美國政府債務的「穩態」及其經濟後果

經濟

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摘要:

美國的高通膨、緊縮的貨幣政策和不斷攀升的國債利率，讓債務問題變得更加複雜。美債的規模會穩定下來嗎？在什麼條件下會穩定？

剛暫停的美國國會預算之爭竟然導致一位議長的歷史性下台，讓人們再次感受到美國債務問題的嚴峻程度。美國聯邦政府的債務快速膨脹，最新的債務/GDP比率為120%，疫情前還「僅僅」略高於100%，而更遙遠的08年金融危機之前則「只有」60%。債務問題龐大而複雜，引起的不安是普遍的。最近兩年美國的高通膨、緊縮的貨幣政策和不斷攀升的國債利率，讓債務的可持續性問題變得更加複雜。

美債的規模會穩定下來嗎？在什麼條件下會穩定？或者根本穩定不下來，然後會發生某種巨大的經濟混亂，這些問題令人生畏又著迷。市場觀察家們普遍悲觀，許多學術或政府機構的權威專家似乎也處在一個矛盾和焦灼的境地，他們一方面警告美國政府債務的當前狀況是不可持續的，另一方面又認為美債違約（至少在當前）是一個不可思議的情形。對美國債務和財政最權威的研究機構應該是國會的預算辦公室（CBO），它每年的報告都有詳細的分析和預測, 不過在紛繁的數據分析中，總感覺缺乏一個更加凝練的理解框架。

我原本的目的是研究美債近期利率的走勢，但是逐漸發現如果不能對美國政府債務的「長遠問題」有一個比較好的了解，利率問題也難以深入。基於這個想法，本文試圖提供一個框架對上述問題進行分析，然後從財政和債務的角度討論美國國債的利率。不過獲取新知識也是有代價的，本文的閱讀可能不會像平常的「宏大敘事」那麼輕鬆。

債務的成長：一個修正的存量流量框架

一個國家的債務水準通常用債務率（存量債務/GDP）來衡量。從定義容易看出，負債比率的變動取決於存量債務和GDP的相對增速，相對較高的負債成長率帶來較高的負債率。假設聯準會在長期中能夠控制好通膨（2%），而實際GDP成長率接近潛在成長率（同樣為2%），那麼美國的名目GDP成長率大約在4%左右。上述假設比較現實，更重要的是，給定GDP成長率可以讓我們更方便的分析債務成長的機制。

債務的問題是一個存量流量的動態問題，存量債務相當於一個“池子”，一些債務到期還本會導致池子縮小，而新債券發行則帶來池子的擴大，流入和流出金額的差額帶來存量債務「池子」的淨變動。不過上述視角對於深入研究我們感興趣的問題還不是太合適，為了促進我們的分析，本文把債券的發行分為兩類，一類是為了償付到期債券本金而進行的新債券發行，可以理解為借新還舊，這類債券發行金額和到期金額相等，因而不帶來存量債務的成長。由於不斷借新還借，我們可以想像每隻債券一旦「誕生」就等於是「永續」的。在這個視角下，任何的存量債務規模都會永久保持下去，這允許我們只需要關心增量，從而讓理解變得更簡單。另一類是增量債券發行，它帶來存量債務的成長（當然，如果發生債券的贖回，就是負的淨發行，將帶來存量債務的下降）。

增量的債券發行進一步分為兩類，一類是為了給存量國債支付利息而進行的融資，比如說當前100美元的存量債務平均利率是2%，為了支付2美元的利息美國財政部新發行了2美元的國債，這導致存量債務增加到了102美元。第二類增量債務是為了支持當期「實體經濟」而進行的融資，例如聯邦政府來自「實體經濟」的稅收有20美元，但是用於國防、教育、養老社保、轉移支付給居民和地方政府等的支出有24美元，這裡因為當期「實體經濟活動」而產生的財政赤字是4美元，需要透過新增的債務來融資。美國國會預算辦公室把這種赤字定義為基本財政赤字，它加上利息支出就是總財政赤字。

在上述概念界定清楚之後，我們可以開始分析債務的成長機制了；所有的比率都寫成是相對於GDP的，這帶來理解上的簡單。

尋找債務/GDP比率的穩態

從最容易想像的場景出發，假設當前美國的GDP和存量債務都是100美元，假設長期內美國經濟名目GDP的成長速度是4%，其中2%來自實際產出的成長，2%來自物價成長。假設債務的平均利率是2%，這意味著為了支付利息，需要新發行2美元債務，這帶來債務增速為2%。擴充一下不難看出，美國政府為利息支付而產生的債務成長率等於存量債務的平均利率。基本財政赤字（實體經濟活動產生的）也會增加政府債務，假設本年美國政府有4美元的基本財政赤字（4%的基本財政赤字率），這帶來債務規模4%的成長（存量債務是100美元）。由於名目GDP從100增長到了104美元（增速為4%），而債務增速更高為6%（從100增長到了106美元），簡單計算可知債務率（債務/GDP）從原來的100%提高到了102%。

如果要得到穩定的負債比率，那麼負債增速就需要等於GDP增速。在上述例子中，名目GDP一年後從100增長到了104美元，而利息支付帶來的債務增長是2美元，由於穩定的債務率要求債務和GDP同等的增長到104美元，因此基本財政赤字只能是2美元。

上述例子顯示了債務率提高和維持穩定的兩種情況，我們初步得到一個富有啟發的結果：為了債務率（存量債務/GDP）穩定，基本財政赤字率、名目GDP增速和存量債務利率之間應該有某種確定的關係。而我們的直覺是，經濟成長越高，利率越低，基本財政赤字的空間越大。

高負債率與高赤字率：債多不怕壓身

中國有一句俗話叫「債多不怕壓身」。有趣的是，上述分析框架也可以推論出這個結論，儘管在嚴格的意義上二者並不相同。現在假設美國的債務率變得更高，GDP仍然是100美元，而存量債務變成了200美元。如前所述，如果要維持該負債率不變，負債增速就需要等於4%的GDP增速，而相應的債務的增量應為200*4%等於8美元。用於利息支付的債務增量是200*2%等於4美元，因此滿足債務率穩定條件的基本財政赤字將是4美元（8美元-4美元）。 4美元的基本財政赤字除以100美元的GDP得到基本財政赤字率為4%，而此時債務/GDP比率不會上升！作為對比，回顧前面債務/GDP比率為100%的情形，那時能夠容忍的最高基本財政赤字率是2%，一旦赤字率高於2%債務率（存量債務/GDP）就會上升。

更精確地說，維持負債率穩定的基本財政赤字率應該等於：負債率*（經濟成長-存量負債利率）。本文忽略公式的推導，有興趣的讀者可以自己研究。這個公式表達的意思是，經濟成長越高，財政赤字空間越大；利率越低，赤字空間越大；負債率越高，赤字空間越大。前兩點很符合直覺，但第三點似乎很反直覺。這個原理可以這樣來理解，如果債務比GDP大的多，一個當期對GDP而言不算小的基本財政赤字，和存量債務相比就是很小的，因而這個新增債務對總債務增速的影響很小，從這個意義上講，高債務率的經濟「容忍」財政赤字率的空間更大。

人們擔憂債務問題，不是因為絕對規模，而是因為相對規模，也就是相對於經濟活動（GDP）的規模。不斷創紀錄的債務率讓人們很自然地擔憂國債市場一旦崩潰導致的各種「末日清算」的景象，因此美國債務率的每一次攀升，以及每一次對於債務上限的激烈爭論，都觸動市場、大眾和政界的神經。現在本文的分析表明，在債務率足夠高的情況下，理論上經濟可以容得下一個相當高的基本財政赤字率，這個赤字率可能大到足夠用來解決各種社會經濟問題，而同時債務率可以不再攀升。這是個好消息，對我而言也是個重要的發現。

美國的債務率可能會穩定在200-300%之間

在討論了理論上「穩態」的債務率水準之後，讓我們回到美國經濟數據的分析。假設長期內聯準會幹的不錯，經濟以潛在增速2%的水準成長，而通膨長期平均為2%，那麼可持續的負債率水準就取決於財政赤字率。

美國政府連年財政赤字，債台高築，遭到廣泛的批評。有一個問題很重要，為什麼錢總不夠花？這需要看一下美國的財政收支情況，CBO的數據顯示，美國聯邦政府的「徵稅能力」長期穩定，在1962-2022年期間，聯邦政府稅收收入基本上穩定在16-18%之間，平均為17.4%。議員們體認到徵稅就是「從鵝身上拔毛」的過程，17.4%大概是大眾能夠接受的「拔鵝毛」強度，再多就會激烈抗議。支出方面，大部分的支出是用於社會福利，也就是縮小貧富差距，而這些支付都是政府負有法定支付義務的（Mandatory），例如公共退休金、公共醫療、低收入補助、退伍軍人事務等，這類支出佔比GDP比重為14.2%（疫情前2019年資料）。聯邦政府可以自由裁量動用的錢（Discrectionary)包括國防和其它支出，2019年總共佔比GDP為6.3%（其中3.2%是國防支出，3.1%是非國防支出）, 兩黨「吵架」主要就是為這些錢。即便是可以自由裁量使用的資金，能做的也只是微調，因此美國政府搞產業政策就很難，原因就在於可彈性使用的資金非常有限。根據CATO研究所的數據，美國聯邦政府的產業補貼年均約為1000億美元（包括直接撥款和信用擔保等不同方式），補貼較大的行業包括農業（佔比最大）、能源，航空等。

文章來源：FT中文網

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Cohen

經濟

我們獲悉，歐元區私部門活動在10月再次表現低迷，顯示該地區經濟可能陷入衰退。週二公佈的數據顯示，歐元區10月Markit綜合PMI初值降至46.5，為三年以來的最低水平，不如經濟學家預期的47.4和前值47.2，且明顯低於榮枯線50。

具體來看，歐元區10月Markit製造業PMI初值降至43，不如經濟學家預期的43.7及前值43.4;歐元區10月Markit服務業PMI初值降至47.8，不如經濟學家預期的48.7和前值48.7。

歐元區10月PMI全面不如預期，經濟衰退或已近在咫尺_1

漢堡商業銀行的首席經濟學家Cyrus de la Rubia表示：「在歐元區，情況正變得越來越糟。如果今年下半年歐元區經濟出現溫和衰退，連續兩季出現負成長，我們不會感到意外。」歐元區第三季GDP數據將於下周公布，市場目前預估歐元區三季GDP將萎縮0.1%。

歐元區經濟面臨的不利因素包括：歐洲央行的貨幣緊縮政策、全球經濟成長放緩、巴以衝突導致的能源價格上漲等地緣政治風險。此外，歐洲央行週二在其季度銀行貸款調查中表示，由於利率上升和經濟環境惡化，歐元區銀行第三季進一步收緊了貸款標準，而這可能會令歐元區經濟進一步承壓。

經濟疲軟可能是歐洲央行本週舉行的政策會議的焦點。在連續十次升息後，市場目前普遍預期歐洲央行本週將選擇維持利率不變。此外，經濟學家目前預計歐洲央行最快將於明年9月降息。然而，歐元區經濟的低迷可能會讓市場猜測降息會更早到來。

歐元區經濟兩大火車頭——法國和德國——10月PMI數據也不盡如人意。數據顯示，法國10月Markit綜合PMI初值為45.3，優於經濟學家預期的44.4和前值44.1。其中，法國10月Markit服務業PMI初值上升至46.1，優於經濟學家預期的44.6及前值44.4，但法國10月Markit製造業PMI初值降至42.6，不及經濟學家預期的44.4和前值44.2，仍遠低於榮枯線。

德國10月Markit綜合PMI初值為45.8，不如經濟學家預期的46.7和前值46.4。其中，德國10月Markit服務業PMI初值為48，不如經濟學家預期的50和前值50.3;德國10月Markit服務業PMI初值為40.7，優於經濟學家預期的40和前值39.6 ，但仍遠低於榮枯線。

歐元區10月PMI全面不如預期，經濟衰退或已近在咫尺_2

歐元區勞動市場也出現了更多的疲軟跡象。 Cyrus de la Rubia表示：“服務提供者的招聘幾乎陷入停滯。製造業公司正在加緊裁員。這是自2021年1月以來首次就業總體下降。”

Cyrus de la Rubia補充稱，數據表明，德國經濟將再次陷入衰退，德國2023年經濟也將陷入萎縮。他表示：“德國在最後一個季度開始時表現不佳。製造業產出繼續急劇下降，上個月增長的服務業活動再次表現不佳。”

在經濟表現不佳的同時，歐洲央行似乎還沒到宣布戰勝通膨的時候。漢堡商業銀行的經濟學家Norman Liebke表示：“價格指數處於危險地帶。在燃料價格上漲和工資壓力持續存在之際，投入價格的漲幅連續第二個月擴大。”

文章來源：智通財經

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Samantha Luan

加密貨幣

巴菲特對比特幣的態度有轉變？他是如何在無意中透過比特幣賺錢的？我們一探究竟。

一、比特幣在被罵聲中一路上漲

自從2009年誕生以來，比特幣一直都爭議不斷，已經被宣布「死亡」了很多次。

根據buybitcoinworldwide網站數據統計，截止到2022年6月份，比特幣已經「死亡」了至少385次。

其中，2011年有6篇文章宣判比特幣死亡；2013年隨著比特幣價格超過100美元，批評的文章開始增加，當年有17篇文章宣布比特幣死亡。

到了2017年，比特幣價格突破1萬美元，對比特幣宣告死亡的主題，開始由一線媒體向公眾知名人物轉移，其中：

摩根史丹利的分析師在比特幣13000美元時發布了一篇看空比特幣的報告；

諾貝爾經濟學家得主克魯曼在比特幣價格為17639美元時發布了看空言論；

盛寶銀行在比特幣價格為16547美元時直接預言比特幣在2019年會回歸到1000美元。

隨著比特幣的暴漲，之後又有美國前聯邦儲備委員會主席格林斯潘、諾貝爾獎得主史蒂格利茨等眾多具備響力大咖，先後發文宣布比特幣死亡。

在2017多頭市場這一年，比特幣被宣告死亡的次數達到了125次。到了2018年，巴菲特、比爾蓋茲和馬雲等人，接連預測比特幣死亡。

話說，比特幣還真是很爭氣！不但沒有死亡，而且在一片罵聲中飛漲，2021年牛市時，最高達到了6萬多美元。

漲的越多，被罵的就越狠，然後繼續飛漲，比特幣在一片罵聲中打臉一個個大佬。

二、「股神」砲轟比特幣：沒有價值、邪惡又愚蠢

而在這些唱衰比特幣的名人中，巴菲特和他的搭檔查理·蒙格最受人們關注，也最具爭議，因為他們的特殊身分。

眾所周知，這兩個老頭是堅定的價值投資者，被全世界的價值投資者所追捧，巴菲特被奉為“股神”，還曾經蟬聯幾年的世界首富。

在巴菲特看來，比特幣是完全完全的投機。

2014年，巴菲特稱比特幣是“一種非常有效的傳播方式”，“從一個騙子到另一個騙子”。

2018年，巴菲特將比特幣比喻為「老鼠毒藥」。

在當年的波克夏巴菲特股東大會上，股神再次表示：「加密貨幣最後的結果是會很糟糕的，因為他們沒有產生任何跟這個資產相關的價值」。

當比特幣在100美元時，巴菲特說比特幣是老鼠藥，漲到9000多美元時，有記者再次問他，巴菲特回答說：“可能是老鼠藥的平方了”，直言投資比特幣與喝下更毒的毒藥沒有差別。

2020年，在美國財政部長珍妮特.耶倫和比爾.蓋茲等名人紛紛對比特幣發表負面評論後，巴菲特也表示自己「不想擁有任何加密貨幣」。

巴菲特的老搭檔查理·芒格對比特幣的態度，同樣是嗤之以鼻，他用了很多詞來描述加密貨幣，稱之為“噁心、愚蠢、邪惡、老鼠藥”，甚至把它比作性病來竭力避免自己沾上。

芒格曾表示：“在我的生活中，我試圖避免那些愚蠢、邪惡、讓我在別人面前顯得很糟糕的事情——而比特幣同時具備這三點”，甚至呼籲美國禁止加密貨幣。

巴菲特和芒格對加密貨幣的厭惡之情，溢於言表。

但是，巴菲特終究還是吃了一頓由「老鼠藥」所資助的午餐。

2019年6月4日，1990年出生的波場（TRON）創始人孫宇晨在微博宣布，以3153萬元的天價拍下了巴菲特慈善午餐，並邀請區塊鏈行業知名人士一起與巴菲特交流。

其中，幣安創始人趙長鵬（CZ）也在孫宇晨的邀請之列，CZ不但以「太遠了」為由拒絕了邀請，而且還不忘來了一句調侃：我想巴菲特終究會吃一頓由「老鼠毒藥」資助的午餐。

行銷怪才孫宇晨先是以膽結石為由取消了與巴菲特的午餐會面，引起了廣泛關注，但這頓餐終究還是在2020年1月23日吃上了。

一同共進晚餐的還有萊特幣創辦人李啟威、eToro執行長Yoni Assia、幣安慈善基金會負責人Helen Hai以及火幣財務長Chris Lee。

孫宇晨表示，他贈予了巴菲特一部內置1930830枚波場的三星Galaxy Fold折疊手機，這一數字代表巴菲特的生日1930年8月30日，而且還包括了一枚比特幣。

巴菲特表示，他已將孫宇晨贈送他的內含比特幣和波場幣的三星手機交給了慈善機構GLIDE Foundation。

孫宇晨也告訴巴菲特，比特幣將是下一代的通用貨幣。巴菲特則笑稱：“我確信我的孫子更願意用美元繼承我的財富。”

這頓晚餐並沒有改變巴菲特對比特幣的態度，巴菲特依然在股東大會上炮轟比特幣：沒有價值、邪惡又愚蠢。

但諷刺的是，比特幣不但沒有死，而且在市值最高點時，曾經一度超過了巴菲特的伯克希爾公司市值。

而區塊鏈及加密貨幣產業，也在巴菲特的嘲笑聲中一路快速發展，傳統金融巨頭跑入局，例如全球資管巨頭貝萊德、富達等申請現貨比特幣ETF基金，全球支付巨頭PayPal發行穩定幣PYUSD，加密貨幣交易所在美國公開上市，圍繞著比特幣的合規產品也越來越多。

而去中心化金融（DeFi）僅用兩三年的時間，就把傳統金融幾百年發展所累積的成功模式成功搬到了區塊鏈上。

三、巴菲特不買比特幣/黃金的根源

雖然加密產業朝著規範、合規的方向發展，但令人不解的是，巴菲特、芒格等具有全球影響力的人，卻依然堅決抵觸加密貨幣，這是為什麼？

有些人認為是因為巴菲特沒有趕上比特幣發展的第一波紅利，眼紅比特幣成千上萬倍的漲幅。

或者認為巴菲特太老了（今年93歲了），理解不了比特幣，看不懂新東西，跟不上時代，就像他錯過一些科技股那樣錯過比特幣。又或者認為巴菲特在乎自己的名聲等。

以上原因都是一些人想當然、淺顯的猜測。

巴菲特會嫉妒比特幣的利潤嗎？巴菲特作為增加的世界首富，人家壓根就不缺錢。他缺乏認知嗎？人家的學習能力比現在許多小年輕還要強很多。

巴菲特為什麼如此抵觸、厭惡加密產業？我們可以嘗試著去探索背後的原因。

一方面，可能是因為加密產業依然還處於發展的早期，確實存在著許多騙局、亂象，缺乏有效的監管，導致許多投資人血本無歸那也是事實。

另一方面，很可能與巴菲特的投資理念有關，我們需要了解巴老爺是怎麼思考投資的。

巴菲特的投資大致可分為三類：貨幣計價投資、生產性投資、非生產性投資。

存款、貨幣市場基金、債券等，這些是貨幣計價投資，這類資產對投資人來說一般都是比較「安全」的資產。

股票、企業本身以及出租房產等，這些是生產性投資，這類資產不但具有長期升值的可能性，而且在未來還可以產生其它價值，例如，持有股票會產生股息收入等，這類資產也是巴菲特最喜歡投資的門類。

而黃金、白銀這類貴金融以及收穫品，屬於非生產性投資，投資這些資產的目的在於相信未來會有人以高於當前購買價的價格購買這些資產，而比特幣等加密貨幣就屬於這一類。

在巴菲特看來，比特幣沒有“生產能力”，其實，巴菲特對於黃金的態度也是如此。

他認為黃金有兩大缺陷，一是黃金沒有“生產能力”，即黃金本身並不能變出更多黃金，也變不出其它任何價值，“你買了一盎司黃金，過了幾百年，它也依然還是一盎司黃金」。

巴菲特認為黃金的第二大缺陷在於缺乏實際用途，雖然黃金具有某些工業和裝飾用途，但這些並不足以支撐起廣泛的需求。

巴菲特之所以不投資比特幣，原因也大抵與黃金相仿。

在巴菲特看來，比特幣是非生產性資產，並不能產生任何價值，也沒有廣泛的實際用途和需求來支撐其價值，因此巴菲特認為它是一個"真正的泡沫"。

巴菲特雖然不買黃金，但卻投資了一家獲利能力超強的黃金公司-加拿大巴里克黃金公司。

和投資黃金相比，持有黃金股可以收到股息，所以，不買黃金卻買黃金股，其實這並不違背巴老先生的投資理念。

同樣的，雖然巴菲特不投資加密貨幣，但卻投資了和加密貨幣相關的銀行、公司等。

四、巴菲特間接投資加密貨幣

巴菲特雖然一直毫不掩飾對比特幣的反對態度，稱其為“老鼠藥”，但是他卻通過Nubank間接涉足加密貨幣領域，而且也提升了伯克希爾哈撒韋的財務狀況，導致這一趨勢似乎正在轉變。

2021年，在Nubank進行首次公開募股（IPO）之前，巴菲特的波克夏海瑟威向這家位於巴西的數位銀行投資了5億美元。在IPO之後，波克夏進一步投資了2.5億美元，使總投資額達到了7.5億美元。

Nubank作為巴西最大的金融科技銀行，擁有7,000萬用戶，不僅提供傳統銀行服務，也允許客戶交易比特幣和其他加密貨幣。

今年3月份，Nubank也推出了數位貨幣Nucoin，由Polygon開發，總量為1000億枚，可作為用戶忠誠度計劃使用，但交易只在Nubank應用程式內進行。

Nubank此舉獲得了巨大的成功，股票價格在2023年上漲了130%以上，巴老先生也因為持有Nubank股票而大賺一筆。

在巴菲特的投資組合中，Nubank今年的亮眼表現超過了亞馬遜、蘋果、可口可樂、美國銀行和卡夫亨氏等這些巨頭。

在全球金融市場動盪不安的大背景下，巴菲特透過參與Nubank間接涉足加密貨幣領域，也頗具諷刺意味，而且提升了伯克希爾的財務狀況，從一定意義上來說，這也展示了傳統投資者與加密貨幣產業之間互動方式的微妙轉變。

其實，在巴菲特的投資組合中，除了Nubank涉及加密貨幣之外，還有其他公司也涉足了當下熱門的加密貨幣領域。

例如美國第二大銀行美國銀行（Bank of America）、美國第五大銀行US Bancorp、美國老牌銀行紐約梅隆銀行（BNY Mellon）等，這些銀行都分別以不同的方式（例如加密貨幣託管等）涉足加密貨幣領域。

隨著巴菲特投資組合中部分公司涉足加密貨幣領域，這也相當於巴菲特間接持有了加密市場風險敞口。

巴菲特的舉動也突顯了一個事實，那就是：即使是對加密貨幣領域最堅定的批評者，也無法忽視與這個領域緊密交織在一起的財務潛力。

即使是巴菲特對加密貨幣持反對態度，但也無法阻止自己投資組合中的公司涉足加密領域。畢竟，和其它領域相比，加密貨幣產業未來的潛力巨大，巨頭們當然也不想錯過。或許在下一波多頭市場到來時，我們會看到巴菲特老爺的進場以及更多傳統金融機構參與其中。

文章來源：世鏈投研PRO

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CMC

股市

上證指數在過去的四個交易日連續下跌，失守3000後並未出現明顯成交量放大之勢，反映盤中並未出現明顯的割肉恐慌盤。雖然8月下旬以來利好政策不斷，但僅在8月28日當天出現大幅度高開，隨後一路呈現陰跌狀態，即使後續的經濟數據修復，例如社融、消費、PMI回暖也未支撐股市。近期的持續走弱主要受到長期美債殖利率持續攀升、中東地緣衝突的因素走弱，造成了全球指數呈現下跌之氣。 10月24日A股呈現止跌，早盤一度反彈0.8%，隨後再度回落，成交量較前日有所增量，但整體並未出現明顯大的買盤，現階段或仍需磨底。

對於接下來的走勢方面，如果我們參考美國10年期公債殖利率與上證指數的關係可看出基本呈現反向關係，而10年期公債殖利率因聯準會主席鮑威爾在上週偏鷹的發言持續上漲觸及5%，隨後回落至4.8%附近。但目前市場預期聯準會升息的機率僅20%，並沒有因鮑威爾的發言出現明顯增長，後續仍需參考進一步的通膨和就業數據。而10年期公債殖利率的高峰通常在聯準會結束升息後出現，如下圖所示。

10年期公債殖利率— 月線圖

而上證指數與10年期美債殖利率的走勢關係一般情況下呈反比，如下圖所示。

圖：上證指數（淺藍） vs 10年期美債殖利率（深藍）

人民幣匯率通常與上證指數呈現高度相關性，通常人民幣與A股呈正相關，但並非絕對的因果關係。人民幣的升值若因經濟呈現復甦狀況，這會在一定程度上支撐股價上漲。但如果是因為美國經濟在明年衰退導致的股市大幅下跌，中國股市也很難出現一枝獨秀的情形。但對於現階段而言，我們能期待的情況是，美國在第四季無衰退風險但出現放緩，升息預期減弱，市場出現轉向預期定價。而中國數據方面呈現進一步修正，人民幣匯率呈現短期走強，可能會讓指數在年底至明年年初出現週期性的反彈。

圖：美元兌離岸人民幣匯率（深藍） vs 上證指數（淺藍）

因此，在上證指數跌破3000後，2900–3000這個位置或是一個階段性的低點。底部是一個區間，某個點的預測難上加難，也沒有必要。因此，在當前水平下沒有必要過分看空。

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Devin

經濟

對於急欲想要在明年大選選戰中，證明自身執政能力的拜登政府而言，本週四或許將是一個值得他們開足馬力、「自吹自擂」的黃金窗口——因為當天美國商務部公佈的GDP數據很可能會顯示，美國第三季實際GDP年化季率較今年前兩季實現了「翻倍」…

儘管美國經濟眼下面臨借貸成本上升、學生貸款恢復償還等諸多阻力，並且烏克蘭和中東地區的戰火也仍在紛飛，但最近的經濟數據表明，美國經濟仍在加速增長！

根據媒體對經濟學家和業內機構的調查顯示，美國國內生產毛額(GDP)在截止9月30日的第三季料將以4.3%的年化速度成長。而許多原本預計美國經濟今年會衰退的分析師近來也都匆匆上調了預測。

高盛經濟學家上週將第三季美國經濟成長率預期從3.7%上調至4%；經濟顧問公司High Frequency Economics則將第三季成長率預測從4.4%上調至4.6%；美銀的最新預測則為4.5%。

如果美國第三季成長率最終真的落在上述預測範圍內，則無疑將顯示美國經濟成長率較第一季的2.2%和第二季的2.1%明顯加快。美國商務部將於北京時間週四20:30公佈官方GDP數據。

事實上，根據經濟學家和聯準會官員今年年初時的預測，美國經濟到了三季本應會出現明顯放緩甚至接近停滯，因為利率大幅上升會導致支出和投資減少。

然而，眼下的現實情況卻恰恰相反！

過去幾週公佈的多項經濟數據足以證明這一點。從某些方面來看，美國勞動力市場在第三季實際上變得更加強勁了。 9月份，美國新增非農業就業人數達33.6萬人，相較8月份的22.7萬人和7月的23.6萬人大幅增加。

火熱的招募明顯刺激了旺盛的消費。繼6月、7月和8月分別成長0.2%、0.6%和0.8%之後，9月美國零售銷售數據又較上季成長了0.7%。今年春季時下滑的製造業也出現了反彈跡象——聯準會週二公佈的數據顯示，9月份製造業產出成長0.4%；此前在8月下降0.1%。

此外，花旗集團和摩根大通等華爾街大行本月也公佈了強勁的財報業績，這些銀行高層表示他們對經濟的展望有所改善。美國航空集團上週四也指出，預計今年假期季節的旅遊需求將強於去年。

火熱的美國經濟是如何「修得的」？

對於美國經濟持續呈現的反常火熱現象，許多普通投資者可能會百思不得其解。不過對此，有業內人士給了以下幾個看起來相當合理的驅動理由。

首先，眼下美國通膨的降溫加上薪資成長依然強勁，意味著實質薪資成長正進一步上漲。

根據Pantheon Macroeconomics首席經濟學家Ian Shepherdson的預估，去年12月至今年6月間，經通膨調整後的美國稅後收入年化成長率為7%。這使得家庭儲蓄率從去年12月的3.4%上升到了5月時的5.3%，並使得疫情時期刺激計劃所留下的大約1.2萬億美元的累積儲蓄，出現了進一步增加。

第三季度，美國家庭開始消耗這些儲蓄，刺激了新的支出。 8月的儲蓄率降至了3.9%。

巴克萊銀行首席美國經濟學家Marc Giannoni表示，對經濟衰退的擔憂減弱也可能使得美國家庭更樂於花錢，尤其是現在美國經濟似乎基本上已經擺脫了今春矽谷銀行和簽名銀行倒閉的影響。在過去一年接連預測美國經濟將發生衰退之後，本月接受美媒調查的經濟學家表示，他們現在認為未來12個月美國經濟將避免陷入衰退。

同時，聯準會的升息政策似乎也並未對美國經濟產生預期的降溫效果。聯準會主席鮑威爾上週四表示，這可能是因為企業和家庭在大流行期間鎖定了較低的利率，當時聯準會的短期利率目標接近零。

事實上，根據傑富瑞經濟學家的發現，儘管聯準會提高了利率，但企業利息支出佔收入的比重在過去一年中反而一直在下降。根據紐約聯邦儲備銀行的研究，雖然較高的房貸利率導致新房購買的籌資難度加大，但此前已有約1400萬房主在疫情期間進行了再融資。該銀行發現，這降低了許多家庭的抵押貸款付款額，在某些情況下，還允許他們將部分房屋淨值套現，從而使家庭儲蓄在第二季度增加了約4000億美元。

美國經濟接下來如何發展？無外乎三種情況

那麼，在第三季表現異常火熱後，美國經濟接下來將何去何從？經濟學家也指出了三種潛在的結局。

結局① ：最糟糕的情況無疑是眼下的經濟火熱勢頭仍然是短暫的。這並非完全無跡可尋——儘管時薪正在上漲，但美國工人的工作時間卻在減少。 9月份，美國僱員經通膨調整後的周薪年減0.2%，這是自5月以來的首次下降。如果這種情況持續下去，家庭可能會縮減開支。

結局② ：第二種情況是經濟可能繼續火熱運行，最終推動通膨再次上升。這最終仍不排除出現「泰極而否」的局面——或將會促使聯準會進一步提高利率，從而放緩經濟成長速度，增加經濟衰退的風險。

結局③ ：最後一種情況則是經濟成長可能保持強勁，而通膨仍在可控範圍內。這種經濟學家口中的「金髮女孩情境」無疑將是人們所能預期到的最好情景——因為這意味著生產力的提高，經濟可以生產更多的商品和服務，而不會出現導致通膨大幅反彈的惡果。如果是這樣的話，聯準會無需升息也能繼續保持強勁成長。

那麼，「金髮女孩情境」在未來能夠出現嗎？有一些跡象表明前景可能確實看好。

例如，美國適齡勞動力（即正在工作或尋找工作的人）的比例正達到了二十多年來的最高水準。這表明，就業成長可以保持在高位，而不需要雇主大幅提高工資以至於必須同時提高售價。在聯邦政府補貼的推動下，向清潔能源的轉型也正在激發新的商業投資。今年第二季度，美國私部門非住宅支出佔經通膨調整後國內生產毛額的14.7%，是2007年以來的最高紀錄。

不過，不少經濟學家眼下還沒有徹底接受這種樂觀的局面。標普全球公司經濟學家Ben Herzon就表示，“經濟是否已經發生了轉變，以至於我們不必擔心勞動力市場緊張帶來的通膨壓力？我認為情況並非如此。”

文章來源：財聯社

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Alex

外匯

由於投資人擔心巴以衝突持續升級衝擊以色列經濟，以色列謝克爾隔夜連續第11天收跌，至1美元兌4.0649謝克爾，創下1984年以來最長連跌紀錄。

23日，以色列央行決定將基準利率維持在4.75%，符合多數經濟學家的預測。但同時，該行將2023年的經濟成長預期從上月的3%下調至2.3%，對2024年的成長預期為2.8%，也較上月下修。該行預計，以色列政府財政赤字2023年將增至國內生產毛額（GDP）的2.3%，至2024年將增至GDP的3.5%。以色列央行在聲明中表示，衝突對實體經濟活動和金融市場都產生了各種經濟影響。此前，衝突升級之初，以色列央行斥資450億美元幹預匯市，穩定謝克爾。

投資機構Tellimer駐杜拜的策略師馬利克（Hasnain Malik）表示：「以色列的利率決議正陷入一種『第二十二條軍規』式的處境，即無論採取什麼行動也無法擺脫困境，這是一種看不到出路且連鎖性的絕境。衝突將損害其經濟增長，並使謝克爾疲軟。基於此，以色列央行只能選擇保持利率水平不變。”

同時，以色列債券和股票也持續走低。 10年期以色列債券週一連續第八天下跌，其信用違約掉期再上漲15個基點至2012年以來的最高水準。以色列基準TA-35股指同樣繼續跌至2021年7月以來的最低水準。

馬利克稱：“歸根結底，衝突的進展、何時結束以及以色列國內政治分歧加劇的情況，遠比以色列央行的利率決議對以色列資產價格的影響重要。”

自10月7日巴以衝突升級以來，全球投資者對謝克爾的空頭押注急劇上升。風險逆轉指標顯示，23日，押注謝克爾未來一個月內下跌相對於押注其未來一個月上漲之間的利差，攀升至8月以來的最高水平。

Monex歐洲有限公司的外匯分析主管哈維（Simon Harvey）表示：「以色列央行的利率決議以及評論，是在幾乎沒有確定性的情況下為投資者提供確定性的一種方式。但考慮到未來風險，以色列央行的決議無法成為謝克爾的有效跳板。”

文章來源：第一財經

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Samantha Luan

債券

一場呼嘯而來的美債風暴正席捲全球。

北京時間10月20日凌晨，有著「全球資產定價之錨」之稱的10年期美債殖利率再度飆升，盤中一度突破5%，創下2007年以來新高，雖然後續有所回落，但仍維持在接近16年來的最高水準。

全球股市隨之“風聲鶴唳”，美股三大股指周五全線下跌，其中以科技成長股為主的納斯達克指數重挫1.53%，其他海外市場和中國國內股市也受到波及，愛爾蘭綜指、德國DAX指數分別大跌2.58%、1.64%，恆生科技指數下跌1.03%，上證指數也在10月20日跌破3000點大關。

在受訪基金經理人看來，經濟成長、通膨預期以及供需驅動的交易定價是美債殖利率上行的核心驅動力，從目前條件來看，高利率可能會維持較長時間，新興市場的風險資產包括貨幣將首當其衝，投資人可以關注黃金、短債等資產避險。

多重因素推動美債殖利率加速飆升

拉長時間來看，今年的美債殖利率上行起始於今年3月下旬，其中10年期美債殖利率從年內最低點3.253%一度上漲至5.004%，突破5%大關，20年期和30年期公債的殖利率也迭創新高，一度上升至5.363%、5.146%，美債殖利率全線飆漲。

匯豐晉信滬港深基金、港股通雙核基金的基金經理付倍佳認為，美債核心驅動為經濟增速、通膨預期以及供需驅動的交易定價，今年以來的美債收益率超預期抬升，可以分為兩個階段：

第一階段是3-7月，背後的驅動是美國財政刺激力度超預期，引發經濟成長中樞預期上調進而帶動實際利率上行，同時服務類通膨及能源通膨先後超預期；

第二階段是8月以來，美債超發及惠譽下調美債評等後帶來的供需缺口擴大，使得美債利率需要更高的風險補償，推動利率加速上升。

特別是9月以來，強勁的經濟數據疊加就業數據，加大了聯準會年末進一步升息的預期，10年期美債殖利率迎來了一波加速飆升，斜率越陡峭，不到兩個月的時間就從4%上下抬升至5%的水準。

對於近期美債殖利率的加速上行，國富全球科技互聯基金經理人狄星華認為主要有兩大原因：

一方面，美國經濟韌性支持相對更高的實質利率（real rate）。 9月以來的宏觀數字顯示，美國通膨放緩但黏性大、勞動市場依然強勁，更強的經濟成長意味著相對更高的實際利率，貨幣政策維持緊縮的長度和力度可能要超出絕大多數投資人預期，因此長端利率持續往上。

另一方面，在交易層面，由於市場普遍不相信美國利率能夠保持高位，美債一旦突破大多數投資者關鍵心理點位後，失去了“錨”，就容易在短期內形成單邊走勢。

但也有基金經理人認為，美債的瘋狂表現雖然與宏觀數據不斷超預期不無關聯，但更大原因可能來自美債供需失衡。「過去幾個月，美國財政部在透過大量發債解決巨額赤字，但美債的三大買家聯準會、美國銀行以及外國投資者卻在紛紛減持，拋售壓力加劇了利率大幅陡升，甚至有可能觸發流動性危機。」有基金經理人表示。

全球股市風聲鶴唳

作為“全球資產定價之錨”，美債殖利率的大幅上升正在給全球金融市場帶來了巨大衝擊。一方面，美債持有者會因為債券價格下跌而遭遇巨虧，另一方面，更高的債券殖利率也將使股市的吸引力持續下降。

國富美元債基金經理人馬秋思認為，由於美債利率持續走高，資金持續回流到美國，新興市場的風險資產包括貨幣將首當其衝。對於板塊而言，主要受高利率衝擊的是固定資產較重、債務比較重的產業，建議投資人盡量規避。

付倍佳指出，美債利率負相關的典型品種為有色金屬、長久期資產（債券、消費股），以及虧損類成長股等，非美元貨幣貶值壓力亦加大，人民幣資產在美債利率走高背景下或將承壓。「權益市場中，港股以美債利率定價較多，也有可能受到影響，但當市場預期美債利率是交易性短期沖高時，其反身性也會加大，一旦迎來拐點，港股彈性也有可能居前。”

「美債持續走高，對國內權益市場也會有較大衝擊，特別是由於港股市場海外投資人佔比較高，美債持續走高，或將引發一定程度的流動性風險。債券市場方面，由於中美利差持續擴大，央行出於維持匯率穩定的目的，或將收緊境內資金流動性，資金成本或上升，對債市也有影響，收益率推升。」關於美債殖利率走高對國內股市和債市的影響，有基金經理人補充。

關注黃金、短債等避險資產

對於聯準會升息和美債利率何時迎來拐點，市場分歧巨大。有人認為美國明年將轉向財政收縮，經濟大概率發生超預期衰退，美債利率也將顯著下行，但也有人認為美國通膨率黏著在3%以上，聯準會不會在短期內大幅降低利率。

「我們認為整體來看升息週期大概率將結束，但利率可能更長時間維持高位震盪。」付倍佳指出，「長端利率超預期上行後，對需求及投資的抑制加重，疊加美國財政刺激力道大機率開始走弱，當前利率水準已一定程度偏離經濟基本面，因此我們認為大機率不需要再額外升息。但通膨中樞由於能源價格高位及製造業供應鏈重塑，難以回到2 %目標，因此我們傾向於利率會高位震盪較長時間。”

面對呼嘯而來的美債風暴，投資人該如何尋找資金的避風港？基金經理人又是如何調倉避險的？

「短期可以考慮黃金和短債組合，長期可以考慮現金流豐厚、資產負債表強大的公司，邏輯是在經濟逆風情況下的擴張。」狄星華表示，「在權益資產方面，雖然我認為 5 %的美債10年期利率大概率不會是常態，但我們今年仍然偏向於關注市值大的股票，我認為資產負債表與現金回流的能力大概率能夠抵禦這次風險事件。如果回購和股息能夠接近4%-5%，同時主營業務保持穩定，這類公司大概率不會受到太大影響。”

從歷史來看，黃金與美債殖利率一直呈現高度負相關關係，但由於近期地緣政治風險持續，避險需求對黃金價格形成了支撐。 10月20日，紐約商品交易所黃金期貨市場交投最活躍的12月黃金期貨上漲0.7%，收在1,994.40美元/盎司，創7月31日以來的最高收盤價。

付倍佳也建議投資人可以關注黃金的投資機會，她認為，隨著美債利率的上升，黃金的交易屬性定價權重上升，金融屬性定價權重降低，從目前階段來看仍是較好的避險資產。「我的整體投資風格會更偏左側，因此在預期美債衝高回落的判斷下，我會提前關注美債利率負相關品種的投資機會，如有色金屬、創新藥等。」付倍佳表示。

市場普遍認為，5%的10年期美債利率大機率不會是常態，在美債會衝高回落的預期下，也有機構建議關注美債的投資機會。

摩根士丹利在近期表示，如果10年期美國公債殖利率達到5%或更高，這對投資人來說是一個很好的買點。該行稱，如果殖利率突破5%，遠離該公司認為美國國債的公允價值水平，「我們將處於超調範疇」。

馬秋思也表示：「我們認為5%的美債殖利率非常具有吸引力，由於票息較高，目前買進十年期美國公債虧損本金的機率較低，但如果採取持有到期策略，那麼就鎖定了未來十年平均5%的年化收益率。對於投資期限沒有那麼長的投資人，目前1年期的美債收益率也有5.5%，也是比較吸引人的。”

「美債利率拐點當前階段由供需主導，時點較難判斷，風險的發生往往是伴有事件觸發的偶然性的，一旦'潘多拉魔盒'被打開，利率下行的速度或比上行期更快更陡。」付倍佳表示。