一場關於槓桿、AI與比特幣的殘酷真相

聯準會宣布每月將購買400億美元的美國國債，市場的第一反應是：“量化寬鬆（QE）回來了！”

然而，儘管數字聽起來像是新一輪刺激，背後的運作邏輯卻完全不同。聯準會主席鮑威爾此舉並非為了為經濟注入強心劑，而是為了防止金融體系的管道堵塞。

本文將深入分析聯準會的「儲備管理購買計畫」（RMP）與真正的「量化寬鬆」（QE）在結構上到底有何不同，以及它對市場究竟意味著什麼。

什麼是量化寬鬆（QE）？

要準確定義QE，並將其與常規的公開市場操作區分開，必須同時滿足幾個關鍵條件。

定義QE的核心標準

• 機制：資產購買。央行透過創造新的儲備金來購買資產，通常是政府債券。


• 規模：必須是「大規模」。購買量相對於市場體量非常顯著，目標是向系統注入大量流動性，而非微調。


• 目標：數量優先。常規政策是調整貨幣供給以達到某個利率（價格）目標。而QE是直接承諾購買特定數量的資產，不管最終利率如何變動。


• 功能：創造淨增流動性。 QE的資產購買速度，必須超過貨幣流通、政府存款等負債的成長速度。它的目的是強制向系統注入「過剩」的流動性，而不僅僅是滿足系統「需求」的流動性。

RMP又是什麼？從歷史到現在的演變

簡單來說，儲備管理購買計畫（RMP）是「永久公開市場操作」（POMO）的現代版本。 POMO是聯準會從上世紀20年代到2007年間的標準作業。但2008年金融危機後，聯準會的負債結構發生了根本性變化，迫使其必須更新工具箱。

POMO：準備金稀缺的舊時代

2008年以前，聯準會的主要負債是流通中的實體貨幣。在這種「準備金稀缺」的體系下，聯準會的購債（POMO）規模很小，目的只是滿足大眾對現金日益增長的需求，對市場流動性的影響基本上是中性的，不會扭曲資產價格或壓低收益率。

RMP：準備金充足的新時代

如今，實體貨幣只佔聯準會負債的一小部分。其負債表主要由銀行準備金和財政部普通帳戶（TGA）等規模龐大且波動劇烈的項目主導。

在「準備金充足」的新體系下，RMP透過購買短期國債（T-Bills）來緩衝這些帳戶的劇烈波動，確保銀行系統中始終有足夠的準備金。和過去的POMO一樣，RMP的設計目標同樣是「流動性中性」。

圖表顯示，聯準會的負債結構在2007年和2025年間發生了巨大變化，從以流通貨幣為主演變為由銀行準備金、財政部帳戶（TGA）和逆回購共同主導的複雜結構。

為何聯準會此時啟動RMP？

鮑威爾選擇現在啟動RMP，是為了解決一個迫在眉睫的技術性問題——財政部帳戶（TGA）在稅收季對流動性的「抽水」效應。

• 問題原則：當企業和個人支付稅款時（尤其是在12月和4月），資金會從商業銀行帳戶轉移到美國財政部在聯準會開設的帳戶（TGA）。這個TGA帳戶在商業銀行系統之外。


• 直接影響：這相當於直接從銀行系統中抽走了流動性。如果銀行準備金降得太低，銀行間借貸就會凍結，可能引爆回購市場危機，就像2019年9月發生的那樣。


• 解決方案： RMP的作用就是提前對沖。聯準會透過每月創造400億美元新儲備金，來填補因繳稅而被TGA鎖定的流動性缺口。

簡單來說：

• 如果沒有RMP：繳稅會導致金融環境收緊，對市場是利空。


• 有了RMP：繳稅的影響被抵消，對市場是中性。

RMP到底算不算QE？

這是一個從不同角度看有不同答案的問題。

• 從技術定義上看，算。如果你是嚴格的貨幣主義者，RMP滿足QE的幾個機械條件：它是大規模的（每月400億）、透過創造新儲備金實現的、且目標是購買數量而非利率。


• 從功能效果上看，不算。這是最關鍵的區別。 QE的目的是刺激經濟，而RMP的目的是維持穩定。 RMP並不會讓金融環境更寬鬆，它只是防止金融環境因為繳稅等因素而「被動收緊」。

此圖清晰對比了量化寬鬆（QE）與準備金管理購買（RMP）的本質區別：QE是旨在刺激經濟成長的主動性寬鬆政策，而RMP是旨在維持金融體系穩定的防禦性中性政策。

RMP如何才能演變成真QE？

RMP要從一個穩定工具變成刺激工具，需要滿足以下兩個條件之一：

1. 改變購買資產的期限：如果聯準會開始用RMP購買長期國債或抵押貸款支持證券（MBS），那麼它就變成了QE。因為這會直接從市場中抽走利率風險，壓低長期收益率，迫使投資人追逐風險更高的資產，進而推高資產價格。


2. 改變購買的相對數量：如果系統的自然流動性需求放緩（例如TGA停止成長），但聯準會仍每月購買400億美元，那麼多餘的資金就成了淨注入。此時，超越系統需求的流動性會溢出，不可避免地流入金融資產，RMP也變成了事實上的QE。

結論：對市場意味著什麼？

RMP的核心目標是防止稅收季的流動性衝擊影響資產價格。雖然其操作本質是中性的，但它的重啟向市場傳遞了一個強烈的心理訊號：「聯準會看跌選擇權」（Fed Put）已經啟動。

因此，這項政策對風險資產是淨利好的，提供了一股「溫和的順風」。

聯準會承諾每月購買400億美元，等於為銀行系統的流動性設定了一個“底線”，消除了回購市場危機的尾部風險，這會增強整個市場的槓桿信心。

但投資人必須保持清醒：RMP是穩定器，不是興奮劑。因為它只是在補充被抽走的流動性，而不是擴張基礎貨幣，所以不能將其與真正QE的系統性寬鬆效果混為一談。

12月10日聯準會降息25個基點，但這並未帶來一致的掌聲，反而將決策層內部分歧擺上了檯面。多位聯邦儲備銀行官員在12月12日密集發聲，觀點針鋒相對，清楚勾勒出鷹派與鴿派的陣營分野。

這次降息決議伴隨著三張反對票，凸顯出在通膨依然棘手的情況下，連續降息的爭議性正日益加劇。根據聯準會公佈的點陣圖，官員的預測中位數指向2026年僅降息一次。在這樣的背景下，官員們的公開演說為市場解讀未來政策走向提供了關鍵線索。

三張反對票背後：降息是否為時過早？

芝加哥聯邦儲備銀行行長奧斯坦·古爾斯比（Austan Goolsbee）和堪薩斯城聯儲行長傑夫·施密德（Jeff Schmid）在12月12日分別發表聲明，解釋了他們投下反對票的理由。

古爾斯比：需要更多數據確認趨勢

古爾斯比表示，鑑於政府停擺前的一些通膨數據“令人擔憂”，且10月與11月的多項關鍵經濟報告因停擺而延遲發布，更審慎的做法本應是等待更多信息出爐後，再考慮是否降息。這是他自2023年加入聯準會以來首次投出反對票。

有趣的是，古爾斯比隨後在接受CNBC採訪時補充稱，他其實“是對明年利率下降最樂觀的人之一”，對2026年降息次數的預估甚至多於多數同僚。這顯示他的反對主要基於時機和數據完整性，而非方向。

施密德：通膨威脅依然存在

與古爾斯比相比，施密德的立場更為明確、更強硬。他直言：“通膨仍然過高，而且經濟顯示出持續動能，勞動力市場雖然降溫，但仍然基本保持供需平衡。”

在他看來，當前的貨幣政策立場即便偏向緊縮，其程度也“是溫和的”，暗示沒有進一步放鬆政策的緊迫性。施密德在10月已經投過一次反對票。

新票委登場：通膨擔憂與就業風險的博弈

根據聯準會的輪換規則，古爾斯比和施密德將在2026年失去貨幣政策的投票權。而另外兩名明年將獲得投票權的官員，也在同一天表達了截然不同的政策傾向，預示著未來的辯論將更加激烈。

鷹派聲音：警惕通膨壓力

克利夫蘭聯邦儲備銀行行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）明確表達了對通膨的擔憂。她認為，央行應該讓利率維持在足夠高的水平，以繼續對通膨施加下行壓力。

她評價當前政策“大致處於中性水平”，並表示自己“更傾向於略微偏緊縮的立場”。

鴿派視角：關注勞動市場

費城聯儲行長安娜·保爾森（Anna Paulson）則將天平傾向了另一端。她是當天發聲的四位官員中，唯一明確強調勞動市場持續風險的人。

保爾森表示：「總體而言，我對勞動市場疲軟的擔憂略大於對通膨上行風險的擔憂。」她補充說，隨著進入明年，她認為通膨有「相當大的可能性」會回落。

市場解讀：一場關於降息節奏的拉鋸戰

對於美聯儲內部的觀點交鋒，Evercore ISI的高級經濟學家馬可·卡西拉吉（Marco Casiraghi）評論稱：“部分委員希望更加謹慎。他們想看到更多通膨和勞動力市場數據。”

他預計，關於2026年可能降息多少次，將會有一個「拉鋸的過程」。卡西拉吉還提到了一個變量，即考慮到明年新上任的聯準會主席可能會推動利率下降，這為未來的政策路徑增添了更多複雜性。顯然，聯準會內部的辯論遠未結束，市場的觀望情緒也將因此持續。

來源：幣海財經

白宮方面確認，美國中東問題特使威特科夫將於本週末前往柏林，與烏克蘭總統澤倫斯基及多位歐洲領導人會面。根據央視新聞當地時間12月12日消息，此行的核心目標是在年底前，推動由美方提出的俄烏「和平計畫」取得實質進展。

分析認為，美方這次「緊急派遣」特使，凸顯了其在年底前縮小與烏克蘭在「和平計畫」具體條款上分歧的迫切意圖。根據日程，威特科夫將在14日和15日分別與法國、英國和德國的官員舉行會談。

各方博弈加劇，川普與歐洲立場現溫差

就在前一天（11日），德國總理默茨透露，他已與多位歐洲國家領導人一起，向美國總統川普提交了一份關於俄烏「和平計畫」的聯合提議，並邀請美方參加13日舉行的相關會議。

默茨強調，歐洲領導人已明確表態，有關領土讓步的問題，最終必須由烏克蘭總統和烏克蘭人民自己決定。

對於歐方的邀請，川普並未給予明確答覆。他表示：“如果我們認為達成協議的機率大，就會出席13日在歐洲舉行的會議，我們不想浪費太多時間。”

川普同時透露，美國先前與俄羅斯及烏克蘭“已非常接近達成協議”，並稱除了烏克蘭總統澤連斯基，烏克蘭民眾都很喜歡這份協議。他還警告說，如果當前衝突持續下去，「最終只會走向第三次世界大戰」。

烏克蘭版「和平計畫」出爐，兩大核心分歧待解

另一邊，烏克蘭總統澤倫斯基在11日表示，烏克蘭方面已經向美國提交了更新版的「和平計畫」。據悉，這份新方案由烏克蘭與多個歐洲國家共同同意。

澤連斯基稱，這份修改後的框架協議包含20個重點，可以作為一切談判的基礎，烏方正在等待美方的回饋。

他也明確指出了目前烏克蘭與美國在「和平計畫」上存在的兩個主要分歧點，需要繼續深入討論：

• 頓內茨克地區領土及所有相關問題。


• 扎波羅熱核電廠的「共管」問題。

摩根大通CEO傑米·戴蒙，這位華爾街最具影響力的銀行家之一，最近在紐約一場非公開的資產管理CEO會議上，就下一任美聯儲主席人選明確表達了立場。他公開支持前聯準會理事凱文沃許（Kevin Warsh），稱其將成為一位「偉大的主席」。

更重要的是，戴蒙向在場的華爾街高層發出嚴厲警告：如果白宮選擇另一位熱門人選凱文·哈賽特（Kevin Hassett），市場可能會做出完全相反的反應，最終導致長期借貸成本不降反升，並嚴重損害聯準會至關重要的獨立性。

短期降息vs 長期飆升：市場如何「懲罰」失去獨立性的聯準會

戴蒙在閉門會議中深入剖析了潛在的風險。他指出，一旦哈賽特上任，為了迎合川普總統的經濟訴求，他極有可能迅速調降短期利率。

然而，這裡的關鍵在於，聯準會能夠直接控制的只有短端利率。而作為全球資產定價基石的長期利率，例如10年期美國公債殖利率，則完全由市場決定。

戴蒙警告稱，市場會因為擔心哈賽特缺乏獨立性、與白宮關係過密而感到不安。這種擔憂將迅速點燃通膨預期，導致投資者大規模拋售長期債券。最終，由市場定價的長期利率不僅不會跟著降息而下降，反而會因此飆升。

簡單來說，白宮試圖透過更換聯準會主席來壓低融資成本的計劃，很可能會被債券市場的「義警」徹底攪亂。

債市已「用腳投票」：殖利率曲線所述的焦慮故事

市場的擔憂並非空穴來風，相關風險已開始在資產價格中反映出來。

自11月下旬媒體爆出哈賽特成為聯準會主席的領跑者以來，作為全球資產定價之錨的10年期美國公債殖利率，已從4.0%跳升至4.2%。同時，債市交易員對通膨的焦慮情緒也在升溫－衡量長期通膨預期的關鍵指標「5年之5年」遠期通膨互換利率（5y5y forward inflation swap）近期上漲了0.06個百分點，創下一個月來的新高。

10年期美債殖利率走勢圖，顯示在哈賽特成為熱門人選後，市場對聯準會獨立性的擔憂推動殖利率上行。

這種憂慮在華爾街普遍存在。據報道，多位掌管著30萬億美元美債市場的資深投資者，已經直接向財政部官員表達了他們對哈賽特政治傾向的顧慮，認為他與川普過於緊密的政治關係可能會動搖貨幣政策的公信力。

「忠誠派」哈賽特vs 「獨立派」沃什：川普的最終抉擇

現任主席鮑威爾（Jay Powell）因不僅未能大幅降息反而加息，一直令川普耿耿於懷，甚至曾私下稱其為「笨蛋」。川普已明確表示，忠誠度和積極降息的意願，是他挑選下一任聯準會主席的關鍵標準。

上週五，川普向《華爾街日報》確認，沃什和哈賽特是目前考慮名單上的領跑者。

• 凱文哈賽特（Kevin Hassett）：博彩市場的頭號熱門人選。身為前白宮內部人士，他曾公開支持川普關於激進降息的呼籲，甚至建議降息幅度應為目前水準的兩倍。儘管他近期試圖表態會維護央行獨立性，但在華爾街看來，他身上「執行者」的標籤難以撕下。


• 沃許（Kevin Warsh）：前聯準會理事、胡佛研究所經濟學家。雖然他在美聯儲內部並不受歡迎（因其離任後頻繁發表批評言論），並因在2008年雷曼兄弟倒閉前夕過分擔憂通脹而被部分人士視為“過度鷹派”，但他獲得了戴蒙等華爾街巨頭的支持。

據報道，川普、候任財政部長斯科特·貝森特及其他高官已於本週三在白宮面試了沃什。

目前，由貝森特主導的遴選工作仍在進行中，川普預計將在下週面試更多候選人。最終是選擇華爾街信賴的“獨立派”，還是白宮青睞的“忠誠派”，答案將在未來幾週內揭曉。

美國加密貨幣監管長達十年的拉鋸戰，正迎來決定性時刻。參議員Gillibrand 與Lummis 近日透露，《加密貨幣市場結構法案》（CLARITY Act）草案預計本週末公佈，下週將進入修訂與聽證投票環節。這項法案已於7 月17 日在眾議院以294 票的壓倒性優勢通過，目前正向參議院發起最後衝刺。

這項法案的核心目標，是徹底終結SEC（美國證券交易委員會）與CFTC（商品期貨交易委員會）之間關於「加密貨幣到底是證券還是商品」的管轄權之爭，為數位資產的分類與監管提供清晰的法律架構。

告別「一刀切」：法案如何為數位資產劃定楚河漢界？

《加密貨幣市場結構法案》最大的亮點，是放棄了「一刀切」的監管思路，轉而為不同類型的數位資產量身定制監管規則。

數位商品vs. 數位證券：明確的法律界定

法案首次從立法層面給出了清晰的分類標準：

• 數位商品：絕大多數在去中心化區塊鏈上原生發行的代幣，將被明確定義為“數位商品”，其監管權正式移交給商品期貨交易委員會（CFTC）。


• 數位證券：只有那些完全符合傳統「Howey 測試」標準、具備典型「投資合約」特徵的代幣，才會繼續被視為證券，由SEC 依照證券法進行監管。

為比特幣、以太坊「開綠燈」：成熟區塊鏈豁免機制

為了防止SEC 將所有代幣都認定為證券，法案特別設計了「成熟區塊鏈系統」的豁免路徑。如果一個區塊鏈網路符合以下兩個條件，其原生代幣即可豁免SEC 的證券註冊要求：

1. 高度去中心化：沒有任何單一實體控制超過20% 的代幣供應量或網路驗證權。


2. 價值來源：其​​價值主要來自網路的實際使用，而非投機。

這項設計為比特幣、以太坊等主流公鏈資產提供了明確的合規路徑，確保監管不會扼殺技術創新。

二級市場交易全面轉向CFTC 監管

法案規定，所有從事數位商品現貨或衍生性商品交易的平台，都必須向CFTC 註冊為「數位商品交易平台」（DCE）、經紀商或交易商。

考慮到產業現狀，法案還貼心地設置了長達360 天的「臨時註冊」通道。這確保了現有合規平台在過渡期內能夠平穩過渡，不會因為技術性問題而被迫關閉業務。

融資新規：7,500 萬美元的免稅額度

即便是在成熟區塊鏈上進行首次代幣發行（ICO），如果該行為仍被認定為“投資合約”，發行方仍然有機會申請豁免。只要年度募資總額不超過7,500 萬美元，並履行更嚴格的資訊揭露義務，即可免於1933 年《證券法》的繁瑣註冊要求。這旨在創新融資與投資者保護之間取得平衡。

SEC與CFTC「停戰」：從地盤之爭到分工協作

長期以來，SEC 與CFTC 在加密監管上的地盤之爭，被視為美國加密產業發展的「阿喀琉斯之踵」。監管的不確定性，大大壓制了本土的創新活力。

《加密貨幣市場結構法案》一旦生效，將以法律形式終結這混亂局面，建立清晰的職責分工：

• CFTC：成為數位商品二級市場（即交易市場）的核心監管者。


• SEC：專注於一級市場中仍具有證券屬性的代幣發行與私募行為。

為確保兩大機構未來能夠協調一致，法案也要求設立一個常設的「聯合諮詢委員會」。任何一方在製定新規時，如果可能影響對方的管轄範圍，必須對委員會的建議做出正式回應。

此外，法案對DeFi 生態也給予了明確保護。協議前端開發者、節點驗證者、礦工等非託管、非營利的角色，將被明確排除在「經紀商」或「交易商」的定義之外，這大大降低了協議層面的合規負擔，為技術創新保留了寶貴的空間。

政策先行：川普政府的「加密友善」佈局

在法案進入參議院審議的關鍵階段，行政部門的配套動作早已同步推進。

12 月5 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）代理主席Caroline D. Pham 宣布，將首次允許現貨加密貨幣產品在CFTC 註冊的受監管期貨交易平台進行交易。她表示，此舉是川普政府致力於將美國打造成「世界加密貨幣之都」計畫的一部分。

同時，作為「加密衝刺（Crypto Sprint）」計畫的一部分，CFTC 也正在推動在衍生性商品市場中使用代幣化抵押品（包括穩定幣），並修訂規則以支援區塊鏈技術在清結算等基礎設施中的應用。

川普第二任期以來，關鍵金融監管機構的人事任命也清楚地展現了「加密友善」的傾向：

• SEC 主席Paul Atkins：由川普任命，視該法案為「Project Crypto」的核心。他公開表示，美國對加密貨幣的「抵制」已經「太久了」。


• CFTC 主席提名人Brian Quintenz：曾是加密行業的專業律師，在律所時曾代表多家加密風投基金和區塊鏈項目。


• FDIC 主席提名人Travis Hill：公開支持銀行涉足加密託管和穩定幣發行業務，認為這有助於提升金融包容性。

從人事任命到具體政策，整體訊號非常明確：美國的監管邏輯正從過去的防禦式管理，轉向積極的結構性接納。

補齊法治拼圖：美國加密監管的全球雄心

《加密貨幣市場結構法案》若能順利通過，將與今年稍早簽署的《美國穩定幣創新法案》形成合力，共同構成美國加密產業的法律基石。前者為穩定幣發行提供了安全框架，後者則填補了整個市場結構的監管空白。

這一系列動作，旨在推動美國從全球加密監管的“追趕者”，一躍成為“領導者”。可以預見，監管的清晰化將為市場帶來巨大的結構性機遇，吸引更多傳統機構資金的流入。

當然，挑戰仍然存在，例如DeFi 監管的更多細節以及如何與國際標準對接等。但無論如何，對於全球加密從業者而言，這不僅是美國的故事，更是整個產業需要密切關注的重要窗口期。