2024，中德經貿關係進入動搖階段

經濟深陷泥淖

民粹浪潮翻湧

安全困境加劇

未來路在何方

資料來源：中國現代國際關係研究院

聯準會政策制定者在2025年需要考慮的問題，不僅是如何根據通膨和就業情況調整利率。該央行還將對其貨幣政策策略和工具進行審查，這是其每五年進行一次的例行工作。

聯準會上次的框架更新是在2020年，正值新冠疫情期間，彼時美國通膨率已經持續低迷十餘年，利率僅略高於零。如今，美國經濟正走出自1970年代以來最嚴重的通膨時期，利率遠高於所謂的零下限。

聯準會2025年框架審查的一個主要問題是，官員是否應該回歸更傳統的通膨目標制，即始終將目標設定為2%，而不是他們2020年採用的更靈活的目標。

同樣需要審查的是聯準會貨幣政策工具的有效性和實施策略，這些工具包括設定基準利率、買賣國債和其他證券以及提供前瞻性指引。溝通也將是審查的一部分。研究結果可能會在8月懷俄明州傑克遜霍爾舉行的堪薩斯城聯邦儲備銀行經濟政策研討會上公佈。

聯準會將於明年5月在華盛頓特區舉辦研究會議，以徵求外部人士對貨幣政策和經濟的意見。官員們還將走訪全國各地，參加與公眾的「聯準會傾聽」活動。

聯準會主席鮑威爾在11月的聲明中表示，「我們對新想法和批評性回饋持開放態度，並將汲取過去五年的經驗教訓，在適當的地方調整我們的方法，以更好地服務於我們對之負責的美國人民。

根據國會授權，聯準會的目標是追求最大就業和物價穩定，自2012年以來，它將物價穩定定義為以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的年通膨率為2%。根據聲明，這一具體目標不會成為五年審查的一部分。

聯準會於2020年夏季完成了最近一次框架審查，鮑威爾在當年8月的傑克遜霍爾會議上公佈了結論。官員們將他們較長期的通膨目標修正為一段時間內的年均2%，而不是始終精確地達到這個水準。這種所謂的靈活平均通膨目標制意味著，可以允許出現更高的通膨來彌補先前低於目標的價格成長。

鮑威爾在11月14日達拉斯聯邦儲備銀行的活動中表示，「（我們選擇）制定了一個彌補策略，這樣如果通膨率過低，我們就可以承諾讓通膨率略微高一些。我們的想法是，如果人們相信你會這樣做…那麼通膨率就不會過低。

2020年對聯準會《關於長期目標和貨幣政策策略的聲明》的更新也強調，要努力減輕最大失業率的“不足”，而不是雙向的“偏差”。這一細微的變化表明，如果只是勞動力市場緊張，而通膨率並不過高，政策制定者就不會開始提高利率。

此後，聯準會因其靈活的通膨管理方法而受到批評，這種方法被指責導緻聯準會在應對2021年通膨飆升時落後於局勢。當年年初，美國物價上漲開始加速，但聯準會將目標利率維持在略高於零的水平，直到2022年3月，當月PCE物價指數比上年同期高出7%。

此後，通膨有所放緩，勞動市場也出現鬆動，9月開始下調位於20年高點的利率。

自聯準會上次框架審查以來的半個世紀對貨幣政策來說是多事之秋。 2025年的結論將決定聯準會如何應對未來五年的挑戰。

來源: 新浪財經

週一（12月30日）美市盤前，目前英鎊兌美元匯率升至接近1.2600水準。然而，由於接近新年假期，交易量稀少，分析師預期英鎊兌美元波動性較低。美元指數目前跌破108.00，但預計以全年約6.7%的漲幅收官。

儘管聯準會今年將關鍵借貸利率下調了100個基點至4.25%-4.50%，美元表現仍然強勁。特別是在過去三個月，美元因川普贏得美國總統大選而顯著上漲。市場普遍認為，川普的政策，如移民管制以及更低的稅率等，可能帶來通膨壓力並促進經濟成長。

此外，聯準會已暗示，由於經濟成長前景強勁、通膨趨勢放緩速度減慢，以及勞動力市場狀況優於先前預期，2025年的降息幅度可能會減少。然而，聯準會主席鮑威爾並未對川普政策對經濟的潛在影響做出具體評估。

鮑威爾在12月18日表示：「現在得出任何結論都為時過早。我們不知道哪些商品將被徵收關稅，來自哪些國家，持續多久，以及徵收的規模。」鮑威爾的言論顯示出聯準會在應對不確定的政策環境時的謹慎態度。

本週，對於英鎊和美元來說，重要的推動因素將是SP全球和美國ISM製造業採購經理人指數（PMI）12月最終數據的發布。分析師認為，這些數據的表現將為兩種貨幣的短期走勢提供進一步指引。

英鎊在市場上的表現

目前英鎊兌美元反彈。儘管市場對英國央行在2025年的鴿派預期略有增加，但英鎊仍有小幅上漲。市場預計明年英國央行將削減利率約53個基點，高於12月19日政策聲明後預計的46個基點。當時英國央行以6-3的投票結果維持借貸利率在4.75%不變，而在政策聲明之前，市場預計僅有一名貨幣政策委員會（MPC）成員支持降息。

值得注意的是，英國央行今年在降息方面的行動比歐洲和北美國家慢。英國央行僅將關鍵借貸利率下調了50個基點，而聯準會和歐洲央行都削減了100個基點。相較之下，加拿大央行和瑞士央行因較高的通膨目標下行風險，降息幅度更大。

高盛的分析師指出：“儘管勞動力市場已出現明顯的再平衡跡象，但英國的工資增長和服務業通膨仍然顯著高於其他地區。因此，英國央行在政策調整上比其他主要央行更加謹慎。”此外，高盛預計，隨著勞動市場疲軟壓制潛在通膨，英國央行將在2025年繼續實施季度降息，幅度將超過市場目前的預期。

技術方面，分析師Dua進行了以下解讀：

從技術面來看，英鎊兌美元目前接近1.2600水準附近橫盤整理。目前英鎊兌美元的走勢仍然脆弱，因為匯價交投於上升趨勢線下方。此趨勢線從2023年10月低點1.2035延伸而來，目前約位於1.2600附近。

從均線角度來看，短期至長期的均線都呈現下行趨勢，顯示長期內仍存在較強的看空趨勢。此外，14日相對強弱指數（RSI）徘徊在40.00附近。如果RSI持續低於這一水平，可能觸發新的下行動能。

MACD指標顯示，快線和慢線仍處於零軸下方，暗示市場整體趨勢偏向空頭。然而，長條圖的逐步縮短可能表明當前下行動能有所減弱，這為短期反彈提供了可能性。

支撐與阻力位

支撐：如果英鎊兌美元跌破即時支撐1.2485，可能會測試4月22日的低點1.2300。

阻力：若英鎊能有效突破1.2600，則12月17日的高點1.2730將是短期內需要關注的關鍵阻力。

（英鎊兌美元日線圖，來源易匯通）

來源: 匯通網

自2024年以來，黃金價格屢創歷史新高，在主要資產中表現最佳。 1-11月，以美元計價的黃金報酬率為27.6%，超過美股、新興市場股市、美債、美元現金、商品等其他主要資產。雖然進入12月後黃金價格有所回落，但仍處於牛市通道。回顧黃金價格歷史走勢，自1970年至今已經歷三輪多頭市場（見圖1）。第一輪多頭市場是1970年第一季至1980年第三季度，黃金價格從35.09美元/盎司上漲至666.75美元/盎司，漲幅高達18倍。本輪黃金價格上漲的主要驅動因素是布雷頓森林體系解體、美國高通膨以及中東戰爭等地緣政治事件。第二輪多頭市場是2000年第一季至2012年第三季度，黃金價格從257.95美元/盎司上漲至1772.10美元/盎司，漲幅高達542%。本輪黃金價格上漲的主要驅動因素是聯準會貨幣政策寬鬆、美元貶值、地緣政治不確定性上升。

第三輪多頭市場是2018年第四季至2024年11月，黃金漲幅高達123%。第三輪多頭市場又可細分為兩個階段，第一階段是2018年第四季至2020年第四季，黃金價格從1186.40美元/盎司上漲至1897.53美元/盎司。在此期間黃金價格上漲的主要驅動因素是英國脫歐和聯準會降息。第二階段是2022年第三季至2024年11月，黃金價格從1,660.73美元/盎司上漲至2,650.33美元/盎司。與先前牛市有所不同，本文認為第二階段黃金價格上漲主要是因為全球央行大幅增持黃金。從中長期來看，黃金市場多頭市場可望延續。

圖1：1970年至今黃金價格走勢

一、傳統框架下黃金價格影響因素分析

基於傳統框架黃金價格的影響因素主要有供需因素、美元指數、實質利率、通膨率和避險情緒。黃金具有商品屬性和金融屬性雙重屬性。供需分析是從商品屬性的角度分析黃金價格走勢。黃金供給主要來自礦山生產、生產商避險、黃金回收，需求主要來自珠寶加工、科技、投資及全球央行淨買進。一般來說，黃金供給相對穩定，需求可能會受到黃金消費、ETF持倉量以及全球央行需求等因素的影響。

從黃金的金融屬性來看，一般認為美元指數和實質利率與黃金價格相關性最高，整體呈現負相關關係。黃金價格與美元指數相關性高主要是因為黃金以美元計價。如果美元貶值，黃金也會被動升值。黃金價格與實際利率相關性高主要是因為黃金與其他金融資產不同，既沒有股息收益，也沒有利息收益。因此，當實際利率上升時持有黃金的機會成本也會上升。在其他因素不變的情況下，大機率會引發黃金價格下跌。黃金價格與通貨膨脹率的相關性有爭議。一般認為黃金僅具有抗惡性通膨的能力。黃金與避險情緒有一定相關性。黃金是典型的避險資產，尤其是在地緣政治事件爆發時，黃金價格大都會上漲。然而，黃金避險功能發揮的前提條件是市場不能出現流動性危機。如果出現流動性危機黃金與其他金融資產一樣也會下跌。

二、全球央行購買黃金助推黃金價格上行

2022年第四季以前，黃金價格走勢與傳統框架大致相符。 2022年第四季以後黃金價格與傳統框架出現顯著背離（見圖2）。在此期間際利率出現明顯上行，美國10年期公債殖利率與CPI差從9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由於黃金價格與實際利率相關性較高，且整體呈現負相關關係，根據歷史經驗和理論分析黃金價格應該會下跌。然而，黃金價格一反常態出現明顯上漲，進入第三輪多頭市場的第二階段。

圖2：黃金價格與美國實質利率

黃金價格之所以逆勢上漲主要是因為全球央行大幅增持黃金改變了黃金市場的供需關係。世界黃金協會的數據顯示，2022年和2023年，全球央行淨買進黃金的規模分別為1082噸和1049噸，分別比2021年上漲了140%和133%，2024年前三季度，全球央行淨買入黃金694噸，比2021年全年成長54%（見圖3）。從國別來看，2022年第四季至2024年第四季淨買入黃金最多的央行分別來自中國大陸、波蘭、土耳其、新加坡和印度，規模分別為316噸、191噸、106.5噸、73.9噸和68.3噸。事實上全球央行增持黃金並非2022年第四季以後才出現，2010年至今全球央行基本維持淨買進的趨勢，多數年份維持在400-600噸/年的規模。 2022年以後全球央行淨買進規模屢創歷史新高，致使黃金價格大幅上漲。

圖3：2010年至今全球央行淨買進黃金狀況（資料來源：世界黃金協會）

三、中長期黃金價格有利因素仍較多

（一）實際利率將會下降

目前聯準會已進入降息週期。自聯準會2024年9月開啟本輪降息週期以來迄今已實施三次降息，聯邦基金目標利率區間從5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市場預計聯準會將在2025年降息2-3次。雖然由於通膨反彈等因素聯準會可能會暫停降息，但難以改變降息趨勢。並且，隨著美國經濟持續放緩，實際利率大機率不斷下降，這將繼續降低黃金持有的機會成本，有利於黃金價格持續上漲。

（二）地緣政治風險有增無減

近年來，全球政治經濟格局加速重構，地緣政治風險有增無減。俄烏衝突、哈以衝突延宕，中東地區衝突頻傳，如何解決前景不明，部分衝突有長期化的趨勢。當前地緣政治衝突大都具有極為複雜的歷史背景，結束衝突十分困難，且有二次爆發的風險。地緣政治衝突外溢影響愈發明顯，對全球石油供應、供應鏈以及貿易均產生了較大的負面影響。同時，大國博弈日益加劇，貿易摩擦越來越多。在此背景下，投資人的避險需求也會上升，對黃金的需求也會增加。

（三）美元信用進一步下降

從中長期來看，美元信用將持續惡化，主要有幾個原因：一是財政前景惡化。美國財政部的數據顯示，截至2024年11月底美國未償還公共債務總額已突破36兆美元，比2019年底增加了55%。美國國會預算辦公室預計2025-2034年財政赤字將高達21.472兆美元。二是貨幣超發。 2008年至今聯準會總資產規模從危機前約9,000億美元上升至高峰約9兆美元，目前仍高達6.9兆美元左右。目前美元仍處於流動性氾濫的狀態。三是濫用美元地位。近年來美國頻繁使用金融制裁，美元武器化動搖了現行國際貨幣體系的根基，促使美元信用進一步下降。

（四）全球央行購金仍將持續

來源: 界面新聞

歐洲失陷，義大利穩定

數字背後

與梅洛尼政府一直試圖向公眾和外國媒體展示的令人印象深刻的公眾人物相反，歐盟委員會提供的意大利經濟表現的詳細數據突顯了重要但經常被忽視的盲點。

例如，義大利政府聲稱在失業問題上取得了非常積極的成果，但卻忽略了具體數字所顯示的情況，即義大利實際上有更多的人在工作，但工資卻更低，義大利的就業率仍比歐洲平均低9個百分點，依照歐盟標準屬於「疲弱但在改善」的範疇。

越往南走，經濟問題就越嚴重，眾所周知，義大利是南北發展差距最大的國家之一，彷彿南北是兩個獨立的國家，而不是同一個國家內的兩個地區。

令人沮喪的細節還不止於此，歐盟委員會的數據顯示，義大利受物質和社會匱乏影響的人口比例非常高，到2023年底，該國極端貧窮人口比例達到9.8%。至於性別收入差距，根據歐盟委員會的數據，過去十年來，這一狀況並未改善，目前性別收入差距約為19.5個百分點，是歐盟平均水平的兩倍。

同時，義大利仍是歐盟中既未上學又未工作的年輕人比例最高的國家之一，為11.2%，該國學生的基本技能明顯低於歐盟平均水平，經合組織數據顯示，義大利三分之一的人患有功能性文盲，2023年只有45.8%的義大利成年人具備基本的數位素養技能。

所有這些數字以及其他數字使得歐盟將義大利的多項經濟指標列入「嚴重問題」或「需監控」的範疇，歐盟也認為義大利是一個宏觀經濟過度失衡的國家。

另一方面，義大利政府最近收到了壞消息，義大利國家統計局在2024年12月將義大利今年的經濟成長預期下調了一半，至僅0.5%，而6月預測值為1%。該機構也預計明年的經濟成長率僅為0.8%，而先前預測為1.1%。

義大利經濟部長詹卡洛·喬爾傑蒂表示，據英國《金融時報》報道，由於義大利乃至整個歐洲的工業領域遭遇“嚴重問題”，因此這一數字有所下調。

真正的問題是，儘管梅洛尼政府的政治穩定性使其能夠通過預算和削減開支、應對經濟逆風所需的措施，而不像法國和德國等正在經歷政治動盪的國家，但義大利的債務水平明顯超過歐洲其他國家，這使其比其他國家更容易受到外部衝擊。

德國商業銀行首席經濟學家約爾格·克萊默認為，義大利過去兩年的成功不能主要歸功於梅洛尼的政策，而應歸功於新冠疫情爆發後來自歐盟的外部資金流入，並且到2026年將達到2000億歐元（2160億美元）。

這部分義大利的資金占到了歐洲用於疫情後復甦資金的最大份額，專家警告稱，如果義大利不盡快注意減少高預算赤字，並用這筆錢解決其經濟的深層結構性問題，我們很可能很快就會看到這些國家所經歷的特殊增長期迅速結束，然後陷入新舊經濟問題的漩渦。

這些歐洲債務和贈款是近年來義大利經濟成長的主要動力。根據德國之聲通報，義大利政府在新冠疫情前「新增債務」佔國內生產毛額的1.5%，但到2023年上半年已達8.3%。因此，正如德國平台所說，「債務山」正在穩步增長。

2024年初，歐盟委員會估計，到今年年底，義大利的總債務將超過國內生產總值的140%，並且到2025年還將繼續上升，而以德國為例，其債務率超過國內生產總值的66 %，法國則接近100%。

這些詳細事實使得路透社預測，義大利經濟的結構性弱點將在疫情後經濟復甦後再次顯現，並且義大利將很快重回歐元區表現最差的經濟體之一的位置，自25年前推出單一自貨幣以來，義大利一直是歐元區內成長最慢的經濟體。

與年初的預期相反，最近的經濟衰退威脅到了該國的公共財政，據路透社報道，這與焦爾吉婭·梅洛尼政府所呈現的形象相矛盾，該政府聲稱她執政前的政治不穩定是該國經濟危機的主要原因，而這些危機現在已經結束。

義大利國內數據與歐盟委員會估計的相差不大，官方數據顯示，到2026年該國公共債務將達到國內生產毛額的138％，在歐元區債務指數中則位居第二。

由於目前的成長數據低於年中樂觀預期，公共債務可能會進一步成長，在製造業發生嚴重危機、服務業（目前是義大利經濟的主要支撐）萎縮的背景下，以及另一個負面事實是，義大利商業信心已降至2021年以來的最低水平，因此購買義大利債券的信心將下降，該國的債務償還負擔將增加。

看看西班牙，而不是德國

毫無疑問，與前幾屆政府相比，梅洛尼政府實現了政治穩定，但義大利經濟的樂觀數據可能需要在不同的、更細緻的背景下解讀。

與法國和德國的情況相比，義大利最近的政治和經濟穩定可能會給人一種非常成功的印象，但或許最準確的比較對像是義大利，它是另一個歐元區南部經濟體，在疫情後獲得歐洲援助的國家中排名第二。

根據路透社報道，馬德里的成長率是義大利的四倍，牛津經濟研究院歐洲研究主管安吉爾·塔拉韋拉表示，由於西班牙能夠吸引技術移民並將其融入其經濟，預計到今年年底，西班牙的國內生產毛額成長率將達到3%，與義大利不同，義大利吸引的低技能移民較少，這些移民主要在非正規經濟部門工作，而年輕人移民率很高，除此之外，西班牙在過去二十年中比義大利更好地實現了基礎設施和服務的現代化。

經濟學家、都靈大學商學院高級工商管理碩士課程教授朱塞佩·魯索在一項關於此事的經濟研究中也同意這一觀點，他表示，西班牙在疫情後取得的成功，相比之下義大利卻遭遇了結構性衰退，這在很大程度上要歸功於過去20年西班牙相對於義大利採取的穩健經濟措施，而魯索提出的觀點與義大利政府提供的美好夢想背道而馳，並強調義大利在疫情過後沒有空間談論經濟奇蹟，國家必須永久性地而不是暫時性地削減開支，他還強調，實現未來可持續增長的唯一途徑是透過投資和創新，而他認為，義大利一直未能以最好的方式將這兩個詞付諸實踐。

來源: 半島電視台

12月30日，匯豐銀行環球研究發布報告顯示，對於全球經濟而言，匯豐預期2025年將面臨貿易緊張局勢帶來的壓力及其連鎖反應，但成長可望穩定在2.7%的水平。中國完成2024年全年經濟成長目標應無懸念，未來宏觀經濟政策將進一步加力，促進消費、穩樓市，透過這些措施因應外部挑戰，促進經濟穩定。

全球經濟：成長速度可望維持穩定但貿易預期承壓

匯豐銀行環球研究首席亞洲經濟學家兼亞洲聯席主管範力民認為，全球經濟或維持穩定成長，貿易成長率預計放緩。

「2025年，全球經濟成長面臨的最大不確定性當屬貿易緊張和保護主義加劇，以及由此可能產生的連鎖反應。」匯豐預計，2025年全球的貨物和服務貿易出口量增速可能下滑至1.9%，但全球經濟成長率仍有望維持在2.7%的水準。而此前匯豐曾預測2024年及2026年全球經濟成長率分別為2.7%及2.6%。

匯豐預測，2025年美國的經濟成長率為2.2％，其經濟韌性仍將持續，但川普政府可能採取的大幅加徵關稅以及收緊移民政策等舉措增加了美國經濟的下行風險。在通膨水準方面，2025年美國的核心通膨率預計仍將高於聯準會的平均通膨目標，壓力將會持續。

「一方面是房屋通膨持續高企，另一方面美國新政府可能採取的關稅和移民政策也將對商品價格以及非房屋服務價格指數帶來上升壓力。」範力民表示，經濟數據則指向美國經濟表現仍會相對穩健，意味著本輪降息週期的調整幅度可能相對偏小。

中國經濟：更多政策持續發力促進消費、穩樓市

對於中國經濟，匯豐銀行環球研究大中華區首席經濟學家劉晶認為，全年GDP成長目標預期可實現，CPI維持溫和回升。

劉晶表示，2024年9月底中國國內宏觀經濟政策基調轉為寬鬆之後，伴隨一系列政策的出台，近期的經濟活動數據較2024年第三季已有一定程度的改善，加上出口商搶先出貨，全年完成5%左右的GDP成長目標應無懸念。

「從外需方面來看，2024年前三季度，貨物和​​服務淨出口對GDP增速的貢獻率達到23.8%，一定程度上對沖了國內消費增速放緩的影響。」劉靜認為，由於貿易摩擦和保護主義的升級，出口可能在2025年面臨更多挑戰。

在國內物價指數方面，匯豐預計，隨著相關政策支持力道的加大，2025年CPI可望保持溫和回升。 2024年CPI平均預計上漲0.3%，2025年預計上漲0.6%。 PPI年減則預計在2025年逐季收窄並在第四季趨於轉正。

「2025年，加力提振內需將是政策的重要考量。」劉晶指出，近期的中央政治局會議和中央經濟工作會議明確，未來宏觀經濟政策將進一步加力，透過實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策來促進經濟穩定，以及對沖外部需求的不確定性。

匯豐預計，2025年中國的財政赤字率目標可能由3%提高到4%，超長期特別國債發行將達到2兆人民幣，而新增地方政府專項債務限額則可望提高至4.2兆元。同時，2024年推出的1,500億超長期特別國債資金支持消費品以舊換新政策，對相關產品零售提振效果較為明顯，2025年支持消費的相關政策或將進一步優化，例如會將一些服務消費納入其中，並簡化使用流程等。從貨幣政策來看，匯豐預計，2025年中國人民銀行或將持續降息30個基點，並可能降準50個基點。央行亦可能加大在二級市場買賣國債的力度，實現基礎貨幣投放和流動性管理。

此外，匯豐認為，穩定房地產市場仍是關鍵。房價下行帶來的負財富效應是現階段限制消費成長的原因之一。近期的一套房地產政策組合拳下來，房地產市場的量、價等都出現了一些正面訊號，但整體來看，市場穩定仍需要更多時間以及政策支持。匯豐認為，中央明確定調“穩樓市”，意味著後續或將有更多政策發力。另一方面，地方化債和地方政府清欠的推進，以及規範涉企檢查和涉企執法的法律法規出台，也有望改善營商環境並提高企業家信心。

來源: 網易財經