為什麼美國經濟這麼有韌性？一直被唱衰，從未真正崩潰

Devin

經濟

摘要:

鑑於美國勞動市場目前的強勁表現，2024年美國經濟衰退的可能性也就不會太高了。也意味著聯準會的降息時間可能晚於市場的預期，甚至降息幅度也低於市場預期...

2023年美國實質GDP成長2.5%，強勁程度超越了先前市場的預期，而1月美國就業市場的強勁表現，再度刷新了市場對於美國經濟韌性的認知。

1月美國就業市場究竟有多強勁？

2023年12月、2024年1月美國非農就業人數連續兩個月增幅超過了30萬，為2022年9月、10月以來最強勁的增長，增速顯著超過了過去一年的平均表現（約22萬人每個月的增幅）。

較快的就業成長意味著企業提供的生產、服務也有較大幅度的成長；較快的就業成長也意味著更多的人有工作、有薪資，整體的居民收入有較大幅度的成長。

目前，美國就業市場一方面是就業人數的快速成長，一方面是薪資也在快速成長，兩個方面同時驗證了勞動市場的強勁和經濟成長的強勁。

從薪資增速來看，2023年美國平均薪資月環比增速差不多維持在0.3-0.4%以上的較快速度，而2024年1月份的薪資環比更是加速到了0.6%，如果每個月的薪資環比成長0.6%，那年比就相當於成長8%以上，薪資一年成長8%是十分快的成長，因為這意味著消費也能成長8%，GDP也能基本成長8%左右。

鑑於美國勞動市場目前的強勁表現，2024年美國經濟衰退的可能性也就不會太高了。也意味著聯準會的降息時間可能晚於市場的預期，甚至降息幅度也低於市場預期，美元的強勢可能超出市場預期。

2022-2025年美國與歐元區、日本、英國的GDP成長率比較

眾所周知，目前已開發經濟體主要包括美國、歐元區、日本、英國，歐元區主要包括德國、法國、義大利這三個較大的經濟體。

2023年，美國GDP成長率達2.5%，超過日本的1.9%，也大幅高於歐元區和英國的0.5%，2023年美國經濟在已開發經濟體中表現十分驚艷，日本也大幅加速。

從2022-2023兩年累計成長率來看，美國達到4.4%僅次於英國的4.8%，高於歐元區的3.9%，日本則只有2.9%。

可見，無論比較2023年或2022-2023兩年累計增速，美國經濟成長在已開發經濟體中表現十分優秀，而且從經濟成長的穩健程度來看美國最為穩健，2022-2023兩年增速平穩，不像歐元區、英國大起大落，經濟穩健程度差。

而且，從未來兩年（2024-2025年）的成長率來看，根據IMF的預測，未來兩年美國的經濟成長將持續在已開發經濟體中保持最快，顯著高於歐元區、英國、日本。

綜合比較，美國經濟在已開發經濟體中最為強勁、最為穩健。

2008年金融危機後，美國經濟不斷擴大對歐元區、日本、英國的優勢

1990年代初，美國GDP總量與歐元區GDP總量接近，二者比值恰好1左右，1990-2001年美國拉開了與歐元區的差距，之後差距縮小，2008年美國與歐元區的GDP總量再度十分接近，二者比值回到1：1左右，但2009年後，美國經濟總量再度與歐元區不斷拉開差距。

到2022年美國GDP總量已經達到歐元區的1.8倍，2023年雙方差距進一步擴大，也就是說，目前美國GDP總量差不多相當於兩個歐元區的體量，要知道歐元區可是包含了德國、法國、義大利等歐洲經濟強國，即便如此，美國經濟體量也相當於歐元區的兩倍。

2008年金融危機之後，美國也進一步擴大了與英國的GDP差距，2008年美國GDP總量相當於5個英國，但到來2023年美國GDP總量已經相當於9個英國，更加擴大了與英國的差距。

早在1990年代美國就不斷擴大與日本GDP總量的差距。 1990年代初，美國GDP總量相當於1.7個日本，但到了2022年，美國經濟總量已經相當於6個日本了，遠遠地把日本甩在了後面。

美國經濟成長潛力高於歐洲、日本的幾大關鍵因素

目前，整個歐盟（範圍比歐元區更大）+英國+日本的GDP總量也低於美國，美國在已開發經濟體中是名副其實的頂樑柱。從中長期的經濟潛力來看，美國明顯優於歐洲和日本，這其中必定有某些原因。

相對於歐洲和日本，美國經濟長期成長的優勢可能體現在以下方面：

1.美國相對於歐洲的地緣政治安全優勢：

歐洲一直處於與俄羅斯對抗的前線陣地，地緣安全一直影響資本對歐洲的信心，影響企業投資信心、影響金融資本流入信心、影響移民信心，進而困擾歐洲經濟。相對而言，美國本身一直處於全球主要地緣衝突的外圍地區，地緣安全性遠超歐洲和日本，這種優勢有利於長期資本持續不斷地流入美國，並支撐美國經濟成長。

2.歐洲鬆散的經濟聯盟，政策彈性弱於美國：

無論是歐盟也好，還是歐元區也好，歐洲雖然是全球最緊密的經濟聯盟，但相對於獨立主權國家來說，歐洲這種經濟聯盟的政策彈性、敏捷性都會差一些，例如財政預算內部協調、對外貿易政策的協調、對烏克蘭援助的協調，都需要內部反覆磋商協調，內耗高於主權國家。歐洲的經濟政策彈性上必然弱於美國。

3.美國的資源優勢明顯由於歐洲和日本

眾所周知，美國無論是礦產資源或能源或農業供應，都顯著強於歐洲和日本，美國很大程度上能夠實現能源自給自足、農產品自給自足、礦產資源自給自足，資源優勢有利於美國的經濟穩定性。而資源劣勢長期困擾歐洲和日本的工業發展。例如，俄烏戰爭對歐洲石油天然氣供應的衝擊，使得歐洲的通膨比美國更嚴重，這也是歐洲經濟最近兩年不如美國的重要原因。

2014年以前，美國需要大量的進口石油，2014年後隨著美國頁岩油產業的快速發展，美國石油產量快速成長，到2022年美國已經實現了石油完全自給自足，從嚴重依賴石油進口的國家變成了石油淨出口國。

4.美國的人口成長快於歐洲和日本

人口成長對經濟中長期成長十分重要，人口成長既帶來勞動力供應又帶來消費成長潛力，一定速度的人口成長是經濟長期較快成長的基本保障。

日本的老化和人口下降已經是家喻戶曉，這也是日本失去的三十年的重要原因。歐洲和美國雖然也都老化，但美國的人口成長速度還是快於歐洲。

1990-2022年美國人口累計成長了33.4%，人口增幅顯著高於英國的18.4%、歐元區的10.7%、日本的1.4%，人口快速成長為美國經濟長期成長提供了動力。美國除了人口老化相對較低以外，移民成長是關鍵，美國每年有將近100萬人左右的移民帶來了人口成長，相當於每年移民貢獻了人口成長幅度的0.3%。

5.美國的創新境界顯著超越了歐洲和日本

企業和個人的創新精神、創新能力、創新熱情，毫毫無疑問對一個國家長期的科技進步、產業變革、經濟成長來說，至關重要。

關於創新，日本、德國的創新更多的是嚴謹、深刻、精密、極致方向，更多的是改良式創新，法國、義大利人的創新更擅長藝術、文化上的創新。英國的創新則在金融、法治、秩序上更有突破。相較於歐洲、日本，美國人的創新更喜歡搞顛覆性的、突破性的、徹底的創新，創新的邊界更狂野、更天馬行空，創新成功帶來的衝擊力更大，這種創新更容易帶來全面的、廣泛的、持久的領先。這大概是全球領先的科技跨國企業主要集中在美國的主要原因，諸如蘋果、英偉達、微軟、馬斯克、OpenAI就不勝枚舉了。

顛覆性創新容易讓美國的一個名不見經傳的小公司瞬間成為全球性的跨國公司，帶來的業務增長是爆炸性的增長，從而突破美國國內市場的局限性，科技領域的創新成功帶來了持久的產業成長動力、收入成長動力、消費成長動力。

美國經濟成長的穩健性來自於—“市場自我糾錯+政策及時強力幹預”

1990-2023年這34年當中，美國經濟大約經歷過三次衰退：1991年輕微衰退0.1%；2009年衰退2.6%；2020年衰退2.2%。 34年只有3年是負成長；34年當中只有11年的成長率低於2%，也就是說有三分之二的年份中美國經濟能夠維持2%以上的較快成長，只有十分之一的年份才出現負成長。

即便是2008-2009年的明顯衰退、2020年的明顯衰退，就衰退幅度來說仍較溫和，且很快能夠從衰退陰影中復蘇過來，重新步入長期穩健增長的道路上來，沒有出現長期低成長或長期負成長的情況。

可見美國經濟成長長期來看雖然一直不快，但步伐穩健，這是美國經濟能夠在長期不斷拉大與其他已開發經濟體差距的關鍵所在。

美國經濟的穩健可能還在於其自由市場的糾錯機制+政策靈敏的糾錯機制。即便經濟出現了問題，能夠很快依賴市場機制自我修正或依賴政策調整修正，以實現平衡。自由市場的自我糾錯機制不用說，是所有搞市場經濟所共有的特性。而政策經驗則十分重要，政策的得失關係到經濟體走出經濟週期所需的時間、所付出的代價如何。

2008、2020年的兩次危機中，美國救經濟的政策可謂是果斷、幹練、快狠準，迅速補充市場流動性從而穩定企業經營、迅速穩定金融市場流動性從而恢復市場信心、迅速穩定居民收入從而穩定消費，讓經濟的各環節重新有序且穩健的運行，逐步恢復成長動能。在危機面前，透過強而有力、及時的經濟幹預避免了危機的擴大化、長期化，美國的這種經濟政策調控經驗值得各國借鏡與學習。

從產業視角看美國經濟成長潛力

美國經濟最典型的一個特徵是：生產相對於消費而言一直處於短缺狀態，美國的國內商品生產一直顯著低於國內商品消費，存在嚴重的產出缺口，製造業不足下的中低端製造業空心化是出現這種現象的根源。

從1929年-1970年代末，美國的商品貿易基本上處於貿易順差或貿易平衡狀態，即在這大約50年當中，美國的商品出口總體高於或等於商品進口，美國的國內製造業能夠滿足國內消費，且還能淨出口一部分。

但從1980年代到目前，這40多年的時間中，美國一直處於商品貿易逆差狀態，即美國的國內商品進口一直超過商品出口，美國國內的製造業無法滿足國內消費需求，需要依靠進口來彌補國內生產不足的狀況。而這主要是因為全球製造業的產業轉移，中低端製造業從歐美向勞動力成本更低的亞洲四小龍、東南亞、中國等地區轉移，導致了美國中低端產業的流失、生產不足，中低端製造業商品就需要大量進口來彌補國內生產不足。

美國的經濟長期處於生產相對於消費不足的貿易失衡狀態，這種失衡狀態不斷加劇，一直到2008年金融危機之前達到了極致。 2006年美國的商品淨進口額占美國國內商品消費額的比例高達26.5%，也就是說美國人當時消費的商品有超過五分之一都是進口的，美國的製造業產業空心化失衡極為嚴重。

2008年金融危機之後，美國的貿易失衡有所改善，但整體仍十分扭曲。關鍵原因是美國的中低端製造業的競爭力無法與其他發展中國家相比，尤其是無法與中國競爭。這是國際產業貿易分工的必然結果。

2008年金融危機之後，美國一直致力於再工業化、製造業回歸，尤其是以川普為代表的保守派希望透過貿易保護促進美國本土的製造業重新崛起。 2010-2022年，美國的商品貿易淨進口額佔國內商品消費額的比例一直穩定在20%左右，沒有明顯的改善，但也沒有明顯的惡化。 2023年這一比例下降到了17.5%，反映了美國國內生產能力有所改善，產出缺口有所緩和，美國製造業大概出現了改善的信號。

也就是說，有可能美國製造業的競爭力能夠加強，中低端製造業雖然無法完全回歸，但可能一定程度地回歸，從而形成持續經濟成長的潛力。製造業缺口本身也是美國經濟成長的潛在的改善空間所在。

從美國各行各業的產業組成來看，美國服務業發達，服務業在GDP的佔比很高，製造業只佔10%，製造業的佔比呈現下降趨勢。

二戰以後，美國的個人消費支出結構中，商品消費的比例持續下降、服務消費佔比持續上升。這是因為商品消費已經足夠獲得了滿足，不斷增長和拓展其他服務消費領域、加大服務消費的深度、力度，如花越來越多的錢進行健康護理，花越來越多的錢看藝術表演、花越來越多的錢旅行、花越來越多的錢買保險等等。也就是說，雖然收入不斷成長，人們對於商品消費的成長是有限的，但服務消費可以有更多的成長空間。

經濟成長到一定程度必然需要從過去的單靠製造業拉動轉型服務業拉動、消費拉動。

從所得分配結構的變化看美國消費長期穩健成長的原因

個人消費支出占美國GDP的比例一直高達68%左右，2023年為67.9%，消費的長期穩健成長是美國GDP長期穩健成長的基礎，而消費的穩健成長來自於居民收入，尤其是美國政府一直在增加對居民所得分配的調節力度來促進中低收入族群的消費能力提升。

最明顯的特徵是美國政府對個人的轉移支付收入佔個人收入的比例不斷提高。 1929年這一比例只有0.9%，1950年上升到5.7%，1974年上升到10.3%，2000年達到12.1%，2008年進一步上升到15.4%。 2008年後，美國政府進一步加大了對個人的轉移支付，這一比例在2010年上升到了18.2%。 2020年疫情衝擊家庭收入，美國政府進一步加強對個人收入的轉移支付力度，這一比例飆升到21.3%，2021年維持在了這一比例。

也就是說，2020-2021年疫情期間，美國老百姓的收入來源有超過五分之一來自政府對個人的補助。

2008年、2020年美國政府兩次大幅提高對個人的轉移支付增加了居民收入，增加了居民消費，從而促進了宏觀經濟的穩定增長。轉移支付對中低收入階層能夠降低貧富分化，刺激中低收入消費。

不過，政府不斷提高轉移支付力道的同時，個人納稅額佔個人收入的比例長期來看整體穩定。 1980-2020年，納稅佔比和轉移支付佔二者接近，這也是這段時間美國財政相對平衡的原因。但2000年後，美國納稅佔比一直相對穩定，但轉移支付佔比則持續擴大，尤其是2008年金融危機和2020年疫情衝擊，轉移支付比例持續上升，不斷擴大了美國的財政赤字。

可見，美國消費長期穩健成長的背後是，依靠美國財政赤字不斷增長、政府債務不斷，實現了政府對個人轉移支付的不斷增長，從而刺激了美國消費的長期穩健增長，進而導致了美國消費長期超過生產，產生了長期的貿易逆差狀態。

從這一點來看，美國的經濟成長看似穩健，但又暗藏了極端的扭曲，以政府債務支撐居民過度消費、支撐經濟成長。

政府債務膨脹是美國經濟長期潛在的巨大威脅

從前面來看，美國經濟與歐洲、日本相比，有非常多的優勢，而這些優勢也都是實實在在的。但美國經濟並非完美無瑕，也暗藏了自身的失衡和扭曲，這就是——」依靠財政赤字、債務增長來支撐消費過度增長和經濟成長」。

1990-2008年，美國政府債務/GDP的比例長期穩定在60%左右，但2008年金融危機之後，美國採取了依靠增加政府債務、增加對居民轉移支付、增加居民消費來刺激經濟復甦的政策，一方面推動了美國經濟走出了金融危機，一方面又增加了政府債務規模，導致政府債務/GDP的比例大幅上升，2014年，美國政府債務/GDP的比例飆升到了101.2%。

2014-2019年，美國經濟已經顯著改善了，但政府債務佔比並沒有下降，反而繼續攀升，2019年攀升到了105.6%。

2020年疫情衝擊，美國進一步加大了財政赤字規模、加大了政府債務規模、加大了對個人的轉移支付、加大了對消費的刺激力度，實現了美國經濟的強勁復甦，也帶來了通膨和美國政府債務的進一步飆升。

2023年底，美國政府債務飆漲到了34兆，政府債務佔GDP的比例飆漲到121.2%。

如此高的債務規模在高利率背景下，導緻美國國債利息支出快速上升，目前美國國債利息支出已經接近美國財政收入的五分之一，如果美聯儲不能很快將利率大幅下調，未來幾年美國的國債利息支出還會繼續飆升，進一步增加財政赤字和債務規模，惡化美國償還國債的能力，這也是評級機構開始下調美國國債評級的原因。

長期來看，要麼任由債務成長直到債務違約以及由此帶來的全面、持續的經濟衰退，要麼大幅降低財政支出、削減財政赤字。但是降低財政支出等於降低對居民的轉移支付，勢必降低居民消費能力，進而導致消費下降，同樣會引發經濟衰退。

因此，從債務可持續性的角度來看，美國經濟未來的一段時間不可避免地導致經濟衰退，這只是時間問題。當下美國經濟之所以依然強勁，有很大原因是因為美國依然維持龐大的財政赤字、快速的債務成長，營造消費繁榮的假象。

當然，如果美國在長期能夠平衡好財政緊縮、低經濟成長、債務成長，有序實現債務軟著陸，也許能夠避免一場大的經濟衰退，但這有比較大的難度。

文章來源：「邏數財經研究」微信公眾號

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

評論

Samantha Luan

經濟

圖：中國在去年第三及第四季的CPI都錄得負成長，依定義已進入窄義通縮範圍。

通貨緊縮，即通貨緊縮（Deflation），是指社會物價水準持續下降，貨幣價值持續上升的現象。關於判斷標準，一般認為，若消費者物價指數（CPI）連跌兩個季度，則表示經濟出現通貨緊縮。但這只是窄義的關於消費品的通貨緊縮，廣義的通貨緊縮也應包括消費品以外的經濟要素，特別是資產，包括房地產和股票等金融資產的通貨緊縮。事實上，有時候資產的通貨緊縮比消費品的通貨緊縮對經濟的影響更大。

通貨緊縮與通膨，即通貨膨脹（inflation）是相對的。對一個經濟體而言，到底是通貨緊縮還是通膨為主要威脅，取決於該經濟體的總供需結構。對供不應求的經濟體而言，當然通膨是主要威脅，就像上世紀九十年代中以前的中國經濟和當今大部分發展中經濟體；對供大於求或產能過剩的經濟體，通縮自然是主要威脅，就像新世紀以來的中國經濟和除特殊時期以外的大部分已開發經濟體。

就中國經濟而言，新世紀以來大部分時間CPI在2%以下；這一價格水平相對於在大部分時間為6%以上的經濟增長速度是偏低的，所以中國早已進入了消費品的低通脹階段。但同時，房地產價格高歌猛進，自1998年住房改革以來猛漲了好幾十倍；鑑於房地產佔中國居民資產總額的65%左右，雖然股市價格動盪低迷，可以說2021年之前中國資產與消費品的情況相反處於高通膨階段。

居民部門增加儲蓄

可是，近幾年來情況發生了很大的變化。在各項因素的共同作用下，消費品低通膨局面進一步發展，朝向窄義通貨緊縮的方向前進。 2023年中國CPI全年上漲0.2%，第一、第二、第三和第四季的年比變化分別為1.3%、0.2%、-0.1%和-0.4%，依照標準定義已經進入了窄義通縮範圍。雖然12月（-0.3%）相較11月份（-0.5%）有所好轉，2024年是否能夠持續好轉還有待觀察，即使能夠也將在較長一段時間低於1%。資產的情況就嚴重得多了，房地產價格連續兩年大幅下滑；股票價格更是在本就低迷的水平上連年重挫。綜合消費品和資產的情況，目前中國廣義通貨的威脅不可謂不大。

的確，通貨威脅已成為當前中國經濟與經濟成長速度下行同樣嚴重，而又互相促進的問題。通貨緊縮威脅與經濟成長下行怎樣互相促進呢？特別是，通縮怎樣對中國經濟產生負面影響呢？對此應有充分的估計，而且應該不只從中國還從國際大環境的角度來進行評估。

經濟學常識告訴我們，窄義通縮情況下，消費者覺得貨幣值錢，儲蓄比消費更為有利，所以增加儲蓄減少消費；企業在產品或服務價格走低下利潤降低，同時預計會繼續降低，因而減少投資。於是，消費和投資同時減少，導致經濟成長放緩甚至衰退。

資產通貨緊縮情況下，資產的財富效應由正變負，消費者面對所擁有的財富縮水消費意願和能力均受到削弱，不得不減少消費；企業的資產除機器設備外還有很多是金融資產和房地產，這些資產的縮水導致企業的資產負債表惡化，進而投資能力和意願減弱，同樣致使經濟成長走弱甚至衰退。

要知道，經過多年的高速經濟成長和貨幣大量發行，中國許多消費者和企業都累積了大量的資產，決定其消費或投資的主要變數已不僅僅是流量收入的多少，還包括存量資產的價值。如此，從國內環境來看，通貨緊縮對經濟成長的影響已經是不應被低估了。

不僅如此，從國際大環境的視角，當前的全球經濟和金融環境使得中國通貨緊縮的後果將更為嚴重。此話怎能講？

自2007至08全球金融海嘯以來，美國及其他已開發國家採用了極為寬鬆的貨幣財政政策，包括零利率和量化寬鬆。應該說，如此的政策使得已開發經濟體，特別是美國，走出了金融海嘯，同時避免了持續的經濟衰退，並取得了此後十幾年的經濟成長。雖然近年來其負面後果在新冠疫情、俄烏衝突和貿易戰導致供應鏈掉鍊等因素的夾擊下不斷顯現，造成了高通脹，迫使政策當局不得不採取加息和縮表的緊縮行動。

不過，十多年來的極度貨幣寬鬆為社會帶來了十分龐大的超額儲蓄，這些超額儲蓄雖然隨著美國加息和縮表開始減少，但即使是降息和縮表至正常水平也不會消失而馀量仍大。這就是說，過去十幾年大量印出來的錢大部分是收不回去的，因而在今後很長一段時間內全球流動性大幅過剩的局面不會改觀。

切實加大寬鬆力度

至於最終的後果，可以說遲早會導致危機，但不大可能在短期，何時會難以預測。即使導致了危機，美國借助於美元的霸主地位又有可能以新的形式採取再寬鬆的辦法解決。這就是說，在今後很長一段時間內，中國將不得不面臨全球美元流動性大幅過剩從而通膨水準持續處於較高水準的外部環境。

面對此種外部環境，中國經濟如果持續通貨緊縮，其負面後果更不可小覷。

首先，中國企業與美國企業的獲利水準差距將進一步拉大，則本已顯著落後的中國股市相對於美國股市將進一步走低。

其次，雖然中國實際GDP的成長將繼續快於美國，但名目GDP增速將與美國名目GDP增速趨於接近，於是中國經濟規模追趕美國的步伐大幅放慢，且中國在全球經濟份額中的上升趨勢減緩甚至停止，中國經濟崛起的勢頭將嚴重受阻。

再一次，以上兩點將進一步削弱市場對中國經濟中長期發展前景的預期與信心，而市場預期與信心又是當前中國經濟能否根本上復甦的關鍵所在。

最後，也要意識到，美國通膨而中國通貨緊縮，美元氾濫而人民幣受限，不僅影響到中國企業走出去購買全球資產，更為重要的是中國資產被外國低價購買的風險，這樣就置中國市場的進一步對外開放於尷尬的境地：加快開放將使得外國資金以低價收割中國資產，放緩市場開放步伐又有背於中國堅持對外開放的基本國策。

有鑑於此，通貨緊縮對於中國經濟的負面影響絕不可低估，尤其是在當前階段。因而有必要在宏觀經濟政策方面採取果斷的行動防止通縮局面的蔓延。

其一，應堅持以發展為先的理念，探索各種宏觀經濟管理模型，包括現代貨幣理論（MMT）模型在中國的適用性，從根本上消除通貨緊縮的威脅。

其二，應切實加大貨幣財政政策的寬鬆力度，貨幣政策降準降息在時機上應該儘早；財政政策在支出上應更加發力，以促使CPI盡快回升。

其三，寬鬆措施的推出應更為集中與批量，以促使措施更快產生效果，更重要的是提高市場對政府實施政策寬鬆的確定性和決心的認知，進而提升市場預期與信心。

其四，對房地產市場和股票市場應予以特別的扶植，房地產調控應進一步並大力放鬆，爭取在年內穩住房地產的投資、銷售和價格；股市提振政策則應長期和短期並舉，長期建立起真正市場化的股票發行和交易機制，短期鼓勵各方資金入市，促使低迷的股市價格反彈。

文章來源：大公報

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評論

Alex

股市

春節長假還在繼續，不過2月12日週一，全球絕大多數國家已經迎來了龍年的第一個交易日。目前全球主要經濟體中，週一正常交易的主要在歐美等國家，以及大宗商品市場。而亞洲主要經濟體中國、日本、韓國、新加坡等股市均處於休市中。

全球股市表現不錯

從股市來看，Wind數據顯示，全球主要經濟體中，2月12日已經開盤交易的有10個股指，其中6個上漲，佔比為60%，表現不錯。其中歐洲地區多個市場漲勢較好，義大利富時MB指數、德國DAX指數、法國CAC40指數位居前列，漲幅均超過0.5%。而美股則有分化，道瓊指數繼續上漲創歷史新高，但標普500指數和那斯達克指數則微跌。其餘市價上漲和下跌幅度不大，整體而言，龍年第一個交易日，海外股市表現不差。

大宗商品普漲

龍年首個交易日，除了海外股市表現不錯外，全球主要大宗商品更是漲多跌少。 Wind數據顯示，截至2月13日6點，14個大宗品種中，11個實現上漲，佔78.6%。其中LME錫、LME鋅等5個品種上漲超過1%，下跌最大的是NYMEX天然氣回落超過5%。其餘品種漲跌1%以內，波動不大。

全球三大市場未來投資展望

A股方面，國投瑞銀基金總經理王彥傑表示，展望2024，中國面臨較過去一年更好的內外環境，雖然存在諸多不利因素的擾動，但是外部利率環境友好，全球資金再配置，國內財政發力，企業出海競爭力擴大，高端製造業突破，公司治理改善都將為股票市場增添更多的行動力。站在目前的時點，政策先立後破的基調已然清晰，製造業厚積薄發競爭力斐然，乘著全球利率拐點的東風，中國的資本市場有望迎來更加樂觀的2024年。

中歐基金董事長竇玉明表示，過去一年，中國經濟處於波浪式修復過程中，現代化產業體系建構有重要進展，科技創新實現新的突破。 2024年，相信在逆週期政策的助力下，中國經濟可望溫和復甦。中央經濟工作會議將科技創新和現代化產業體系建構定為2024年具體經濟工作任務的首位。相信在中長週期下，硬科技方向的技術突破將迎來不錯的投資機會。

新年之際，德邦證券CEO武曉春表示，展望2024年，對中國經濟的發展充滿信心。隨著各項改革措施的不斷深化，中國經濟將迎來新的成長點。對於資本市場，期待更多利於長期資金入市的政策落地，這不僅能為市場帶來更穩定的資金支持，也將為廣大投資者開拓更多的投資機會。

美股方面，星展銀行投資策略師鄧志堅表示，市場一度擔憂，如果聯準會1月議息會議的基調偏鷹，可能會對美股引發負面情緒。然而，偏鷹基調一如預期地，但負面情緒似乎絲毫不見。年初以來，美股的升幅，似乎主要集中在科技巨頭，尤其是與AI相關的半導體產業。而美股的「七巨頭」微軟、蘋果、亞馬遜、Alphabet、META、英偉達、特斯拉正經歷命運的轉變。年初至今的升幅出現分歧，尤其是特斯拉和蘋果，分別出現-22.1%和-1.91%的跌幅。

未來面對美國經濟成長放緩、財政支出預算、大選等不確定性，但美股中仍有許多值得中長線持有的優質企業，因此除了增持投資等級債券以分散風險外，應該在美股中配置具有長期成長趨勢的優質成長股。

安信國際認為，綜合美國近期數據，經濟狀態大數維持強勁，所以利率政策的走向仍是主要交易邏輯線。在聯準會正式步入降息週期前，交易環境延續去年情況，整體大盤較為波動，強於預期的經濟數據會促使股債調整，尤其是估值較高的科技巨頭，仍然維持對第一季市場進入調整期的判斷。

日本股市上，野村東方國際證券認為，近期日本股市持續發力，未來日股市場強勁表現可望持續，但需關注企業2023財年三季業績略低於預期的風險，這可能會在短期內對股價產生負面影響。建議關注可抵禦日圓升值影響、受益於漲價和日本資本支出復甦的行業，如建築、房地產、半導體製造設備、系統應用和食品等。

交銀國際認為，日本股市在2024年可望延續成長，受持續再通膨推動企業獲利，以及日本正縮小與已開發市場獲利差距的結構性變革所驅動。結構層面，未來價值風格相較於成長風格應較值得投資人配置。

文章來源：Wind萬得

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Thomas

經濟

中央經濟工作會議指出，2023經濟面回升向好面臨的困難和挑戰包括有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。

在這些困難和挑戰中，擺在首位的是需求不足。需求不足解決了，其他困難和挑戰會顯著緩解。

認識當前宏觀經濟運作的主要矛盾

需求不足的直接表現是物價水準偏低。 2023年中國CPI年增0.2%，相較於2022年下降了1.8個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI年增0.7%，較2022年回落0.2個百分點。 PPI增速始終處於負值區間。更完整涵蓋各種商品和服務價格的GDP縮減因子較去年同期上漲-0.5%。 2023年名目GDP年增率4.6%，低於2022年的4.8%，是過去二十年當中僅高於2020年的第二低年。名目GDP成長率大致等於居民、企業和政府收入合計的成長速度，最能代表經濟主體的體感，過低的名目GDP成長帶來了較差的經濟體感。

做個反事實分析。如果2023年的核心CPI能夠從0.7上升到2%，這意味著總需求處於相對合理的水平，2023年實際經濟增速要比現實中的實際GDP增速高1.4個百分點，名目GDP增速要比現實中的名目GDP增速高3.0百分點。這大約對應著名目GDP增加3.8兆，居民、企業和政府收入分別增加2.3兆、9千億和6千億元。

如果總需求處於合理水平，居民、企業和政府合計收入在目前水準上提高3.8兆，經濟運作會大不相同。其一，更高的收入會帶來更高的支出水平，對緩解過剩產能是很大的幫助。其二，無論是居民更多的收入或企業更多的盈利，對改善對未來經濟的預期都是最實在的支持；其三，更高的收入水平上，化解各種風險隱患的空間增加，提升資本市場估值得到更有力的支持；其四，把國內的經濟基本面做好了，對於應對外部環境變化也是最好的準備。需求不足解決了，中央經濟工作會議裡面提到的其他很多困難和挑戰也會顯著緩解。

為什麼總需求不足

可以從三個層面來看這個問題。一是最初的市場自發力量；二是政策幹預力量；三是以上兩種力量結合以後的化學反應。

市場自發的恢復力量受到限制。進入2023年後，一方面是疫情結束以後市場有自發的恢復力量，另一方面是市場自發恢復力量面臨較多的約束條件。疫情結束了，但是疫情衝擊對中國居民、企業和政府的資產負債表衝擊並沒有隨之消失，疫情後遺症仍在。還有就是房地產超預期下調，2023年中國房地產投資年減9.6%，銷售面積較去年同期下降8.5%，新開工面累積計減少20.4%。房地產不僅是連結到非常廣泛的上下游產業鏈，房地產也是中國信貸成長最重要的支撐力量。房地產的大幅下滑，對應著市場自發信貸的大幅下降，對市場自發需求成長帶來了嚴重負面衝擊。

政府主導支出成長大幅放緩，加劇需求不足。這裡的政府主導支出包括了兩個部分，一是一般公共預算支出和政府基金支出；二是政府主導的基建投資支出。 2023年政府主導的支出增幅下降至2.4%，其中剔除基建投資的一般公共預算支出增速3.5%，政府基礎基金支出增速-14.6%，政府主導基建投資增速6%。政府主導的支出成長率低於名目GDP成長速度，相較於2023年5.1%的私部門消費和投資支出成長率低了2.7個百分點，政府支出對總需求成長由拉動項轉為拖累項。作為對比，2013-2019年期間，政府支出成長平均比私人部門支出增加1.3個百分點。

名目利率下降幅度遠小於通膨下行幅度，真實利率明顯上升。 2023年央行兩度下降逆回購操作及中期借貸便利（MLF）等政策利率，降幅分別為20個基點及25個基點。央行降低名目利率的同時，中國通膨下降的速度明顯更快。 2022年12月，中國CPI年增率2.1%，到2023年12月，中國CPI年增率只有-0.3%，下降了2.4個百分點。這意味著中國的真實利率較2022年底上升了2.4個百分點，真實利率上升會增加儲蓄需求，抑制投資需求，讓需求不足的問題變得更加突出。

政府、企業和居民支出下降的負回饋。一方面是市場自發需求很弱，另一方面無論財政或貨幣政策進一步加劇了需求不足。市場自發力量和政策力量疊加以後，居民、企業和政府三個部門陷入了收入成長下降帶來支出成長下降，支出成長下降又帶來收入成長下降的惡性循環。這個過程中，由於收入和利潤下降，預期會越來越弱，資產價格隨之下降，預期和金融資產價格變化成為負向回饋機制的擴大機。需求不足現象更加嚴重。

多大逆週期政策力道能實現合理經濟成長

擴大總需求，無論是擴大消費或投資需求，都要落實在信貸成長上面，最終會表現為全社會的收入成長。現階段擴大信貸主要是三個依托：一是財政政策發力，政府舉債擴大支出，以此支撐信貸和非政府部門收入增長；二是貨幣政策發力，降低政策利率，用好用夠PSL支持三大投資，這也能強力支撐信貸和各部門收入成長；三是穩住房地產市場，不能再有進一步的大幅下滑。

從國際經驗和歷史經驗來看，解決需求不足，只要逆週期政策力道夠了，信貸就能上去，需求不足就能解決。就目前情況來看，走出需求不足局面需要財政舉債和貨幣政策至少要做到「雙11」。

一是財政政策發力，政府舉債總規模不低於11兆。假設2024年經濟成長目標為實質GDP成長5%，GDP平減指數1.5%，GDP名義成長目標6.5%，實現這樣的成長目標需要達到的廣義財政支出（公共財政支出+政府性基金支出）規模約為40兆。 2024年中國廣義財政收入總規模預計為29萬億，為實現與6.5%的名目增速相匹配的廣義財政支出強度，需要政府舉債來填補的廣義財政赤字規模為11萬億。

如果房地產市場沒有及時穩定，房地產企業可能會加速退出房地產市場並導致政府性基金收入持續下降，那麼對應的廣義赤字缺口還會增加。 2024年全球經濟持續面臨下行壓力，外需可能在當前基礎上進一步下滑並帶來新的總需求缺口。這裡的廣義政府舉債成長，只是部分包括了政府主導基礎設施投資建設的資金支持，實現與GDP成長目標相符的基礎投資成長，也需要來自政策性金融機構和商業金融機構的融資。

政府舉債11兆增加支出，相當於GDP的8.2%，不會對財政永續性造成壓力。中國目前通膨率較低，私部門儲蓄大於投資，政府透過舉債增加支出，不會帶來通貨膨脹，不僅不會擠出私部門支出，反而會拉動私人部門支出，更充分利用經濟資源。我們過去的研究表明，未來如果將中國的廣義政府債務/GDP維持在目前水平，對應的赤字率在6-7%之間。在採取逆週期政策期間，赤字率可顯著高於這個平均值。

二是明確通膨目標，充分降低政策利率，社會融資規模成長目標在11%以上。積極的貨幣政策對走出需求不足局面至關重要，主要包括三方面的措施。其一是央行明確表態，貨幣政策主要目標是達成2%的核心通膨率。這個措施的主要目的是改變市場預期，讓市場相信未來的物價溫和上行。有了這個明確的預期，居民消費、企業獲利預期和資產估值會隨之調整。這個表態本身也能起到壓低真實利率的作用。

其二是降低政策利率，導引真實利率下降。只有把真實利率降下來，才是有利於私部門投資和消費支出的貨幣政策環境。降低政策利率，是總量政策，也是最精準的宏觀政策，這是透過更有利於投資和消費的貨幣環境，讓數以億計的投資者和消費者自己選擇如何擴大支出。根據我們保守的估算，透過充分降低政策利率，可以讓居民、企業和政府每年減少利息支付不低於6萬億，同時增加金融資產估值不少於15萬億，這將大大改善各部門的現金流量和資產負債表，讓大家有錢可以花，有消費和投資的底氣。

其三是用好用足PSL，支撐信貸成長。根據我們過去的研究，過去五年每年新增社會融資規模中有超過10兆是用於已有債務的利息支出，扣除利息支出後的新增社會融資規模上台階，才能支持更高的GDP增長。依照2022年以後，大約每4元新增社會融資規模可以轉換為1元新增名目GDP的基準來匡算，如果2024年名目GDP成長6.5%，新增8.2兆元名目GDP，這需要新增包括利息支出在內的社會融資規模約44.8兆元，對應的社會融資規模存量增加11.4%。實現這個目標，除了以上提到的政府增加舉債和透過降低政策利率刺激私人部門舉債，還需要用好用足PSL政策工具支持基礎設施、舊城改造相關投資，全年大概需要3萬億的規模。

三是供需兩端同時發力穩住房地產市場。房地產全行業都面臨非常明顯的流動性困境，部分房地產企業面臨償付困境，實際淨資產已經為負。需要採用更俱全局性、系統性和適用於處置金融風險的方式來處置房地產企業風險。具體來說，一是透過政府信用背書，阻斷銀行等金融系統對房地產企業的“擠兌”，幫助房地產企業恢復正常融資管道。二是透過取消限購，降低房貸利率、對首套房購屋者採取優惠貸款利率，幫助開發商化解商住樓、車位等沉澱資產等措施，改善房地產企業現金流。

文章來源：「大勢看財經」微信公眾號

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Samantha Luan

股市

中國股市顯示出停止下跌的跡象，春節前的一週（2月5日-8日）記錄了1年3個月以來的最高漲幅。這主要歸功於被稱為「國家隊」的政府資金的購買支持和強硬的股價措施。儘管海外投資者對經濟成長的放緩仍有深切的擔憂，但從幹預手段來看，目標是吸引大量的個人資金。

上海綜合指數在2月8日前連續3天上漲，結束了春節假期前的交易。週漲幅約為5%，這是自2022年11月以來的最高漲幅。吸引資金進入市場的是流入上市投資信託（ETF）的「國家隊」的購買。

特別值得關注的是，與中小型股構成的股價指數「中證1000」掛鉤的南方基金的ETF。根據中國的調查公司Wind的調查，從2月5日開始的4天內，記錄了170億元（約3,600億日圓）的淨流入，總資產金額是流入前的約4倍。

“為A股市場引入更多增量資金，全力維護市場穩定運行”，中國證券監督管理委員會在6日明確表示了支持的意願，同日，中國政府基金（SWF）、中國投資（CIC）旗下的中央匯金投資（匯金）公佈了增購ETF的消息。

日本的東海東京研究中心的策略師白井誠一郎認為，“這顯示了當局的決心，也在培育對全面金融措施和財政出動的期待感”，並表示，“這可能是中國股市觸底反彈的契機」。

自2023年中期以來，中國的房地產市場再次陷入低迷，經濟擔憂加劇。在海外資金撤離中國，股市低迷的情況下，中國在7月的中央政治局會議上確認了活躍資本市場，提高投資者信心的政策。

到了10月，中央匯金投資開始增加對四大國有銀行的股票購買等乾預行為。到了2024年1月28日，甚至採取了限制「空賣」（借入未持有的股票進行賣出以獲取利潤）的強硬手段。然而，到了2月5日，上海綜合指數一度跌至約5年來的最低點，最終引發了「國家隊」的大規模幹預。

「國家隊」是為了股價措施而動用的政府資金的通稱。除了中央匯金投資外，全國社會保障基金理事會等公共退休金營運機構也被視為股票的購買者。美國的高盛在5日的報告中指出，中央匯金投資等3個機構共計持有約3兆元相當的中國股票和ETF，這相當於中國本土上市企業總市值的約4%。

高盛認為，介入目標是將股市變成「財富的創造源」。在中國，個人家庭資產的60%是房地產，而股票只佔約5%。在房地產價格調整長期化的情況下，如果促進資產轉移，股市將會活躍，家庭財富也會增加。

實際上，從「國家隊」的行動中似乎可以看出目標是吸引個人投資者。

這次特別引人注目的是流入中證1000和中證500等中下位股票主導的指數相關的ETF。中國的個人投資者購買了大量與這些相關的被稱為「雪球」的金融衍生產品，自去年以來大幅下跌，損失增加，這已經成為一個問題。「國家隊」似乎希望包括個人喜歡的中小型股票在內，營造安心氛圍，將資金吸引到股市。

法國外貿銀行(Natixis)的高級經濟學家吳卓殷指出，由於對經濟成長前景的擔憂，個人正在避免投資，轉向儲蓄，信任問題很大。如何引導經濟成長和企業利潤成長，需要明確的路線圖。

是否國家的購買幹預會導致股市的全面復甦，根本的疑慮仍未消除。 Saxo Capital Markets香港的策略師Redmond Wong將這次與2015年股價下跌時期的「國家隊」購買行為進行比較。認為即使是1.3兆元的干預也無法讓股市觸底。要轉向看漲，需要確信潛在成長率正在提高。

在透過香港進行的反映外國人對中國大陸股票交易的滬深港通（Stock Connect）中，2023年8月創下了8,960億元的最大賣出額。此後，直到2024年1月，連續6個月的超賣，累計流出了20110億元。海外投資者並未拋售完中國股票，預計潛在的賣出需求仍然很大。

目前，中國並未顯示出對海外投資者要求的大規模財政政策等的行動，而是主張中國經濟是順利的，努力轉向看漲，似乎是做好了透過「國家隊」購買和吸引的個人資金，吸收海外投資者賣出的準備。

國務院在2月7日任命吳清為新的證監會主席。吳清是首位有上海證券交易所理事長經驗的證券界出身的主席。吳清在擔任上海市政府官員期間有引進對沖基金的經驗，市場部分期待他推出「偏向投資者」的政策。前任易會滿是銀行出身，曾阻止阿里巴巴集團旗下的金融公司的IPO，並連續推出限制空賣等嚴厲的政策。

大陸企業佔據市值7-8成的香港市場也處於歷史性的低迷。香港交易所在2月9日表示，3月1日營運長陳翊庭將接任執行長。雖然去年年底已經宣布了現任CEO的任期將在5月結束，但這次的任命提前了。

香港市場將在2月14日，上海市場將在2月19日開始春節後的新年交易。投資者的關注點已經轉向了3月上半月的全國人民代表大會。

日本瑞穂證券的中國股票策略師王申申，對中國股市的未來展望表示，關鍵在於是否會出現應對房地產低迷和嚴峻地方財政的措施。如果「國家隊」出動的效果減弱，透過股市下跌來促使政府進行財政出動的「催促市場」可能會加強。

文章來源：日經中文網

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Alex

股市

當A股以滬指三連陽作為兔年收官之作時，港股卻在各種因素拖累下連跌兩日半。最終，恆指在整個兔年累跌6319點，成為歷年表現最差的兔年。

個股看來，免年表現最差的三隻港股藍籌股為藥明生物、李寧及碧桂園服務，分別累跌75.7%、74.4%及73.6%。表現最佳的三隻藍籌股則為中油、中海油及理想汽車，分別升52.2%、41.5%及37.3%，側面反應「中字」國企股的強勁表現。

雖然兔年表現欠佳，但大數據上也出現了利於港股的消息。踏入龍年，恆指步入第五個生肖週期，恆生指數公司表示，過往55年，恆指在龍年期間錄得14%的平均回報，在12生肖當中排行第7名。事實上，恆指在過往4次龍年皆錄得正回報，最低迴報0.5%，最高回報達33.4%。值得留意的是，最近一次的2012年龍年，由於全球主要中央銀行放寬貨幣政策帶動市場氣氛，恆指當年錄得15%升幅。

A股三連陽收官兔年，港股沒能跟上隊伍

2月8日，A股三大指數三連陽，上證指數更以接近全日最高位收市；同日，恆生指數全日下跌203點或1.27%，收15878點；國企指數下跌61點或1.13%，收5360點；恆生科技指數下跌22點或0.69%，收3168點。興證國際認為，阿里巴巴業績不符合預期拖累當日港股走低，因此，阿里巴巴股價下跌6.1%，其他科技股全線走低。具體看來，阿里巴巴季度業績好壞參半，收入遜於預期，經調整純利符合預期，但對於分拆項目沒有給出時間表，惟加大回購額度。

2月9日，A股除夕休市，港股上午開市半天。聯準會的表態使得3月前降息可能性大幅降低，人民銀行發布2023年第四季中國貨幣政策執行報告，下一階段仍要積極穩健防範化解金融風險。港股在兔年的最後半日未能實現突破，低開後震盪回升，最終恆指收跌0.99%，恆生科技指數收跌0.83%。

港股在兔年尾遭遇調整有何原因？

興證國際認為，港股2月8日及9日的下跌除了技術因素外，還有一個主要原因為權重股份業績發布不符合預期，前幾日有中芯國際、華虹半導體出業績，2月8日則有阿里巴巴業績不符合預期。所以，接下來港股要轉強，必須要有公司績效的配合才能出現生機，也才有機會吸引資金做長線佈局。

另一方面，恆生指數的下跌、反彈、新低的交替節奏還沒有打破，港股難以出現一浪高於一浪的走勢。後續宜觀察恆生指數的50天移動平均線能否成功突破，一月份的低點會否再度跌穿，這樣都是觀察技術走勢能否出現改善的關注點。

目前看來，恆生指數的下跌、反彈、新低的交替節奏還沒有打破，港股難以出現一浪高於一浪的走勢。後續宜觀察恆生指數的50天移動平均線能否成功突破、一月份的低位會否再度跌穿等技術走勢能否出現改善的關注點。

歷史低點的港股有何可以期待？

中金總結目前港股所處的環境呈現三個特點：一是與歷史水準相比，估值和投資情緒均處於低位，風險溢價偏高，為反彈提供了條件。二是國內成長動能仍較為疲弱，需要更多「對症」政策支持。三為近期政策力道仍顯不足。中金研報繼續提到，「我們多次強調，在當前宏觀環境下，及時且對症的政策，尤其是大幅財政刺激，對扭轉信用週期仍然不可或缺，且力度也至關重要。計算顯示，若2024年廣義財政赤字脈衝相比2023年持平或轉正，對應淨增財政赤字3萬億人民幣左右。”

數據上看，1月港股市場的基本面數據並無起色，浙商國際認為加上美國正在回檔前期過於樂觀的降息預期，港股的資金面也開始承壓，這也使港股的估值無疑來到歷史低點。截至1月底，恆生綜指的PE（TTM）為8.31，較上月末的9.01繼續下降；恆生綜指5年的PE估值分位點在1.95%左右，市場在價值區間；從風險溢酬水準來看，恆生綜指的市場風險溢酬從12月底的7.22上升至1月底的7.98。處於估價低點的港股市場相對美債的投資性價比開始逐漸顯現。

展望後市，中金國際認為，2月底LPR是否下修及3月初全國兩會，皆是需要關注的重要政策窗口。當前市場和情緒的負向回饋會促使更多利好政策出台，這一點無需懷疑。但不管何種形式的政策，對症且力度夠強勁才能夠產生效果。

浙商國際對港股市場短期趨勢持續持謹慎態度，但中長期的左側配置性價比進一步增強。配置上，持續強調維持分散均衡的產業板塊配置。在弱勢的市場環境下重點關注業績、股價和分紅穩健的國央企產業板塊，例如能源、銀行、電信和公用事業等。同時建議保留部分對順週期、政策利好和景氣產業的佈局。

文章來源：財聯社

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Damon

央行

• 1月金融數據開門紅，新增信貸及社融雙創歷史新高

• 保單支持下貸款利率走低及實體融資需求修復等支撐

• 央行最新強調信貸均衡投放，料後續信貸持續高成長難以持續

• 消費等需求不振且經濟尚需穩固，仍需宏觀政策出馬傾力呵護

• 調查顯示本月MLF降息預期亦降溫，暫時關注節後如何續做

中國除夕日（2月9日）出爐的1月金融數據果不其然開門紅，新增信貸及社融雙雙創下歷史新高。分析師表示，政策發力貸款利率走低及實體融資需求修復等支撐開年首月信貸亮眼沖高，央行最新強調評判金融支持不能“唯信貸增量”，料後續信貸持續高增速難持續。

他們認為，考慮1月CPI數據彰顯通縮壓力，突顯居民消費等需求不振，經濟基礎仍不穩固，仍需宏觀政策出馬傾力呵護，且海外美聯儲降息預期有所修正後移，路透最新調查顯示本月MLF降息預期亦降溫，暫關注節後如何續做，不排除中國兩會前後或迎降息落地窗口。

「1月新增貸款創出歷史新高，超出市場預期，顯示在貸款利率走低的背景下，信貸需求仍有支撐，這一點也可以從1月底的票據利率走高得到佐證。」南銀理財研究部負責人王強松指出。

他表示，從央行貨幣政策執行報告來看，在專欄提到“平抑不正當競爭、沖時點等不合理的信貸投放”，體現出政策引導信貸增長更加平衡、避免“大起大落”的導向，在1月信貸超出市場預期後，預計2-3月貸款投放節奏將放緩，進度向過去五年接近40%比例回歸。

央行公佈，1月新增人民幣貸款49,200億元，創紀錄新高，亦高於路透45,000億元的調查中位數，年增162億元；當月末廣義貨幣供應量(M2)年增8.7%，路透社調查中位數為9.3%；1月末狹義貨幣供給量(M1)年增5.9%，去年12月末為1.3%。

央行數據也顯示，1月社會融資規模增量為6.5兆元人民幣，創下紀錄新高，明顯高於路透社先前5.55兆元的調查中位數，比上年同期多5,061億元。初步統計，1月末社會融資規模存量為384.29兆元，年增9.5%。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華指出，金融數據「開門紅」超市場預期，實體經濟融資表現強勁，為全年經濟恢復注入強勁動力。 1月新增信貸超預期，主要與去年底以來銀行提早儲備項目、開年積極投放信貸，居民信貸需求復甦、企業信貸平穩表現有關。

中國央行發布2023年第四季貨幣政策執行報告提出，未來隨著基數效應逐步減弱，商品和服務需求的持續恢復，預計物價整體呈現溫和回升態勢，PPI降幅預計也將持續收斂。這與第三季貨政報告認為「物價短期也將維持低點」相比，態度明顯更正面。

央行報告並指出，高品質發展階段，評判經濟發展不只是看增速，評判金融支持不能“唯信貸增量”，要減少對月度貨幣信貸高頻數據的過度關注。此外，要防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化。

由於中國農曆春節假期的原因，中國央行可能會順延至2月18日對2月到期MLF（中期借貸便利）進行續約。雖然降準後市場對降息的預期一度非常濃厚，但最新的路透調查顯示，鑑於聯準會（FED）降息有望延後，且國內股市暫時回穩，有逾七成的受訪市場人士認為2月MLF操作利率將維持不變。

降息仍是可選項

雖然路透社最新調查本月MLF降息預期大降，因聯準會降息預期修正添擾，不過新增信貸高增速難持續，實體經濟基礎仍不穩固，尚需貨幣政策與財政政策聯動發力，MLF降息若本月暫緩，兩會前後亦可能再迎落地窗口。

王強松指出，從最新的CPI數據來看，受到春節錯置的影響，1月CPI創出14年來新低，顯示居民消費需求不振，當務之急是需要扭轉居民信心不足，降息仍是貨幣政策可以考慮選項。短期受到聯準會降息預期後移影響，預計中國下一次降息窗口將會在兩會前後打開。

中國1月CPI較去年同期創逾14年最大降幅，受上年同期春節錯月對比基數較高影響，核心CPI較去年低點；PPI較去年同期降幅略有收窄，但已連續16個月為負。分析師認為，CPI顯示中國面臨持續的通貨緊縮壓力。中國需要迅速、積極地採取行動，避免通貨緊縮預期在消費者心中紮根。宏觀政策應該迅速積極採取行動、加強支持經濟力度，來抵禦持續的通貨壓力。

在應對新冠疫情過程中，聯準會官員對通膨的描述不斷變化，先是說通膨仍然過低，然後稱通膨上升是暫時的，後來又提到「更廣泛的」物價壓力。

中信證券固收研究團隊明明指出，1月金融數據優於市場預期，反映一攬子穩定成長的政策手段已開始顯現成效。然而，結合PMI等其他數據來看，目前經濟恢復的基礎仍不牢靠，財政政策和貨幣政策要協調聯動，短期內貨幣政策並不具備轉向收緊的前提，央行仍需維持流動性合理寬裕。

中國1月官方製造業採購經理人指數(PMI)微升至49.2，但分項指數中，出廠物價指數降至47，為七個月最低。中國PPI年自2022年10月開始一直處於下跌通道，將一些出口商推向了絕境。

大華銀行中國環球金市部總監周石磊指出，1月金融數據好於預期，但是因為除夕債券市場清淡並沒有成交，人民幣匯率略有反應；預計等現券18日開市後也已經消化完，市場更關注MLF是否會降息。