CME三天內兩次“抽水”，黃金牛市遭遇“流動性狙擊”

聖誕假期剛過，貴金屬市集就上演了一場驚魂拋售。在全球主要貨幣平穩回升的背景下，白銀價格突然暴跌，創下2021年初以來的最大單日跌幅，引發市場恐慌。

CME上調保證金，引爆白銀拋售潮

這次暴跌的直接導火線，是芝加哥商品交易所（CME）突然上調了相關期貨合約的保證金要求。

這項舉措直接擠壓了投機者的槓桿空間，迫使他們大規模平倉了結利潤，觸發了踩踏式的價格回檔。不只是白銀，整個貴金屬板塊都隨之走弱。

150%漲幅背後：白銀泡沫或破裂

在這次暴跌之前，白銀在2025年經歷了一輪驚人的大漲，漲幅高達150%，遠超黃金和其他貴金屬。

投機者先前之所以大舉買入，主要基於幾個邏輯：

• 估值窪地：儘管漲幅巨大，但白銀價格距離其1980年經通膨調整後的歷史高點（約每盎司200美元）仍有巨大差距。

• 資金流入：今年以來，白銀ETF的持股增加了1.5億盎司。

• 金銀比修復：金銀比價仍有進一步下行的空間，意味著白銀相對黃金仍有補漲潛力。

此外，美國將白銀列入關鍵礦產清單，市場擔心未來可能對進口白銀加徵關稅，這導致了美國、歐洲與亞洲之間對實體白銀的競爭日益激烈。

然而，如此迅猛的漲勢也催生了泡沫。歷史似乎正在重演：2021年2月，芝加哥商品交易所也曾調漲保證金，隨後白銀在18個月內暴跌了43%。這一次，泡沫或許也已經破裂。

現貨白銀2小時圖顯示，價格在觸及高點後大幅回落，技術指標MACD和RSI都發出看跌訊號

黃金同步回調，但基本面仍有支撐

黃金價格也跟隨白銀出現回調，但情況有所不同。這次回檔看起來更像是技術性修正，而非泡沫破裂的跡象。

儘管經歷了節後拋售，黃金今年的表現依然強勁，並有望創下自1979年以來的第二佳年度表現。

展望未來，黃金的基本面支撐依然存在。市場普遍預期，2026年美國經濟將面臨放緩風險，可能迫使聯準會加快貨幣寬鬆的步伐。來自白宮的壓力，則可能成為寬鬆週期的「催化劑」。

川普再度施壓，聯準會政策添變數

美國總統川普再次將矛頭對準了聯準會主席鮑威爾，批評其降息步伐過於遲緩，並表示樂於解僱他。

同時，美國政府甚至不排除以聯準會總部翻新開支過高、鮑威爾履職不力等理由對其提起訴訟。白宮的意圖很明顯：希望在聯邦公開市場委員會（FOMC）中安插更多「鴿派」成員，以推動更寬鬆的貨幣政策。

這一系列政治動向，無疑給美元的未來趨勢增加了下行風險，並為黃金提供了潛在的長期支撐。

大漲後一度回落

9500萬盎司供應缺口

後續走勢如何

來源：《財經》雜誌

2025年，全球加密貨幣監管告別了紙上談兵。一場從理論走向實踐的結構性轉變正在發生，而穩定幣，正是這場變革的核心。過去那種依賴零散判例和模糊政策訊號的時代已經結束，取而代之的是多個主要司法轄區相繼落地的具體立法和監管體系。

監管機構的目光普遍聚焦於穩定幣，這背後是其對流動性風險、儲備資產管理以及數位資產潛在系統性影響的深切關注。

全球共識形成：超七成地區跟進

穩定幣已成為全球監管議程的重中之重。根據TRM Labs在2025年發布的一份涵蓋30個司法轄區的全球加密政策報告，超過70%的地區在當年將穩定幣監管列為優先事項。這清晰地表明，一個圍繞數位現金和支付基礎設施的全球監管共識正在迅速形成。

圖：全球主要經濟體在穩定幣監管和金融機構數位資產倡議的進展（截至2025年）

這份報告同時揭示了另一個重要趨勢：約80%的受訪司法轄區公佈了涉及銀行或受監管金融科技公司的數位資產計畫。隨著監管框架日漸明朗，傳統金融機構正獲得更清晰的製度路徑，以合規的方式參與加密資產的基礎建設。

美國率先破局：從立法到銀行准入

在這場全球性的監管浪潮中，美國走在了前列，其進展不僅體現在立法層面，也延伸到了具體的銀行業務指引。

《GENIUS法案》確立聯邦框架

2025年7月18日正式生效的《美國穩定幣創新與規範法案》（GENIUS Act）是個標誌性事件。該法案為支付型穩定幣建立了聯邦層級的監管框架，核心要求包括：

• 1:1儲備支援：明確要求部分穩定幣必須以美元或其他低風險資產進行一對一的儲備支援。

• 雙層監管結構：引進聯邦與州級並行的監管體系，旨在提升市場透明度和消費者保護水準。

OCC為銀行掃清障礙

立法之外，監理機關也在營運層面為傳統金融的入場鋪路。

2025年12月初，美國貨幣監理署（OCC）發布了一份解釋性函件，明確指出國家銀行可以為客戶開展「無風險本金」（riskless principal）模式的加密資產交易。在這種模式下，銀行僅作為中介撮合客戶間的加密資產轉移，本身不承擔資產負債表風險。

這項澄清意義重大。此前，由於規則不明，多數美國銀行對執行加密交易持謹慎態度。 OCC的指引將此類業務類比為傳統證券市場的經紀服務，為銀行在合規框架下參與加密資產結算活動提供了明確路徑。

緊接著在2025年12月12日，OCC又有條件地批准了五家數位資產相關公司的國家信託銀行牌照申請，此舉預計將進一步加速加密資產融入主流金融體系的進程。

圖：穩定幣跨國流量成長趨勢（2021-2025），其成長速度已超過比特幣等原生加密資產

告別模糊地帶：一場結構性轉變

綜合來看，2025年的一系列進展標誌著全球數位資產政策正在結構性轉變。監管正從一個碎片化、不確定的環境，邁向一個更連貫、更清晰的製度框架。

監管的重點也已從早期的「監管沙盒」式試驗，轉向了具備法律約束力的製度安排。這些框架普遍聚焦於以下幾個核心領域：

• 營運風險

• 流動性管理

• 儲備透明度

• 防止監理套利

這項轉變反映出全球政策制定者的共識：若缺乏清晰的監管體系，穩定幣及其他數位資產的擴張，可能會帶來與傳統金融類似的流動性、儲備和系統性風險。

透過建立更明確的監管預期，監管機構的目標不僅是降低風險，更是為更廣泛的機構參與創造條件，為數位資產與主流金融體系的深度整合奠定堅實的基礎。

美國最高法院最快可能在2026年1月，就總統使用《國際經濟緊急權力法》（IEEPA）徵收關稅的合法性作出關鍵裁決。這項判決將為川普的經濟政策帶來巨大不確定性。然而，多位外交人員和貿易律師指出，即便法院裁定現有做法非法，川普政府也早已準備好“B計劃”，將動用其他法律工具重新實施關稅。

關稅根基動搖？ IEEPA授權遭挑戰

《國際經濟緊急權力法》（IEEPA）是一項美國聯邦法律，授權總統在宣布國家緊急狀態後採取一系列管制措施。川普政府在第二任期內，曾多次以此為法律依據實施貿易限制，包括對部分進口商品加徵關稅，例如所謂的「對等關稅」和芬太尼相關關稅。

然而，該法案在貿易領域的適用範圍和合法性一直備受爭議。

美國最高法院已於11月5日聽取了相關案件的口頭辯論，並加快了審理進度。北京廣問律師事務所合夥人管健預測，判決結果可能在2026年2月至3月間公佈。英國杜倫大學法學院副院長杜明也認為，鑑於法院「加速」審理此案，判決不會拖延太久，目前應已進入判決書撰寫階段。

白宮的「B計劃」：關稅不會輕易消失

無論最高法院最終如何裁決，多位貿易法專家和律師都認為，關稅措施並不會因此而終結。川普政府已經制定了一系列預案，準備動用其他法律工具來維持關稅壁壘。

“沒有人認為關稅會取消，”華盛頓Sidley Austin律師事務所的貿易律師墨菲（Ted Murphy）直言，“關稅只是會在不同的法律框架下重新實施。他們（特朗普政府）會在同一天重新徵收關稅。”

一位熟悉政府思路的人士透露，具體的法律組合將取決於最高法院裁決的細節。目前外界普遍預計，如果IEEPA路徑被堵死，川普政府將倚重以下幾個替代工具：

• 1962年《貿易擴張法》第232條（「232調查」）：此條款以國家安全為由，對特定進口產品進行調查並加徵關稅。目前，美國已對汽車、鋼鐵、鋁、銅和木材等商品實施232關稅，同時也對半導體、藥品、關鍵礦產和航空航太零件進行調查。

• 1974年《美國貿易法》第301條（「301調查」）：此條款主要針對其他國家和地區「不公平」的貿易行為。川普政府已據此對巴西等經濟體展開調查，並可能啟動更多類似調查。管健律師解釋稱，232調查主要針對特定行業，而301調查則針對特定國家。

• 其他備用條款：貿易律師也指出，川普政府可能啟用一些近年來很少使用的法律工具。例如，1974年《貿易法》第122條允許政府在150天內對貿易夥伴徵收最高15%的關稅；1930年《關稅法》第338條則允許對歧視美國貿易的國家立即徵收高達50%的關稅。據稱，美國政府在今年年初已討論過將這兩項條款作為實施「對等關稅」的備用途徑。

裁決的真正影響：削弱總統權力與衝擊市場

儘管白宮有備用計劃，但最高法院的不利裁決仍將產生深遠影響。

首先，這將限制總統快速、靈活地運用關稅作為外交籌碼的能力。重新思考貿易組織（Rethink Trade）主任沃拉克（Lori Wallach）表示：“如果最高法院作出不利於政府的裁決，川普政府利用關稅作為懲罰和獎勵的權力將大大削弱。根據其他法律，政府必須為使用關稅提供理由。”

其次，判決將引發巨大的財務後果。如果敗訴，美國政府可能需要退還截至今年9月30日財政年度徵收的1,950億美元關稅中的大部分。這筆巨額退款已引發美國進口商的廣泛關注，許多公司已聘請律師提起上訴，為成功申請退款做準備。零售巨頭好市多（Costco）、化妝品公司露華濃（Revlon）和摩托車製造商川崎等知名企業已提起訴訟，大批中小企業也緊追在後。目前，已有約40份法律簡報提交至最高法院，反對政府的關稅政策，其中包括美國最大的商業遊說團體—美國商會。

最後，這項裁決可能擾亂美國國債市場。關稅是美國財政收入的重要來源之一。一旦這部分收入消失，美國財政部將面臨更大的財政赤字，不得不加快借貸步伐來彌補缺口。市場預期政府借貸將大幅增加，可能導致現有債券價格下跌、殖利率上升。

先前在11月5日最高法院開庭審理當天，美國財政部就表示考慮增發長期國債，同日10年期美國公債殖利率應聲飆升逾6個基點，創下數月來的最大漲幅之一。這場訴訟持續讓市場對美國償還其30兆美元流通國債的財政能力產生質疑。

美國白宮發言人德賽近期也坦言，最高法院對川普關稅政策作出不利裁決的“經濟和國家安全後果”將是“巨大的”，並表示白宮期待法院能夠迅速妥善地解決此事。

2025年，阿根廷的石油產量超越哥倫比亞，成為南美洲第四大石油生產國。

阿根廷目前正經歷一場難得一遇的油氣繁榮，這場繁榮始於2012年綜合能源巨頭YPF國有化。自此之後，阿根廷的石油和天然氣產量開始持續飆升，隨著頁岩油氣產量的成長，該國油氣總產量屢創新高。

11月，阿根廷的原油日產量為844,386桶，儘管從10月創下的849,646桶的紀錄有所回落，但仍比上年同期增長了12.5%。

該國頁岩油產量的快速成長，主要得益於Vaca Muerta的開採。 Vaca Muerta是一個巨大的頁岩地層，佔地860萬英畝（大約相當於瑞士），位於阿根廷巴塔哥尼亞北部的內烏肯盆地，該地蘊含著世界上第四大的頁岩油和第二大頁岩氣資源。

2025年11月，該區域頁岩油日產量達到578,461桶，創下新的月度紀錄，年增30.68%，佔阿根廷總產量的68.51%。

此外，在過去五年中，阿根廷天然氣產量也穩定成長，這也歸功於Vaca Muerta中龐大的頁岩氣產量。

只不過，該國的天然氣產量在近幾個月持續下降。自2025年7月以來，在油井維護、現貨價格走弱導致鑽井活動減少、以及基礎設施不足（尤其是儲氣和管道設施）等因素共同作用下，阿根廷的天然氣產量遭受到了衝擊。

11月該國天然氣日產量年減7%至42億立方英尺，為2023年12月以來的最低水準。這與2025年7月創下的57億立方英尺的日產量紀錄相比，出現了大幅下滑。

其中，Vaca Muerta區域的頁岩氣日產量年減1%至27億立方英尺，儘管遠低於2025年7月創下的38億立方英尺的紀錄，但仍佔阿根廷天然氣總產量的65%。

潛力大

Vaca Muerta頁岩油氣田的開發為阿根廷貢獻了69%的石油產量和65%的天然氣產量。據分析師稱，優越的頁岩厚度、更多的生物材料、更高的儲層壓力和更高的井產能等特點使Vaca Muerta優於美國主要的頁岩區塊。

目前該頁岩層僅有不到十分之一的面積處於開發狀態，未來產量成長潛力巨大。到本世紀末，阿根廷原油日產量預計將至少達到100萬桶，而一些分析師預測到2030年將達到150萬桶。

阿根廷國家石油公司（YPF）將是阿根廷油氣產量成長的主要動力。

YPF未來將專注於開發Vaca Muerta頁岩油氣田，並計劃透過剝離成本較高的成熟常規油田，成為一家純粹的頁岩油氣生產商。該公司還將投入大量資金用於Vaca Muerta的開發實現目標。 2025年至2030年間，YPF計畫投資360億美元，年度資本支出將在2029年達到高峰68億美元。

來源: 財聯社

保加利亞正式成為歐元區第21個成員國，這本應是其深化歐洲一體化進程中的一個高光時刻。然而，這一里程碑式的進展，卻伴隨著國內的政治亂局和民眾對物價上漲的普遍憂慮，讓未來充滿了不確定性。

里程碑時刻，民眾為何充滿疑慮？

對支持者而言，放棄本國貨幣列弗、擁抱歐元，是保加利亞自1989年告別計畫經濟以來最重要的成就之一。他們期望，此舉能提升國家對投資者的吸引力，使其經濟更緊密地與西歐已開發經濟體接軌。 64歲的內韋林·彼得羅夫就對此表示歡迎，認為「加入歐元區將為國家長遠繁榮發展助力」。

然而，在一個腐敗問題嚴重、公眾對當局信任度極低的國家，卻有更多人持懷疑態度。民眾最核心的擔憂非常具體：商家會藉貨幣轉換之機，將商品價格“向上取整”，變相漲價，從而加重本已沉重的生活負擔。

民調數據也印證了這種普遍的社會情緒：

• 今年3月的一項調查顯示，53%的受訪者反對加入歐元區，支持者為45%。

• 歐盟民調局在10月至11月進行的調查也得出了相似結論，約半數保加利亞人反對使用單一貨幣，支持者佔42%。

在首都索菲亞經營美甲沙龍的達麗娜·維托娃坦言，雖然她「原則上」支持換用歐元，但覺得推進速度過快。 「我國的民生和收入水平，與歐洲富裕國家相去甚遠，物價還在漲，普通人的生活只會更難。」她認為，唯一的便利性可能就是以後去鄰國希臘度假時，不用再兌換貨幣了。

作為歐盟27個成員國中最貧窮的國家之一，保加利亞人口約640萬，民眾每月均薪資僅1,300歐元。對他們來說，任何物價波動都可能直接衝擊家庭預算。

政治亂局下的「入歐」之路

保加利亞政府為了滿足入盟標準，在今年稍早成功將通膨率壓至2.7%，並獲得了歐盟領導人的批准。但就在掃清經濟障礙後，該國政局迅速陷入動盪。

執政不到一年的政府因全國性的反腐敗抗議而宣布辭職。這項變故直接導致2026年的國家財政預算遲遲無法敲定，急需推進的結構性改革和歐盟扶持資金的使用決策也陷入停滯。預計明年春季，保加利亞將舉行五年內的第八次大選，政治不穩定性可見一斑。

親俄勢力攪局：恐慌情緒從何而來？

在民眾的普遍焦慮之上，有些政治勢力更是在煽風點火。

反歐元陣營大肆渲染恐慌，聲稱貨幣轉換將導致民生凋敝、國家主權喪失。社群媒體上甚至流傳著「加入歐元區會導致銀行存款被沒收」等不實資訊。保加利亞的民族主義及親俄團體，正利用人民的恐慌情緒，積極煽動反歐元浪潮。

對此，歐洲央行行長拉加德曾解釋，各國在加入歐元區後，物價通常只會出現0.2%至0.4%的小幅短暫上漲，且往往是「表面現像大於實際影響」。餐飲、美髮等行業的部分漲價，其實只是商家延遲了價格調整，並非由歐元本身導致。

值得注意的是，親俄的「復興黨」在今年5月和9月組織的兩次反歐元集會，其規模遠小於推翻政府的大規模反貪腐抗議。前者多是因經濟焦慮而發聲的老人，後者則主要是無法容忍腐敗、希望深化歐洲一體化的年輕選民。

專家視角：加入歐元區是戰略利好

分析家指出，反歐元運動背後有更深層的地緣政治考量。

柏林德國馬歇爾基金會的季米塔爾·凱拉諾夫表示，親俄政客和社群媒體散播反歐元虛假訊息，其真實目的是「削弱保加利亞民眾對歐盟、北約及烏克蘭的支持」。他認為，俄羅斯不希望看到保加利亞的歐洲一體化進程加深，因此會想辦法在該國社會製造對立。從這個角度來看，「加入歐元區也是對抗俄羅斯影響力的重要途徑」。

索菲亞市場經濟學研究所分析師佩塔爾·加內夫則從投資者信心的角度發出警告。他認為，政府的倉促下台已經向外國投資者釋放了政局不穩的負面訊號。 “我們本可以藉加入歐元區向投資者和國際社會釋放強勁的積極信號，如今卻可能傳遞出相反的信息。”

加內夫同時指出，歐元區成員國身分可以成為保加利亞整治腐敗、完善法治的外部推力，但它本身無法解決該國頻繁選舉、政治分裂的長期頑疾。

經濟影響幾何？匯率早已掛鉤

儘管爭議不斷，保加利亞本土經濟學家普遍認為，加入歐元區不會對本國經濟造成劇烈震盪。

根本原因在於，保加利亞的貨幣列弗自1999年起就已通過法律與歐元掛鉤，實施固定匯率制度（1列弗兌0.51歐元）。這意味著在過去二十多年裡，其貨幣政策早已失去了獨立性，與歐元區的經濟週期緊密相連。

根據安排，在一月份的過渡期內，列弗與歐元將並行用於現金支付，但商家找零將只提供歐元。對一般民眾和經濟體係而言，這次轉換或許更多是形式上的改變，而非一場經濟風暴。