日本政府總債務僅290兆日元,2022年日本的已經高達1,449兆日元,三十年間日本的政府債務增加了5倍。從負債比率來看,1990年日本政府負債佔GDP比重僅有63%,但1997年亞洲金融危機爆發後,日本政府負債比率突破100%,2008年美國次貸危機、經濟危機接踵而至,2010年日本政府負債比率突破200%。新冠疫情爆發後,2020年日本政府債務率暴增至259%,較2019年抬升約22個百分點,創下單年最大增幅。同時,「債務貨幣化」成為日本政府維持巨額政府債務的主要手段。日央行一方面長期實施負利率或零利率政策,降低付息壓力;另一方面加大力度購買國債,2023年底日央行持有國家債務佔比達45%。
經濟成長乏力下,新興經濟體財政赤字持續擴大。部分新興經濟體成長乏力、償債付息壓力加大,主權國家評等率被下調,又加劇了融資緊張,導致財政赤字進一步擴大。 IIF統計顯示,截至2023年,31個新興市場國家包括政府、居民和企業債務高達104.6兆美元,與佔GDP比例達到了255%的新高,巴西、印度、阿根廷等國家的增幅最大。其中阿根廷因償債壓力過大,2022年被迫向IMF尋求援助,先後達成了445億美元的債務重組協議和60億美元的IMF貸款,2023年政府債務佔GDP比例為91.1%,較2022年提升了13個百分點。 2023年巴西、印度政府債務佔GDP比例分別為86.2%與82.7%,與2022年相比分別增加了2.3與0.9個百分點。
二、債務擴張會帶來什麼後果?
從各國債務大爆發和經濟表現來看,債務爆炸並不可怕,關鍵在於財政支出的及時性、針對性、協調性和可持續性。這取決於債務投向是否統籌經濟發展、緩解私部門的收縮、有效治理通貨緊縮。筆者針對四種情景,對財政擴張的模式和政策效果進行了分析。
情境一:財政擴張有效促進消費恢復、企業獲利改善
疫情後,美國透過紓困政策保障居民和企業的資產負債表不惡化,使得美國經濟持續復甦。美國「直升機撒錢式」的消費刺激政策使疫後居民收入不降反升,有效提振了居民的消費需求。疫情期間主要透過三種措施支持消費:一是現金補助與失業救濟,兩者總規模近1.7兆美元,佔2020年名目GDP的約8.0%,現金補助規模佔2020年名目GDP的約4.5% 。二是薪水保障計劃,對於較好維持員工薪資的企業提供可豁免貸款。第三是聯準會也加強了財政部的配合,推出結構性貨幣政策,透過對消費性ABS定向購買與支持薪資保護計畫等方式提振消費。 2021年-2023年美國實際GDP分別為5.8%、1.9%和2.5%,其中私人消費分別貢獻了其中的5.6、1.7和1.5個百分點。
政策對科技創新的投入也推動了一些新興產業的蓬勃發展。如美國增加新興產業的研發支出,在半導體發展方面,美國宣佈設立「CHIPS計畫」的國際技術安全與創新基金,2023年至2028年期間每年投入1億美元。在新能源方面,美國能源部先後宣布共投入35億支持生質燃料、清潔氫能及碳捕集利用與封存技術的研發等。高科技公司的企業獲利預期不斷在改善,納斯達克在2023年底突破15000,相比較2019年末上漲了70%。
情境二:財政刺激未走出通貨緊縮,導致低成長和高債務的惡性循環
在經歷了90年代泡沫危機之後,日本財政政策的“重投資輕消費”,導致經濟恢復遭遇“供需循環不暢”。擴張性財政政策僅以增加公共投資為主。作者在本專欄文章《日本“失落的三十年”,政策應對上做錯了什麼? 》提到,自1992年起,日本政府不斷追加公共事業費預算,1992年增加8.6兆日元,1993年投入11.6兆日圓、1994年投入7.2兆日元,並在1995年推出了總額高達18.8兆日圓的緊急、綜合經濟對策,但仍是以增加公共事業費和擴大公共事業投資為主。
居民就業和消費下滑未被充分重視。僅在1994年針對個人所得稅實施了一次性“特別減稅”,但並沒有促進居民就業和消費的增長。 1990年,日本有效求人倍率為1.4倍,即勞動市場上每名求職者對應1.4個招募職位,此後大幅下滑,到2005年之前一直沒有超過1倍。受此影響,日本民間消費成長率從1990年的4.8%迅速下降,之後的十年未超過3%,加上緊縮的消費稅政策和東南亞金融危機的疊加衝擊,1996年稍有起色的日本經濟再次陷入衰退。
情境三:財政貨幣政策缺乏協同,難緩「滯脹」僵局
歐元區統一貨幣與各國獨立財政體系使得各國i財政政策之間的分歧難以根除,具體涉及各國財政赤字無法協助貨幣政策,同時無法控制財政超標情況。這一矛盾曾在2011—2012年歐債危機最嚴重的時刻充分體現,近年來歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源於此。
疫情衝擊和俄烏衝突之下,上述問題暴露的風險正在顯著增加。在地緣政治緊張、能源價格高漲、全球需求疲軟等影響下,歐元區各成員國實施各自財政政策,難以將經濟拉出低迷。 2024年2月歐元區工業生產指數年比-6.4%,零售連續11個月負成長,製造業PMI連續21個月處於榮枯線以下,部分南歐經濟體財政脆弱性持續上升,歐元區整體金融系統不穩定的擔憂情緒加劇。
情境四:債務危機、貨幣失控,引發惡性通膨
70年代拉丁美洲國家透過大量舉借外債來發展經濟,而隨著利率上升、資本流向逆轉,債務規模的不斷擴大引發拉丁美洲債務危機。墨西哥在1982年宣布難以償還外債,隨後巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國相繼發生還債困難,紛紛宣布終止或延後償還外債。其中墨西哥並沒有縮減財政赤字,1986-1988年間墨西哥中央政府財政赤字佔GDP的比重超過9%,嚴重影響經濟發展。
目前聯準會維持高利率,美元大幅升值,使得拉美一些國家國債面臨違約的風險,這和20世紀80年代爆發的拉丁美洲債務危機有些相似。阿根廷的通膨長期爆表,阿根廷2023年全年累計通膨率達211.4%,創下自1991年以來最差表現,這同樣來自政府依賴印鈔來籌集財政支出。阿根廷總統米萊一上台便人為把比索貶值54%,導致通膨問題進一步加劇,引發阿根廷國內消費大幅下降。 2024年第一季度,阿根廷牛肉消費量已降至30年來的最低水準。
三、中國該如何應對?
前述各國不同的債務擴張模式和經濟發展表現表明,政府債務管理需要跳出債務看債務,從經濟發展的大格局、大周期下來統籌考慮。筆者認為,這些國際上的經驗教訓,對當前的中國需要應對的政府債務風險,具有以下三方面的啟示。
一是控制政府債務風險,維持經濟成長至關重要。
根據國家金融與發展實驗室揭露的數據,中國2024年第一季宏觀槓桿率上升至294.8%(居民+非金融企業+政府),其中政府部門槓桿率上升至56.7%(中央政府槓桿率23.9%,地方政府槓桿比率32.8%),低於國際上60%的警戒線。不過,中國的政府債務風險主要體現在地方政府隱性債務。考慮到市場對地方政府隱性債務規模的估算大致在60兆左右,加上約40兆的顯性債務,我國地方政府債務最高可達100兆左右,地方政府的槓桿比率大概在80 %上下,債務規模並不低。特別是2021年下半年以來房地產市場持續下行,地方政府土地出讓收入大幅縮減,一些地方的債務風險的確值得關注。
但債務風險的管理,需要跟經濟發展結合起來,特別是要防範經濟成長下行。一季GDP年增率5.3%超出了市場預期,但3月主要經濟指標同比、環比普遍比1-2月下滑;一季度,全國一般公共預算收同比下降2.3%,其中稅收收入同比下降4.9 %(增值稅年減7.1%、個人所得稅年減4.5%)。這些表明,當前中國經濟穩健成長壓力仍然較大。前述各國的經驗教訓表明,控制政府債務,不能以犧牲經濟成長為代價,否則得不償失。
筆者認為,目前應該協同推動政府債務規範管理與推動經濟成長兩手抓。一方面加大中央財政支出,全面緩解經濟下行壓力,並透過轉移支付等置換前期本應有中央財政承擔的支出,緩解地方政府債務償還壓力;另一方面,系統謀劃推進新一輪財稅體制改革,更能平衡中央政府與地方政府的事權與財權劃分,規範地方政府負債管道與資金運用,完善地方政府債務管理機制。
二是控制債務規模,更要政策合力抬升名目經濟成長。
受節後食品及旅遊服務價格回落、耐用消費品價格低迷等影響,3月CPI年減至0.1%;伴隨工業品(鋼材、水泥、煤炭等)價格下跌,PPI年減至-2.8%。與此相應,2024年第一季實質GDP成長5.3%,但名目GDP成長率僅4.2%,第一季GDP平減指數為-1.1%,連續四季為負。債務償付是名目值,而非實質值,物價延續低迷態勢,名目GDP增速持續低於實質GDP增速,進一步加大了政府部門的債務壓力。
緩解債務壓力,宏觀政策需要盡快扭轉經濟名目成長與實質成長倒掛問題。借鑒日本經濟失去三十年的教訓,一方面,儘管2024年以來,央行先後下調支農支小再貸款再貼現利率、下調存款準備金率,連續加量續作中期借貸便利(MLF),5年期LPR也大幅下調,但CPI漲幅距離政府工作報告設定的3%目標還有較大差距,貨幣政策仍有進一步放鬆的空間;另一方面,在地方政府債務壓力高企的背景下,積極的財政政策需要中央財政加大支出力度,帶動需求和CPI回升,將名目GDP增速拉升到實際GDP增速之上。
三是財政支出重點應該是提振居民消費。
從前述各國的經驗與教訓來看,面對需求不足問題,一方面需要積極的財政政策與寬鬆的貨幣政策協調配合,另一方面需要財政支出在刺激投資與刺激消費上的協調。正如筆者在本專欄文章《2024年政府工作報告的四大重點》測算顯示,我國2024年的實際赤字率約為8.2%,廣義的財政支出力度並不低。但在實施過程中,需要考慮房地產低迷降低土地出讓收入、債務償還制約地方政府支出能力的影響。
在此基礎上,需要進一步優化財政的支出結構,在保障國家重大戰略實施和新質生產力打造的基礎上,還應加大財政對提振消費的支持力度,特別是要加大中央財政對消費品以舊換新的補貼力度,重點在於解決實體消費恢復乏力的問題(3月商品零售年增速僅2.7%),以此帶動供需良性循環。
文章來源:FT中文網