1.2兆法案卡殼，美國政府又要關門？

日圓持續貶值，讓日本一個特別的國家帳戶－外匯資金特別會計（簡稱「外匯特會」）－帳面上賺得盆滿缽滿。日本首相高市早苗近期的一番言論，更是將這個「寶庫」推到了聚光燈下。她表示，這個帳戶的運作收益非常可觀。

一時間，無論是執政黨還是在野黨，都將目光投向了這筆巨款，希望將其作為新的財源。但這筆錢真的能成為解決所有問題的「萬靈丹」嗎？

揭秘「外匯特會」：錢從哪裡來？

「外匯特會」的核心功能是管理日本的外匯存底，以備乾預匯市之需。它的運作邏輯其實是個循環：

• 日圓升值時：透過發行短期政府證券籌集日圓，在外匯市場拋售日圓、買入美元。買入的美元就形成了以外債為主的外匯資產。

• 日圓貶值時：賣出持有的美國公債等資產換取美元，再用美元買入日圓。換回的日圓則用於償還先前發行的短期證券。

圖：日本外匯幹預的資金運作機制

根據日本財務省的數據，截至2025年底，日本的外匯存底規模高達1.3697兆美元（約210兆日圓）。自2012年以來，這個數字一直穩定在1.3兆美元左右，這主要是在過去「賣日圓、買美元」的干預中累積起來的。

這個帳戶的收益主要來自兩部分：一是持有外匯資產所產生的利息，二是匯率波動帶來的帳面增值。由於日本利率長期低於海外，天然就存在利差收益。當日圓貶值時，海外資產的利息收入換算成日圓後會變得更多，資產本身的日圓估值也會水漲船高。

早已是國家的「小金庫」？

事實上，「外匯特會」的收益（即「結餘金」）早已被用作國家財源，劃撥給政府的一般會計預算。

依照現行規則，每年最多可將結餘金的七成轉入一般會計。

以2024財年為例，該帳戶產生了5.3603兆日圓的結餘金，創下2008年有紀錄以來的新高。其中，有3.2007兆日圓被劃轉至2025年度的預算，約1兆日圓甚至被指定用於防衛經費。

這意味著，在現有規則架構下，想從這筆結餘金裡再擠出新的財源，空間已經不大。

動用這筆錢，沒那麼簡單

既然結餘金使用有限，那麼動用龐大的外匯資產本金或帳面收益，可行嗎？答案是：門檻很高。

東京大學特任準教授服部孝洋指出，“外匯特會的性質決定了，將外匯資產兌換成日元本身就構成了外匯幹預，因此作為財源使用存在製約。”

簡單來說，動用這筆錢需要賣出美元資產。這種行為在國際社會上，通常只被理解為應對市場投機行為的介入手段。如果不是為了介入匯市而大規模拋售美元資產，很難獲得美國的理解。

更重要的是，這樣做會直接消耗日本未來幹預匯市的“彈藥”，削弱其穩定市場的能力。

朝野覬覦的“萬能財源”

儘管困難重重，但這筆龐大的財富依然讓日本政壇浮想聯翩。

在野的國民民主黨在眾議院選舉的政策中就明確提出，要動用「外匯特會」、年金公積金、以及日本央行持有的ETF等資產的運作收益和拋售收益，作為積極財政的來源。

無獨有偶，立憲民主黨在2025年夏季的參議院選舉中，也曾設想將「外匯特會」的結餘金作為階段性下調食品消費稅至零的財源之一。

可見，如何看待和使用這筆因日圓貶值而產生的巨額財富，已成為日本各派政治力量激烈博弈的焦點。

聯準會可能迎來新的掌門人——凱文沃許（Kevin Warsh），這不僅是華盛頓的人事變動，更可能為美國股市帶來新一輪劇烈震盪。巴克萊銀行的分析顯示，歷史數據早已為這種風險敲響了警鐘。

新官上任的歷史“魔咒”

回顧歷史，聯準會主席的更迭，往往伴隨著市場的顛簸。

根據巴克萊全球股票戰術策略主管亞歷山大·奧特曼（Alexander Altman）統計的數據，自1930年以來，每當新任聯準會主席上任，標普500指數在隨後的一個月、三個月和六個月內，平均最大回撤幅度分別高達5%、12%和16%。這一跌幅，遠超正常年份的市場回檔水準。

奧特曼在報告中直言：“市場可能在擔心沃什先生是不是'鷹派'，但真正的考驗或許在5月之後。新任美聯儲主席上任後的頭六個月，幾乎都會受到股市的某種'考驗'。”

「鷹派」沃什的兩面性

上週五，當川普總統提名沃什接替鮑威爾的消息傳出後，美國股市隨即下跌。交易員普遍認為，沃什是候選人名單中最不「鴿派」的一位。他曾在2006年至2011年間擔任聯準會理事。

如果提名獲得參議院確認，沃什將面對一個對聯準會獨立性深感不安的市場。此前，川普已多次公開批評現任主席鮑威爾，認為其放鬆貨幣政策的步伐太慢。

有趣的是，儘管沃什在央行任職期間以鷹派立場聞名，但他後來卻透過公開呼籲降息，與總統的觀點趨於一致。此外，他還主張聯準會應縮減其龐大的債券投資組合，並重新檢視其經濟模型。

這種領導的變動，無疑將加劇本已複雜的貨幣政策不確定性。眼下，聯準會正艱難地在高通膨和就業市場降溫的跡象之間尋找平衡。

資產價格何去何從？

對於沃什可能帶來的影響，市場專家看法不一。

加拿大帝國商業銀行（CIBC）資本市場的股票及投資組合策略主管克里斯托弗·哈維（Christopher Harvey）認為，推動縮減美聯儲的資產負債表，將從金融體系中抽走流動性，這對風險資產來說是個壞消息。

然而，摩根士丹利的邁克爾威爾遜（Michael Wilson）則看到了另一面。他在周一的報告中指出，沃什作為「資產負債表鷹派」的聲譽，可能有助於冷卻黃金價格，並為美元提供適度支撐。這反而能「為更廣泛的政策目標按計畫展開爭取時間」。

美國農業部（USDA）最新發布的周度出口檢驗報告顯示，截至2026年1月29日當週，美國大豆、玉米和小麥的出口檢驗量均符合市場預期。以下為各主要農作物的具體數據詳情：

美國大豆出口檢驗

當週數據：出口檢驗量為131.06萬噸，符合市場預期。前一周修正後為133.63萬噸（初值132.44萬噸），去年同期為114.04萬噸。

對華裝運：當周美國對中國（大陸地區）裝運大豆74.00萬噸，前一周為89.75萬噸。對華裝運量佔當週出口檢驗總量的56.46%，較上週的67.76%有所回落。

年度累計：本作物年度（自9月1日開始）迄今，美國大豆出口檢驗量累計為2,199.15萬噸，較前一年同期的3,419.29萬噸顯著下降。

美國玉米出口檢驗

當週資料：出口檢驗量為113.64萬噸，符合預期。前一周修正後為154.71萬噸（初值151.02萬噸），去年同期為126.10萬噸。

年度累計：本作物年度（自9月1日開始）迄今，美國玉米出口檢驗量累計為3,261.11萬噸，較前一年同期的2,176.13萬噸大幅增加。

美國小麥出口檢驗

當週資料：出口檢驗量為32.68萬噸，符合預期。前一周修正後為37.90萬噸（初值35.10萬噸），去年同期為25.31萬噸。

年度累計：本作物年度（自6月1日開始）迄今，美國小麥出口檢驗量累計為1668.56萬噸，較上一年度同期的1406.78萬噸有所增長。

整體來看，本周美國穀物出口檢驗數據表現平穩，大豆累積出口量雖年減，但玉米和小麥累積出口量均維持成長態勢。

來源: 亞匯網

甲骨文（Oracle）正為一場豪賭籌集巨額彈藥。該公司計劃透過發債和增發股票籌集500億美元，全力投入人工智慧（AI）基礎建設。消息一出，市場信心大振，衡量其違約風險的關鍵指標－5年期信用違約交換（CDS）價格應聲暴跌17%。分析師認為，此舉不僅化解了甲骨文本身的信用風險，也緩解了市場對科技業整體債務擴張的普遍擔憂。

「股債雙發」組合拳，市場擔憂一掃而空

在這次融資計畫公佈前，市場對甲骨文的財務狀況一度憂心忡忡。由於AI投資回報週期漫長，其債券價格曾一度跌至垃圾級。投資人擔心，大規模的資料中心建置會嚴重拖累公司的資產負債表。

然而，甲骨文上週日宣布的「股權+債務」融資方案徹底扭轉了市場預期。公司在發行250億美元債券的同時，也計劃在今年內增發約250億美元的股權。這套組合拳頭向市場清晰地傳遞了一個訊號：甲骨文有能力在不過度增加財務槓桿的情況下，為龐大的AI專案提供資金。

市場情緒隨即逆轉。甲骨文的債券和股票價格在消息公佈後雙雙上漲。 Allspring Global Investments的高級固收交易員Mark Clegg評論道：“甲骨文的交易可能預示著投資級公司債市場風險偏好的回歸。此前，大型AI融資項目如同市場的噩夢，現在這個噩夢消失了。”

巴克萊銀行信貸分析師Andrew Keches也指出，股權融資顯著降低了公司的信貸下行風險。他因此將甲骨文的債務評級上調至“增持”，並預計其CDS價格將進一步收窄。

創紀錄債券認購，融資細節全分析

甲骨文此次債券發行獲得了空前的成功。週一發行的250億美元債券，吸引了超過1,290億美元的認購，打破了此前Meta在10月創下的1,250億美元認購紀錄。

此次債券發行分八個部分，期限從三年到四十年不等。其中，期限最長的40年期債券，其殖利率比同期限美國公債高出1.95個百分點，低於最初市場預期的2.25個百分點，顯示出強勁的投資者需求。

在股權融資方面，甲骨文計畫發行50億美元的強制性可轉換優先股，股息率在6.25%至7.25%之間，此外還將透過市場發行的方式逐步出售最多200億美元的普通股。

該公司在聲明中表示，預計2026年將不再有新的債券發行計劃，這給了市場一顆定心丸。此前，部分投資人曾預期甲骨文今年的發債規模可能高達400億至600億美元。

AI融資浪潮來襲，科技巨頭如何「找錢」？

甲骨文的巨額融資只是整個科技業AI軍備競賽的縮影。為了建置支援AI應用所需的資料中心，科技巨頭們正掀起一波融資浪潮。

摩根士丹利預測，今年美國高等級公司債的發行量可能達到創紀錄的2.25兆美元。儘管供應龐大，但由於企業獲利強勁，投資者需求依然旺盛，債券的風險溢價徘徊在數十年來的低點。

根據摩根大通預測，未來五年，每年與AI和資料中心相關的交易規模將達到約3,000億美元。 Alphabet、亞馬遜、Meta和甲骨文這四家公司預計在2025年就將發行約930億美元的投資等級公司債券，佔去年總發行量的6%。

這股浪潮已經開始。 IBM上週剛發行了近75億美元的美元和歐元債券。市場普遍預計，隨著各公司財報季的到來，未來幾個月將有更多科技公司加入發債行列。

豪賭背後：機會與風險並存

甲骨文之所以如此大規模舉債，直接原因是AI帶來的巨大算力需求。公司的雲端客戶，包括AMD、英偉達、Meta、OpenAI、TikTok和xAI，都在要求其提供更多產能。

然而，這場豪賭也伴隨著風險。由於市場對其融資計劃和對大客戶OpenAI的依賴感到擔憂，甲骨文的股價自去年9月的高點以來已經下跌了一半。根據分析師估算，在甲骨文剩餘的5,230億美元履約義務中，至少有3,000億美元與OpenAI直接相關。

儘管如此，科技巨頭通常擁有穩健的資產負債表和強大的獲利能力。甲骨文透過「股債雙發」的策略，在滿足AI成長資金需求的同時，也有效地管理了自身的財務風險。此次融資由美國銀行、花旗、德意志銀行、高盛、匯豐和摩根大通等共同負責，在交易完成前，甲骨文已是金融業外最大的發債公司之一，債務存量約950億美元。

2月1日，印度政府公佈了2026年度預算案，核心策略是透過大規模公共投資來維持經濟成長。其中，以基礎建設為中心的投資額年增9%，達到創紀錄的12.2182兆盧比。此舉意在透過積極的財政政策，以應對美國高關稅帶來的外部壓力。

本年度，印度財政支出總額將年增6%，達到53.4731兆盧比。此前，由於與美國川普政府的貿易談判陷入僵局，美國於2025年8月對印度輸美商品加徵了50%的關稅。印度總理莫迪在2月1日的電視演說中，將減稅等一系列新措施命名為「改革特快（Reform Express）」。

印度總理莫迪公佈新財年預算，以積極財政政策維持經濟成長。

然而，財政收入的成長卻未能跟上支出的步伐。作為財政支柱的稅收收入預計僅增長1%，為28.6692萬億盧比，增速放緩主要受過去一年下調商品及服務稅（GST）和個人所得稅的影響。同時，國債發行額年增16%，遠超稅收增幅。

預算核心：基礎投資拉動成長

新預算案明確，公共投資將重點放在加速鐵路、公路、港口和電力等基礎設施的建設。政府計畫新建7段連接孟買-浦那等大城市的高速鐵路，並改善半導體、電子零件等關鍵產業所需的物流網絡。此舉旨在吸引更多民間投資，並創造大量就業機會。

印度是一個「消費主導」經濟體，個人消費佔GDP的比重高達六成。在2025年透過減稅刺激消費後，今年的策略轉向擴大公共支出來拉動經濟。

扶持“印度製造”，擺脫外部依賴

印度政府同時也強化以「印度製造」為旗幟的製造業振興政策。 2025年啟動的電子零件補貼制度將會擴充，計畫預算直接翻倍至4,000億盧比。

此外，考慮到中國對稀土的出口管制，印度計劃在其礦產資源豐富的地區建立從開採到製造的完整產業鏈。 2025年夏季，印度曾因從中國進口的稀土庫存短缺，導致其純電動車（EV）的生產受到影響。

為吸引外資，印度也推出新政策，鼓勵對資料中心的投資。政府承諾，為向海外提供雲端服務的外國企業提供至2047年的免稅待遇。

經濟高成長背後的隱憂

莫迪政府的目標是，在2047年印度獨立100週年之際，讓印度躋身已開發國家行列。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，印度的名目GDP將於2026年超越日本，成為全球第四大經濟體。

印度財政支出逐年攀升，但財政赤字佔GDP比重在2020年後呈現下降趨勢，顯示政府在刺激經濟與維持財政紀律間的權衡。

儘管前景光明，高成長背後也潛藏著風險。政府的經濟展望報告預計，2026年度的實質GDP成長率將在6.8%至7.2%之間，低於2025年度的7.4%。經濟成長率的放緩，正加大政府實施大規模財政支出的壓力。

預算案預計，2026年度的財政赤字佔GDP的比重為4.3%，與上一財年的4.4%基本持平，反映了政府對財政紀律的考量。然而，當前印度市場正面臨長期利率上升和盧比貶值的雙重壓力。

本輪黃金價格的大幅下跌主要是前期超漲、資金槓桿較高、交易擁擠情況下的正常調整，並不會改變黃金長期上漲的牛市格局。中長期來看仍可關注黃金的佈局機會。

1）短期：為何大跌？主要原因不是聯準會

首先，我們認為貴金屬大跌的最主要的原因來自於前期的非理性超漲。在這種情況下，獲利止盈需求的累積使得較小的邊際擾動也會帶來劇烈的回檔壓力。其次，非理性上漲時期累積的散戶槓桿資金成為了波動擴大機。 "沃什交易"只是引爆貴金屬情緒轉向的導火線之一，而非主要原因。

2）中期：關注超跌帶來的機會

前期黃金的上漲主要集中在亞洲與美洲交易時段。在此輪下跌中，美盤與亞盤內黃金價格有明顯調整，歐洲交易時段黃金價格已穩定。後續隨著各交易所去槓桿進程的結束，黃金價格可望逐漸穩定。整體來看，黃金中長期行情仍沒有結束，建議專注於超跌所帶來的黃金佈局機會。

白銀短期稀缺，長期不稀缺。白銀短期壓力偏大，白銀短期供給具有稀缺性，是"投機"黃金的工具：黃金漲的時候，白銀漲的更多；黃金跌的時候，白銀跌的更多。而長期來看，白銀供應並不那麼稀缺，所以銀銅比將長期保持穩定，金銀比將長期上漲。

3）長期：黃金行情仍有支撐

本輪貴金屬價格的大幅下跌是對年初以來非理性上漲的技術性調整，而非黃金長期牛市的終結。短期來看，前期過熱投機情緒的降溫，以及資金槓桿水準的下降有助於黃金重回更健康與穩健的上漲趨勢。長期來看，在各國信任程度下降的情況下，全球仍在經歷持續的貨幣體系重構，央行購金仍有較大空間，黃金長期的行情仍會延續。

· 短期：為何大跌？主要原因不是聯準會

自2026年以來，黃金、白銀等貴金屬經歷了急漲與急跌的"過山車"行情。截至2月2日，倫敦金現已從近5,600美元/盎司的最高點回落至4,500美元/盎司附近，下跌近20%。倫敦銀現則從121美元/盎司跳水至80美元/盎司以下，跌幅接近40%。此輪貴金屬價格調整幅度之大、速度之快在歷史上均較為罕見。除此之外，銅、鎳、鋁等金屬也有明顯回落。

黃金與白銀為何大跌？首先，我們認為大跌的最主要的原因來自於前期的非理性超漲。年初以來，在川普揚言購買格陵蘭島、伊朗局勢升溫、美國政府關門風險再次上升等事件的催化下，美元信用裂隙再次加大，使得黃金的避險屬性與貨幣屬性得到強化。 2026年開年1個月的時間內黃金便已累積了近25%的漲幅，白銀在1月更是一度上漲近70%。從RSI指標來看，1月以來黃金在價格的快速上漲中已處於明顯的超買狀態。在這種情況下，獲利止盈需求的累積使得較小的邊際擾動也會帶來劇烈的回檔壓力。

其次，非理性上漲時期累積的散戶槓桿資金成為了波動擴大機。 1 月以來，個人投資者加槓桿的意願較為強烈，黃金非報告多頭淨持倉在1 月已處於歷史高點。相較之下機構投資人在衍生性商品市場的做多情緒相對克制。與機構投資者相比，個人投資者往往具有高槓桿、低耐受且行為同質化的特徵。因此，當面臨價格大幅下跌以及交易所連續上調保證金的雙重壓力，容易引發槓桿資金"多殺多"的螺旋踩踏，大量資金被動平倉，形成加速去槓桿的格局。

"沃什交易"只是引爆貴金屬情緒轉向的導火線之一，而非主要原因。實際上，雖然沃什的縮表主張使其具有更強的鷹派色彩，但由於美國銀行間市場流動性狀態已轉變為略顯緊缺狀態，短期內沃什也難以推動縮表，更可能採取先降息的政策操作。近日10年期美債殖利率不升反降的走勢也反映出債券市場並未在交易沃什更鷹派的貨幣政策。

在前期超漲以及槓桿過熱的擁擠行情下，貴金屬對沃什當選、地緣風險邊際降溫等的反應更為劇烈，而貴金屬大幅下跌所帶來的risk off以及流動性衝擊，也一定程度傳染至其他資產市場，帶來普遍下跌的調整壓力。

· 中期：關注超跌帶來的機會

分時段來看，1月以來黃金的上漲主要集中在亞洲與美洲交易時段。其中，受主要交易所上調貴金屬保證金影響，美洲時段1月初有短暫回調，隨後重回上漲通道。亞盤黃金上漲動能相對穩健，並且在1月18日後呈現加速上漲行情。相較之下，歐洲交易時段黃金表現較為平淡。

在此輪調整中，截至2月2日，亞洲與美洲交易時段已經有明顯調整，幾乎抹去了前期加速上漲時期的漲幅。歐洲時段開始企穩回升。後續隨著各交易所去槓桿進程的結束，黃金價格可望企穩止跌。整體來看，黃金中長期行情仍沒有結束，建議專注於超跌所帶來的黃金佈局機會。

白銀短期稀缺，長期不稀缺。白銀短期壓力偏大，白銀短期供給具有稀缺性，是"投機"黃金的工具：黃金漲的時候，白銀漲的更多；黃金跌的時候，白銀跌的更多。而長期來看，白銀供應並不那麼稀缺，所以銀銅比將長期保持穩定，金銀比將長期上漲。

不過，目前黃金隱含波動率仍處於較高水平，黃金價格在短期或將延續高波動狀態。

· 長期：黃金行情仍有支撐

我們認為，本輪貴金屬價格的大幅下跌是對年初以來非理性上漲的技術性調整，而非黃金長期牛市的終點。短期來看，前期過熱投機情緒的降溫，以及資金槓桿水準的下降有助於黃金重回更健康與穩健的上漲趨勢。

長期來看，黃金牛市的格局仍存，短期的大幅下跌往往提供較好的加倉機會。當前全球地緣政治風險擾動仍存、主要經濟體財政不可持續壓力加大。美元信用隱憂未消，全球仍將在信任基礎持續下降的情況下經歷貨幣體系的重構。目前新興經濟體央行黃金儲備規模仍低，央行購金仍將是會長期持續的趨勢，黃金中長期上漲的邏輯仍穩固。

來源：梁中華宏觀研究