JPEX爆雷影響香港推動虛擬資產中心建置嗎？

加密貨幣

摘要:

香港作為國際金融中心，也是虛擬資產交易的重要樞紐。在加密數位貨幣交易方面，香港的開放程度也遠遠領先其他的國家和地區。

近年來，虛擬資產逐漸發展成為一種新型的資產類別，備受投資者矚目，比特幣(Bitcoin)、區塊鏈技術(Blockchain)，及非同質化代幣(NFT)成為熱門話題。根據Coinmarketcap.com數據，截至今年一月，超過1兆美金資金已流入虛擬資產市場。

香港作為國際金融中心，也是虛擬資產交易的重要樞紐。羅兵鹹永道的報告顯示，香港有6%的對沖基金涵蓋加密貨幣，位列全球第三，與瑞士和新加坡齊名，僅次於美國(30%)和英國(10%)。在加密數位貨幣交易方面，香港的開放程度也遠遠領先其他的國家和地區。2023年6月1日，香港虛擬資產交易所新發牌制度正式開始實施，此舉意味著，香港將透過確立持牌標準來推動其合規化發展，充分體現香港發展虛擬資產市場的決心。

新政開始執行後，無論是OKX這樣的原生加密資產交易所，還是老虎證券這樣的傳統金融機構，齊齊擠進香港謀求合規，以期拿下香港虛擬資產服務提供商（VASP）牌照。

不過，利好釋出僅兩個月，香港證監會便發現，部分未獲發牌的虛擬資產交易平台，訥稱已向證監會提交牌照申請，令公眾誤以為該交易平台符合監管規定，並已有不少香港投資人被「割韭菜」。

港版「龐氏騙局」？

9月13日，香港證監會發出聲明警告稱，近來留意到一家名為「JPEX」的虛擬資產交易平台，利用網紅、場外交易商向香港公眾大肆推廣，列出六大可疑之處。香港證監會強調，JPEX旗下實體“一概未獲發牌”，且並未向當局申領牌照，因此已要求相關人士停止推廣任何與JPEX有關的產品和服務。

這是自香港努力發展成為加密貨幣中心以來，香港證監會發出的首個此類警告。

JPEX為近年新竄起的虛擬貨幣交易平台，但在幣圈以外並不算特別知名，一直到今年7月小巨蛋的「拳上」拳賽舉行之時，JPEX才以主辦方的身份獲得各界大量關注。自2021年起，JPEX在香港各大交通樞紐和建築物上進行廣告，宣稱是“日本加密貨幣交易所進軍香港”，並聲稱已在加拿大、日本和澳大利亞獲得國家級交易平台的許可。然而，多國媒體的調查發現，這些所謂的牌照很可能是以「人頭」名義註冊的，自2020年註冊以來，JPEX的實際負責人和辦公地點一直未有公開。JPEX平台部分產品提供的回報極高，達年化20%，不少香港本地網紅，如林作、陳怡等，都為平台攬客，港星張智霖等也是平台的代言人。

9月14日，香港警方表示，已接獲香港證監會轉介，商業罪案調查科正接手調查JPEX。據悉，由於JPEX無牌照便不屬證監會監管範圍，只能將案件交由警方循詐騙方向調查。

9月17日晚，JPEX下架理財頁面的所有交易。

9月18日，香港警方以涉嫌「共謀詐欺」為由逮捕與JPEX相關的四男四女，包括網紅林作和陳怡。截至當天晚上，共接獲1,641人就相關事件報案，涉及金額約12億港元。

同一日，自稱因JPEX平台蒙受「6位數」損失的兩名受害者，在香港立法會議員吳傑莊陪同下召開記者會，表示事件影響大，希望獲政府和各界協助解決問題。吳傑莊稱，涉案「苦主」群有8000人。

對於這次JPEX的爆雷事件，香港《文匯報》評論道，JPEX鋪天蓋地宣傳，吸引大量投資者，但證監會並沒有及早介入，被質疑是導致受害人數幾何級數遞增的原因之一。

時評人士顏寶剛亦在財經拆局專欄撰文指，JPEX事件源於港府宣傳和政策有漏洞，即港府6月1日開始對加密貨幣和虛擬資產進行規範，但證監會放寬監察設立了12個月過渡期，令未獲牌照的已設立平台，一方面對外聲稱會在短期內向證監會申請牌照，同時卻已經夥同網紅大肆宣傳「吸金」。基於香港散戶對虛擬資產及相關法例認知有限，根本無從判斷產品是否合規，自然容易聽信宣傳而誤墜入投資陷阱。

而實際上在香港「鋪天蓋地宣傳」的虛擬資產交易平台，遠不止JPEX一家。

對於JPEX案，香港特首李家超9月19日回應說，事件反映出對虛擬資產投資監管的重要性。對於事件會否影響香港投資者的信心、令Web3.0發展受阻，李家超強調，發牌制度正是為了保障投資者，確保投資者的資金不會被平台不當利用，投資者也應了解不同平台的投資風險。

香港大律師陸偉雄認為，這次JPEX案的手法與「龐氏騙局」類似，都是找來名人吹噓，呼籲投資人不要盲目信奉「明星效應」。

永裕證券總經理謝明光也表示，香港應加強投資者教育，例如在股票市場，若年回報達20%或以上，可能不少投資者都不會相信，但虛擬資產則不同，由於波動性較大，加上可以組成許多複雜的結構性產品，令不少投資者誤以為因而可獲得高回報，只要投資者的知識增加，便不會誤信一些不合理高回報的宣傳。

誰能成為拿牌幸運兒？

其實，雖然虛擬資產的發展如火如荼，但圍繞加密貨幣的爭議從未停止。不過，在支持虛擬資產交易發展方面，港府一直走在前面。香港財政司司長陳茂波今年4月曾表示，「過去一段時間虛擬資產巿場大幅波動，也有虛擬資產交易所倒閉，讓一些人對Web3的前景感到懷疑。然而，我們認為這正是推動Web3發展的最好時機。”

2022年10月，港府發布《香港虛擬資產發展的政策宣言》，闡明特區政府在香港發展具有活力的虛擬資產產業和生態系統的政策立場和方針。其中備受矚目的是，《宣言》提出將為虛擬資產服務提供者頒發交易牌照。媒體和業界紛紛給出「香港金融大開放」「香港將爭奪全球虛擬資產中心」的評論；並認為這是港府為彌補新冠疫情「丟失的三年」而在金融科技領域奮起直追的表現。

2023年6月，香港證監會發布了99頁的《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》，宣布自6月1日起，香港正式實施虛擬資產發牌制度，所有在香港經營虛擬資產交易所業務的虛擬資產交易平台需要取得證監會發布的執照，進一步落實《宣言》內容。至於無意申領牌照的營運者，則應在12個月的過渡期內以有序方式結束在香港的業務。文件要求，虛擬資產交易平台需要滿足投資人保障、繳足股本、反洗錢、私鑰管理、內部監控、網路保全等多個面向的條件，才有可能取得執照。

對於申牌平台的財務穩健性，香港證監會做出了詳盡要求。文件指出，平台營運者應隨時在香港實體擁有具有充分流通性的資產，金額應相當於平台至少12個月的營運開支；平台營運者須隨時維持不少於500萬港元的繳足股本；平台營運者須隨時維持不少於該平台營運者的規定速動資金的速動資金（一般是300萬港元）。

不過，實際拿下牌照的成本，遠高於文件表面的要求。因為平台需要建造交易、安全以及託管等系統後，才能提交牌照申請，而這些系統建立的人員和技術成本極為高。據騰訊科技引述業內人士觀點報道，在香港遞交牌照申請前，平台需投入至少1億港幣左右的成本。而做完這些，只是相當於一張入門券。即使建好系統後，牌照仍可能批不下來，甚至批下來了也可能沒有業務，讓前期投入統統打水漂。

香港證監會並未就虛擬資產交易平台的牌照數量設下限制。有業內人士預計，預計最終成功取得執照的將僅有5-8家交易所，正在申請執照的預計80%將撤回。從其他國家的經驗來看，數量也會極少。

日本是最早對虛擬資產採取友善態度的亞洲國家，2017年就開始把虛擬資產合規化。在經歷大規模交易所破產後，對虛擬資產的態度變得嚴謹。一開始有100多家交易所申請牌照，有20家獲批，但是只有5家左右持續營運。

新加坡也一直積極推動區塊鏈技術和其他金融新興技術，截止到2023年6月，新加坡金融管理局共收到461份牌照申請，只有19家獲得許可證或原則上獲批，其中大部分還是有傳統金融背景的機構。

據悉，現在香港有超過100家虛擬交易平台正在營運，80餘家已遞交或正在準備申請牌照，但絕大部分未正式取得。8月3日，HashKey、OSL獲香港證監會許可升級1號（證券交易）和7號（提供自動化交易服務）牌照，被允許從事香港加密貨幣零售業務，成為自2023年6月1日新規自生效以來，第一批獲得牌照的機構。

8月28日，HashKey正式向零售交易者提供加密貨幣交易服務，不過，該服務目前不支持中國內地用戶使用，僅面向符合監管要求的16個地區用戶開放，且對用戶的使用條件持審慎態度，將基於申請者的身分證件、出入金銀行卡、IP所在地等進行審核。

HashKey集團營運長翁曉奇表示對其零售服務寄予厚望：「我們希望在今年年底將註冊用戶數量增加到50萬到100萬之間。我們也預計明年市場將更加看漲。如果情況確實如此，我們的目標是到2025年服務1000萬用戶。”

加密貨幣資訊平台Coingecko 9月18日的數據顯示，HashKey 24小時交易量48,1381美元。

中國特色風險？

除了申請牌照難之外，橫亙在虛擬交易平檯面前的，還有香港高昂的人才和租金成本。一位已經搬去馬來西亞的創業家說，在馬來西亞，6萬人民幣就可以租到市中心的大平層，而且當地還有非常廉價的IT技術人員，而在香港，可能一名普通IT人員的月薪就需要3萬港幣。

另外，銀行開戶也不容易。為因應虛擬資產業者開戶需求和理順流程，香港金管局曾於4月27日向香港各銀行發出通函，當中提到，已取得香港證監會牌照的虛擬資產交易平台，不需要額外的客戶盡職審查措施，要求銀行在防範洗錢和恐怖主義融資風險的同時，提供包容性的銀行服務。不過，多位從業人員均向騰訊科技表示，但凡業務涉及幣圈，都不容易開出企業帳戶。而究其原因，一位創辦人表示，因為香港的政府部門和企業分開，儘管政府部門希望企業多到香港落地，但開戶的銀行依然會在意風險控制，拒絕給幣圈公司開戶。

此外，《華爾街日報》報道認為，在香港從事幣圈，還面臨一些「中國特有的風險」。報導稱，鑑於加密貨幣行業的不明朗特質，在保護投資者和吸引業務之間取得平衡將非易事。如果中央認為，香港對加密貨幣友善的策略最終會削弱中央監控大中華地區資本流動的能力，那麼加密貨幣就算在香港取得成功，最終也會變成麻煩。

區塊鏈界大佬、以太坊創始人V神（Vitalik）也表示類似擔憂，他9月14日在新加坡發言表示，雖然自去年年底以來，香港已轉向對加密貨幣友好的立場，但「對我來說，香港加密友好政策的持續性是一個關鍵變量，我個人很難判斷這個問題。當地監管讓人們相信加密友好政策具有持續性是一件很有挑戰性的事。”

對此，香港立法會議員吳傑莊9月15日在推特上回應，「香港每一個政策或法例都要經過一段時間的討論，包括政府撰寫政策、公眾諮詢、立法會多個委員會和大會討論等等，所以希望Vitalik了解實際情況。國家與香港並沒有Vitalik所說的複雜情況。中央政府一直表示支持香港'一國兩制'發展，所以香港有空間制定虛擬資產的政策，歡迎全球合規企業到香港發展。”

吳傑莊最後表示：“香港的政策和法律不會朝令夕改，所有相關的策略和條例都是經過社會重大共識和完整程序，所以我能夠告訴Vitalik先生，香港的政策十分穩定。”

文章來源：東方財經雜誌

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

評論

Owen Li

大宗商品

當前全球陷入食品通膨危機，在此背景下，金磚國家在全球糧食生產、供應方面的地位得以凸顯。最重要的是，金磚國家大多能夠實現主要糧食作物的自給自足，保障了自身的糧食主權。過去多年來，西方國家對發展中國家的糧食援助並未從根本解決後者的糧食安全問題，反可能不利於受援國本土農業發展。金磚國家可以逐步跳脫這種傳統的「援助」思路，透過強化相關國家的糧食主權來實現糧食安全。

金磚國家領導人第十五次會晤於8月22日至24日在南非舉行並引發廣泛關注，主要有以下兩個原因：首先，目前金磚國家對全球GDP的貢獻已達32%，首次超過由主要已開發國家組成的七國集團(G7) 的31%。其次，這次會晤做出了具有里程碑意義的擴音員決定，吸收阿根廷、衣索比亞、埃及、伊朗、沙烏地阿拉伯和阿聯酋六個國家正式加入金磚大家庭。

這項決定是金磚國家正在進行的更廣泛轉型的一部分。從討論「去美元化」到擴大成員國範圍，再到非洲發展，這些都是與金磚國家對外交往有關的重大議題。儘管金磚國家之間的內部合作迄今一直是其峰會的主要焦點，但顯然他們並不想止步於此。

G7於1975年首次召開高峰會（當時因為加拿大尚未加入，所以還是G6），並在1978年至1979年間也進行了類似的轉型－從協調各自的經濟發展拓展至其他議題，如對外援助政策。

但金磚國家轉型的背後還有另一個重要因素，這個因素不怎麼被提及——那就是金磚國家在全球糧食生產、供應以及至關重要的糧食主權方面的中心地位。事實上，這次高峰會舉辦的大背景就是全球生活成本危機——或者更具體地說，是「食品通膨」。

2018年，金磚國家農業生產總量佔全球50%以上，但人口只佔40%。截至2020年，巴西已成為世界第四大農業生產國，農業產值1,358億美元。巴西也是大豆、原糖和禽類產品的最大出口國。印度在糧食生產方面可以自給自足，在棉花、肉類和大豆方面還有大量出口，是2019年全球第九大農產品出口國。同年，中國農業產值佔全球四分之一以上。新成員埃塞俄比亞也在今年實現了小麥的自給自足。事實上，今天的金磚國家是名副其實的“世界糧倉”——當然也是“非洲糧倉”，因為它們向非洲大陸出口了大量糧食。

在所有金磚國家中，巴西是非洲最大的農產品出口國，2022年出口額接近90億美元，而其從非洲大陸進口的農產品價值不到10億美元。在糧食安全方面，一些非洲國家對印度的依賴程度甚至超過了烏克蘭。印度既是世界第二大米生產國，也是世界第二大米出口國。印度稻米出口全球150個國家，其中出口量最大的前八位裡面，非洲就佔了四個──貝南、科特迪瓦、多哥和幾內亞。

因此，當印度最近發布大米出口限令時，這些非洲國家經歷了嚴重的食品通膨。而其他與之處境相似的地區國家也不得不採取各種措施來避免通貨膨脹。例如，尼泊爾要求印度取消大米出口限制，作為交換，尼泊爾向印度出口西紅柿，以緩解印度西紅柿價格暴漲。

而除了人為的政策調整，天災也是影響糧食出口的重要因素。例如，今夏以來，嚴重洪災襲擊了中國內蒙等主要稻米產區，影響了玉米和米的供應。如果非洲國家更加依賴中國的玉米和大米出口，他們也或將受到重大衝擊。事實上，在金磚國家創始成員國中，中國對非農產品出口水準是最低的，而在過去五年中，中國從非洲進口農產品的絕對數量卻在增加，這得益於中國在提高非洲大陸農業生產力和規模化生產的投資不斷增加。

糧食問題為什麼很關鍵?

包括六個新成員在內，金磚11國不論單獨來看還是整體來看，在支持非洲農業發展方面都具有強大的作用，但關鍵是要採取一種不同於G7的方式來支持非洲大陸糧食安全。自1979年以來，G7（1997年至2014年為G8）發表的所有聲明和公報中，解決中低收入國家糧食問題的辦法通常是向這些貧窮國家運送更多的農業援助。這種援助在短期內是有效的，但它也可能成為農業出口補貼，反不利於受援國本地農業生產的長期發展。

但金磚國家援助的關鍵在於關注糧食主權，而不僅僅是糧食安全。

金磚國家成為糧食生產和出口大國，並通常能夠實現主要糧食作物的自給自足的成功經驗，對尋求擺脫進口依賴的非洲國家至關重要。從印度的「綠色革命」到中國的脫貧攻堅（農業現代化在其中發揮了關鍵作用），在糧食主權問題上，每個金磚國家都可以在某些農產品方面提供經驗，成為潛在的合作夥伴。

多年來，金磚國家的形像不斷提升，金磚國家領導人會晤如今已成為全球關注的大事件。由於金磚國家在全球GDP中佔有相當份額，因此現在對大宗商品及能源部門具有強大的影響力，而G7的影響力則主要集中在金融服務和市場。新加入的六個國家鞏固了金磚國家的這一地位，因為其中有許多國家已經是中國和俄羅斯的合作夥伴。

經濟合作和全球治理可能是金磚國家目前關注的焦點，但氣候變遷等具體問題也將需要它們拿出一種不同於過去G7向全球南方國家提出的策略。另外可以預見的是，金磚國家在實施糧食安全措施時，也將採取更循序漸進的策略，就像它的擴容過程一樣。

文章來源：中國日報中國觀察智庫

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評論

Thomas

經濟

近年來，關於中國外貿出口訂單轉移至東南亞的討論引發了市場廣泛關注。作為一種經濟現象，出口訂單轉移背後的根本原因是產業鏈在各國間的重新分工，其對一國外貿的影響既體現在總量層面，也體現在結構層面，僅從單一維度解讀出口訂單轉移，往往會背離事實。筆者基於對中國和東南亞進出口資料的分析，發現中國出口訂單轉移至東南亞的規模整體可控，雙方整體呈現「競爭」與「互補」並存的貿易格局。

出口訂單轉移的“競爭面”

基於總量變動的判斷：中國出口訂單轉移以東南亞為主

一是從全球範圍來看，東南亞逐漸成為全球出口訂單轉移的主要承接地區。2016—2019年，美國、日本、中國等主要經濟體出口份額（出口份額=一國或地區的出口量/全球總出口量）普遍回落，同一時期東南亞國家出口份額總體呈現上升態勢（見表1），前者與後者的份額變動呈現明顯的此消彼長關係。據此，初步判斷2016年以來東南亞或已成為全球出口訂單轉移的主要承接地。

二是從東南亞內部看，越南是東南亞國家中最主要的出口訂單轉移承接國。從東南亞各國的出口份額變動情況看（見表2），越南出口份額從2015年的0.98%穩步增長至2019年的1.39%，份額增長居東南亞國家之首，緊隨其後的是馬來西亞、柬埔寨、緬甸、菲律賓。同一時期，中國出口市佔率略為下滑。

第三是從出口成長率變化趨勢來看，2016年成為中國與東南亞出口成長變化的分界點。2010—2015年，中國出口年平均成長率達9.0%，高於東南亞的6.9%；2016—2020年，東南亞出口平均成長率開始超過中國，這從另一個維度印證了中國出口訂單存在向東南亞轉移的跡象。

基於商品結構的判斷：出口訂單轉移以勞力密集商品為主

出口相似度指數（此指數值為0—100，數值越大表示出口相似度越高）用於衡量兩個經濟體出口商品在國際市場上的相似性。計算結果顯示，2020年中國與東南亞出口相似度指數為78.61，兩地都主要出口機電、紡織、化學等產品。同時，中國皮革製品、紡織製品和鞋類產品等勞動密集型商品出口份額在2015—2019年持續下降，與東南亞國家在同類產品上的出口份額變動呈現顯著的此消彼長關係（見表3），反映出東南亞在紡織服裝等勞力密集商品上對中國表現出較強的出口替代性。

出口訂單轉移的“互補面”

從進口總量數據來看，東南亞對中國進口有高度依賴。自2010年以來，中國和東南亞貿易聯繫緊密度不斷提升。從中國方面來看，2020年，中國和東南亞的雙邊貨物貿易額增長至6853億美元，東南亞超過歐盟首次成為中國第一大貿易夥伴；從東南亞方面看，自2009年以來，中國連續13年保持東南亞第一大貿易夥伴地位。其間，東南亞對中國的進口依賴不斷增加－2007—2020年，東南亞進口中來自中國的比例從14.86%上升到25.33%。

進一步細分到具體產品，東南亞對中國勞動密集型產品形成部分替代的同時，對中國中間品和資本品的進口亦顯著增加。筆者根據BACI資料庫計算得出，2007—2020年，東南亞中間品進口來自中國的比例從12.62%增長至22.58%，其中紡織中間品進口來自中國的比例從34.53%增長至49.28%；資本品進口來自中國的比例從21.61%成長至38.99%，其中機電資本品進口來自中國的比例從23.71%成長至46.50%。這在某種程度上反映了勞動密集型產品出口訂單的轉移更多發生在產業鏈的終端製成品環節，而在產業鏈的中上游環節，東南亞則高度依賴來自中國的中間品和資本品。

此外，貿易互補性指數也證明中國和東南亞具有較強的貿易互補性。根據貿易互補性指數的定義，如果一個經濟體在某種產品的出口上具有顯示性比較優勢，而另一經濟體在該種產品的進口上具有顯示性比較優勢，則兩個經濟體在該產品上具有貿易互補性。互補性指數小於1則表示互補性較弱，互補性指數大於1則表示較強互補性。計算結果顯示，2010—2020年，中國與東南亞之間的貿易互補性指數均大於1，其中在皮革、紡織和鞋類三類產品的年均貿易互補性指數分別為2.09、2.15和1.42，表明中國與東南亞呈現出「在競爭中互補」的貿易格局。

出口訂單轉移的“明細帳”

減項：2016—2019年中國出口訂單向東南亞轉移的規模估算

根據上述分析，可基本確定中國出口訂單向東南亞轉移的起始時間和主要商品類別。在此基礎上，可估算2016—2019年中國出口訂單轉移到東南亞的規模，計算思路為：假設訂單轉移是影響海外主要市場對華進口份額的唯一因素，同時假設不存在訂單轉移時，海外主要市場將維持2015年對華進口份額不變，則海外主要市場2016—2019年對華實際進口份額的變化（2015年海外主要市場對華進口份額－當年海外主要市場實際對華進口份額），可被視為當年出口訂單轉移到東南亞的規模。

根據上述方法，2016—2019年，中國皮革產品、紡織產品、鞋類產品每年分別向東南亞轉移出口訂單83.44億美元、138.83億美元、186.67億美元和279.60億美元，四年累計轉移出口訂單688.55億美元。從佔比來看，2016—2019年，皮革產品、紡織產品、鞋類產品的年訂單轉移金額分別佔2015年中國三類產品總出口規模的2.23%、3.71%、5.00%及7.48%，訂單轉移比例整體可控制。

增項：2016—2019年東南亞從中國進口中間品增量規模估算

將出口產品劃分為中間品、資本品和消費品三大品類，可以將中國對東南亞的出口增量（當年出口總額－上一年出口總額）進行分解。經過計算發現，2016—2019年，受東南亞對中國進口中間品拉動作用影響，中國對東南亞的出口增量合計達到698.76億美元（見表4），這一「增項」與東南亞承接中國勞動密集型產業訂單所形成的「減項」（688.55億美元）基本上抵銷。這項結果進一步說明，不應過度擔憂訂單轉移對中國出口規模的影響。

變數：新冠疫情爆發促使中國出口訂單轉移呈現新特點

2020年新冠疫情的爆發，在供給端、需求端影響全球外貿情勢，並使出口訂單轉移呈現出新的特點，競爭性與互補性特徵交替出現。

第一階段是2020年1—10月，此階段是出口輪動替代期。2020年1月，新冠疫情率先在中國爆發，受疫情影響，中國出口份額和出口增速在2020年第一季大幅下降，東南亞出口份額相應由2020年1月的7.37%增加到2020年3月的7.73%。隨著疫情蔓延，東南亞的生產供給也受到嚴重挑戰，出口成長率和出口份額在2020年4月大幅下滑。同時，中國疫情防治取得成效，生產有效恢復，訂單開始回流，促使出口成長從2020年4月的3%成長至2020年10月的10.87%。此階段，中國與東南亞間的出口輪動替代主要受供給端影響，原因在於雙方出口商品相似度較高，在一方供給受限時，出口訂單便會轉移至另一方，一旦供給恢復，訂單又能迅速回流，雙方在出口市場上更表現出競爭性。

第二階段是2020年11月—2022年7月，此階段是出口同步成長期。在新冠疫情衝擊全球供應鏈、重挫消費的背景下，全球多個主要經濟體相繼實施經濟刺激政策，推動總需求快速復甦，受總需求擴張影響，中國和東南亞國家的出口增速大幅提升：2020年11月，中國出口增速為20.50%，並且在直至2022年7月的大部分時間裡都保持著兩位數的增速；而東南亞的出口也在2021年1月進入兩位數的增速期，出口需求的旺盛促使東南亞對中國中間品、資本品的進口大幅成長，雙方在出口市場上更表現出互補性。

第三階段是2022年8月至今，此階段是出口同步減速期。隨著全球疫情逐步消退，居高不下的通膨成為各國關注的重點，2022年9月聯準會開啟加速「縮表」進程，全球總需求走向疲軟。在總需求下行的大環境下，中國和東南亞的出口增速都開始大幅放緩：2022年8月，中國出口增速驟降到7.19%，並且增速在接下來的幾個月持續下降，東南亞出口成長率也在2022年10月後快速下滑。此階段，受外部需求整體不足的影響，中國和東南亞的出口均呈現下行。

1.原油價格正漲向100美元

最近，國際油價的飆升讓聯準會實現2%通膨目標的道路，變得更加困難。

WTI原油價格本週稍早短暫升至了92美元/桶水平以上，這是2022年11月以來的首次，同時也引發了人們對通膨壓力的擔憂。

WTI原油期貨價格走勢圖

事實上，自6月底以來，由於沙烏地阿拉伯和俄羅斯持續減產，油價已經累計上漲了30%以上，這給市場帶來了壓力。

而現在，華爾街的分析師們已經開始討論原油價格站上100美元的可能性。如果油價繼續上漲，甚至確實到達了三位數的水平，那麼這可能會成為一個棘手的問題，因為不斷上漲的能源價格往往會增加商品和服務的投入成本，使一切都變得更加昂貴。

鮑威爾週三也表示，能源價格上漲是一件重要的事，他指出，隨著時間的推移，持續維持在高位的能源價格會影響消費者支出。

2.汽油價格再次飆升

另一方面，汽油價格的上漲，也為美國消費者和FOMC委員帶來了進退兩難的困境。

過去兩個月，汽油價格升幅達到了往年夏末罕見的9%，增加了未來幾個月整體通膨將再次加速的觀點。

根據AAA的數據顯示，週三，美國每加侖無鉛汽油的價格已經攀升至了4美元的11個月高點，這是過去12個月的季節性紀錄。

美國天然氣價格走勢圖

值得注意的是，光是上個月，美國加州地區的汽油價格就飆升了10%以上，平均每加侖達到5.79美元水平，為2022年10月以來的最高水平。而汽油價格在今年的這個時間節點上漲是很少見的，因為美國夏季駕駛旺季剛結束，需求端的壓力是比較大的。

從某個層面來說，隨著颶風季節的迫近，這種漲價趨勢是因為「自然母親」的威力，分析人士警告稱，如果颶風襲擊美國墨西哥灣沿岸的主要地區，該國汽油價格可能會進一步上行。

3.糧食商品正在反彈

屋漏偏逢連夜雨，不僅是原油和汽油價格的走高，其他大宗商品價格也面臨壓力。

由於佛羅裡達州出現惡劣天氣，以及一些農作物疾病爆發，導致橙汁期貨價格也面臨上行壓力，過去三個月時間裡，該期貨的價格已經累計上漲了22%。

橙汁期貨價格走勢圖

同時，活牛期貨以及飼料期貨的價格也持續上行，因美國供應緊張的情況可能會持續到明年，這兩種期貨的價格本週被推升至了歷史新高。在這樣的背景下，消費者在雜貨店可以買到的牛肉也勢必面臨漲價。

活牛期貨價格走勢圖

無獨有偶，雜貨店裡的其他商品，包括咖啡、糖、可可粉、米、以及豬肉價格也都在上漲。根據景順大宗商品指數期貨（Invesco DB Commodity Index Tracking Fund ）(NYSE:DBC)的走勢來看，6月1日以來，其已經累計上漲了14.3%，達到2022年12月以來的最高水平，同時期標普指數上漲了5.2%。

投資人還需要注意的是，美國政府的一位氣候官員上週表示，厄爾尼諾現象可能會持續到2024年3月，這可能會引發更多極端天氣，進一步擾亂全球糧食供應。

總結

能源和食品價格的上漲，可能會在未來幾個月對通膨產生更大的影響，從而讓聯準會的升息近乎失控——該聯儲可能暫時無法停止升息，並在更長的時間內將利率保持在高位。

文章來源：英為財情

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Devin

債券

• 本週公債發行近6,000億，為年內高點

• 央行降準+連日淨投放，地方債亦錯峰讓行

• 國債招標結果尚可，對市場衝擊有限

• 關注後續國債供給是否會加力

中國財政部公債發行出現“超級週”，近6,000億元人民幣的總量創今年單週高點。不過在央行降準疊加公開市場連日淨投放，以及地方債錯峰讓行等助力下，各期國債招標結果都低於二級，定位尚可，對現券衝擊也較為有限，意味著本輪國債供給洪峰已平穩度過。

交易員稱，本週新增一期「計畫外」的五年期國債，市場對國債發行節奏是否會就此加密、單期發行規模會不會一直居高不下表示擔憂。如果後續供給壓力不減，債市承壓料會明顯。

包括今日招標的四期公債，本週記帳式公債發行規模達5,958.20億元，為年內高點。其中今日的五年期品種，未在先前公佈的國債發行計畫之內。

華南一券商交易主管表示，今日現券表現偏弱，實際受龐大的國債發行影響並不大。

「可能（更）擔心股市吧，感覺現在看觸底的人多了起來，節前出政策的機率也不小，不然過個國慶徹底涼了。」他認為。

受一級海量供給以及股市大幅反彈的影響，銀行間市場週五現券收益率先小降後轉升，兩年國債二級活躍券收益率最新上行1.75個基點（bp），五年走高2.25個bp，分別至2.25%和2.5175%。

中國股市滬綜指週五收盤大漲1.6%幫助本週錄得升幅，北向資金大幅回流，人工智慧板塊領漲。分析師認為，在市場低位，投資者對潛在支持性政策的預期升溫。

交易員並指出，央行上週五實施降準，本週連續五日在公開市場淨投放，除了例行的保證季末流動性穩定外，護航巨量的國債發行可能也是原因之一。

中國央行上週四（14日）意外宣布降準並於隔日實施。新華社引述央行有關人士稱，此次降準預計釋放中長期流動性超5,000億元。公開市場方面，本週央行連續五日淨投放，全週累計淨投5,520億元。

另外，信達證券研究李一爽在報告中稱，與國債發行放量相反，9月地方債發行規模卻低於預期。截至9月22日，新增專案債發行規模僅2,150億元，明顯低於剩餘7,100億的額度，特殊再融資債目前也未有相關公告公佈，可能在第四季度重啟。

關注後續國債供給

有交易員指出，考慮到中秋疊加國慶假期較長，本週「額外」增加的五年期國債，也可能是長假後的同期限國債提前發行。但若該期國債最終被確認為計劃外增加，國債發行頻率和單期規模的提升，增加市場對未來國債供給放量的憂慮。

上海一券商交易員表示，現有情況下，市場對近6,000億元的單週公債發行量還有一定承接能力。但如果持續保持偏高的供給，現券壓力還是會比較大。

「就怕債越發越多，下個月還是這麼大量咋辦。」她擔憂到。

根據路透社統計，今年1-8月單月記帳式公債發行量在6,000億-9,000億。但9月至今，記帳式公債發行量已達1.18兆元。

以下為今年1-8月單月及9月至今的國債及地方債發行圖表：

中信證券明明等撰寫的報告稱，今日招標的五年期附息國債，屬於「計劃外」發行。基於後續國債淨融資規模是否超過今年中央財政赤字的假設，計算出10到12月單月發行規模可能在8,000億到1.1兆之間。

報告並指出，近期國債發行節奏抬升並不指向財政赤字擴張，更多是為了加速淨融資進度，支持財政政策發力。預計後續財政支出節奏也可能加快。

廣發證券固收團隊日前報告也表示，截至目前，地方政府發行新增專案債的進度明顯偏慢，這部分的供給或順延至四季度，屆時或與特殊再融資債發行期重合。 9月國債發行的調整可能多為供給壓力前移。

因中秋及國慶假期，銀行間市場將自下週五（9月29日）至10月6日休市八天；10月7日及8日為週末調休工作日。

文章來源：路透社

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Samantha Luan

經濟

在聯準會後隔日，美東時間9月21日本週四，前美國財長、經濟學家薩默斯旋即警告，聯儲對實現軟著陸的前景太樂觀，一些經濟風險迫在眉睫。

薩默斯表示，「美聯儲太過樂觀了。更有可能（的結果是），他們要么會對通脹上升、要么對（經濟面）的疲軟感到吃驚，或者兩種情況都可能成為現實，以滯脹的形式實現。”

目前美債、美股、房地產、金融衍生品四大泡沫飄在美國經濟頭頂上，而聯準會為了控制高通膨又經歷了一個激進加息過程，事實上高利率的針尖已經越磨越尖銳了，而隨著時間的推移，高利率的針尖離資產泡沫也越來越近了，美債殖利率目前不斷亮紅燈，房利美根據美國房地產銷售規模的下降也指出美國經濟面臨衰退風險，但這些警告並會不喚起多數人的警戒。

隨著高利率的延期，美國必然面臨以下一些問題：資產價格承壓、債務違約率增加、經濟下滑、消費下降等過程。一旦這個過程開始在企業利潤與就業率上表現出負面，美國經濟就大概率會迎來衰退，消費占美國GDP超80%，一旦失業率增加，居民收入下降，美國經濟大概率要加速下滑，經濟成長下滑又與聯準會的緊貨幣政策相呼應，美元的周轉率也會快速下降，這時美國就會出現流動性風險問題，而四大資產泡沫就會成為美國經濟的雷。

從美國金融歷史上，還從來沒有看過四大泡沫的集合，過去或股市泡沫、或房地產泡沫、或股市與房地產雙泡沫就足以擊沉美國經濟，但如今的美國已經頭頂四大歷史性的高泡沫，依然還有人為美國經濟唱喜歌，也是一道風景！從泡沫經濟的角度而言，美國的泡沫經濟已經來到了歷史上最瘋狂的周期，在這樣的大周期中期望美國經濟出現“軟著陸”，概率顯然是比較低的。

事實上美國經濟正長期走在「貨幣超發--高通膨與資產泡沫--貨幣緊縮--經濟危機--危機貨幣化」的循環之中，整體上是個惡性循環，但美國金融集團卻可以藉此謀求暴利，最終一定是美國社會高度分裂，進而對財富進行再分配。從長期來看，美國內部必將面臨兩大挑戰，一是債務問題的挑戰，二是財富再分配的挑戰，因此美國內部矛盾必然激化，若美國的上層建築欲將內部矛盾外部化，國際矛盾就會激化，所以世界經濟大概率會進入一個困難週期。

事實上如薩默斯這樣的警告在美國並不是少數，美國市場的吹哨人並不少，但市場就是這樣，投資者總是喜歡喝金融資本釀造的“孟婆湯”，總是會在最後關頭失去風控意識，因而被國際資本一輪又一輪割韭菜，也就是金融市場的真相。

其實聯準會的樂觀是一個常態，聯準會在其歷史上大多數時間都扮演著這個角色，之後就會被暴風驟雨的市場拍在沙灘上。次貸危機之前，美國人尊稱美聯儲前主席格林斯潘為全球的“經濟沙皇”、“美元總統”，格林斯潘無論走到哪裡，都會在紅地毯上受到國家元首一般的接待，但次貸危機爆發之後葛林斯潘就成為了罪人，名譽掃地。這並非是聯準會夠愚蠢，而是聯準會的身後站著華爾街大行，聯準會原本就是華爾街大行的提線木偶，所以聯準會一直是金融市場的主角，戲份很足。

而美政府也是華爾街「旋轉門計畫」的演員，再加上華爾街金融資本所控制的主流媒體積極配合，對市場預期的不斷引導，因此每當市場高風險來臨之前，華爾街都能用溫水煮青蛙的方式讓市場放鬆警惕，之後市場就以斷崖式的暴跌將投資人埋沒，從而大剪市場的羊毛。

文章來源：馨月說財經

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Devin

央行

聯準會9月議息會議聲明，維持聯邦基金利率目標區間為5.25至5.5厘，符合市場主流預期。同時數據暗示，聯準會對經濟「軟著陸」更有信心，未來可能會維持高利率更長。筆者認為，聯準會已接近升息終點，就此市場和政策層已基本達成共識，年內可能最多也只有一次升息。

有關經濟和政策描述部分，9月會議聲明變化不大，僅有的兩處變化為：在關於經濟增長速度時，將原來的“溫和”（moderate）替換為“紮實”（solid）；在描述新增就業時，將原來的「持續強勁」替換為「有所放緩但保持強勁」。這些變化均符合近兩個月美國經濟數據的變化。此外，本聲明仍保留了6、7月會議聲明中的一些關鍵措辭，例如委員會仍將繼續“評估額外的信息及其對貨幣政策的影響”，沒有刪除“額外政策鞏固”（additional policy firming ）的措詞。這些表述繼續表明，聯準會對於未來利率決策仍將保持靈活，且現階段避免釋放終止升息的訊號。

未有釋出減息訊號

面對積極尋找停止升息訊號的市場，聯準會主席鮑威爾講話仍然維持謹慎態度，強調官員們僅就本次會議進行了決策，同時弱化了最新經濟預測和點陣圖對市場預期的影響。其對於未來的升息及減息決策，沒有提供太多指引，但不只一次談及「中性利率」可能更高，這可能為年內的下一次升息做鋪墊。

具體來看：

1）關於加息高度。記者第一個問題是，聯準會何以認為當前利率還沒達到“充分限制性”，尤其考慮到政策的滯後性、國債償付壓力等等。鮑威爾回答，本次利率預測不能說明聯準會是否已經達到或未達到「充分限制性」利率，雖然點陣圖暗示仍有一次升息，但仍有分歧；大家的共識是維持政策利率，等待更多數據。

2）關於減息節點。有記者問明年減息的條件是什麼，上半年會否減息？鮑威爾十分謹慎，在回答問題前先強調，其發言只是對這個問題的客觀討論，而絕非釋放任何政策信號。

3）關於「中性利率」。有記者問，鑑於未來兩年利率預期都將明顯高於長期利率，這是否意味著「中性利率」更高？鮑威爾稱，主要是因為美國經濟表現強勁，所以需要更高的利率水平；關於“中性利率”，只知道它的名字（是一個抽象概念），但不知道其具體的水平。考慮到政策的滯後效應，（目前的）中性利率可能高於長期利率（longer run rate）。

4）關於「軟著陸」。有記者問，「軟著陸」是不是聯準會的基線（baseline）。鮑威爾明確稱不是，此後解釋稱其一直認為存在軟著陸的路徑，但許多因素是不受控制的；美聯儲會選擇謹慎行動。另一位記者質疑指出，聯準會認為軟著陸不是主要目標（primary objective），其感到震驚。鮑威爾又趕緊澄清表示，軟著陸是主要目標。美國經濟強勁當然是好事，但也強調，最糟糕的情況是通膨失控，因此聯準會致力於物價穩定目標。

5）關於能源價格與通膨。有記者問如何看待油價上漲與通膨風險？鮑威爾稱，能源價格對美國消費者很重要；持續的高能源價格將影響通膨預期；能源價格波動較大，關鍵問題是會否持續，聯準會會繼續追蹤。

6）關於長期債券利率上行。有記者問如何看待美債殖利率曲線倒掛，以及長期債券利率上行的主要驅動。鮑威爾稱，長期殖利率的上升與通膨預期關係不大，更多與經濟成長和國債供應有關。

7）關於罷工、政府關門等風險事件。有兩位記者都提問聯準會如何看待近期或即將發生的罷工、政府停擺等風險。關於罷工，鮑威爾回應稱，歷史經驗顯示罷工可能會帶來供給衝擊、帶來更高的通膨，但實際影響很難預測，且一般而言宏觀層面的影響不大；關於政府停擺，其認為確有可能發生，以及可能影響數據的公佈，但並未說明屆時聯準會會如何應對。

8）關於升息對於不同群體的影響。有記者提到了升息對富裕群體和低收入群體的不同影響，尤其考慮到房屋貸款一般為固定利率，而信用卡借貸為浮動利率，這可能意味著升息對於低收入群體（更依賴借貸）的負面影響更大。鮑威爾承認了這一點，並表示這也需要聯準會快速維持物價穩定。

油價上漲，通膨或反彈

鮑威爾演講中強調了「雙向風險」進一步趨於平衡，且聯準會正在謹慎行事。從近期數據來看，美國就業市場延續降溫趨勢，新增非農已經基本回落到疫情前水準；美國核心通膨仍呈現回落趨勢，在基數效應下未來仍有回落空間。而且，隨著通膨改善，聯準會即便維持目前利率，實際利率也有望維持2%以上的較高水準。此外，歐央行已經釋放停止升息的訊號，聯準會面對的外部壓力有所緩解，未來10年美德國債利差可望維持相對高位。

但是，如果只關注7月會議以來的變化，筆者認為近期支撐聯準會繼續升息的因素更多：

一是，美國經濟出現上行風險。美國第三季經濟數據仍強勁，近一個月GDPNow模型結合各類經濟數據的預測，指向美國第三季GDP季減年率約5%（截至9月19日預測為4.9%，得益於知識產權、住宅投資以及出口成長）。這一增速可能明顯超出美國2%左右的潛在成長率（CBO今年最新預測為1.7%）。筆者認為，聯準會所希望的圖景是未來美國經濟以略低於趨勢成長水準的方式運行，有利於通膨逐步回落至2%目標。但如果經濟成長過強，聯準會勢必需要在轉向上更加謹慎。

二是，油價上漲威脅美國通膨回落前景。近期國際油價在OPEC+延長減產的主要驅動下快速上漲。 WTI油價已從7月會議時的每桶80美元左右，升至目前的每桶90美元以上，漲幅超10%。假設9月及以後WTI油價維持每桶90美元，那麼未來幾個月美國油價年比將重回正成長，增大通膨率反彈風險。

綜合來看，筆者傾向認為，聯準會11月再加息一次的機率較大。首先，聯準會進一步確認了終端利率為5.5至5.75厘（即年內再升息一次）為基準預測。其次，鮑威爾的發言仍在盡量避免釋放「停止升息」的訊號，11月會否升息將極大程度上取決於經濟數據。最後，在11月1日的會議前，只有一個月的經濟數據以供觀察，經濟和通膨情況出現劇烈變化的機率不大（且不排除經濟數據公佈受美國政府關門的影響而推遲），因此近期數據顯得較為重要，而這些數據指向聯準會有能力、或也必須再加息一次。

美股有調整壓力

結合本次聯準會釋放的訊號，以及近期的市場變化，筆者對未來一段時間的資產走勢判斷如下：

10年期美債利率仍處於「築頂」的過程。在11月會議前，市場圍繞著最後一次升息的討論和猜測，加上有關「中性利率」是否需要上調的討論也可能增多，或令實際利率進一步上行。此外，油價上漲也可能抬升債券市場通膨預期。

美股或存在階段調整壓力。一是，美債利率仍維持高點。二是，風險偏好過高。目前標普500指數的風險溢酬水準（本益比倒數-10年美債利率）已轉負，暗示市場風險偏好極高，孕育階段調整壓力。尤其是科技股前期上漲較快，投資熱情有階段回落風險。三是，美國企業第三季獲利或不夠樂觀。根據Factset數據，截至9月15日當週，在已經發布業績指引的標普500企業中，約三分之二都偏消極。

美匯指數或維持105左右震盪。美國方面，較強的經濟成長表現，為美匯指數提供根本支撐。歐洲方面，能源價格走高對其經濟更構成威脅，且歐央行已經釋放停止升息訊號，美德利差更容易走擴而非收窄，令歐元兌美元匯率承壓。

日本方面，通膨壓力反而有可能進一步觸發日本央行調整YCC（殖利率曲線控制）政策，釋放邊際收緊訊號，美日利差走擴空間更窄，日圓匯率有可能反彈。