未來五年：美國貨幣政策框架如何調整？

央行

摘要:

聯準會主席鮑威爾在國際貨幣基金組織專家會議「全球經濟中的貨幣政策挑戰」提出「靈魂三問」。通膨影響多大，西方未來走向較高利率時代？

回顧次貸危機以來的15年西方宏觀經濟，最大的黑天鵝是2021年以來西方各國普遍發生的高通貨膨脹（筆者有限的了解，美國前財政部長保爾森，德國央行前行長魏德曼是全球少數判斷正確的重量級經濟學家）。經濟學家集體誤判的理論根源是對全球化背景下的「供給衝擊」認識不足。後疫情時代，世界經濟來自供給方面調整仍在繼續，政策層面反思不能停止，否則還會犯下系統性錯誤。 2023年11月9日，聯準會主席鮑威爾在國際貨幣基金組織專家會議「全球經濟中的貨幣政策挑戰」提出「三問」。第一問是關於本輪通貨膨脹最初原因和當前通貨膨脹的持續影響？第二問是供給衝擊下貨幣政策該如何反應？第三問是未來利率何去何從？ 2024年美聯儲將開始五年一次的貨幣政策戰略回顧（美聯儲五年一次的貨幣政策戰略回顧類似中國政府的“五年規劃”，但重心卻是判斷未來五年經濟結構的變化而採用適應性的貨幣政策框架，而非制定相關政策目標）。因此，準確判斷未來經濟結構變化才能科學回答“鮑威爾三問”，判斷美聯儲是否需要對2020年平均通貨膨脹制度（通貨膨脹補償性戰略）做出重大調整？

一、為何西方央行集體對本輪通膨從「先發制人」變成「反應不足」？

聯準會「貨幣政策原則與實務」給予好貨幣政策三個原則：一是易於理解與對稱性；二是當經濟過熱、通貨膨脹超過既定目標時，央行應該實施限制性貨幣政策。在某些情況下央行應該先發制人，如金融狀況出現大且出乎意料的變化（雖然可能不會立即改變通貨膨脹和就業，但會在未來改變），需要及時、前瞻性的政策回應；三是對於持久性通貨膨脹政策利率反應應該超過「一對一」。

但在貨幣政策具體操作中，核心需要研判何為經濟中出現「大的變化」、何為「持久性通貨膨脹」？技術難度和理論限制都很強。 2021年3月美國CPI通貨膨脹走高，從2月1.7%提高到3月2.6%（超過2%的通貨膨脹目標，但「恰好」符合聯準會補償性通膨框架。當然2020年聯準會政策框架也沒有明確「補償性通貨膨脹」是多久、多大的補償？是每月補償還是年度補償？是通貨膨脹超過3%、5%、8%、還是低於1%補償？貨幣政策違背了「易於理解」和「透明性」原則）。同時，由於長期的低通膨背景，幾乎所有世界頂級經濟學家都認為通貨膨脹是「暫時」的。 2021年下半年，物價上漲已經波及各個商品和服務，很「全面」（全面物價上漲具有通貨膨脹特徵的指示意義）。但2021年6月預測，包括聯準會預測、職業經濟學家預測和市場預測都認為通膨是暫時的，都低估了通膨的持久性。如2021年6月聯準會成員預測PCE中位數2021年是3.4%，2022年是2.1%，2023年是2.2%，似乎只有2021年是補償，而未來兩年物價完美回歸目標。

直到2022年2月美國CPI達到7.9%，3月17日聯準會將聯邦基金利率從0%—0.25%提高到0.25%—0.5%，開始升息週期（2022年3月聯準會預測PCE平均值2022年是4.3%、2023年2.7%、2024年2.3%。現在情況很明顯，過去的2021年美國PCE實際值、2022年和2023年預測值超出2%，美國通貨膨脹出現了連續3年的“過度補償”，顯然非美聯儲的“理想補償”）。聯準會升息顯然“姍姍來遲”，違背了先發制人的原則。奇怪的是，英格蘭銀行比聯準會升息較早，控制通貨膨脹也不理想。英格蘭銀行通貨膨脹目標區間1%—3%之間，2021年8月CPI第一次超過3%達到3.2%，「先發製人」理論要求政策應該反應，但英格蘭銀行通貨膨脹控制目標是年度目標1% —3%。直到通貨膨脹連續上升達到11月5.1%，英格蘭銀行12月17日才將bank rate利率從0.1%提高到0.25%。

二、貨幣政策為為何對供給衝擊「視而不見」？

為什麼即使是政策轉變較早的英格蘭央行也沒有採取「及時地先發制人」升息？這是鮑威爾二問？答案是經濟學教科書告訴我們，貨幣政策對暫時和特殊的供給衝擊應該限制反應或視而不見。貨幣政策管理需求，出現了供給衝擊，西方相信薩伊定律，相信自由市場經濟的韌性和彈性，即經濟可以「較短時間」和「自發性」實現供給等於需求。這是西方央行普遍對本輪通膨反應遲緩的理論基礎。

自90年代以來，世界經濟整合，全球化，美國這樣大型開放經濟體供給已經是全球供給，而全球各國市場經濟彈性韌性不一，且受到國際政治關係因素制約，疫情，反全球化等人為因素破壞全球供應鏈。因此，供給衝擊的通貨膨脹需要考慮全球供給的薩伊定律。

三、歷次世界高通貨膨脹都是全球供給衝擊造成？

對於鮑威爾第二問，筆者認為：聯準會必須長視角審視歷次高通貨膨脹的供給因素，世界經濟結構在供給側的變化，世界經濟碎片化（戰爭、石油禁運、疫情等）對供給的破壞。歷次高通貨膨脹都是供給問題。雖然佛里曼認為「通貨膨脹永遠是貨幣現象」。但如果歷史的觀察美國幾次高通膨時期，從事件研究法考慮通膨都先是供給不足造成，需求因素各有各的不同。美國獨立戰爭期間、1812年戰爭、美國國內戰爭、第一次世界大戰的1917年至1920年美國CPI分別是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。第二次世界大戰期間的1941年至1943年，通貨膨脹分別為5.1%、10.9%和5.9%。戰後1946年至1949年，美國通貨膨脹分別為8.5%、14.4%及7.7%（供給不足，需求強勁）。 1973年至1982年通膨始終在6%以上，1979年至1981年出現雙位數惡性通膨，都有三次石油漲價的影子。本次通貨膨脹顯然對供給衝擊貢獻較大。

因此，聯準會「通貨膨脹長期由貨幣政策影響」表述可能有所調整。歐元區將通貨膨脹控制在中期（普遍認為是經濟預測的三年），美國貨幣政策策略認為通貨膨脹長期由貨幣政策決定。但是，人類通貨膨脹史告訴我們高通貨膨脹都是長期供給不足（包括通貨膨脹預期錨定時期和沒有明確提出通貨膨脹目標制度時期）。最近，一些頂尖學者成功將通貨膨脹定量分解為「供給」因素和「需求」因素，發現長期看物價都是供給和需求影響，高通貨膨脹都是起因供給不足。

四、美聯儲貨幣政策策略將從美式“人為補償”調整到其它西方國家的“自然補償”

聯準會2020年貨幣政策策略提出「在通膨率持續低於2%之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內實現通膨率適度高於2%」。筆者估計，聯準會2024年的策略將刪除“適當的貨幣政策可能會在一段時間內實現通膨率適度高於2%”，而代之以對稱性的2%目標。未來經濟衝擊會更加頻繁更大，通貨膨脹有自然補償，無需人為補償。因為不論是對稱性2%通膨目標還是補償性2%通膨目標，核心是穩定通膨預期在2%。多數西方央行透過制度性宣示「承諾」通膨目標在對稱性2%，已成功錨定通膨預期，無需附加「政策幹預」的承諾再「畫蛇添足」穩定預期。頻繁的供給衝擊就是通貨膨脹偏離目標的「自然補償」。

五、未來西方各國和美國將邁向較高利率時代？

第三個問題是長期供給衝擊導致西方國家利率較低，為了對抗2021年以來的通膨各國央行不斷升息，政策利率不斷走高，未來利率走向何方？學術界普遍認為由於過去二十年各種供給衝擊，如潛在經濟成長率下降、人口老化、貧富分化、安全資產和風險資產收益差異導致投資不足，各國自然利率不斷下降，而政策利率也不斷下調。自2022年以來，為了從需求面抑制通貨膨脹，各國政策利率不斷提高。第三個問題是一旦疫情影響真正過去，利率會達到什麼水準？根據聯準會利率決策的參考規則（泰勒規則），政策利率等於自然利率、通貨膨脹缺口和產出缺口之和，而長期政策利率應該等於自然利率。

未來自然利率上升的機率提高。研究發現，未來自然利率有上升的可能。各國儲蓄下降，嬰兒潮群體已經從儲蓄階段過渡到退休消費階段、地緣政治緊張使得一些國家不再跨國借貸主要國際儲備貨幣、全球化放慢使得發達國家貧富分化下降、人口老齡化使得勞動力短缺提高勞動份額減少貧富分化。投資上升，應對未來氣候變遷各國國會投入龐大投資。因此，未來自然利率上升機率加大。經濟理論普遍認為，自然利率與經濟成長率、最優通貨膨脹率基本一致。由於聯準會明確表示不改變2%的通膨目標，因此，未來聯準會將通膨目標設定在對稱性的2%左右可能性很高。

文章來源：FT中文網

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Samantha Luan

經濟

從中國11月通膨數據來看，先前一些預期中的「U」形走勢仍未出現。 11月CPI（居民消費物價指數）較去年同期下降0.5%，核心CPI年增0.6%。如何看待「低通膨時期的經濟表現」？

有觀點認為，在當前總需求不足和低通膨同時出現的背景下，應警惕「低通膨陷阱」：一方面可能會體現為經濟增速和通膨在較低的增速水平上相互強化和自我循環；另方面，若物價負成長侵蝕企業利潤並加重實際負債，有可能引發「通貨緊縮─衰退」螺旋。治理低通膨可能比治理高通膨更加困難，應該對低通膨環境下的潛在風險給予充分重視。

事實上，中國經濟總需求偏弱的局面並非新出現的現象，在過去的五、六年間，總需求不足使得經濟持續面臨下行壓力。可以將這種顯著超出短期範圍的需求持續偏弱態勢稱作「宏觀低景氣度」現象，目前的低通膨則是其新近表現。轉變「宏觀低景氣度」局面應將積極的宏觀調控與深化改革結合。加強逆週期調控力道與加速改革釋放成長潛力，都是治理宏觀低景氣度不可或缺的政策選擇。

一般認為，貨幣和金融監管當局掌握著應對需求不足和低通膨最有力的政策工具，即透過明確具體的通膨目標和充分壓降真實利率，可以重建儲蓄和投資平衡，克服需求不足。這是因為：

其一，透過向市場宣布明確具體的通膨目標和政策實施路徑，可以影響市場預期，提升政策效力。

其二，需求不足的根本原因在於實現充分就業和潛在產出水準所對應的自然真實利率水準很低（通常是負利率水準），在物價水準不高的情況下，真實利率水準如果不能低到自然真實利率水準以下，就無法發揮充分恢復儲蓄及投資平衡、達到充分就業的作用。

其三，壓降真實利率有利於銀行等金融機構改善資產質量，使得金融中介在經濟恢復中更好地發揮作用。降低真實利率水準可以拉低中長期利率水準和風險溢價，這時私人部門將有更多機會改善自身現金流和獲利狀態，銀行等金融機構的資產品質會得到提升，降低金融機構的經營風險，使其可以發揮金融中介的作用，促進資金在經濟主體的有效融通。

但也有觀點指出，依靠貨幣政策發力、降低利率水準以解決當前的總需求不足問題，也面臨現實困難，主要體現為：

其一，當前企業部門獲利下降、投資意願不強、資金需求弱，降低利率也難以激發其舉借債務的動機。

其二，降低利率的同時，銀行的負債成本難以壓降，銀行利差縮小，會加大銀行經營壓力。

其三，目前銀行貸款利率呈現分化局面，信用資質好的央企、大型國企的貸款利率低至2.5厘，信用風險較高的小微貸款、零售貸款利率在3.5至4厘的水平。考慮風險成本後，銀行體系目前可能難以承擔利率降低後繼續擴張信用的任務。

加強直接促消費政策

在當前的總需求不足時期，財政政策應該繼續發揮更大作用。這是因為：來自財政政策方面的資金（無論是直接補貼還是來自政府的訂單），都會形成企業和居民部門的資產；來自貨幣政策方面的資金，則主要形成企業和居民的負債。財政政策更加擴張，可以顯著增加企業和居民部門的資產，刺激投資和消費需求的釋放。

另有觀點認為，擴張性財政政策的實施方式與方向應有所調整：

其一，應從專注於收入端的減稅降費政策轉向專注於支出端的政策。近年來，財政政策的擴張屬性主要體現在持續的減稅降費和緩稅政策，但在需求不足、企業獲利下降、投資意願不強的背景下，減稅降費的作用難以得到最大程度的發揮。所以，後續的財政政策或許可以更專注於支出端，透過發放補貼和擴大政府性投資等管道提振總需求。

其二，政府性投資應堅持投向私部門參與度不高的準公共領域。例如，適應人口流動趨勢的都會圈發展相關的基礎建設仍有很大空間，可以作為政府擴大投資的合適方向。

其三，應多嘗試直接促進消費的政策，並加強相關政策實施的基礎性制度建設。有觀點指出，中國以往的宏觀政策實踐中缺乏直接促進消費的政策經驗。但促消費對穩需求、穩定成長、穩就業都至關重要，或許應在政策上多嘗試直接促進消費。

促進、穩定消費需要加強相關基礎制度建設，包括：1）涵蓋全民的帳戶體系建設，確保相關政策可以直達全民；2）健全社會保障體系，為全體居民提供充分的醫療、養老等保障，穩定居民預期，提高消費意願。

文章來源：大公報

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Thomas

政治

經濟

在美國推行印太戰略的過程中，越南是其竭力拉攏的對象。但從越南政府的戰略佈局和外交實踐來看，它不會像菲律賓那樣倒向美國。 12月12日至13日，中國國家領導人對越南進行了國事訪問。兩國簽署了30多個領域的合作文件，並宣布中越兩黨兩國關係新定位：「在深化中越全面戰略合作夥伴關係基礎上，攜手建構具有戰略意義的中越命運共同體」。

今年9月美國總統拜登訪問越南和11月越南國家主席武文賞(Vo Van Thuong)訪問日本期間，越南將越美關係和越日關係提升至「全面戰略夥伴關係」水平，國際社會評價此次中越高層互動時，都會以大國地緣博弈的視角切入，分析中美在越南及該地區愈加激烈的角力。

近年來，中美在全球激烈戰略博弈，東南亞或「全球南方」是兩國外交爭奪的兩個重要面向。為了推行印太圍堵中國的戰略，拜登上台以來積極拉攏越南、菲律賓等東協國家。在美國加大對華科技打壓之際，谷歌和蘋果等巨頭公司將部分供應鏈轉移到了越南。就在此次中越高層外交互動之際，晶片巨頭英偉達創始人兼CEO黃仁勳首次造訪越南，考慮在越南建立基地，以發展該國的半導體產業鏈。這凸顯了越南作為全球供應鏈關鍵中心之一對西方的吸引力以及它在中美競爭中的特殊角色。

但是，從越南自身的地區和全球戰略定位來看，它在發展經濟和提升國家地位過程中，不可能倒向美國一邊。意識形態和價值觀差異仍然是阻礙越南發展對美關係的主要障礙。在經貿和地緣戰略層面，越南比其他東南亞國家更擅長如何在中美之間保持平衡。而且，從中美博弈的視角來看，中國對越南的影響力更大。

▲當地時間12月12日，中國領導人的專機抵達越南河內。

首先，越南是中美競爭的受益者，美歐企業在「去風險」過程中開始重視越南市場，增加投資，也帶動了越南的進出口貿易。但在經貿投資領域，中國佔上風。

中國是越南最大貿易夥伴，越南是中國在東協最大的貿易夥伴。中國海關12月12日發布的數據顯示，今年前11個月中越貨物貿易進出口總值1.45兆元，年增3.6%。今年前11個月，中國進口越南農產品446.2億元，年增20.3%。

中美貿易戰、技術戰以及中國國內經濟挑戰促使中國加大了在越南的投資，有4,000多個活躍項目。越南官方數據顯示，今年前11個月，來自中國大陸和香港的註冊投資總額上升至82億美元，是2022年年同期的兩倍，使中國成為越南最大的投資者，之後才是日韓和新加坡。這與美國對越南投資和貿易總量的放緩形成鮮明對比。

相較之下，美國的註冊投資金額從2022年的7億美元降至今年的5億美元，使美國在越南成為次於太平洋離岸中心薩摩亞和荷蘭的第十大投資國。美國與越南的雙邊貿易總額也有所下滑。今年前10個月，越南對美國的出口暴跌15%至792.5億美元。同一時期，越南對中國的出口總額增加了5%，達到近500億美元。

中國與越南產業鏈和供應鏈合作日益緊密。越通社引述中國商務部的數據稱，今年前11個月，中越兩國中間產品進出口1.01兆元，佔中越貿易的69.8%。其中，平板顯示模組類、影音設備類、鋰電池類產品較去年同期分別成長12.3%、17.1%、10.8%。兩國在基建、綠色能源等領域合作也正在強化。例如，作為中越共建「一帶一路」標誌性工程，中企承建的越南首條城市輕軌計畫二號線投入運作兩年，有效改善了當地的交通狀況。

貿易與投資額的變動受政策影響較大。 2022年前11個月，越南對美國的出口年增18%，達到1,015億美元，只不過在2023年上半年又下滑了。但無論如何，越南對外貿易政策都保持務實的合作態度，不強調意識形態立場。

其次，越南的務實態度及其長期以來奉行的「竹子外交」（Bamboo diplomacy）有關，旨在平衡與大國間的良好關係，維護越南自己的地區和全球利益，提升自己的國際地位。

2016年，越共中央總書記阮富仲在越南外交會議上首次提出「竹子外交」概念。 2021年12月14日，阮富仲在2021年第一次全國對外工作會議上又對「竹子外交」進行了系統性的闡述。在他看來，這個越南特色的外交學說帶有濃鬱的「越南竹子」的「根堅、身堅、枝柔」的特徵。「根堅」主要指越共的思想傳統；「身堅」則強調獨立自主、多元化和可信任度；「枝柔」則指政策的務實性，按照官方說法就是“以不變應萬變” 。

這裡的「不變」就包括越共保持中立的「四個拒絕」：拒絕任何正式的軍事聯盟；拒絕在其領土上建立屬於外國的基地或利用同一領土進行其他國家的軍事活動；拒絕站在一個國家一邊反對另一個國家；拒絕在國際關係中使用武力。

也就是說，竹子外交符合越南的國家利益，不重視意識形態，強調務實主義，主張與所有國家保持良好關係。這不光體現在外交路線方面，在經濟貿易、政治互動和軍事交流等層面，也是依照「竹子外交」理念行事。例如，2023年6月25日，美國「羅納德·雷根」號航空母艦自2018年以來首次訪問越南。隔日，越南總理範明政對中國進行正式訪問，與中國國務院總理李強舉行了會晤。當時，範明政表示，越方始終銘記中方為越南爭取民族獨立、推動國家發展提供的巨大幫助，將對華關係視為越外交政策的「頭等優先」。越南願同中方管控好分歧，維護（南海）海上和平穩定。

這就是越南「竹子外交」原則的體現，避免越南在大國競爭中偏袒任何一方。

最後，再反過來看美越關係的升級，其實也不是針對中國。在越南的外交佈局中，中越關係的特殊地位已經超越了大國地緣競爭的範疇。

在反全球化和美國孤立主義浪潮下，越南也正在重新思考自己的發展路線。兩年來，在國際局勢動盪變化的背景下，越南積極調整外交策略，將與越南建立「全面戰略夥伴關係」的國家增至4個，分別是印度、韓國、美國和日本。

越南與中國、俄羅斯建立的是「全面戰略夥伴關係」。比越南同美日的關係定位多「合作」二字。而且，越南升級了和美日的關係後，也考慮將「全面戰略夥伴關係」的定位擴充到越南同新加坡、澳洲和印尼的關係。這就意味著越南是從自身多元利益出發，而非為了針對中國調整同其他已開發經濟體的關係。越南領導人多次表示，越方始終把對華關係當作越南外交的首要任務。這不但是一種政治、外交立場的表述，更是一種政策表達。

事實上，中越關係超越其他任何一種組合的雙邊關係。除了意識形態、文化歷史層面的緊密聯繫以外，越南是在東協、RCEP和一帶一路倡議下都與中國保持合作關係。同時，越南和中國在南海存在領土爭端。這些因素造就了中越關係的特殊性和複雜性。雖然越南民間有一些「反華」聲音，民族主義情緒濃厚，但越共始終重視和中國的政治互信，注重推動和中國的全面合作。這種政治互信是美越關係所缺乏的。

值得注意的是，為了對抗中國影響力，美國不會放棄拉攏越南，尤其是越南國內的親美派，而南海爭端則是美國的發力點之一，這也是美國參與、主導東南亞事務話語權的主要手段。不過，隨著東協自主性的不斷強化，以及中方同東協國家的雙邊及多邊合作力度的提升，越南不可能將自己捲入美國對華博弈的陷阱，美國想要藉助個別國家攪亂地區議程的嘗試也會很難。

文章來源：「中美聚焦」微信公眾號

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Damon

經濟

歐洲央行日前發布最新《金融穩定性評估報告》警告稱，歐元區商業房地產公司虧損激增，一些公司將難以應付其債務，它們的債務負擔已超過2008年國際金融危機之前的水平。歐元區商業不動產會爆雷嗎？是否會波及整個金融業？

歐元區商業地產陷困境

根據市場研究機構Statista數據平台相關數據，2019年至2022年歐洲商業地產市場價值（按國家劃分）的排名中，德國、英國（非歐元區）、法國、義大利、西班牙與荷蘭位居前六，構成歐洲商業房地產市場主要組成部分。其中德國商業房地產價值四年來維持約1.7兆至1.8兆美元區間，法國為1.2兆至1.3兆美元。

有數據顯示，歐洲商業房地產投資在今年第一季已降至11年來的最低水準。今年上半年，歐元區商業房地產交易量比2022年同期下降47%。目前，歐元區上市商業房地產公司的市值已大幅縮水，顯示投資者對商業房地產行業持悲觀態度。

究其主因，商業不動產是利率敏感型資產。為遏止高通膨，歐洲央行自2022年7月以來已連續10次升息，快速推進貨幣緊縮，累計升息幅度為450個基點，與金融機構相關的存款利率達4.00%，遠高於緊縮週期開始前的-0.5%，為1999年歐元區成立以來最高水準。歐洲央行開啟激進升息週期，導致商業房地產受到利率快速上升的沉重打擊。

根據歐元區信貸登記數據，與2022年利率開始上升前相比，現在購買歐洲商業房地產資產的融資成本提高2.6個百分點。借貸成本上升，對那些負債最嚴重的商業房地產公司再融資構成巨大壓力。在芬蘭、愛爾蘭、希臘和波羅的海國家，「再融資困難」尤其突出，這些國家的商業房地產公司獲得的貸款中超過90%屬於浮動利率貸款，或將在未來兩年內到期。

歐元區基準利率快速上升，對商業不動產領域的影響主要有三：一是隨著歐洲央行不斷升息，商業房地產價格下降壓力不斷累積。 2008年國際金融危機後歐洲商業不動產價格一路攀升，導致形成房地產泡沫，市場調整壓力增加。在當前商業房地產價格縮水情況下，企業以商業房地產作為抵押品獲取融資能力被削弱，商業房地產貸款違約風險隨之增加。二是歐洲央行的升息週期導致歐元區經濟疲軟甚至衰退風險增加，商業不動產現金流收入受到影響，商業不動產企業經營狀況不容樂觀。三是歐元區現行的高利率會促使銀行提高商業不動產貸款標準，進而增加商業不動產企業再融資成本，削弱企業抵禦債務風險的能力。

新的金融不穩定因素

《金融穩定性評估報告》警告稱，歐元區房地產公司正在遭受巨額虧損衝擊，大型房地產公司平均債務已上升到其收益的10倍以上，「接近或高於國際金融危機前的水平」。這表明，目前歐元區商業不動產產業虧損，已成為新的金融不穩定因素。

就在不久前，歐洲房地產市場就發生了迄今最大一次「崩盤」。

11月29日，奧地利房地產巨頭、紐約克萊斯勒大樓所有者西格納公司因融資失敗而宣告破產，成為歐洲房地產危機中首個破產的大型企業。該公司在德國擁有多個房地產和商業項目，包括著名的百貨公司「卡迪威」（KaDeWe）、頂級商業連鎖店Galeria以及位於漢堡高達64層的摩天大樓Elbtower項目。歐元區借貸成本高漲，導致房地產價格暴跌，進一步加劇了該公司的負債問題——這家價值數十億歐元的集團債務總額已經高達50億歐元。

2008年國際金融危機已表明，商業房地產的「繁榮-蕭條」週期對許多國家的金融體系穩定性有重大影響，2008年國際金融危機即源自於美國房地產市場。此次歐元區商業不動產市場困境是否會波及整個金融業？

從貸款量來看，歐洲商業房地產貸款總額約佔歐元區貸款總額的10%，佔比相對較小，理論上引發金融危機的可能性較小。

但是，在歐洲央行先前持續升息的情況下，商業房地產總計約1.5兆歐元的貸款，如出現普遍性違約，風險不可輕視，有可能成為引發銀行業危機的一大雷區。

困難只是暫時的？

目前，歐元區經濟前景的不確定性和歐洲央行的高利率政策，的確限制了對一些國家商業房地產的投資，但歐洲今後仍然是全球跨國資本的主要投資目的地。

隨著疫情後生活物流等方面的恢復，投資需求將會加大。例如，德國儘管面臨經濟下行趨勢，商業房地產交易量低於往年，但它仍將是歐洲大陸最大的跨國資本投資目的地。未來，該國辦公室等商業房地產交易量可望回升。再例如，在旅遊業穩定成長和通膨減緩的背景下，西班牙的飯店以及和旅遊業相關產業的房地產市場將會吸引來自北美、日本和新加坡等地投資者的興趣。此外，受遠距辦公、民眾健康擔憂和對環保地產熱潮興起等因素的影響，人們對優質商業房地產的需求將會增加。

事實上，一些投資機構已表示看好歐元區商業不動產的未來前景。例如，法國外貿銀行投資管理公司旗下主要在歐洲進行房地產業務與金融衍生性商品投資的子公司AEW集團表示，房地產危機即將結束，預計從2024年開始歐洲房地產市場將變得越來越好。 AEW集團11月29日發布預測稱，到2028年的未來四年間，歐洲最好的倉庫、辦公室和中心商區商店帶來的商業地產回報率將達到每年9.2%左右。

全球最大規模另類資產管理機構黑石集團，對歐洲商業房地產市場的預期似乎更樂觀。該集團執行長蘇世民表示，在歐洲各地陷入需求困境的房地產市場中，實際上存在大量的資產逢低買入的機會。這家全球私募股權巨頭正關注歐洲各地的物流倉庫、學生公寓等，認為其中存在巨大機遇，黑石公司近幾個月已募得約2000億美元，未來將加大對歐洲這類資產的投資。

此外，歐洲央行未來的貨幣政策走向有可能「利好」商業房地產市場。有預測認為，歐洲央行有可能在2024年第二季或第三季稍後首次降息。另有預測認為，歐元區一些國家或採取政府扶持舉措，以救助那些瀕於倒閉或破產但經過評估可以被支持的商業地產企業，例如暫停徵收地產銷售稅，為降低新建築的開發成本提供稅收減免，以及實施低利率計劃來支持新建築等，這對於歐元區商業地產企業來說，也將是一劑「強心針」。

文章來源：《環球》雜誌

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Kevin Du

央行

我們獲悉，在疲軟的GDP數據強化了政策制定者無法在較長時間內維持緊縮貨幣政策的觀點後，交易員加大了對英國央行明年降息的押注。

英國國家統計局週三表示，在9月成長0.2%後，英國10月GDP較上季下降0.3%，這是7月以來的首次下滑，經濟學家預期為下降0.1%。服務業、工業產出和建築業都弱於預期，這是自7月以來這三個行業首次同時收縮。

數據公佈後，市場目前預計英國央行2024年將降息96個基點，這是目前週期中預期降息幅度最大的一次。這意味著三次25個基點的降息已完全反映在市場價格上，再加上第四次降息的可能性為85%，這一結果將使借貸成本降至4.25%。第一次降息預計最快在明年6月進行。

最新的定價變化使市場對英國央行的預期更接近聯準會，交易員目前預計聯準會明年將降息至少100個基點。聯準會將於北京時間週四凌晨公佈今年最後一次政策決定，英國央行將於週四晚間公佈。

這些數據也標誌著英國經濟今年大部分時間略好於預期的數據的急劇逆轉，這為該國下一個季度的停滯埋下了隱患。由於英國央行升息的全面影響尚未顯現，預計英國經濟在第四季最多只能勉強實現小幅成長，有些人甚至預測英國經濟將開始輕度衰退。

同時，薪資成長正以近兩年來最急劇的速度放緩，這支持了英國央行在實施了自上世紀80年代以來最激進的一系列升息後，可能已採取足夠措施來控制通膨壓力的觀點。

英國央行預計明年幾乎不會出現經濟成長，而英國預算責任辦公室的預測則較為樂觀，為0.7%。 Bloomberg Economics認為，英國經濟已經陷入衰退，並將持續到明年年中。

文章來源：智通財經

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評論

Alex

債券

週二美國勞工統計局數據顯示，美國11月未季調CPI較去年同期上升3.1%，創6月以來新低，預期3.1%，前值3.2%；季調後CPI較上季上升0.1%，預期及前值均為持平；未季調核心CPI較去年同期上升4%，與預期及前值一致；核心CPI較上季上升0.3%，預期0.3%，前值0.2%。美國11月實際收入季增0.5%，前值降0.1%。

11月通膨數據與預期基本吻合，且月收入上漲，市場由此判定聯準會今年升息的可能性進一步降低，且聯準會明年降息的預期同步升溫，市場普遍預期聯準會將於明年中旬開始降息。

當聯準會降息預期不斷增強時，美元就要承受貶值壓力，這對美國圈住國際資本不利，因此本月聯準會在議息會議上大概率會找一個平衡，會後發布會上預計鮑威爾會繼續釋放一些偏鷹言論，以引導市場預期，阻止市場出現美元拋售潮，因此美元要趨勢性下跌預計還有一個過程。

另外，美元指數的趨勢下跌還要看歐元的本質。美元在匯率市場的主要對手盤是歐元，如果歐元區經濟不景氣，先於聯準會降息，歐元的下跌則會延緩美元跌勢。而歐盟目前基本上已被美國控制，還陷在地緣危機之中，歐洲經濟自然不會比美國好過，市場預計歐央行明年三月開始降息的機率偏高，這就使美元的下跌趨勢延緩。

美元目前利用其衍生貨幣，如歐元、英鎊、日圓等在匯率市場中維持自身的平衡，並透過這種所謂的平衡不斷沖刷世界財富，不斷向全球轉嫁債務危機。因此我們看到二戰後確立的國際貨幣體系已經成為了名副其實的掠奪體系，開始嚴重阻礙世界的快速發展，國際貨幣在全球金融市場中高速空轉，令全球經濟風險不斷攀登歷史高峰，發達經濟體的債務經濟模式事實上為未來世界已經深深埋下了經濟危機與戰爭的禍根。

美國所製造的債務黑洞與其軍事化高度掛鉤，在債務危機轉嫁受阻時，美國就會透過軍事行動來轉嫁危機，因此當今的世界才會動盪不安，地緣危機頻繁。

美債激增與美國國防預算大幅增長都是未來可以預見的，因為軍事化是美國債務輸出的最強倚仗，沒有軍事霸權美元就會徹底失衡，因此美債激增將會與美國軍費開支同步上升，世界將再次進入激烈的軍備競賽時期，這樣的世界就充滿了變數，和平女神無疑將面臨越來越嚴重的威脅。

這種情況下中國進一步脫離美債不僅是自我保護行為，事實上也是在支持全球的和平進程，將會延緩美債的軍事化腳步。

從美債角度可以看到更多的國際趨勢問題，如果中國能夠有效抵禦美國的金融攻略，不被華爾街收割，那麼美國就只能向歐洲、英國、日本與一些產油國等開刀，其同盟的瓦解也只是時間問題。

未來國內市場的開放很重要，但更重要的是要加速夯實內部大市場，要加速內循環的打造，而打造內部良性循環的基礎就是加厚中產階級，這是中國經濟能夠長期健康發展的核心，要抓住這個核心中國經濟發展就難以走偏。

文章來源：馨月說財經

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評論

Thomas

經濟

• 中央經濟工作會議提出“積極穩健化解房地產風險”

• 供給面相關表述在先前金融體系會議上多有涉及

• 預計產業融資在明年可望改善

• 需求面內容未有涉及，樓市仍在尋底之中

中國樓市一路下行探底，明年政策怎麼走？最新閉幕的中央經濟工作會議定調，積極穩妥化解房地產風險，重申一視同仁滿足不同所有製房企的合理融資需求，新提加快推進“三大工程”，但未有涉及需求側的表述。

「防風險」是許多分析人士提及的經濟工作會議有關房地產的關鍵字；不過翹首以盼會議指引的市場對不太新的房地產相關表述則略感失望，上日漲勢如虹的中港地產股週三早盤陷入回檔。

「中央經濟工作會議較多關注了國內需求，對房地產行業關注較少。」野村證券點評稱，會議在房地產方面幾乎沒有新的表述。

滬深300地產指數盤中一度重挫近3%、早盤收低2.5%，恆生中國內地產指數跌2.3%；兩個指數上日均大幅收高逾4%。

新城控股(601155.SS)、萬科(000002.SZ)、保利發展(600048.SS)、金地集團(600383.SS)、招商蛇口(001979.SZ)跌幅介於2.1-3.6%； 3333.HK)、龍湖集團(0960.HK)、華潤置地(1109.HK)、融創中國(1918.HK)降幅在1.3-7.2%；碧桂園(2007.HK)則逆市升1.3%。

「從最近政策的走向來看，我覺得接下來房地產政策的方向是『盡量不刺激，全力防風險』。」中原集團研究中心總監劉淵表示。

他並稱，希望政策能在需求端持續發力，防止市場過快下滑，實現穩預期、穩需求的目標，在建構房地產發展新模式的過程中，實現穩定過渡。

分析人士指出，繼7月政治局會議後，此次中央經濟工作會議亦未提“房住不炒”，而“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有製房地產企業的合理融資需求”的內容，在先前金融系統會議上已多次提及。

不過，加速推進保障性住宅建設、「平急兩用」公共基礎建設、城中村改造等「三大工程」則是最新提法，分析人士預計明年會取得一些進展，但規模應不及2015- 2018年的棚改。

瑞銀點評稱，儘管中國自8月底以來加快了政策放鬆，但房地產活動持續低迷，銷售仍處於較低水平；預計未來幾個月政策會有鬆綁，央行可能會新增抵押補充貸款（PSL）支持房地產和部分基礎建設項目，銀行或增加對「白名單」上開發商的信貸支持，但仍不願大規模發放經營性貸款。

探底之路風險重重

儘管市場人士均認同中國將大力防範樓市風險，經濟工作會議的表述有助於改善產業融資，但在市場持續下探過程中，金融機構能否順利給房企輸血，成交何時復甦進而促房企自我造血，依然是疑點重重。

花旗研報指出，在融資支持方面，政策有效性取決於強調市場化和法治原則；如果沒有持續的銷售復甦，融資支持只能為有需要的公司提供邊際幫助；抵押貸款增長緩慢是由於銷售疲軟。

該投行並稱，白名單自2022年以來一直被採用，每家銀行都應該有自己的名單（而不是全國性的），但這一次更多地關注執行，而不僅僅是方向；沒有硬性要求，意味著金融機構應承擔自己的風險/責任，但需要滿足「三個不低於」的指導；同時，可能允許更廣泛地使用經營性貸款，但需要3-6個月的規則修訂時間。

「積極穩妥化解房地產風險仍是2024年重要目標，」中指研究院市場研究總監陳文靜預計，2024年企業端資金支持政策可望繼續細化落實，「三個不低於」若能實質落地將有助於改善企業融資環境。

不過，化解房企風險仍需要推動企業恢復自我造血，市場銷售實質修復是改善企業資金面的關鍵，而「銷售市場好轉仍需要需求端政策繼續托底發力，」她說。

「如果銷售不好轉，房企資金鏈壓力不緩解，爛尾問題還會更多，保交樓怎麼辦？」一位資深產業分析師坦言，需求不起來，眼前這個大坑無解。

金融監理機構近一個月來多次強調，「一視同仁」滿足不同所有製房企合理融資需求，並提出「三個不低於」的要求，即各家銀行自身房地產貸款增速不低於平均房地產貸款增速、對非國營房商對公貸款增速不低於本行房地產增速、對非國有房商個人按揭增速不低於本行按揭增速。多家大行此後組織房企召開銀企座談會跟進，但目前尚未有實質舉措落地。

在樓市成交持續低迷、房價一再尋底之際，房企積極自救，出險房企碧桂園董事自願降薪，而王健林的萬達集團“壯士斷腕”，出讓股權化解珠海萬達商管上市對賭危機。