自2022年3月以來,聯準會進入貨幣政策緊縮週期以應對高通膨。聯準會升息導緻美元走強與新興市場貨幣的整體貶值,不同貨幣走勢分化。筆者擬分類討論新興市場貨幣分化及其驅動因素,總結新興市場整體保持穩健的經驗,並判斷未來新興市場貨幣走勢及影響因素。
本輪聯準會升息週期與新興市場貨幣表現
自2021年以來,在大規模財政貨幣刺激引發的需求旺盛與全球供應鏈承壓引發的供給不足疊加影響下,美國通膨持續上行。根據世界銀行統計,2022年美國的年度通貨膨脹率為8.0%,創下1981年以來的新高。為避免重蹈石油危機的覆轍,聯準會採取了迅速而激進的升息策略,多位官員在公開場合強調「採取一切必要措施抗通膨」。圖1為美國通膨及利率走勢,2022年3月聯準會宣布啟動升息,此後連續升息11次,至2023年7月聯邦基金利率達5.25%—5.50%區間。在聯準會鷹派政策立場與全球供應鏈壓力緩解共同作用下,美國通膨水準有所回落,2024年3月居民消費物價指數(CPI)較去年同期上漲3.5%。儘管如此,目前的通膨水準仍偏離聯準會設定的2%目標,聯準會主席鮑威爾在最近的一次演講中強調,「只有對通膨持續回落到2%這一目標水準更有信心時,才會決定降息」。
圖1:美國通膨與利率走勢
本輪聯準會升息週期引發全球外匯市場波動加劇。美國利率上升驅動跨國資金撤離新興經濟體回流美國,根據經典的利率平價理論,美國升息將導緻美元走強以及新興經濟體貨幣的相對貶值。圖2為2022年3月至今,主要新興市場貨幣的匯率走勢。可以看到,除了墨西哥比索(升值22.0%)、巴西雷亞爾(升值4.3%)、波蘭茲羅提(升值1.2%)和哥倫比亞比索(升值0.7%)以外,其它新興市場國家貨幣均相對美元貶值,貶值幅度最大的貨幣依序為阿根廷比索(貶值87.4%)、奈及利亞奈拉(貶值72.4%)、土耳其里拉(貶值57.3%)和巴基斯坦盧比(貶值37.0%)。
圖2:2022年3月以來主要新興市場貨幣匯率變動(註:時間跨度為2022年3月至2024年3月)
新興市場貨幣分化及其驅動因素
整體來看,本輪聯準會升息週期下,新興市場貨幣走勢出現分化。接下來,本文將分類展開具體分析。
亞洲新興市場國家
2022年3月至今,亞洲新興市場國家中,貨幣貶值幅度最大的國家是斯里蘭卡、巴基斯坦和孟加拉國,這三國貨幣對美元累計貶值分別達到33.7%、37.0%和21.8%。其中,斯里蘭卡也出現了主權債務違約。這三個國家的共同特徵是外債高築且國內政策空間不足。來自經濟分析機構FocusEconomics和數據統計公司Statista的數據顯示,斯里蘭卡、巴基斯坦和孟加拉2022年外債佔國內生產毛額(GDP)比重分別達79.1%、34.7%和21.1%,財政赤字佔GDP比重分別達到10.1%、7.8%和4.1%。當聯準會激進升息時,這些國家面臨的資金出逃壓力攀升,而國內政策空間有限與外匯存底不足限制了其抵禦外部衝擊的能力,造成本國貨幣大幅貶值,甚至引發國內經濟危機。
除了以上三個「離群」國家外,其他亞洲新興市場貨幣的匯率走勢如圖3所示。縱向來看,2022年2月至2022年10月,在聯準會貨幣政策轉向與持續升息的影響下,主要亞洲新興市場貨幣兌美元匯率均大幅下跌。 2022年10月至2023年1月,隨著美國通膨見頂,市場形成美國貨幣政策轉鴿的預期,加之中國防疫政策優化,共同帶動全球投資者避險情緒好轉,造成新興市場貨幣兌美元匯率上升。而自2023年2月以來,亞洲新興經濟體貨幣整體呈現貶值趨勢,但貶值的幅度和速度都小於2022年初。橫向來看,哈薩克和越南的貨幣貶值幅度最小。 2022年初,受到烏克蘭危機的影響,哈薩克匯率波動較大,但此後幣值趨穩。採礦業是哈薩克的支柱產業,其中石油和天然氣開採佔其採礦業比重超過60%。在烏克蘭危機疊加全球能源供應瓶頸的影響下,外資加速流入哈薩克的採礦部門。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示,其2022年的外商直接投資(FDI)流入達到280億美元,年增17.7%,流入規模創10年來新高,對其幣值穩定形成支撐。而越南盾匯率維持穩定的主要原因包括外資的持續流入以及相對嚴格的外匯管制。一方面,在中美競爭博弈的背景下,全球供應鏈趨於多元化,越南承接了來自中國的部分生產環節,而中國企業也加速出海,增加了對越南的直接投資(Alfaro and Chor,2023 )。另一方面,越南還具有嚴格的外匯管制,越南央行會透過多種手段維持其國家的匯率穩定,此前一度被美國認定為「匯率操縱國」。
圖3:2022年3月以來主要亞洲新興市場貨幣匯率變化
歐洲新興市場國家
在歐洲新興市場國家當中,土耳其和俄羅斯是匯率波動最大的經濟體(筆者暫不討論處於地緣政治衝突中的俄羅斯和烏克蘭)。 2022年3月至2024年3月,土耳其里拉兌美元匯率累計貶值57.3%。土耳其本國貨幣大幅貶值的原因包括國內惡性通貨膨脹、外匯存底嚴重不足等。由於奉行寬鬆的貨幣政策,土耳其2022年和2023年通貨膨脹率分別達72.3%和64.8%。急劇攀升的通膨水準一方面導致人們對貨幣失去信心,加速資本外流,另一方面也導致本國商品在國際市場上失去競爭力,擴大貿易逆差,進而加劇貨幣貶值壓力。此外,2022年底土耳其的外匯存底規模僅754億美元,同時土耳其外匯管制極度寬鬆,居民可以不受限制地買進、賣出或持有外匯。
除俄羅斯和土耳其以外,其他歐洲新興市場貨幣走勢如圖4所示。整體來看,由於歐洲國家之間具有緊密的貿易和金融聯繫,導致不同國家的匯率相關性較高、走勢相近。 2022年前三個季度,匈牙利福林和波蘭茲羅提貶值幅度最大,由於這兩個國家和烏克蘭接壤,會受到地緣政治風險的溢出效應,造成投資者避險情緒,引發資本外流與貨幣大幅貶值。但此後,這兩種貨幣走勢出現背離,截至2024年3月,匈牙利福林兌美元匯率累計貶值13.3%,成為歐洲新興市場表現最差的貨幣,而波蘭茲羅提則從2023年第四季開始走上升值通道,到2024年3月對美元累計升值1.26%。 2022年,匈牙利外債佔GDP比重高達89.1%,在聯準會激進升息的背景下,其外部融資面臨較高的成本和償債壓力。波蘭匯率穩定的主因是貿易順差,作為出口導向經濟體,2022年波蘭出口占GDP比重達62.7%。受到新冠疫情、地緣政治事件的影響,2021年和2022年波蘭貿易逆差15.4億美元和207.8億美元。 2023年,隨著國際供應鏈狀況改善,與外部需求恢復,波蘭當年貿易順差103.9億美元。
圖4:2022年3月以來主要歐洲新興市場貨幣匯率變化
美洲新興市場國家
在美洲新興市場國家貨幣中,阿根廷比索貶值最嚴重,自2022年3月至2024年3月對美元累計貶值87.4%。由於阿根廷長期面臨匯率高估、通貨膨脹等問題,阿根廷比索一直是最脆弱的新興市場貨幣之一。 2023年12月,米萊正式就職阿根廷總統後實施了“休克療法”,包括削減公共支出,將國家部委從18個減至9個、國務秘書處數量從106個減至54個,不再進行公共工程建設,取消已經招標但未開工的項目,削減對能源和交通的補貼,提高進口稅和非農業出口預扣稅等。同時,將阿根廷比索兌美元的官方匯率調整為800比索兌換1美元,導致阿根廷比索匯率一次性貶值54%。
除阿根廷這「離群值」外,其他美洲新興市場貨幣走勢如圖5所示。整體上,美洲新興市場貨幣在此輪聯準會升息週期下展現較強的韌性。 2022年3月至2024年3月,墨西哥比索兌美元匯率累計升值22.0%,是全球新興市場貨幣中表現最好的幣種。巴西雷亞爾兌美元匯率累計升值4.3%,秘魯新索爾兌美元匯率累計升值2.1%,哥倫比亞比索兌美元匯率累計升值0.7%。貶值的貨幣僅有智利比索,兌美元匯率累積貶值16.62%。 2022年開始,受惠於全球經濟復甦,巴西、秘魯、墨西哥等淨出口國經濟成長強於預期。需要說明的是,隨著美國企業供應鏈“回岸化”“近岸化”“友岸化”,墨西哥得到了諸多來自美國的政策優惠,成為近年來出口和外資流入增長最為迅猛的國家之一。 2022年及2023年,墨西哥出口規模為5,777.3億美元及5,930.1億美元,平均年增率9.7%。同期,墨西哥吸收外國直接投資規模分別為352.9億美元和360.5億美元,平均年增長率19.5%,FDI流入規模在2023年創歷史新高,其中半數流向了製造業。智利比索匯率自2023年第三季開始走弱,主要原因有外債規模較高與寬鬆貨幣政策等。一方面,2022年其外債佔GDP比重達77.6%,償債壓力較大。另一方面,智利央行自2023年9月開始決定降息,當月將基準利率由10.25%降至9.5%,此後連續降息,截至2024年4月已降至6.5%。已開發經濟體升息與智利降息造成國內外貨幣政策週期錯位,加劇了資本外流與本幣貶值。
圖5:2022年3月以來主要美洲新興市場貨幣匯率變化
中東和非洲新興市場國家
由於石油主要以美元計價,沙烏地阿拉伯、阿聯酋、科威特等中東石油生產國貨幣與美元直接掛鉤,其兌美元匯率維持穩定。圖6為2022年3月以來主要非洲新興市場貨幣兌美元匯率走勢情況,可以看到,非洲國家匯率在本輪美元加息週期下經歷了較大波動,尼日利亞奈拉累計貶值72.4%,埃及鎊累計貶值65.4%,南非蘭特累積貶值19.2%,摩洛哥迪拉姆累積貶值6.7%。受到新冠疫情因素和烏克蘭危機的影響,一些非洲新興經濟體普遍面臨嚴重的通貨膨脹問題,例如2023年尼日利亞通貨膨脹率為24.6%,埃及為33.8%。聯準會貨幣政策轉向加劇了這些國家的美元緊張問題,造成資本外流、貨幣貶值與高通膨的惡性循環。需要說明的是,埃及央行對本幣匯率有較嚴格的管制,受到烏克蘭危機、全球供應鏈壓力的影響,埃及央行於2022年3月將埃及鎊兌美元匯率一次性下調近14%。埃及的小麥進口量則排名全球第一,其中約85%的小麥及73%的葵花籽是依賴俄羅斯和烏克蘭進口。摩洛哥迪拉姆是本輪聯準會升息週期下表現較好的非洲新興市場貨幣。一方面,摩洛哥較好控制了國內通膨,2022年和2023年通貨膨脹率分別為6.6%和6.1%。另一方面,摩洛哥長期實行盯住一籃子貨幣的固定匯率制度,2015年4月起貨幣籃子由歐元和美元組成,權重分別為60%和40%。 2018年1月開始實施浮動匯率制,將摩洛哥迪拉姆匯率波動區間由上下浮動0.3%擴大至上下浮動2.5%。
圖6:2022年3月以來主要非洲新興市場貨幣匯率變化
新興市場整體保持穩健的經驗總結
歷史上看,當聯準會轉向「鷹派」時,新興市場國家往往會遭受衝擊。例如1982年拉丁美洲債務危機、1997年東南亞金融危機、2001年阿根廷金融危機、2013年「縮減恐慌」等。但2022年3月聯準會政策轉向以來,除阿根廷、奈及利亞、斯里蘭卡等少數經濟體外,新興市場國家整體維持韌性,貨幣貶值幅度相對有限,且匯率貶值並未導致新興市場經濟體出現更大的危機,新興市場整體保持穩健,其他金融指標並未太大波動。
首先,「重啟」帶來的經濟成長對沖了融資成本壓力。 2020年新冠疫情對新興市場國家造成了嚴重衝擊,但是隨著經濟“重啟”,一些短期指標迅速修復。根據IMF統計,新興及發展中經濟體2022年實質GDP成長4.1%,2023年實質GDP成長4.3%。部分東南亞國家成長領先,例如印度2023年實質GDP成長7.6%,菲律賓成長5.5%,越南和印尼成長5.0%。高經濟成長推動企業現金流修復,緩解了新興市場經濟體本身以及聯準會升息對融資成本上升的壓力。
其次,本輪聯準會升息以前,新興市場國家應對外部衝擊的能力加強。一方面,從經常帳與外匯存底來看,本輪升息前亞洲主要新興市場的經常帳餘額佔GDP比重較為健康,外匯存底處於相對高位,緩衝了聯準會升息的跨國傳導。另一方面,新興市場國家宏觀審慎有所進展。 2008年後各國普遍實施了更嚴格的宏觀審慎政策,本輪升息前後跨國資本特別是其他投資項(銀行資本為主)並未出現明顯的波動。此外,新興經濟體外債壓力有所緩解。來自國際清盤銀行的數據顯示,從發債主體來看,政府部門佔整個非金融部門債務比重由2010年的27.7%上升至2023年三季的30.0%,非金融企業部門佔整個非金融部門債務則由2010年的51.5%下降至2023年第三季的48.5%,而政府部門抵禦聯準會升息負面影響的能力更強。從外債結構來看,非金融企業外幣債務和本國貨幣債務佔比變化不大。但是政府部門本幣債務比重顯著增加。國際金融協會的數據顯示,新興市場國家(樣本包括阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、捷克、匈牙利、印度、印尼、墨西哥、秘魯、波蘭、南非、土耳其和烏克蘭)政府部門本幣債務比重由2010年的30.8%上升至2023年的41.5%,外幣債務佔比則由2010年的69.1%下降至2023年的58.4%,本幣債比重上升能夠一定程度上緩解貨幣錯配的影響。
最後,部分新興市場國家比聯準會更早升息,通膨可控,政策空間充足。 2021年新興市場經濟體和美國通膨幾乎同時開始上升,但是新興市場升息時點要早於美國。通膨較為嚴重的土耳其在2020年9月開始首次升息,巴西在2021年3月開始升息,包括韓國、智利、墨西哥在內的其餘新興經濟體大多在2021年7—8月首次升息。從政策利率實際的鬆緊程度來看,美國較新興市場國家整體來說更為寬鬆。因此未來當新興市場國家面臨可能的貨幣危機時,仍有一定的政策操作空間。
新興市場國家貨幣未來走勢展望
自2024年以來,隨著聯準會降息節奏趨緩,美債利率和美元匯率不斷創全期新高,部分新興市場國家貨幣與風險資產價格承壓。 4月以來,新興市場表現普遍不佳。股市方面, 明晟(MSCI)亞洲和拉丁美洲新興市場指數4月以來分別下跌3.2%和3.0%。匯率方面,新興市場的名目美元指數自4月以來升值1.5%,哥倫比亞比索、印尼盧比、巴西雷亞爾對美元快速貶值3.9%、2.5%及2.1%。但是短期和中期來看,新興市場國家爆發貨幣危機的機率整體偏低。
從基本面來看,本輪聯準會升息週期內,新興市場國家製造業景氣程度優於已開發經濟體,且邊際上仍向好,經濟成長潛力可能進一步釋放。從國內貨幣政策來看,部分新興市場相較於美國提前進入降息週期,為防範危機的「預防性升息」留下了空間。從資本流動來看,相較於過往幾次新興市場危機,近年來新興市場並沒有大量「熱錢」湧入,資本流動趨勢短期內逆轉的機率較低。從外匯充足率來看,多數新興市場短債佔外儲比重較低,債務佔GDP比重也較先前危機明顯更低,外部風險暴露程度整體可控。
長期來看,全球供應鏈重建引發的全球資產配置格局重構,可能引發不同貨幣趨勢分化。事實上,這已經開始表現在墨西哥、越南等國貨幣走強。不同國家貨幣的長期走向構成了國際貨幣體系的演變過程,國際貨幣體系的建立取決於底層的地緣政治因素、經濟因素和科技因素等,而國際貿易則是以上三種因素的集中表現形式之一。因此,從更長期視角來看,需要充分關注全球供應鏈重建對新興市場國家貨幣的影響。
文章來源:中國外匯