白銀市場7月行情回顧及8月展望

大宗商品

摘要:

國際白銀價格在8月或呈現寬幅振盪行情，有調整的空間，但是調整空間不大，調整行情均是提供低位做多的機會。

2023年1月至7月，美聯儲加息預期發生過山車式轉變，美歐銀行業危機和美國債務上限問題較為突出，經濟衰退預期依然形成核心利空影響，美元指數和美債收益率整體表現偏弱，多重利多利空影響下，國際白銀價格呈現先抑後揚的雙V走勢，整體呈振盪偏強行情。7月，因為美聯儲貨幣政策調整接近尾聲疊加預期偏向寬鬆影響，美國經濟表現強於預期，國際白銀價格大幅走強。

圖：美債、美指與國際銀價走勢

白銀供需及影響因素分析

從商品屬性和價格邏輯出發，供不應求格局應該支撐國際白銀價格持續上漲，但是無論是2021年還是2022年，國際白銀價格表現均偏弱，故白銀供需數據對價格趨勢影響有限。白銀供需數據則影響國際銀價的漲跌幅度，而貨幣屬性和債券屬性影響下的國際金價走勢成為國際銀價走勢的核心影響因素。

白銀走勢的關注焦點在於美歐的貨幣政策調整、經濟衰退擔憂及突發的地緣政治局勢。地緣政治局勢對國際銀價的影響將是短期的，地緣政治局勢明朗化或出現實質性進展，貴金屬價格的運行邏輯將會回歸以美聯儲貨幣政策調整和經濟衰退預期為核心的宏觀因素。國際白銀價格更多的是反映貨幣政策走勢和經濟衰退預期的影響，政策加速收緊或經濟衰退預期形成較強的拖累，當預期被市場消化或者落地之際，國際白銀價格將會走利空出盡的反彈行情。

美元指數中長期弱勢難改

2021年初至2022年9月底，美聯儲貨幣政策加速收緊預期支撐美元指數，疊加地緣政治局勢再度緊張，歐元英鎊弱勢利多美指，美元指數持續上漲，從90的低位一度漲至114.79的近20年高位。2022年10月以來，在美聯儲加息放緩預期持續升溫與落地、歐洲央行大幅加息收窄歐美政策差等因素影響下，美元指數高位回落，2023年7月一度跌至99.55附近。7月下旬，美聯儲再度加息25個基點後結束加息週期的預期升溫，美國第二季度國內生產總值（GDP）表現強於預期，經濟軟著陸預期升溫，美元指數出現反彈行情，一度反彈至102的近期高位。

美元指數近期或維持振盪略偏強行情，然上方空間有限，再度回到105可能性小；美指和美債收益率中長期弱勢行情難改，下方關注95支撐。中長線來看，美聯儲本輪加息週期接近尾聲，貨幣政策將逐步轉向寬鬆，美國經濟局部衰退難免，疊加美歐政策差將會收窄預期，歐元英鎊表現偏強等因素影響，美元指數已經進入中長線的弱勢行情。2023年下半年，美元指數將會維持高位振盪走勢後將再度走弱，不排除跌至95的可能。2023年，美元指數整體將會在95~106之間偏弱運行。對於國際貴金屬價格而言，中長期則會形成利多影響。

白銀價格展望

展望2023年8月，不管是美聯儲貨幣政策調整預期，還是美國經濟衰退預期，均存在較大的不確定性，均是方向選擇的重磅觀察期。此期間無議息會議安排情況下，需要關注美聯儲官員講話、傑克遜霍爾全球央行年會鮑威爾講話及通脹就業等數據，關注美國經濟軟著陸的預期。美元指數和美債收益率近期維持反彈行情，但是中長線則呈現偏弱行情，國際白銀價格在8月或呈現寬幅振盪行情，有調整的空間，但是調整空間不大，調整行情均是提供低位做多的機會。

對於2023年剩餘時間，美聯儲貨幣政策調整節奏預期、經濟衰退程度和美歐銀行業危機等繼續影響白銀價格趨勢。美聯儲政策收緊轉向寬鬆，對白銀價格形成利好影響，維持鷹派則形成利空影響。經濟衰退和有色金屬價格走勢對於工業屬性較強的白銀價格形成偏空影響。美元指數和美債收益率高位持續回落可能性大，對白銀價格形成利好影響。2023年剩餘時間，多重利多利空影響下，白銀價格整體或維持先調整後振盪偏強走勢。倫敦銀現整體在22美元~28美元/盎司區間偏強運行可能性大，滬銀在5200元~6600元/千克區間偏強運行可能性大。

文章來源：中國黃金網

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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Owen Li

政治

經濟

8月9日，過去大半年來被形容為「反向美國外國投資委員會」（Reverse CFIUS）的美國對外投資管制，終於以總統行政命令的方式走出了第一步。美國總統拜登（Joe Biden）授權財政部長管制在「半導體與微電子」、「量子資訊科技」和「人工智能」三個領域的美國對外投資。

出奇的溫和

雖然管制預計將在明年實施，但財政部首要的工作就是提出「立例提前通知」（ANPRM）的文件，先作為期45天的「公眾諮詢」。首輪諮詢過後預計還會有多好幾輪才會真正走到落實限制的地步——由於2024年的大選年，拜登能否連任也是未知之數，更遑論到底此等對華投資限制最終會否落實。

根據財政部同日公布的說明文件，對外投資限制將以兩種方式實施，一是直接禁止美國人對「受關切國家」進行投資（按：所謂的受關切國家只列舉了中國和香港及澳門兩個特別行政區），二是要求美國人通報財政部在受關切國家的投資。

兩種限制將會適用於不同的項目。財政部的文件顯示，拜登當局只在考慮禁止高端半導體設計、製造和封裝的對華投資，而對非高端半導體的相關項目只要求通報。而在「人工智能」的項目，財政部文件則稱其只在考慮通報要求；而且，也許是因為人工會能涉足範圍過廣，財政部也希望公眾為如何收窄其限制定義範圍提供意見。

在此行政命令公布前，部份輿論擔心美國的對外投資限制將會導致美國投資者不能再投資任何中國科技企業。不過，這次美國財政部公布的文件就表明，當局正在考慮為一系列的被動及其他投資提供豁免，當中包括公開上市的證券、指數基金、對沖基金、作為有限責任合夥所作的投資等等。如果這種豁免最終得到落實，這將會進一步收窄對華高科技投資限制的範圍。

事實上，這種對外投資限制的主要目標並非限制中國高科技產業獲得美國資金——畢竟中國的投資者已經能取代美國的資金——而是要阻止對中國高科技作了投資的美國人對其投資作出知識性或技術性的協助。這種目標與手段之間的差距遠遠不如對華半導體出口限制般直接，其成效值得質疑。

對於拜登當局的行政命令，民主黨固然讚好，不過共和黨的聲音則普遍認為其內容不夠強硬。共和黨籍的國會眾議院外交事務委員會主席麥考爾（Michael McCaul）批評拜登在進攻性行動比任何時候都更有必要的時候縮減限制，是為了討好商界而犧牲國家安全；共和黨總統初選候選人、前駐聯合國大使黑利（Nikki Haley）則稱這連半調子政策也算不上；共和黨參議員魯比奧（Marco Rubio）則直斥拜登的方案近乎可笑、充滿漏洞。

這類批評，從美國國內反華政治風氣大盛的維度來看，其實不無道理。畢竟，當人們原本的期待是「反向美國外國投資委員會」（按：此委員會負責監管外美對美投資）之時，拜登這項小心翼翼的對外高科技投資限制，當然顯得「雷聲人雨點小」。

目標觀眾只在華府

不過，拜登公布這樣的一個方案，也再次提醒我們，儘管拜登上台以來對華強硬政策比特朗普（Donald Trump）首屆任期有過之而無不及，但在今天的美國政治風向之中，拜登已經算得上是一個對華「溫和派」。這從其上台以來放着美國外國投資委員會針對TikTok的調查不管、長期擱置封殺TikTok就可知一二。

這一道限制對外高科技投資的行政命令，某程度上也是拜登對於國會政界壓力的被動回應。美國國會在2022年12月通過的撥款法案中，早就向財政部和商務部提供了2,000萬美元資金，要他們研究出對外投資作審查的機制。隨後大半年，兩個部門基本上是一直拖延，雖然曾發表報告回應國會，卻一直沒有太多實際行動。

到7月底，國會參議院在其《國防授權法》的版本中加入了要求落實美國企業對華（及其他受關切國家）投資的通報機制，當中包括的科技領域遠比拜登這次的行政命令為廣，最終以91票贊成、6票反對的大比例通過。雖然在眾議院共和黨內部仍在為撥款爭吵不斷，參議院的版本未能能夠落實成法，但這也反映出對於拜登當局而言，實施對華投資限制的壓力幾乎全然來自國會。

這一次拜登一招行政命令、財政部再來一招公眾諮詢，再加上實施日子的遙遠和不確定，可見這只是拜登暫時用來應付華府政壇壓力的手段，暫時稱不上是認真的政策提案，只能算是一道針對華府觀眾的政治虛招。

文章來源：香港01

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Thomas

外匯

經濟

近日，人民幣對美元匯率由漲轉跌引發市場關注。

8月9日，中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，人民幣對美元匯率中間價報7.1588元，較前值調降23個基點。這是人民幣對美元匯率中間價連續第二日調降，累計降幅超200個基點。

8月10日，截至15點30分，人民幣對美元實時匯率為7,2109，較前日再度調降。

就在上個月，伴隨著政策利好、匯率工具箱啟動，人民幣對美元匯率結束了連續三個月的貶值走勢，開始小幅回升。全月人民幣對美元中間價累計調升近1000個基點，在岸、離岸人民幣匯率月內漲幅均超過1.5%。

當前，人民幣對美元匯率有所走弱，原因何在，後市如何看？

分析普遍認為和外部市場關聯密切。中國銀行研究院高級研究員王有鑫認為，二季度美國經濟增速超預期，市場對美國經濟衰退的擔憂暫時緩解，加之美聯儲可能在9月份繼續加息的預期有所強化，美元指數由此逐漸反彈。

此外，惠譽下調美國主權評級後，市場短期避險情緒升溫，風險資產價格由此下跌，美元指數有所回升。7月下旬以來，美元指數連續反彈，已從99.8一線升至102.5附近。這在較大程度上壓低了人民幣對美元匯率。

除了美國經濟具有短期韌性這一外部因素，一些內部因素也值得關注。中信證券首席經濟學家明明表示，各項穩增長政策陸續出台或有助於提振經濟預期，但短期內基本面仍然偏弱，疊加中美貨幣政策分化，內部因素對於人民幣匯率的支撐有待進一步凸顯。

關於人民幣對美元匯率的下一步走勢，業內人士普遍較為樂觀：從長期看，人民幣匯率走勢取決於經濟基本面。下階段，隨著經濟恢復向好、社會預期改善，穩定人民幣匯率的有利因素將增多。

高級投資分析師林大輝告訴記者，宏觀政策支持力度不斷加碼，經濟穩步復甦，國際收支基本面保持平衡，將為人民幣匯率穩定提供有力支撐。

文章來源：國際商報

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Devin

政治

經濟

在美國媒體多次放風鋪墊後，總統拜登於8月9日正式簽署行政令，限制美國企業在“被關注國家”涉及國安技術和產品的投資。

行政令所指的國安技術和產品主要涉及三個領域：半導體和微電子、量子信息技術以及人工智能。

雖然行政令通篇用“被關注國家”來指代對像國，但行政令附件中列出的“被關注國家”只有中國，包括大陸、香港及澳門地區。

之後，美國財政部將負責出台行政令執行細則。美財政部已公佈規則提案，徵求公眾意見。根據財政部的計劃，美國企業對兩個領域的投資將被直接禁止，在特定人工智能係統領域投資則需報備。

美國白宮9日公佈的行政令中稱，“被關注國家”正在推進對軍事、情報、監控或網絡能力至關重要的敏感技術和產品研發。

相關國家在半導體和微電子、量子信息技術以及人工智能領域的快速發展將增強其行動能力，協助其研發更先進武器、破解密碼、取得軍事優勢，威脅到美國國家安全。

拜登在行政令中稱，為應對國家安全威脅，他下令財政部、商務部以及其他相關部門的負責人在徵求公眾意見後發布新規，限制美國公民在“被關注國家”涉及半導體等三個領域的投資。

美國財政部周三在官網發布限制規則提案，考慮直接禁止美國企業對半導體和微電子、量子信息技術領域中企的投資，投資類型包括私募股權、風險投資、合資企業。

在半導體和微電子方面，財政部禁止美企投資的中企涉及：電子設計自動化軟件或半導體製造設備研發；先進集成電路設計、製造或包裝；超級計算機安裝銷售。美國財政部還考慮要求美國企業在投資涉及不太先進的集成電路設計、製造和包裝領域的中國企業時向財政部報備。

在量子信息技術方面，禁止投資的中企涉及：量子計算機製造和部分零部件生產；部分量子傳感器研發；量子網絡與量子通信系統研發。

對於人工智能，美國財政部考慮要求美國企業對中企投資時需要報備，並非直接禁止投資，要求報備的領域涉及配備AI系統的軟件且軟件可用於軍事或情報工作、對美國國家安全構成威脅。

美國財政部還考慮禁止美國企業對特定人工智能領域中企的投資，正在就此徵求業內人士意見，禁止投資的領域涉及配備人工智能係統的軟件且軟件用於國安用途，例如軍事監控。

新限制規則將從明年開始執行。共和黨人對於規則執行時間和範圍表示不滿，認為拜登政府應該從現在開始完全禁止美國企業對涉及關鍵技術的中企投資。

由於美國推出的一系列限制措施，美國對中國的直接投資已經下降。榮鼎諮詢統計顯示，去年美國對中國的直接投資為82億美元，跌至20年新低；美國對中國的風險投資降至13億美元，為10年來最低。

對於拜登簽署的新行政令，美國全國風險投資協會稱其正在進行觀望，以判斷相關措施是否會讓美國企業承擔“意料之外的後果”。

據《金融時報》報導，匿名美國官員透露，美國希望在拜登簽署行政令後，其他盟國也會推出相應限制措施。該官員稱日本無意跟隨，英國、德國和歐盟委員會對製定類似措施表示了興趣。

中國外交部發言人周四回應，中方對美方執意出台對華投資限制措施強烈不滿、堅決反對，已向美方提出嚴正交涉。

外交部發言人指責美方打著國家安全的幌子，限制美國企業對華投資，大搞泛安全化、泛政治化，其真實目的是剝奪中國發展權利，維護一己霸權私利，是赤裸裸的經濟脅迫和科技霸凌。美方此舉嚴重違反市場經濟和公平競爭原則，嚴重破壞國際經貿秩序，嚴重擾亂全球產業鏈供應鏈穩定，嚴重損害中美兩國乃至世界工商界利益，其實質是搞逆全球化、去中國化。

中方敦促美方切實履行拜登總統無意對華“脫鉤”、無意阻撓中國經濟發展的承諾，停止將經貿科技問題政治化、工具化、武器化，立即撤銷錯誤決定，取消對華投資限制，為中美經貿合作創造良好環境。中方將密切關注有關動向，堅決維護自身權益。

文章來源：界面新聞

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Alex

經濟

過去一年多時間裡，華爾街可能早已經習慣於看到美國CPI同比增速持續回落的場景。從去年6月最高峰時的9.1%，到今年6月的3%(不四捨五入的甚至已經邁入2時代)，人們在一個個“CPI之夜”，親眼見證著美國通脹數據如何在美聯儲激進的緊縮政策下逐漸“冷卻”，不過這一幕在今晚可能很難再現……

媒體對經濟學家的調查顯示，美國7月CPI同比增速或將在連續12個月下降後首次反彈，重新攀升至3.3%，高於6月份的3%——後者是兩年多來的最低水平。

逾一年來頭一遭！今晚美國CPI恐終結“12連降”，市場是吉是兇？_1

7月CPI環比增速則有望維持在0.2%，與6月持平。

在剔除能源和食品價格的核心CPI方面，7月核心CPI同比漲幅預計為4.8%，環比增速預計為0.2%，均與6月的增速一致。

以下是華爾街主要投行對今晚CPI數據的預期匯總：

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從圖中不難看到，這些投行的預測基本都認為今晚CPI同比漲幅會超過上月的3.0%。當然，相對稍顯樂觀的一面是，不少投行對於核心CPI這一更細分領域的回落較為有信心，不少機構的預期認為核心CPI同比漲幅有望降至4.7%。

那麼，如果今晚美國CPI真的終結了此前的“12連降”，金融市場會發生什麼呢？這一幕又是否會助漲市場目前相對並不占主流的美聯儲加息預期呢？

美國CPI終結“12連降”預示著什麼？

首先我們先來回答這麼一個問題：面對7月CPI大概率的重新回升，人們有必要緊張嗎？

答案是：如果和市場預期出入不大，大可不必緊張！

其實我們在上月的CPI數據前瞻中，已經預言到了當時的CPI指標有望“坐三望二”，但當時我們同樣在文章結尾提到了一點，那就是當時的6月CPI，既有可能是美聯儲本輪緊縮週期迄今“離抗通脹勝利最為接近的一次”，在未來半年很可能也同樣如此——因為在接下來若沒有全面的經濟衝擊導致通脹月環比降至零或者負值，CPI仍可能將像下圖一樣重新反彈——抗通脹戰役的“最後一英里”往往是最艱難的。

逾一年來頭一遭！今晚美國CPI恐終結“12連降”，市場是吉是兇？_3

而今晚很可能出現的CPI同比回升，恰恰是這“最後一英里”的開端。

事實上，6月CPI之所以能夠大幅降到3%，很大程度上是受到了基數效應的影響。美國CPI的同比漲幅恰恰是在2022年的6月份達到了9.1%的頂峰，但此後兩個月美國CPI的環比增速是非常低的(2022年7月為0，8月為0.1%)，如果今晚7月CPI同比增速如預期為0.2%，那麼自然而然地會導致同比增速相應地出現不降反升。

逾一年來頭一遭！今晚美國CPI恐終結“12連降”，市場是吉是兇？_4 研究和諮詢公司MacroPolicy Perspectives創始人兼高級經濟學家Laura Rosner就表示，考慮到這些統計上的奇怪現象，7月份通脹率同比上升並不一定意味著近期通脹放緩的趨勢正在逆轉。

Rosner認為，環比0.2%的增速其實也將被視為符合美聯儲官員希望看到的溫和通脹，人們不必對通脹的回升過度解讀。

但是，我們也需要提醒投資者的是，CPI今晚如預期回升的負面影響本身不算很大，但如果意外超過預期，那麼問題可能就不小了……

從一些市場指標看，這層風險是需要高度警惕的。例如，克利夫蘭聯儲的通脹臨近預測模型(Inflation Nowcasting)就顯示，今晚的美國CPI數據可能面臨著不小的超預期攀升的風險。

克利夫蘭聯儲模型最新預計7月CPI同比漲幅為3.42%，環比漲幅為0.41%。其中環比預測較市場預期整整翻了一倍，這可能值得那些今晚看好股債市場走勢的投資者小心。

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至於今晚CPI的具體分類方面：

由於原油和汽油價格在7月的大幅走高，能源類通脹的回升顯然是可以預料到的。能源數據和分析提供商OPIS的數據顯示，7月份美國普通無鉛汽油的平均價格從7月初的每加侖3.54美元左右逐步攀升至7月底的3.76美元。摩根大通預計，7月能源CPI將環比上漲0.5%。

當然，由於消費者價格指數基本上是基於當月的平均價格，近期汽油價格的上漲可能會對8月份——也就是下一份的通脹數據產生更大的影響。

在核心CPI領域，核心商品價格可能下降0.3%，部分原因是二手車價格的進一步走低。高盛就指出，7月份二手車價格環比有望下降3.0%，新車價格環比下降0.3%，反映出二手車價格下降以及汽車經銷商促銷激勵措施的持續增加。如果今晚CPI數據能夠實現預期的溫和增長，那麼一大功臣可能仍來自二手車。

在另一個美聯儲和市場人士比較關注的住房領域，小摩預計住房成本將繼續推高整體通脹，儘管租金通脹速度最近有所放緩——其預測7月租金環比上漲0.48%，而業主等效租金環比上漲0.46%。高盛則認為，租金環比漲幅將為0.44%，業主等效租金環比上漲0.47%。

今晚華爾街是吉是兇？

毫無疑問，在過去一年多的時間裡，美國CPI數據都是最能影響金融市場的經濟指標，即便是非農也難以與其相媲美。

高盛集團高級美國經濟學家Spencer Hill在近期的一份報告中就表示，過去一年，美國國債收益率和股指期貨對於偏離預測的通脹數據的反應都超過正常水平。Hill研究了市場在數據發布前後幾分鐘的走勢。他發現，過去一年中，美國股市對通脹消息的敏感度已飆升至歷史正常值的12倍。美國國債市場對通脹和薪資數據的敏感度已躍升至歷史中值的七倍多。

在上月下旬的議息會議上，美聯儲主席鮑威爾(Jerome Powell)已表示，官員們將依靠新的數據來決定是否需要進行更多加息。因而，今晚的CPI數據也可以稱得上是通往美聯儲9月議息會議的第一站。

根據芝商所的美聯儲觀察工具顯示，目前交易員預計美聯儲在9月的下次議息會議上按兵不動的可能性高達86%，而認為加息的可能性則僅有14%。人們今晚將聚焦於CPI數據能否改變這一預期。

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“圍繞美聯儲下一步或下兩步行動的不確定性非常大，”聯博(AllianceBernstein)首席經濟學家Eric Winograd表示。“這讓通脹數據比正常情況下顯得更有分量。”

目前，摩根大通依然如此前歷次的CPI之夜一樣，提前發布了對今晚的交易指南，以下是該行認為可能出現的五種CPI情景和市場反應(值得一提的是，這一次小摩使用了CPI環比指標作為評判依據)：

情景①：CPI環比上漲0.2%(概率45%)

摩根大通交易員認為這是最有可能出現的結果，標普500指數可能會因此小幅上漲0.25%至0.5%。小摩交易員表示，雖然這將是積極的，但隨著市場將焦點轉移到本月底的傑克遜霍爾央行年會上，市場將進一步尋求獲得美聯儲加息意圖的確認。

情景②：CPl環比上漲0.1%至0.2%(概率25%)

這一情景將推動標普500指數上漲1%至1.5%。摩根大通表示，這將是一個更樂觀的讀數，投資者可能會認為，美聯儲或許已經更接近宣布通脹“任務完成”，這一結果也意味著降息可能早於預期出現。雖然這種說法如今看來還為時過早，但的確有可能出現。

情景③：CPl環比上漲0.2%至0.4%(概率22.5%)

這一情景將推動標普500指數下跌1%至1.5%。小摩認為，這一結果會降低華爾街對通脹回落說法的可信度。

情景④：CPl環比上漲0.4%或以上(概率5%)

這一情景將推動標普500指數下跌1.75%至2%。小摩表示，儘管這種情形出現的概率極低，但如果出現強於預期的核心CPI和汽車價格，這仍有可能成為現實。市場對此的反應將是推動美債收益率走高，其中10年期美債收益率有望創下52週新高至4.24%。債券波動率的飆升也可能會推高VIX，並引發風險資產拋售。

情景⑤：CPl環比漲幅低於0.1%(概率2.5%)

這一情景將推動標普500指數大幅上漲1.5%至2%。小摩表示，這是另一種小概率事件，如果這種情況出現——甚至CPI環比為負，債市對美聯儲完成加息週期的信心將大幅增強，這可能也會引發股市再次大幅走高，特別是科技股/週期性股票。

文章來源：財聯社

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Samantha Luan

經濟

到目前為止，夏季後半段對黃金的影響並不大，黃金再次逼近2,000美元，然後又回落至1,900美元，6月底和7月初的大部分時間都在該水平。

收益率上升（尤其是美國收益率上升）和美元走強是造成這種情況的主要原因，但經濟數據中可能還存在一些不確定性因素，讓交易員感到有些緊張。

分析師認為，目前終於到達了緊縮週期的終點——或者說非常接近終點——現在我們不知道我們會被困在這裡多久。我們已經看到某些領域出現了一些顯著改善，但還不足以讓政策制定者相信加息的理由已經過去，更不用說明年初再次寬鬆的理由了。

如果從今天的美國消費者物價指數開始，我們看到數據進一步改善，這種說法可能會改變，但就目前而言，這種緊張情緒正在悄然捲土重來。

技術上，如果價格跌破6月低點（約1,893美元），出於以下幾個原因，這可能是一個非常看跌的信號。

首先，這將使7月20日的輪換變得更加重要，並確認之前的反彈是一次回調，表明更廣泛的下跌可能仍在發揮作用。

更重要的是，跌破200/233天簡單移動平均線（其下限約為1,860美元）可能被視為另一個非常看跌的發展。

文章來源：匯通網

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Damon

債券

美國於本週發行高達1030億美元的長期國債，其中30年國債和10年國債是主要部分，合計高達610億美元，另外還有3年期國債420億美元。具體來看，本週的發售從周二的420億美元3年期美債開始，隨後周三標售380億美元10年期美債，最後周四將出售230億美元30年期債券。這些發行規模都超過了上個季度的水平，顯示了美國財政部對債務的需求。美國此次大規模的債務發行計劃，會給市場帶來多大衝擊？

國債利率曲線趨陡

7月下旬以來，雖然經濟數據顯示美國經濟增長動能走弱、就業市場持續緩解，但在美債短端利率波動不大的情況下，長端利率卻顯著走高。從7月26日美聯儲議息會議結束到8月8日，美國10年期國債利率從3.86%最高上升到4.2%，接近2022年10月繁榮極大值4.24%；雖然近期小幅回落到4.02%，仍然較7月26日上升16BP。與此同時，3個月期美債利率僅從5.51%上升到5.57%，2年期美債利率先從4.82%上升到4.92%而後回落到4.74%；3個月/10年期美債期限利差倒掛程度從165BP縮小到155BP，2年/10年期美債期限利差倒掛程度從96BP縮小到72BP。CME聯邦基金利率期貨行情顯示其間市場對美聯儲政策利率預期路徑並沒有發生根本性變化，依然預期美聯儲本輪加息週期已經結束，而最早從2024年3月開始降息。

若干數據和事件導致了7月下旬至今美國國債利率曲線陡峭化。其一是日本央行再次調整收益率控制政策，日本10年期國債利率從0.45%附近上升到0.6%上方；日本央行超寬鬆貨幣政策的邊際收緊意味著日元作為全球融資貨幣的功能遭到削弱，從而推高全球國債利率特別是長端國債利率。其二是7月美國ISM PMI中的物價指數、7月非農就業報告中的薪資增速以及近期國際原油價格波動，意味著下半年美國通脹壓力可能重新抬頭。在經濟就業韌性猶存的情況下，美聯儲勢必將政策利率在更高水平保持更長時間，這自然在一定程度上動搖了債券交易者做多的信心。

但我們認為核心因素乃7月底美國財政部公佈了超預期的融資計劃以及8月初惠譽下調美國主權信用評級，因為這意味著美國政府持續的擴張性財政政策一方面使得國債市場供過於求，從而打壓國債價格並推動國債利率上升；另一方面在增強美國經濟就業韌性的同時推高美國中長期通脹壓力，使得美聯儲政策利率波動中樞系統性上升。而美國財政狀況惡化與融資成本上升可能構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多藉款來應對支出，國債發行規模與利率因此上升，進而使得財政狀況進一步惡化。因此市場在繼續預期美聯儲本輪加息週期已經結束並且將從2024年年初開始降息的同時，也逐步調整對中長期美國通脹壓力、美聯儲政策利率以及長端國債利率波動中樞的預期。

財政收支缺口較大

7月31日，美國財政部在官網發布下半年季度融資計劃，在二季度已經融資6570億美元的基礎上，將在三季度和四季度分別融資10070億美元和8520億美元，三季度融資額較2023年5月初公佈的融資預估高出2740億美元。增加融資規模的主要原因是目前財政存款賬戶TGA上的現金餘額較低，且預計未來財政收支缺口較大。

根據財政部數據，由於美國兩黨到6月初才達成債務上限協議，6月底TGA賬戶現金餘額僅為4020億美元，較5月初預估的5500億美元低了1480億美元；而財政部打算到9月底將TGA賬戶現金餘額提升至6500億美元，較5月初預估的6000億美元增加500億美元，因此TGA賬戶現金餘額重估就需要多融資1980億美元，其餘因財政收支缺口擴大而需要多融資的規模為760億美元。

由此可見，美國財政部上調三季度融資規模的主要原因是加快TGA賬戶補充進度，但也有約1/4的原因是財政收支缺口超過預估，這自然引發市場關於美國財政狀況惡化的擔憂。實際上，2020年新冠疫情暴發之後，美國特朗普/拜登政府借緩解疫情衝擊為由先後通過總規模高達2.79萬億美元的四輪疫情援助計劃，2021年至2022年拜登政府又以增強經濟競爭力為由推出總規模達到2.22萬億美元的三份財政刺激方案。這使得美國政府債務從2019年四季度的22.2萬億美元增長到2023年一季度的30.4萬億美元，增幅達到37.1%，同期內居民部門、非金融企業部門以及金融企業部門的債務增幅分別為18.6%、23.2%以及27%。從2019年四季度到2023年一季度，美國政府部門、非金融企業部門以及金融企業部門的債務槓桿率增幅分別為12.6、0.7以及3個百分點，而居民部門的債務槓桿率非但沒有上升反而下降了2.1個百分點。顯而易見，美國政府是以自身大幅加槓桿去緩解疫情對其他部門的經濟衝擊，並顯著改善居民部門的資產負債表狀況，由此增強美國經濟與就業在美聯儲緊縮貨幣政策時期的韌性。

2008年次貸危機以及2020年新冠疫情等內外部負面衝擊令美國經濟社會救助成本大增，2008年至2022年美國財政支出佔GDP比例持續上升而財政赤字率也一度達到14.9%的驚人水平。而規模龐大的三個財政刺激方案意味著往後10年美國財政政策基調繼續保持擴張性立場，根據美國國會預算辦公室CBO的估計，2020年至2033年美國財政支出佔GDP比例平均達到25.6%（2001年至2019年均值為20.5%），2023年至2033年美國財政赤字佔GDP比例平均達到6.5%（2001年至2019年均值為3.9%）。由於擴張性財政助力美國經濟疫後快速恢復並支持民主黨在2022年中期選舉中力挫紅色浪潮（保住參議院多數黨地位且眾議院席位丟失數較少），在2024年拜登再次當選美國總統的基準預期下，我們判斷美國政府的擴張財政思維大概率會延續下去。

惠譽下調信用評級

8月1日，惠譽評級將美國長期外幣發行人違約評級從AAA下調至AA+，評級觀察從負面調整為穩定。惠譽稱美國的評級下調反映了未來三年的財政惡化預期，一般政府債務負擔偏高且繼續增長，以及過去二十年來相對於AA和AAA評級同行的治理受到侵蝕，這部分體現在反复的債務限額僵局以及直到最後一刻才達成的協議。這是2011年穆迪下調美國信用評級之後，美國歷史上第二次信用評級遭到下調；5月24日惠譽曾將美國列入負面觀察名單，警告可能將下調評級。

美國財長耶倫在惠譽公佈評級後發表聲明予以批駁，稱惠譽的行為武斷且完全沒有理由。對此，惠譽主權評級高級主管理查德·佛朗西斯回應稱，美國政府債務佔名義GDP的比重高達113%，而且這個比例一直在不斷走高。近年來，共和黨執政時期不斷削減稅收，而民主黨執政時則大幅擴大支出，搖擺不定的財政政策導緻美國債務問題更加嚴峻。與此同時，美聯儲持續加息對抗通脹推高融資成本也讓美國財政越來越難以為繼。

潛在通脹壓力仍存

擴張性財政政策以及地緣政治格局變遷為美國經濟帶來的潛在通脹壓力將持續存在，潛在通脹壓力的持續存在使得美聯儲有必要保持緊縮性貨幣政策立場；緊縮性貨幣政策引發的經濟衰退風險難以在高通脹環境中通過顯著放鬆貨幣政策來化解，因此財政政策必須在較長時間內保持擴張性基調，擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策由此形成正反饋循環。

擴張性財政政策意味著美國財政缺口以及債務規模仍將持續擴大，地緣政治格局變遷、美國製造業回流以及緊縮性貨幣政策則意味著國外部門以及美聯儲對美國國債的需求減少，供過於求狀況將在中長期內持續推升美國國債利率波動中樞。

數據顯示，外國投資者持有美債數量2021年下半年以來穩定在7.1萬億—7.7萬億美元區間，美聯儲持有美債數量則從2022年6月的5.8萬億美元下降至2023年8月的5萬億美元，同期內公眾持有的美債數量則從23.9萬億美元上升到25.8萬億美元。在其他變量維持穩定的情況下，美國財政狀況惡化與融資成本上升構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多藉款來應對支出，國債發行規模與利率因此上升，償債壓力加重使得財政狀況進一步惡化。從中長期角度，這意味著美聯儲或在維持緊縮性政策利率的同時，在某個時點停止收縮資產負債表並重啟量化寬鬆。但除非美國政府擴張性財政傾向得到抑制，否則貨幣流動性的增加必然推升潛在通脹預期，國債利率波動中樞上升的趨勢並不會改變。