美股會再破新高嗎？兩個長期隱憂或成“攔路虎”

Samantha Luan

股市

摘要:

目前美股至少有兩點隱憂：其一，股權風險溢酬的吸引力變得極為有限，部分超長期資金或因此減少未來投入美股的資金數量；其二，美國經濟金融化嚴重，美股震盪尤其是美股與現實經濟的自我強化，使得整體波動上升。

開宗明義，本文的目標並不是介紹我們對於美股短期之內的認識，亦不是投機推薦或投資指南，只是回答這樣一個自己心頭的疑問，「如此似火牛年，雖有震盪，美股仍會繼續一路向北”的堅固信念背後真的沒有任何隱憂嗎？

圖：芝商所CME納指期貨（NQ）走勢

簡單來說，目前美股至少有兩點隱憂：

其一，股權風險溢酬的吸引力變得極為有限，部分超長期資金或因此減少未來投入美股的資金數量；

其二，美國經濟金融化嚴重，美股震盪尤其是美股與現實經濟的自我強化，使得整體波動上升。

美股風險溢酬吸引力下行？

單就股權風險溢酬而言，這幾年間，發生了很戲劇的變化，讓我們來回顧一下：

回到2020年3月，標普500指數約2,400點，未來12個月的獲利預期為每股160美元。股市的報酬率為6.67% (或P/E為15)。但當時購買股票被認為是極端危險的左側抄底，許多市場的主流資金都躲避了「安全」的國債。當時，10年期國庫券殖利率僅有0.75%。現在來看，哪個選擇才是真正危險的，哪個才是安全的？

快進到今天。標普500指數超過5100點，預計未來12個月每股獲利252美元。這意味著股票的平均收益率為4.9%，比4年前的6.67%大幅下降(從15倍的P/E變為20.24倍)。然而，相較於4年前的0.75%，今天10年期殖利率是多少？ 4.66%。這是一個非常簡單的小學計算題，在2020年，美股相較於美債，權益風險溢價為5.92%(6.67%減去0.75%)，而今天的為0.24%(4.90%減去4.66%) 。

相對於債券來說，目前的美股是自20世紀初以來最昂貴的，或者說股債之間至少有一個定價不合理。

圖：2020年3月vs2024年4月的美股風險溢酬比較（以標普500和美十債來計算）

短短四年間，標普500的股權風險溢價從接近6%降到接近0，以至於之前一段時間，霍華德馬克斯在其致投資者的信中直言，現如今市場局勢處於巨變之中，投資者已經可以從信用債和各種債券投資中取得類似股票的回報，並且暗示債券投資如果不是政府關門或公司主動違約，那麼其風險調整後的收益可能遠高於股票。

這種由債轉股的暗示在超長期或大體量的投資人心中可能已經掀起了一陣漣漪。

這裡我們需要補充的是，用股權風險溢酬來預測股票投資回報，頗有一種「不是不報，時候未到」的意味。如果目光僅著眼於未來一年的時間尺度，權益風險溢酬對於投機決策的幫助並不大。

圖：美股風險溢酬對於一年的短期預測用處不大

但如果從十年維度來看，效果明顯，過低的權益風險溢價大機率會成為長期資金做多股票決策的紅燈。

圖：美股風險溢酬對於十年構面的長期預測效果明顯

「超級金融化」的副作用，或將放大美股波動

我們曾介紹美國自金融危機後形成的超級金融化「華爾街—實體經濟」循環，即金融資產價格的波動透過1.上市企業治理決策和2.持有股票的中產階級消費決策這兩個通路在邊際上影響中短期美國實體經濟數據，而實體數據的公佈又因美股市場過於「有效」放大市場波動，從而形成一個難解難分的套娃閉環，直到經濟的中長期趨勢或財政貨幣的政策變化重新定義市場主流。

圖：CEO未來一年的信心（白線）與標普股指的資本回報成長率（黃線）

簡單來說就是，如果股票上漲，CEO就會信心爆棚，從而擴大招聘計劃，但如果股票在下跌，則反之。

2022年聯準會收緊貨幣後的美股熊市期間，美國實體經濟並沒有急劇惡化、企業融資成本也由於鎖定效應並沒有跟著加息上升，但美國裁員數據卻是極度飆升，直到2023年1月達到頂峰，而這也恰好是美股開始見底反彈的時候。

圖：2022年美股熊市期間，美國裁員數據極度飆升，直到2023年1月見頂；這與美股見底反彈的時間點重合。

這個「超級金融化」的經驗敘事，在找到能證偽它的證據之前，或許應該暫且相信。而它所描述的'放大器效應'，的確可能在某些時刻「更能」影響市場，那它究竟是什麼時候呢？

我們認為，第一個條件，是當美股場內結構處於緊繃狀態，基金部位長時間的過度集中於一處時；第二個條件，是當高階主管以外的美國社會的股市參與率極高或極低時。

目前的市場，是同時滿足符合這兩種情況的，之前公開文章有介紹過1.主流資金的倉位已經長時間擁擠在美股熱門板塊；以及2.美國經濟的過熱會維持相當長的一段時間，在此背景下，居民部門的美股參與度亦會在「跑贏物價」的'動物精神'驅動下居高不下。

而其中尤其需要關注的，是家庭財富前20%的美股居民，他們即是可選消費的主要推動者，也是美股的重要參與者、其家庭財富的較大比重也都直接或間接的存在於美股大盤股（內地的朋友可以想像下自己絕大部分的家庭財富都在房產，而自己房價的大漲大跌是否會影響家庭的消費決策）。

而最能代表可選消費趨勢的，莫過於海外旅行的數據了，下圖展示了美國居民的海外旅遊計劃和標普走勢之間的正向關係。目前，計劃海外旅行的美國居民數量超越趨勢線上行，佔比達到了22%。當然這裡可能有包含美元升值的影響，但是對於一般群眾而言，美元指數漲跌10%以內，似乎打個九折並不會真的把很多美國人忽悠到歐洲來一次自由行。旅遊業如此，其他可選消費呢？可能答案差不多。

圖：除開疫情限足期間的原因，標普股指的漲勢與美國居民海外旅遊的呈正相關

另一個證據就非常有趣了，那就是最近公佈的美國製造業信心指數（調查期間為四月1日至23日），從51.9掉到了收縮區間49.9，但是美國其他經濟數據似乎並無大的異樣，並不完全支持這種「信心指數」的急劇下行。

有趣的是公佈美國PMI調查的標普公司的首席經濟學家的評論在4月1號發表說，美國的經濟「正以穩定的步伐擴張」、「擴大好轉」、「恢復需求」、「回升」和「獲得信心」；但短短的三週之後，這位首席就改口說，美國經濟「失去勢頭」、「低於趨勢」、「速度可能會失去」、「業務下降」、「預期下滑”和“經濟環境具有挑戰性”。

至於實體經濟，在沒有重大外部衝擊的情況下，三週之內不太可能發生如首席所述的巨大變化。那麼究竟是什麼原因導緻美國製造業信心指數突然掉到了收縮區間呢？一個簡單粗暴的解釋就是美股在資料調查期間之內連跌三週，動搖了不少被調查CEO的信心而已。

圖：CME 納指期貨（NQ，藍線）vs CME 美債10年期貨（ZN，黃線）

所以我們發現，近年來，經濟數據和金融市場之間互相作用、自我實現的案例越積越多，在美股風險調整後收益可能跑不贏某些債券，在市場波動率抬升的情況下，盛世危言，聽聽也是可以的。

文章來源：三思期權

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Alex

外匯

央行

今年3月，日本央行結束了長達8年的負利率政策，宣布升息10個基點，將短期利率目標上調至0至0.1%，取消引導長期利率目標在零附近的收益率曲線控制政策（YCC ）。同時，日本央行宣布停止購買交易所交易基金（ETF）和房地產投資信託基金（J-REITs），並逐步減少商業票據和公司債務的購買。

日本央行退出負利率政策也意味著全球「負利率時代」終於落幕了。一般來說，日本央行宣布升息後，將在一定程度上對日圓匯率起到支撐作用。然而，由於此次日本央行退出負利率政策的行動已在市場預期之內，並且在宣布加息後，日本央行官員的表態都相對“鴿”派，再加上美聯儲一直按兵不動，美元繼續保持相對強勢的態勢，美日之間顯著的利差導致市場對於日圓的看空情緒持續升溫。

在種種因素的共同影響下，日圓相對於美元持續走弱，進而引發了市場對於日本政府將下場幹預的猜測。稍早前，美元對日圓一度突破160關口，刷新34年以來的新高。不過隨後，日圓相對美元有所反彈，有市場人士猜測，日本方面可能已經採取了行動進行幹預。

值得注意的是，在聯準會一直不降息的情況下，美元始終保持著相對強勁的表現。在此背景下，日圓想要重獲上行動力，更需要日本央行的政策支持。不過，自3月宣布升息後，日本央行官員們對於未來的貨幣政策路徑並未給予明確指引以及更多可能的升息訊號。儘管期間有日本央行以及日本政府的“口頭幹預”，但這難以讓市場信服。在此情況下，日圓難以獲得強力支撐。

然而，近日，日本央行的口風和態度終於改變了。日本央行總裁植田和男日前表示，如果日圓走勢對通膨產生重大影響，可能會採取貨幣政策行動。日圓快速、單邊下跌對日本經濟不利，不可取。「匯率變動可能對經濟和物價產生重大影響，因此日本央行可能會考慮採取貨幣政策來應對。」植田和男錶示。另外，日本最高貨幣外交官神田正人日前表示，日本可能不得不對外匯市場的無序波動和投機驅動的波動採取行動。

「日圓持續疲軟，一方面利好出口和投資需求，但過急的貶值卻會導致進口性通脹，不論是生產企業還是個人都會受進口通脹影響而想辦法降低成本或減低支出，企業更需要通過漲價將成本轉嫁給消費者，假如消費力未能追上進口性通膨，最終零售萎縮，企業獲利下行，經濟不增反退，這些都是貨幣急速貶值帶來的問題。不斷貶值引來的波動性和信心風險都會導致貨幣政策的穩定性和日本央行公信力減弱，更有甚者，更會如土耳其、阿根廷等央行面臨對匯率失控而無法再利用貨幣政策調整控制的問題。

在最新公佈的日本央行4月貨幣政策會議紀錄（以下簡稱「會議紀要」）中，多位日本央行官員都展現了「有必要穩步升息」的政策傾向。在4月的貨幣政策會議上，日本央行維持目前利率水準不變。會議紀錄顯示，委員會預期日本潛在通膨將逐步上升，中長期通膨預期將隨著薪資和物價之間的良性循環繼續加強而上升，未來通膨維持在2%左右的水平。

有官員表示，日本央行應考慮適度升息，以避免一旦其價格目標持續實現，就不得不以「間斷和快速」的方式升息。另外，也有官員認為，日本央行必須用及時和適當的方式提高利率，而日本央行未來的升息路徑可能會快於預期。

不過，鑑於目前市場對於日本方面的「口頭幹預」已經不太買賬，因此，預計只有日本央行真正行動起來，才能助力日圓回暖。楊傲正表示，日本央行自3月決議後雖然一直表示會幹預匯市、關注日圓波動等，但對日圓貶值並未產生有效的影響，甚至市場開始質疑日本央行是否會「只說不做」。

因此，日本央行在6月利率決議前，需要有更明確、更清晰的立場指引，才有望挽回市場的信心。「同時，日本央行要讓市場對6月升息有所憧憬和預期，美元／日圓才有望自155至160區間重返150水平，甚至進一步回落。在聯準會降息不斷延後背景下，如果日本央行沒能繼續在利率立場上有明確指引，日圓貶值仍是大方向。

文章來源：金融時報（中國）

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經濟

外匯

本週可謂是美國的通脹數據週，先有紐約聯准會週一公佈月度消費者通脹預期，週二將有勞工部的工業物價指數，週三則是在過去三個月都超出預期的消費者物價指數CPI，這些數據對於近期重新恢復信心的美股市場來說將是一場重要的挑戰。

美股

四月通脹數據預期進入2024年以來，美國的消費者物價指數已經連續三個月給市場帶來“驚嚇”。從一月開始，美國的消費者物價指數分別以3.1%，3.2%，3.5%的年增幅節節攀升，打斷了通脹從去年九月開始的下行趨勢，表明新一輪的物價增長危機似乎正在捲土重來。

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目前預測，4月美國消費者物價指數（CPI）衡量的消費者物價通膨可能較去年同期上漲3.4%。雖然較3月3.5%的年增長率略有下降，但這一數字仍遠高於聯準會(Fed)2%的通膨目標，也是去年九月以來的第二高位。

聯準會明顯也看到了這個問題，在最近一次利率會議上，聯准會主席鮑威爾對於通脹是否能夠如預期在今年剩下的時間繼續下行缺乏信心。

當然，對於通脹的預期也不全然是壞消息。

一方面，由於四月能源價格稍微下調可能會有幫助抑制通脹，另外，在排除食品和能源等變動因素後的「核心」通膨也預期將在四月上漲0.3%，低於3月0.4%的月漲幅。此外，美國勞動力市場近期的數據顯示美國勞動力市場的緊張形勢有明顯趨緩，失業率上升，薪資增長下降，這些都有助於在長期抑制通脹的上行趨勢。最後，二手車市場在4月價格下降了2.3%，年降幅達到14%，也對整體通膨水準有重大影響。

總體來說，四月的通脹數據預估仍然將保持在高位，不過也有可能出現部分明顯的降溫跡象能增強市場對於通脹扭轉第一季度強勁漲勢的信心。

美元

在跌破了三月底以來的上行趨勢線之後，美元目前正在50日均線和23.6%的斐波切黃金分割的支撐下，在104.8附近徘徊等待本週通脹數據啟動下一輪的方向。在通脹數據符合或者超出預期值的情況下，美元很有可能回頭重新挑戰這條上行趨勢線並同時突破20日均線所在的105.28附近的位置。

另外一種情況是，如果通脹數據低於預期，增加市場對於聯准會降息的預期，那麼美元將很可能繼續向下跌破104.6這個曾經在2-4月間的關鍵阻力區，轉而尋求100日均線的支撐，也同時回吐四月的所有漲幅。

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艾拓思

外匯

大宗商品

1.英鎊動向看向英國數據

在周一交易時段，英鎊對美元有所走強，這主要歸因於美元的部分疲軟。儘管如此，GBP/USD的交易在本週眾多關鍵數據公佈前仍保持相對穩定的交易區間內。

隨著英國央行在5月貨幣政策委員會會議上暗示6月可能降息，市場對英格蘭銀行最快在6月放鬆政策的預期有所提高。而這意味著該央行在6月20日的會議前，還有兩組數據供評估。

今天發布的就業數據可能是交易員關於英央行在決策上的首個線索，特別是英國的申領失業金人數變化和薪資成長。申領失業金人數高於預期的增加可能表明英國勞動力市場正在走弱，這可能加強降息的必要性。同時，較弱的薪資成長也可能產生相同的效果。

勞動市場的疲軟可能促使英央行在6月採取放寬的可能性，這通常對英鎊不利。相反，強勁的勞動市場可能會推遲降息，這對英鎊則更為有利。然而，由於聯準會主席鮑威爾定於週二講話，美國生產者物價指數和消費者物價指數將分別於週二和週三發布，GBP/USD更有可能受到美元前景的驅動。

過去三週，GBP/USD對一直在1.2480-1.2580/1.25650的區間內波動。鑑於大量高影響數據將發布，本週預計該貨幣對將有望突破這一區間。

實際上，美國通膨數據更有可能驅動GBP/USD的價格。然而，如果美國和英國的數據對兩種貨幣都構成利空，我們仍可能看到GBP/USD的上漲，因為美元可能是該對的主要驅動因素。

另一方面，如果兩個地區經濟數據出現分歧，預計GBP/USD將出現強勁突破。突破1.25800水準可能顯示GBP/USD的看漲反轉的確認，測試1.2690-1.2700附近的關鍵水準是英鎊看漲的較為可能情境。相反，在下檔方面，跌破1.24800可能會使英鎊再次測試1.24100和1.2310。

EUR/GBP對在找到接近一年低點的主要支撐後，已經在盤整整固的趨勢中交易了超過三個月。然而，如果仔細觀察其最近的價格走勢，似乎多頭力量有望正在積蓄。如果英國央行降息的預期重新定價市場的看法，EUR/GBP對可能會出現看漲情景。

如果EUR/GBP能夠維持在0.85840水準以上，預計將會出現看漲反轉。同時，交易員可以密切關注4小時200EMA能否在短期內持穩。

2.黃金遵從於技術水平

黃金價格近期在其走勢上很大程度上遵從於技術水準。自從上週我們指出的下降楔形形態突破以來，黃金價格已上漲至2365水平，並在此遇到一些阻力出現回調，並來到了2330的支撐水平。

交易員現在可以密切關注2330水平的潛在支撐。黃金的交易區間可能會在本周美國CPI發布前落在2330到2365之間。

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Cohen

經濟

過去三年，通貨膨脹幾乎成了全球宏觀經濟學家共同關注的議題。

我也一直在思考這輪超長週期通膨的原因。但目前為止，仍然沒有能說服自己的答案。

最大的困惑在於，此輪通膨最主要的原因到底是貨幣因素，還是供應因素？如果多種影響因素都存在，那麼不同階段的主要因素分別是什麼？特別的，市場對美國經濟和通膨的預期不斷修正，美國的通膨短期會回落嗎？

從這一輪通膨中，我們又能夠學習什麼呢？

通膨的類型

有經濟學基礎的人都知道，「通貨膨脹」指的是一籃子商品或服務的價格在一段時間內持續上漲的現象，通常用消費者物價指數（CPI）、工業生產者出廠物價指數（PPI ）、國內生產毛額平減指數等指標衡量。

GDP平減指數是指未剔除物價變動的GDP與剔除物價變動的GDP之比，即現價GDP（或稱名目GDP）與不變價GDP（或稱實質GDP）之比。

但具體來看，導致商品價格上漲的原因很多。

最常見的是貨幣主義學派的看法，他們的主要觀點是「通膨永遠是一種貨幣現象」。即流通中的貨幣量高於實際需要的貨幣量－也就是貨幣數量論著名的公式「MV=PY」的簡化版。

但是“MV=PY”，實際上只是一個會計恆等式，貨幣供給量M和物價水平P之間沒有任何關係，而貨幣流通速度V實際上要透過M、P和實際產出Y共同推導得出。

現實經濟中，一國央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量，廣義貨幣M2（M0+企業活期存款+定期存款+居民存款+其他存款）對物價的影響更大。

而M0、M1、M2又常有增速差。例如，2008年金融危機後，美國M0的年增率一度高達110%，但同期的M2增速只有10%，此後的絕大部分時間，M2的增速均低於M0。而中國自2018年後，M2成長速度長時間大於M1的成長速度，市場流動性不高。

貨幣流通速度V也很重要。當經濟不景氣時，大家對交易和貨幣的需求下降，預防性儲蓄增加，所以貨幣供應量M的增加很可能被貨幣流通速度V的下降而抵消，此時，貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力，因此產生低通膨。

V也與資本市場高度相關。因為有時候貨幣不進入流通領域，但可能進入金融市場或房地產市場。所以，如果把資產價格也算入一籃子商品，那認為通膨是一種貨幣現象，似乎也不算錯。

此外，還有需求拉動型通膨、成本推動型通膨、輸入型通膨、短缺型通膨等。

當商品和服務供不應求時，價格自然會上漲。尤其是經濟、人口、收入、消費、政府支出等成長時，會帶來總需求的增加，進而推動物價上漲，這就是需求拉動型通膨；

原物料價格上漲、勞動成本上升等，會使生產成本增加，企業可能將這些成本轉移到消費者身上，導致商品價格上漲，這是成本推動型通膨；

輸入型通膨主要是指進口的原料或商品的價格大幅上漲，而抬高了國內商品或服務價格的通膨，比如，俄烏衝突導致大宗商品的價格上漲，對進口國來講，即面臨輸入型通脹壓力。

此外，供給不足也會導致通膨。當某些商品或服務供應不足，而需求卻很大時，價格會上漲。這可能是由於自然災害、政府政策或供應鏈問題等引起的。例如，新冠疫情、俄烏衝突導致的供應鏈危機。

美國通膨的原因

在大多數時候，通貨膨脹的成因都是多維度的。

具體來說，美國這一輪通膨早期的成因可能主要有三：

一是能源價格和糧食價格的擾動，這是歐盟通膨的主要原因、美國通膨的次要原因；

二是供應鏈帶來的通膨，包括貿易衝突、疫情衝擊、俄烏戰爭對產業鏈、供應鏈帶來的影響；

三是居民可支配所得成長帶來的需求拉動。

而居民可支配所得成長可分為三方面的原因：

一是為應對疫情衝擊，川普和拜登兩任總統先後簽署三項救助法案，財政和貨幣配合，採取了大規模刺激措施，透過減稅和直接給居民發放補貼，短期內帶來了收入和消費的成長。這也間接支撐了2022年中美貿易額創新高，因為美國家庭的消費需要來自中國出口的支撐；

二是美國房貸利率為固定利率，聯準會持續升息為居民帶來的淨利息收入上升；

三是由於就業市場持續強勁、物價通膨下降幅度超過名目薪資增幅導致實質薪資大幅上升。

2023年下半年，通膨數據似乎有穩定的趨勢。以往美國經過大幅升息之後，往往伴隨著經濟降落。為避免經濟硬著陸，陸續有機構開始預期聯準會何時降息。

彼時，有機構預測，在極端情況下，聯準會2024年將降息8次，超過125個基點。現在看來，這項預期明顯過於樂觀。當然，現在市場更多的預期2024年聯準會降息不超過2次，甚至不排除（極端情況下）不升息的可能。當地時間5月1日，聯準會表示，連續第六次將基準利率維持在5.25%至5.5%的區間，這項決定符合市場預期。

儘管美國此輪通膨前期看起來是供應鏈擾動和需求過熱，但現在看，底層原因更像是商品市場失衡和勞動供給不足。

勞動市場和商品市場透過「工資-物價」連結。在當前情況下，只有勞動價格的下降，才會透過消費支出的放緩進而明顯地抑制物價。

判斷勞動價格是否可能下降，很重要的指標是失業率。一般來說，失業率與勞動市場價格是反向關係。

從2024年的數據來看，美國的就業市場仍然偏緊。

美國勞工統計局（BLS）的數據顯示，單位調查（establishment survey）方面，4月美國新增非農業就業17.5萬人，明顯低於市場預期的24萬人，遠低於修訂後的前值31.5萬人，為2023年11月以來初值首次不及預期；4月失業率從3月的3.8%升至3.9%，高於市場預期的3.8%，與2022年1月以來的峰值持平；小時工資環比回落至0.2%，低於預期的0.3%；勞動參與率持穩於62.7%。美國4月員工平均時薪年增3.9%，為2021年以來首度跌至4%以下。

考慮到時滯和各種因素，這意味著，勞動市場的韌性可能導致二、三季的通膨無論是加速還是放緩，斜率都不會很大，但對第四季度的通膨預期帶來很強的不確定性。

但緊盯失業率有一個問題，“失業率=失業率/勞動參與總人數”，而據美國國會預算辦公室（CBO）的研究數據，預計2023～2024年每年美國淨人口流入達330萬，而疫情前2015～2019年的趨勢水準約91萬。

與出生在本土的居民相比，移民的勞動參與率相對較高，但教育程度、所得相對較低。所以，失業率的上升，既可能是「本土存量勞動者」中失業人數的上升，也可能是「新增移民勞動者」中失業人數的上升。

前者意味著傳統意義上的失業率上升，可能意味著經濟成長即將放緩，以及薪資成長即將放緩甚至（未來）轉負。

但後者則意味著可能有大量移民湧入勞動市場，儘管也可能拉低薪資成長速度，但這並不意味著經濟成長和通膨即將放緩。

通膨為何如此頑固

現在供應鏈以及能源短缺的問題基本上已經解決，但通膨依然居高不下。問題何在？

2021年第一季之後，財政刺激就已經停了。多家機構都計算，此後，財政政策對實際GDP成長率的影響不斷衰減。當時最樂觀的預測也顯示，財政脈衝在2023年年達到高點，此後一直回落。所以至少從2023年下半年開始，財政政策已經不再對經濟提供額外支撐。

更奇怪的是，聯準會從2022年3月啟動本輪升息週期（2023年8月後暫停升息），迄今整整2年，已累計升息11次，升息幅度高達525個基點，聯邦基金利率從0%～0.25%上升至5.25%～5.50%。

依照過去的經驗，如此長週期、高幅度的升息，極易引發經濟衰退。但此次升息卻僅間接導致了矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等區域性或產業性金融機構倒閉，美國整體的經濟依然較為強勁。

升息主要會導致企業投資放緩、失業率增加、消費支出減少，進而抑制通膨。這和現實情況幾乎完全相反：美國的消費支出仍保持強勁，失業率仍處於歷史低點。

所以，聯準會升息對抑制通膨上行到底起了多大的作用？反過來思考，如果聯準會不升息，美國現在的通膨情況又會如何？

雖然經濟成長與通膨並非絕對的對應關係，但美國此輪通膨頑固與經濟顯現出來的韌性，似有共同之處。

第一，產業鏈回流或回流預期所帶來的投資和就業。

近幾屆美國政府均以製造業回流作為經濟政策的重要內容。從奧巴馬政府的“再工業化”，到川普政府的“把製造業帶回美國”，再到拜登政府的“重振製造業政策”，儘管在形式和手段上有所區別，但核心目標均是激勵製造業回流。

拜登先後簽署《基礎建設投資與就業法》《晶片與科學法》《通膨削減法》等法案，是否帶來了顯著的產業鏈回流存在爭議，但即使沒有帶來顯著的產業鏈回流，也顯著改善了市場對美國經濟的投資預期。

第二，人口流入對宏觀經濟的影響不可小覷。

受惠於美國財政和貨幣政策寬鬆，疫情後，美國經濟修復明顯快於其他國家。就業市場存在大量職位空缺，甚至一度出現明顯的“勞工荒”，而部分國家和地區的不穩定性上升，包括俄烏衝突、巴以衝突以及中東、非洲等地的衝突。

拜登政府對移民的態度相對川普政府也更友善。此消彼長之下，美國對移民的相對吸引力上升。

根據CBO的預測，2023～2024年美國淨人口流入330萬，相當於美國人口和勞動力的1%和2%，比2019年的低點高288萬。

從供給角度來說，勞動力不足得到補充。從需求角度來看，新移民以中低收入族群為主，這一部分人的邊際消費傾向較高，也有利於美國成長潛力提升。

第三，人工智慧科技革命帶來的科技投資浪潮。

過去幾年，美股一直持續趨勢性上漲，在很大程度上得益於科技股的支撐。從ChatGPT湧現開始，人工智慧加速發展，許多人堅信人工智慧正處於轉化為實際生產力的前夕，甚至認為人工智慧代表著第四次科技革命。

無論人工智慧是否會帶來如科技革命般質變，但現階段大量企業都在採購人工智慧設備，包括晶片硬體、算力租賃、演算法模型，這些投資都會直接帶動經濟成長。

總結

前兩年，大多數經濟學家都預期美國通膨在未來一段時間會回落，並且有極大機率伴隨著經濟衰退。

結果國際局勢的變化、美國經濟的韌性、通貨膨脹的頑固，都超乎大部分人的預期。

對此輪通膨的原因和未來的走勢，我自己並沒有一個能說服自己的答案。但從現象和直覺上，我越來越傾向於此輪通膨並非是簡單的財政貨幣現像或供應鏈衝擊，而更傾向於早期是財政貨幣現象和供應鏈衝擊的綜合作用，當前更多的是受「工資-物價」螺旋驅動，未來隨著供應鏈產業鏈的全球重構，美國的經濟韌性和通膨可能還會持續一段時間，而不會在2024年完全結束。

當然，由於美國經濟已經持續強勁了一段時間，資本市場也一直持續在高位運行，債務風險也持續放大，市場對美國經濟的擔憂一直存在，不排除受到某些突發事件的衝擊，突然打斷美國經濟的正常趨勢。

我們從這一輪通膨中學到的經驗或許正是經濟學的本質：永遠對不確定性進行追逐求解。

文章來源：「秦朔朋友圈」微信公眾號

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Thomas

經濟

日本Resonac控股和積水化學工業分別開發了有助於提高半導體功能的新材料。半導體產業分為設計、材料、製造裝置、生產等多個領域，其中材料是日本企業極高份額的領域。為了維持優勢地位，日本各企業正不斷追求技術革新。

Resonac開發出了在半導體用封裝基板上繪製佈線（用於通電和資訊傳輸）的「光敏薄膜」的新材料。將用於形成電路的薄膜的線寬由原來的10～20微米（1微米是100萬分之一公尺）縮小到了1微米。有助於佈線的微細化和高密度化，可大幅增加能夠傳輸的資訊量。 2024年內開始向客戶推薦並使用。

Resonac擁有約8種全球份額位居第1～第2位的半導體用材料。同時銷售用於在晶圓上繪製電路的前工序和用於組裝等後工序的材料。尤其是光敏薄膜等後工序材料，因未來預期成長，計畫進行集中投資。

積水化學工業開發出了可以省去部分晶片封裝工序的新產品。這是一種將半導體晶片和印刷基板粘合在一起的樹脂材料，透過對複合技術等進行升級，使其具備了封裝功能。

黏合後可省去透過填充樹脂來進行封裝的工序。還能省去該工序需要在晶片周圍留出的空間。以10厘米見方的基板為例，由於使用面積可減少25％左右，如果在空餘出來的新空間安裝多個晶片，就可以提高功能。

以材料企業為中心，日本企業正在積極進行半導體材料的開發和投資。膠帶特殊用紙生產企業LINTEC（琳得科）針對半導體電路底版保護膜“Pellicle”，開發出了可耐受高溫（生產電路寬度極細的半導體時會產生高溫）的新材料。 AGC開發了實現電路多層化所需的絕緣薄膜，目前正在爭取商業化。

三井化學將投資約30億日元，將位於名古屋工廠內的半導體相關研究基地進行升級。該廠主要生產用於後製程的特殊樹脂膠帶。除了對性能評估設備等進行整合和擴充之外，還將與客戶一起，致力於新材料的製造。

日本企業在半導體產業的影響力因所處的領域而異。主流的設計開發和製造在1988年左右曾佔全球市場的5成，但隨著沒有工廠而專注於設計開發的無廠企業和專門從事製造的代工企業崛起，日本企業沒有跟上這一國際變化而衰退，在這一領域目前幾乎沒有什麼影響力。

另一方面，在上游的材料領域，日本企業的影響力非常大。野村證券調查了2022年度不同材料按銷售額計算的份額，在電路微細化所需的「EUV光掩模坯料」領域，HOYA和AGC兩家企業佔有100%的市場份額。

在形成電路時所使用的「光阻」（感光材料）領域，JSR及東京應化工業等5家日本企業佔有91%的市佔率。主要用於前工序的研磨液「CMP拋光液」48%的市佔率被富士軟片控股等3家日本企業佔據。與2014年底可確認的推算值相比，所佔份額都提高了10個百分點以上。

在半導體晶圓的全球產能中，信越化學工業和SUMCO兩家日企約佔50%。雖然韓國等海外企業實力增強，但用於生產半導體（在電子產品中發揮「頭腦」的作用）高端產品的晶圓被認為只有這2家企業能夠生產。

英國調查公司Omida計算了6種主要產品（矽晶圓、光掩模、光掩模坯料、光阻、CMP拋光液、靶材）的銷售金額佔比。 2022年日本佔約5成，位居首位，遠領先第二名的台灣（17%）和第三名韓國（13%）等國家和地區。

儘管每種材料的市場規模都很小，但為何日本企業總能成為不可或缺的存在？業內人士普遍認為：「在日本處於主導半導體設計開發和製造的時代，累積了技術經驗」。特別是在化學領域，除特定企業外其他企業都不知道製造方法和提高性能的方法，這種「隱性知識」很重要，因此涉足門檻很高。此外，日本企業擅長“磨合”，透過與客戶溝通來滿足功能和成本的要求，越是高端產品，就越需要這種能力。

不過，日本在材料領域的優勢很難說未來也堅如磐石。根據富士經濟預測，2023年半導體材料的市場規模為465億美元，到2027年將達到586億美元。預計國外企業將向成長市場發動攻勢。

考慮到國際競爭越來越激烈，日本企業也採取了一些行動。材料業大型企業JSR於4月16日透過TOB（公開收購），併入日本政府旗下基金－日本產業創新投資機構（JIC）旗下。為了確保競爭力，將透過產業重組爭取主導權。

半導體作為戰略物資越來越重要，日本政府和企業正在合作，全力振興半導體的設計和製造產業。台積電（TSMC）在熊本縣的新工廠以及Rapidus的最先進半導體量產計畫等已經啟動。日本政府為此編制預算並搖旗吶喊。透過維持優質材料生產企業聚集在日本的現狀，有在日本建立起穩固的半導體供應鏈的可能性。

文章來源：日經中文網

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Cohen

經濟

隨著經濟數據推動聯準會降息預期升溫，國際金價也重拾漲勢，一掃先前的陰霾。

過去一周，國際金價上漲約2%，創下五週來最佳單週表現。 5月10日，現貨金上漲0.6%至每盎司2,360.14美元。 6月交割的美國期金收高1.5%至每盎司2,375.00美元。 5月13日，國際金價有回落。

在美國4月CPI數據公佈前，市場持謹慎態度，黃金正在等待下一步的訊號。此外，聯準會主席鮑威爾等一眾官員將密集發表講話，聯準會下一步利率走向迎接關鍵一周。

山雨欲來風滿樓，金價的漲勢已經按下「暫停鍵」。接下來黃金是再度向歷史紀錄發起衝擊？還是遭受鷹派貨幣政策預期當頭棒喝？更深層的驅動力能否再度蓋過利率因素的影響？

國際金價「觸底」反彈

在上週的漲勢之前，現貨黃金價格已連跌兩週，從歷史高點2431美元跌至2300美元附近，市場一度認為一路飆升的黃金價格已經“踩下剎車”，而隨後的明顯反彈又讓投資人看到了希望，5月10日現貨黃金一度逼近2,380美元/盎司。

近期聯準會降息預期升溫推高了金價。嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對21世紀經濟報道記者表示，進入5月以來，美國經濟數據轉弱，最新的密西根州消費者信心指數跌至去年12月以來的最低水平，這刺激了聯準會降息預期小幅回升。

要注意的是，今年國際金價整體走高背後，黃金一度和利率、美元同漲，凸顯了黃金閃耀還有更深層原因。

長城證券首席經濟學家汪毅對21世紀經濟報道記者表示，3月以來，美債殖利率和美元指數對黃金價格的解釋力度有所下降，黃金價格的主導因素可能不是傳統模型中的美債收益率。長期美元信用風險以及短期地緣政治危機可能是金價主要的錨。

一個比較重要的長期因素是美元目前面臨的信用風險問題。美國財政部數據顯示，2023年6月美國債務規模達32兆美元，又在短短3個月後突破33兆美元，今年1月4日進一步突破34兆美元。比較來看，先前美國債務規模從31兆到32兆美元耗時約8個月。 2019年，美國公債規模就超過了GDP總量，並且近年來一直維持在高位。用美國國債每年的平均收益率來計算當年需要支付的國債利息，可以看到自2020年以來，該佔比一直在上升，到2023年底，已經超過了5%。在汪毅看來，美元信用風險不斷攀升也是導致各國央行大幅增持黃金的原因之一。

另一個重要因素是地緣政治衝突再度升級。 4月，以色列和伊朗接連向對方動手，雙方陷入報復循環。 5月，以色列通過了攻擊巴勒斯坦加薩走廊最南端城市拉法的決定，以色列對拉法軍事行動引發擔憂。此外，今年存在美國大選等事件擾動，各國央行的購金行為仍可能延續，汪毅預計中長期黃金價格仍有支撐。

在世界黃金協會資深市場分析師Louise Street看來，近期金價飆升的背後存在多種因素，地緣政治風險加劇，疊加宏觀經濟不確定性持續存在，合力推高了投資者對黃金的避險需求。此外，全球央行持續購金、強勁的場外投資以及金融衍生市場淨買入的增加，也都成了金價上漲的原因。

衝擊歷史新高還有多遠？

美國4月PPI、CPI、零售銷售等數據公佈在即，數據依賴模式下聯準會貨幣政策預期存在反复，也會在一定程度上影響金價下一步走勢。

Jerry表示，部分聯準會官員繼續堅持“維持高利率更長時間”的觀點，聯準會理事鮑曼甚至表示“今年不會降息”，這是迄今為止官方最為鷹派的表態，這幫助美元指數勉強守住105關口。黃金價格也面臨一些壓力。

通膨數據將成為短期金價走勢的關鍵因素。 Jerry分析稱，黃金上周大漲2.5%，一掃此前兩週的陰霾，能否再次挑戰2400美元整數關口成為市場關注的焦點，本周美國CPI數據加劇了市場的不確定性和潛在波動。從4月不佳的非農業報告推測，本次CPI或許很難大幅超出預期。如果通膨顯著回落，黃金和美股等可望隨降息預期一起繼續回升。不過，如果通膨數據火熱，或打壓剛剛小幅回升的降息預期，從而支撐美元走勢，施壓金價。

短期金價走勢尚未明朗，衝擊歷史新高仍存在一些阻力。但長期來看，央行購金、聯準會降息、地緣衝突等因素可望推動金價走高，再度刷新歷史新高或許只是時間問題。

根據世界黃金協會的數據，今年第一季新興市場國家央行已成為主要購金力量，購金量最多的國家為土耳其、中國、印度、哈薩克、捷克、阿曼等。汪毅分析稱，美元信用風險不斷攀升，中東等地區地緣政治衝突仍在持續，聯準會降息預期和通膨等數據處於反覆博弈之中，這些因素均有望進一步推動新興市場國家央行繼續購金。在許多不確定因素中，新興市場國家相較發達國家更重視自身儲備資產的安全性，各國央行購金行為大概率仍未結束。

與此呼應的是，瑞銀也預計，各國央行強勁的購金潮大概率將持續，已開發國家央行和新興市場央行間的黃金儲備量存在很大差異，新興市場多數央行的黃金儲備佔比不到10%。地緣政治緊張局勢加劇進一步支持了多元化的舉措，全球央行可能認為美國國債現在在結構上可能更加危險，原因既有美元風險，也有財政赤字水準的風險。

具體來看，世界黃金協會數據顯示，第一季全球央行持續保持迅猛的購金態勢，全球官方黃金儲備增加了290噸。在市場波動和風險走高的情況下，全球央行持續大量購入黃金，凸顯了黃金在國際儲備投資組合中的重要角色。 5月7日，國家外匯管理局公佈的數據顯示，4月底中國黃金儲備7,280萬盎司，連續18個月上升，3月末為7,274萬盎司。

展望未來，一系列因素可望支撐金價。高盛預計地緣政治或金融衝擊也可能繼續推高金價，預計今年底金價可望升至2,700美元/盎司。 Street也表示，根據黃金近期的表現，2024年黃金的回報率可能會比年初時的預期高得多。如果黃金價格在未來幾個月趨於平穩，一些價格敏感型買家可能會重新入場，而投資者在等待降息和選舉結果明朗的同時，也會繼續將黃金視為良好的避險資產。