印度製造業崛起？中國製造比印度製造強在哪？

2023年的上半年，可能是讓很多經濟學家大跌眼鏡的半年，美聯儲在不斷地提高利率，但美國的經濟𨚫仍然逆風而進，不但沒有衰退，反而在以2%的增長率向前移動。

7月26日，美聯儲又將利率提高了0.25%，並且宣稱這次加息不是最後一次加息。整個美國股票市場仍然不為美聯儲的恐嚇所動，到7月28日為止美國股票市場依然上行。

看來，美國經濟確實是在逐步形成一個軟著陸的調整模式。

這個軟著陸的經濟模式已經體現在對能源的需求上。截止到7月26日，美國對汽油和柴油的需求不斷增加，汽油庫存比五年庫存均線低於7%。柴油更甚，柴油庫存比五年均線低過14%。(請看下面兩張圖)

對柴油的需求也體現在柴油(HO)對原油(CL)的裂解價差上。下面一張圖是過去一年芝商所超低硫柴油兌美原油裂解價差(HI.CL)的變化。

芝商所交易的超低硫柴油期貨(HO)多年來被翻譯成一個很容易被誤解的中文名字：取暖油。這不是翻譯者的錯誤，而是在2013年芝商所準備推出超低硫柴油(ULSD)期貨，當時的想法可能是為了保證新產品的流通性，同時停止交易對空氣污染比較嚴重的老產品，即含硫量2000個PPM（百萬分之）的取暖油，於是就來了一個舊瓶裝新酒，借殼上市，把含流量只有15個PPM的超低硫柴油(ULSD)裝進了當時正在交易的熱燃油(取暖油）期貨合同，延用同樣的交易代碼HO，所以釀成了今日的可能誤解。

目前世界上可供交易、流通性比較好的超低硫柴油(ULSD)衍生品產品寥寥無幾，相比之下，個人認為芝商所的超低硫柴油(HO)期貨期權應該是最好的選擇。

芝商所原油(CL)和成品油衍生品市場是全球最大的原油衍生品市場。芝商所原油期權市場主要分為兩大部分，第一就是原油標準期權，第二是原油超短期期權，每週期權(Weekly options)。

上述兩種期權的共同點是：1.都是美式期權，2.都是現貨交接，結算成WTI原油期貨合同。標準期權和每週期權的不同點在於：標準期權到期日是相對應期貨到期的前三天，而每週期權的到期日是每一個星期五(LO 1-5)。

那麼對於每週期權來說，好處在哪裡？最大好處就在於時間短，所以保險費價格相對便宜。WTI原油超短期期權可以有效靈活的管理短期市場波動和風險，而不增加保險費費用。

2020年芝商所推出了微型原油期貨(MCL)，大受小投資者歡迎。兩年之後，芝商所在去年6月再推出了微型WTI原油期權(MCO)，這對於全球能源市場的小期權投資者來說是一大福音。

微型WTI原油期權規模上僅為標準WTI原油期權合約的十分之一，標準WTI原油期權每一個合約代表1000桶原油，微型WTI原油期權每一個合約只代表100桶原油。

微型WTI原油期權也分為兩種，一種是標準的每月期權，一種是每個星期五到期的每週期權，二者都是現金結算。

綜上所述，目前原油和成品油衍生品市場價格已經在為可能的美國經濟軟著陸做鋪墊了。

6月28日，歐盟委員會已正式公佈數字歐元立法提案，旨在為數字歐元構建法律框架，以應對其他國家數字貨幣及比特幣等加密貨幣的挑戰。

1999年1月1日，作為歐洲統一貨幣的歐元先作為記賬貨幣引入，2002年1月1日起被正式用作現金貨幣。

歐元的問世意義非凡。德國前總理赫爾穆特•科爾曾希望這一共同貨幣能使歐洲的統一進程變得不可逆轉。

作為經濟和貨幣聯盟的歐元區現由27個歐盟成員國中的20個國家所組成。位於德國法蘭克福的歐洲中央銀行（簡稱歐洲央行）是歐元區的中央銀行，負責歐元區的金融和貨幣政策。現任歐洲央行行長是克里斯蒂娜•拉加德。

自2020年以來，像許多其他中央銀行和國際清算銀行那樣，歐洲央行就一直在研究發行數字歐元或電子歐元作為中央銀行數字貨幣是否有意義這個問題。

6月28日，在引入現金貨幣逾21年之後，歐盟委員會正式公佈數字歐元提案，旨在為數字歐元構建法律框架。

數字歐元將是一種與現金並存的電子形式中央銀行貨幣，以期為消費者提供一種可在整個歐元區使用的電子支付方式。由於數字歐元是法定貨幣，因而零售商有義務接受它。

德國聯邦銀行解釋稱，數字貨幣可以像現金一樣使用，只是需要通過一個應用程序或一張卡；數字貨幣和現金都是中央銀行的貨幣，因而是無風險和可靠的。個人可以在不與第三方共享數據的情況下進行數字支付，且不會影響穩定性、安全性和信任度。這是因為中央銀行的錢是不會丟失的。

歐盟委員會副主席瓦爾蒂斯•東布羅夫斯基斯（Valdis Dombrovskis）承諾數字歐元將會給消費者帶來好處。他稱：“有了數字歐元，消費者支付的費用將會下降，因為這將促進歐洲的競爭。”

但也有專家認為，消費者日常生活不會發生很大變化。來自德國的基社盟籍歐洲議會議員、金融專家馬庫斯•費伯（Markus Ferber）就表示，消費者現已可用現金或轉賬賬戶進行支付，因而在技術上已有許多可能性。

費伯認為:“數字歐元只是增加了一種可能性。”他審慎地指出:“由於數據保護問題尚未得到妥善解決，它最終能否被接受還有待觀察。”

而歐洲央行則認為，數字歐元應強化歐元區的貨幣主權，促進支付往來的競爭，並提高效率。

現今歐洲正面臨壓力，因為全球114個國家正準備引進數字化支付方式。為此，歐盟委員會強調稱，在歐盟，由歐洲央行發行的數字貨幣將成為“支付和貨幣體系的穩定之錨”。

東布羅夫斯基斯表示，在數字時代，單靠紙幣和硬幣已無法支持歐盟經濟運行。按照他的觀點，有必要引入一種新形式的無風險官方貨幣。

此外，歐盟委員會還強調了數字歐元與比特幣、以太幣等加密貨幣相比所擁有的優勢：對私人投資者來說，數字歐元是一種更可靠的選擇，因為它是與相對穩定的歐元掛鉤的。

當然, 即使引入數字歐元, 也並不意味著現金歐元的終結。歐盟委員會已許諾道，現金將會繼續存在下去。歐洲央行也著重指出：“數字歐元將是對現金的補充，但不會取代現金。”

在公佈數字歐元提案時，歐盟委員會和歐洲央行還表示，將“盡一切努力確保在所有20個成員國內，可以繼續使用和接受現金”，但同時也需要第二種選擇：“如果我們有兩種選擇——歐元現金和數字歐元，那麼每個人就都可以自由選擇支付方式，沒有人會在數字上被切斷聯繫。”

因而，在進一步的立法提案中，歐盟委員會將會責成歐盟成員國確保現金在實踐中作為支付方式，但以規定金額為限。

新型數字貨幣的基本原理往往是相似的。它們與比特幣等加密貨幣和歐元現金等傳統貨幣既有相似之處，也有不同之處。

就數字貨幣的優點而言，據分析，有了這種貨幣，首先可以直接把資金從A地匯到B地，無需通過銀行進行交易。甚至不需要PayPal那樣的支付服務提供商。因而，這種貨幣交易類似於現金支付，但又是數字化的。至少在歐洲，數字貨幣的目的不是取代現金，而是對現金的補充。

其次，從理論上講，管理數字貨幣並不需要銀行賬戶，一個加密錢包（一種數字貨幣錢包）就足夠了。不過，此間銀行業協會則主張，數字歐元的發行應與銀行賬戶掛鉤。

再則，與比特幣等加密貨幣最大的差異可能在於：官方數字貨幣由中央銀行發行和監管。而數字歐元則是由歐洲中央銀行負責發行和監管的。因而，出現像比特幣那樣的價格劇烈波動和不確定性的可能性要小得多。

最後，如今不少支付服務商也已提供簡單的數字支付服務。不過，這些服務提供商都是以盈利為目的的私營公司。而數字貨幣作為一種支付方式，則可以確保減少對支付服務商的依賴。

然而，數字貨幣雖然可為消費者帶來許多好處，但也存在風險。

有分析稱，歐盟現擬用數字歐元來對抗比特幣等加密貨幣，這是正確的。但如果人們用這種貨幣如同比特幣一樣匿名在互聯網上購買和交換商品，那就難見成效。這是因為透明度是安全性的一部分，而在數字貨幣交易中，賣方和買方不再需要紙幣，因而交易過程不透明。

另據認為，歐洲央行承諾，數字歐元不會完全取代歐元現金。這一點至關重要，因為社會經濟生活還離不開歐元紙幣和硬幣。比如，如果公交車票只能用“手機錢包”支付，那就把那些沒有智能手機的人排除在外了。此外，為了打擊犯罪行動，與數字貨幣相比，更容易對現金使用設立上限。

還有分析認為，如銀行被排除在數字貨幣之外，可能會導致銀行整體收入減少，銀行進而可能會採取增加賬戶管理費那樣的措施。這也是必須顧及到的。

為此，德國聯邦銀行在2021年4月22日公佈的《月度報告: 數字貨幣面臨的機遇和風險》中就已明確指出，“中央銀行數字貨幣廣泛取代商業銀行貨幣可能會對貨幣政策和金融穩定產生影響，並導致銀行失去作為金融體系中介的重要性”。

這並非危言聳聽。因為按照德國聯邦銀行的觀點，引進數字貨幣可能會導致銀行和金融服務提供商被擠出市場，從而會減少提供創新產品。因而, 為了不損害商業銀行和中央銀行之間現有任務分工的優勢，德國聯邦銀行提議“讓銀行業從一開始就參與有關數字歐元設計的討論”。

歐盟委員會現已正式公佈數字歐元立法提案。那麼，人們不禁要問: 數字歐元什麼時候才能問世呢？

根據歐盟委員會的建議，到2026年或2027年，數字歐元就可被授權作為一種支付手段。但在此之前，還有很長的路要走。

目前，歐洲央行正在調查數字歐元應該是什麼樣的，以及應該考慮哪些用戶需求。歐洲央行解釋道：“由於調查階段尚未結束，我們還沒有詳細制定出最終方案。”據悉，調查完成後，將在秋季決定是否開始試運行計劃中的支付手段。同時，歐盟還必須推進立法程序：歐盟委員會的提案必須獲得歐洲議會的批准，歐洲理事會也必須同意這一提案。

據報導，如果歐盟委員會的法律草案獲得廣泛支持，沒有重大反對意見，歐洲央行將決定是否繼續推進該項目。根據歐洲央行的說法，下一階段將涉及“開發綜合服務、進行測試以及可能的數字歐元現場實驗。這一階段可能需要三年左右的時間”。

為了提升民眾對數字歐元的接受度，歐盟委員會還對數字歐元的使用與操作方法作瞭如下解釋：

在歐元區的任何地方，公民都可以藉助諸如數字貨幣錢包或智能手機，使用數字歐元免費付款。

雖然具體細節尚未最終確定，但根據計劃，每個公民都將收到一個數字貨幣錢包，通過手機或電腦就可以使用這個錢包。不過，也為消費者規定了可存儲在錢包中的最高金額，正在討論的是3000歐元，這樣，就不會讓大量資金流出錢包而使銀行陷入困境。

原則上，數字歐元也可能成為信用卡或支付服務提供商的競爭對手。歐洲消費者保護協會（BEUC）則對此表示歡迎。該協會總幹事——莫尼克•戈延斯（Monique Goyens）就聲稱：“現在是我們與大型國際借記卡系統脫鉤的時候了，以便在線和離線支付。”她讚揚歐盟委員會接受要求，為免費、可廣泛及離線使用數字歐元作好了準備，並稱，這對消費者接受數字歐元至關重要。

在歐盟委員會公佈數字歐元提案的當日，德國電視一台“今日新聞”網站就載文稱:“對於歐盟委員會和歐洲央行來說，數字歐元首先是一個頗具聲望的項目。人們還擔心，不然的話，其他國家數字貨幣或私人加密貨幣的市場規模就會在歐洲不斷擴大，從而削弱歐元的地位。”這段表述也從另一個角度闡明了推出數字歐元的意義。

翌日，《柏林晨報》還發表了一篇題為《數字歐元的啟動信號》的文章。在探討數字歐元何時問世這個問題時，文章謹慎地指出：“最早2028年。”然而，數字歐元遲早要問世，則已經是板上釘釘的事了。

服務消費以及非住宅投資為美國第二季度GDP增長的主要動力。美國第二季度實際GDP環比折年率錄得2.4%，高於前值2.0%以及預期1.8%。實際GDP的增長主要反映了消費支出、非住宅固定投資、政府支出、私人庫存投資和聯邦政府支出的增加，部分經濟增長被出口和住宅固定投資的減少所抵消。與第一季度相比，第二季度GDP的反彈主要反映了服務消費的韌性、非住宅固定投資的反彈以及進口金額下滑。

消費支出方面，耐用品消費支出大幅下降，但服務消費的韌性支撐了美國消費支出增長。個人消費支出環比從4.2%（2023Q1）下降至1.6%（2023Q2），對GDP的貢獻率為1.12%。消費支出的韌性主要由服務消費支撐，包括住房和公用事業、醫療保健、金融服務和保險以及交通運輸服務。在商品方面，增長主要來自娛樂用品和車輛以及汽油和其他能源商品，在高利率背景下耐用品消費支出回歸疲態。

對於固定投資而言，住宅固定投資環比進一步降低，非住宅投資較超預期的大幅增長。住宅固定投資第二季度環比折年率由一季度-4.0%下降至-4.2%，對二季度實際GDP環比折年率的貢獻率為-0.16%。而非住宅投資二季度環比由一季度0.6%快速上升至7.7%，對GDP的貢獻率為0.99%。具體而言，非住宅固定投資的增加反映了設備、建築的高增長以及知識產權產品的正增長。此外，2023年第二季度美國私人存貨變化從35.1億美元小幅提升至93.0億美元，對於GDP環比折年率的貢獻率為0.14%，其增加主要是由農場和非農業庫存增加導致的。

預計短期勞動力市場增長將保持韌性，但中長期勞動力市場或惡化。由於一些行業職位空置率較高，就業人數未恢復到疫情前水平，且一些勞動力缺口較大行業的非週期性也有望支撐勞動力市場，因此短期美國勞動力市場料將繼續保持高增長。但目前勞動力短缺的狀況在逐步緩解，未來隨著企業經營壓力加大，預計中長期勞動力市場增長將出現乏力，就業市場的惡化最早可能在今年四季度顯現。

寬鬆的貨幣政策與財政政策減輕了美國居民家庭債務負擔壓力，加息對於居民負擔較有限，因而加息以來消費支出放緩節奏較慢。美國消費在疫情后不僅受到超額儲蓄的支撐，同時美聯儲的降息刺激也促使居民利用低利率進行再融資或提前償還債務，因而不同於以往經濟上行週期，美國居民資產負債表在此輪加息前較穩健。從抵押貸款付款佔可支配個人收入比率來看，疫情后下降了0.46%至2021年年初的3.47%，當前已恢復至接近疫情前水平（4.04%），但仍處於歷史低位。從消費貸款支付佔可支配個人收入比率來看，自疫情后下降了0.86%至2021年年初的4.84%，目前已回升至疫情前附近（5.70%），處於歷史中位水平。家庭債務償還額佔可支配收入比例雖已恢復至2020年年水平，但仍為2008年以來的歷史低位。並且2008年金融危機後，居民抵押住房負債較多為固定利率，其貸款對於居民的負擔受美聯儲加息的影響較有限，雖然信用卡等消費貸款利率會較快跟隨政策利率變動，但其負債佔比較低。

短期內中高收入人群的超額儲蓄疊加實際薪資增速反彈預計將支撐美國消費保持韌性。雖然低收入人群超額儲蓄更低且消耗更快，但低收入人群（收入後0-30%人群）僅佔總消費支出的15.44%，且低收入人群的必需支出（食品、租金等）佔比更高，當前中高收入人群的超額儲蓄對美國消費增長存在一定支撐。並且，當下勞動力市場健康增長以及實際薪資增速持續反彈預計也將強有力地支撐美國消費的韌性。

企業投資方面，拜登政府簽署的多項法案對企業投資的推動作用顯著。今年二季度美國GDP中企業投資項環比增速反彈或體現出拜登政府簽署的多項法案對於經濟、企業投資的推動。 2021年11月《基礎設施投資和就業法案》涉及5500億美元的新增支出，用於道路、橋樑等重大項目、交通安全以及交通現代化項目、客運和貨運鐵路、電動汽車充電器網絡等方面； 2022年8月通過的《2022年芯片與科學法案》在5年內提供約2800 億美元的新資金，以促進美國國內的半導體研究和製造；同年8月通過的《通貨膨脹削減法案》涉及總金額在7000億美元以上，旨在發展綠色工業生產、支持本土製造業、扶持新能源汽車等新興產業。拜登政府簽署的多個法案直接推動了非住宅企業投資，同時處於偏高水平的外國直接投資也一定程度支撐了製造業、信息等領域的投資。並且當前企業稅後利潤水平仍處於歷史高位，在手現金規模也在疫情后激增，當前企業抗風險的緩衝墊較厚。

雖然政策補貼將較長期地支撐企業投資，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力。雖然政策補貼將在未來較長時間構成企業投資的基礎支撐，但是企業利潤跟隨經濟放緩出現拐點，未來隨著企業現金流不斷消耗、短期借款逐步到期，企業將面臨高利率更為直接的衝擊，加息對於企業投資的影響顯現還需要一定時間，預計企業投資在近一兩個季度仍將保持韌性，在今年四季度或明年企業投資或面臨更大的逆風。

短期支撐美國房地產的不僅包括長期人口結構因素，也包括短期居民樂觀的收入預期，基於美國勞動力市場韌性，預計美國房地產市場回暖將在短期持續。由於一些行業的職位空置率仍然很高，部分行業的就業人數也沒有完全恢復到疫情前的水平，並且一些勞動力缺口較大的行業包括政府、教育和保健服務的非週期性也有望支撐勞動力市場，因此預計短期內美國勞動力市場將繼續保持健康增長。勞動力市場韌性導致居民對於未來收入預期保持樂觀，疊加居民資產負債表良好，槓桿較低，因而在房價下跌以及銷售出現折扣推銷時還會基於個人的剛需購買房屋。並且，儘管當前新開工住房將在一定程度上通過補充新房庫存來緩解供給緊張，但大面積的新建住房竣工仍需時日，因而預計短期內庫存緊張狀況仍難緩解，預計房地產市場回暖將持續。此外，近期房價止跌並出現回暖跡像也推動了居民房價上漲的預期。房利美的調查顯示，二季度以來居民房價預期有所回暖，認為房價會上漲的居民比例重新超過認為房價會下跌的比例，居民預期與房價上升短期也將相互促進與印證。

中長期來看，未來勞動力市場走向惡化預計將長期打擊居民購房需求，疊加較高的借貸利率以及較高的房屋估值，美國房地產行業回暖較難在中長期持續。雖然當前美國勞動力市場存在韌性，但目前一些行業勞動力短缺的狀況正在逐步緩解，未來隨著美聯儲高利率持續，企業經營壓力加大、企業利潤下跌、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將出現乏力，就業市場的惡化或在今年四季度顯現。因而預計未來隨著勞動力市場走弱，居民對於未來收入預期將大幅下調，因而即使居民槓桿較低，動態收入增長預期惡化或將大幅抑制美國購房需求。並且，從估值因素來看美國房地產市場，不論是從房價與收入的比率、房屋與租金比值還是從房價對應貸款的月還款與收入的比率來看，當前房價仍處於高位，因而未來隨著勞動力市場疲軟，居民或會對於收入、房價、貸款利率不再樂觀後，預計房價會再度轉為下跌。

從銀行業風險敞口來看，此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。總資產規模從高到低排序，總資產規模前5%的銀行放貸規模佔其總資產比重平均而言僅為50%，總資產規模前5%的銀行現金及存款機構應收餘額佔其總資產比重平均而言超10%。相比於07年四季度，不同規模銀行儲備金水平均高於2007年，銀行放貸均更為謹慎，現金多轉化為證券投資。並且隨著美聯儲加息步入尾聲，未來證券投資未實現損失進一步增加的風險較低。

整體而言，美國經濟今年四季度及此後或面臨較大逆風。服務消費保持韌性以及非住宅投資出現大幅反彈為美國第二季度GDP超預期增長的原因。對於未來美國經濟韌性持久性而言，勞動力市場方面，預計短期增長將保持韌性，但中長期市場走弱趨勢確定性高。短期內中高收入人群的超額儲蓄疊加實際薪資增速反彈支撐下，預計美國消費或將持續保持韌性；企業投資方面，雖然拜登政府多項法案對企業投資的推動作用顯著，但預計利潤下滑和借款到期將在今年四季度或明年加劇企業經營壓力。美國房地產市場回暖料將在短期持續，未來勞動力市場惡化或將推動房地產市場轉冷。

加息週期結束之後，美國經濟會衰退嗎？市場將如何表現？

在上月底美聯儲議息會議後的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示，當前的利率已經達到了限制性水平，但加息的全部影響還未顯現，因此預計高息將維持較長時間，年內不會降息。

鮑威爾還提到，如果有數據支撐，美聯儲可能將再次加息。

不過，由於近期美國經濟數據表現溫和，市場大部分仍預計美聯儲9月“最後一加”概率不高。

但無論9月加息與否，市場已基本確定高息將維持一段時間。隨著加息影響逐漸顯現，一些經濟學家預計美國經濟將陷入衰退。

在本月的一篇報告中，摩根大通全球市場戰略MD Nikolaos Panigirtzoglou等人回顧了過去美聯儲加息週期並指出，在過去12次美聯儲加息週期中，有7次緊隨或伴隨著經濟衰退；在這7次加息週期中，衰退平均在最後一次加息後的5-6個月開始。

摩根大通發現，最後一次加息前夕以及之後，股票和信貸將會在經濟衰退的背景下面臨壓力，而在非經濟衰退的背景下大幅上漲；美元的情況正好相反：在衰退背景下上漲，非衰退背景下下跌。

相比之下，債券的表現則沒有差別，無論是在衰退還是非衰退背景下，最後一次加息都能令美債收益率下降，曲線變陡；同時，在衰退背景下，收益率曲線的變化看起來更加明顯。

為了對比加息造成的衰退對資產造成的影響，摩根大通觀察了標普500、BBB-AAA信用利差、10年期美債收益率、10Y2Y收益率曲線以及美元貿易加權指數在緊縮結束前一年半和結束後一年的變化，結果如下：

主要差異出現在最後一次美聯儲加息附近以及之後。

在最後一次加息之前，不論是股票還是信用，總體而言都相對平緩，但在最後一次加息之後，它們往往面臨壓力。而在非經濟衰退的背景下，它們會大幅上漲。

下圖還顯示，與以前的美聯儲緊縮週期的平均模式相比，當前週期的股票和信用過去一年半表現更為多樣化，但儘管存在這種變化，在考慮了經濟衰退的因素後，股票和信用相對於一年半前的水平實際上變化不大。

類似地，美元在最後一次加息之後的走勢也有所不同，衰退的背景下美元上漲，非衰退的背景下美元下跌：

與股票和信用類似，在過去一年半內，美元的波動性較以前的美聯儲緊縮週期更大，但在考慮了經濟衰退的因素後，美元相對於一年前實際上變化不大。

相比之下，不論是否衰退，緊縮政策對債券方面的影響區別不大：

在經濟衰退和非經濟衰退的美聯儲緊縮背景下，債券的模式看起來相當相似，在最後一次美聯儲加息之前和之後都如此。

美國國債收益率在最後一次美聯儲加息之前上升，曲線變平，而在最後一次美聯儲加息之後收益率下降，曲線變陡。儘管如此，曲線平坦化/陡峭化看起來在與經濟衰退相關的美聯儲緊縮週期中比非經濟衰退緊縮週期更為明顯。

貸款方面，摩根大通指出，在加息週期中，新增貸款的疲軟更可能意味著衰退將出現：

雖然貸款崩潰和衰退往往一同或前後發生，但在沒有引發衰退的加息週期中，貸款崩潰也沒有發生。

下圖顯示了聯邦儲備系統H.8報告中所有銀行貸款存量的3個月年化變化，同時還包括1973年之前家庭和企業債務存量的數據。紅色豎線描繪了沒有隨之發生經濟衰退的緊縮週期中的最後一次加息。

這張圖片表明，在美聯儲收緊週期的最後一次加息後，貸款增長幾乎沒有受到影響，衰退也沒有發生。鑑於美國信貸創造疲軟，這意味著美聯儲當前緊縮週期之後出現衰退的可能性更大。

總體而言，摩根大通以上的歷史分析顯示：過去12次美聯儲緊縮週期中，有7次緊隨或伴隨著經濟衰退。在這7次美聯儲緊縮週期中，美國的經濟衰退平均在最後一次美聯儲加息後的5-6個月內開始。

對於股票、信貸和美元而言，主要區別出現在最後一次美聯儲加息之後，而不是之前。相比之下，債券方面沒有差別：無論美聯儲緊縮週期是否緊跟或伴隨經濟衰退，債券收益率在最後一次美聯儲加息後下降，收益率曲線變陡。

7月，人民幣匯率一掃二季度連跌的陰霾，在岸人民幣兌美元匯率從6月末曾達到的7.273一路升值並依次突破7.2、7.15，月內漲超1000個基點。同時，離岸人民幣對美元匯率也收復了7.2這一大關口。

要知道的是，2023年初，美元兌人民幣匯率曾從6.7左右一路上行至7.2以上。如今，在國內政策利好、美聯儲鷹派擔憂降溫等因素影響下，人民幣貶值壓力有所緩解，在岸、離岸人民幣匯率均有所提升。

回看近幾個月，人民幣兌美元匯率曾在2022年11月至2023年2月初從7.328變至6.69，小幅升值。不過，2月至6月，匯率再度呈現貶值趨勢，從6.7左右一路上行至7.2以上，整體偏弱運行。 7月，匯率開始止貶並呈現小幅上升趨勢，當前匯率已回到7.2以下。

就7月人民幣匯率走勢而言，中金公司稱，主要是內外因素共同影響所致。上半月匯率的漲幅或主要由偏弱的美元指數所帶動而走強。下半月，人民幣與美元指數走勢區域分化，而與中美利差走勢貼近，或更多由內部因素所決定。

7月中上旬，美元指數的明顯下跌帶動了人民幣對美元匯率的回升。美元指數從103的高位跌破100，並曾在7月6日至7月13日的6個交易日連續下跌，6日的跌幅高達4.5%。與此同時，人民幣匯率升值，截至7月14日16:30，在岸人民幣匯率7.1325，離岸人民幣匯率7.1439，該週內分別升值1.4%和1.53%。

美元指數的下滑與當時市場對美聯儲轉向鴿派的預期升溫有關。彼時，美國公佈6月通脹數據顯示，CPI、PPI超預期回落並創下階段性新低。例如，6月核心CPI同比漲4.8%，創下2021年10月來最低，6月核心PPI同比漲2.4%，創2021年2月來最低等。通脹緩解下，市場預計美聯儲加息或接近尾聲。

經歷了6月的按兵不動後、7月末美聯儲將基準利率上調25個基點至5.25%-5.50%後，按計劃下一次議息會議將於9月舉行。

不過，在有著“小非農”之稱的ADP數據公佈後，美聯儲9月繼續加息的概率進一步降低。芝商所（CME）美聯儲觀察FedWatch工具預測數據顯示(看下圖)，美聯儲9月維持利率5.25%-5.50%不變的概率高達82.5%，加息25個基點的概率為17.5%。

開源證券指出，隨著美聯儲的加息週期進入尾聲，其對美元指數的支撐逐漸減弱。考慮到歐央行目前加息進程也接近終點，美元指數也難以獲得外部支撐。後續來看，美元指數短期內繼續上升的空間較為有限，人民幣匯率外部壓力將會逐漸減弱。

值得一提的是，8月1日，三大評級機構之一的惠譽將美國長期外幣債務評級從AAA下調至AA+，展望從負面轉為穩定。此次是惠譽自1994年首次發布美國信用評級以來第一次對該國的評級下調。美國信用評級的下調短期內將影響國際投資者信心，或對美元價格帶來負面影響。

事實上，7月以來人民幣匯率有所反彈，一定程度上也與中國經濟整體呈現向好的回升態勢有關。中銀證券全球首席經濟學家管濤曾稱，近期人民幣匯率有企穩跡象，其中一方面原因即是中國二季度經濟數據的公佈使得市場對經濟運行的一些預期基本落地。

就國內經濟而言，7月17日公佈的半年經濟報顯示，經初步核算，上半年我國國內生產總值593034億元，按不變價格計算，同比增長5.5%，比一季度加快1.0個百分點。

除向好的經濟數據外，重磅政策信號的釋放也為人民幣匯率的回升助了力。 7月20日，央行將企業和金融機構的跨界融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5，“穩匯率”工具箱被開啟。

有業內人士表示，企業和金融機構可跨境融資上限變高，有利於企業利用國際國內多種渠道籌集資金，而在外匯供給及境內美元流動性增強下，人民幣貶值壓力也將有所緩解。

此外，7月24日，政治局會議時隔兩年再度提及匯率問題，此次會議提出，“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。隨著政策的發布，人民幣匯率應聲走強。 7月25日，在岸人民幣對美元匯率最高觸及7.1411，離岸人民幣對美元匯率接連漲破7.18、7.17、7.16、7.15四道關口。

進入到8月，政策利好信號仍被釋放。 8月1日，央行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議。會議提出了加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定等內容。

下半年工作會議還提及了推進人民幣國際化、簡化境外投資者投資中國市場程序等便利境外投資者增持人民幣資產的內容。另外，財政部於8月2日在香港特別行政區發行2023年第二期人民幣國債，發行規模為120億元，比原計劃增加了60億元人民幣。

國債的超計劃發行將進一步收緊離岸人民幣流動性，增加做空人民幣成本，有利於市場穩定對人民幣匯率的預期。

美聯儲加息預期降溫、美元指數偏弱震盪、央行釋放重要穩匯率信號......，人民幣匯率的積極因素正逐步積累。在此背景下，人民幣匯率持續貶值的拐點是否已至？

“綜合來看，在政治局會議催化、股價市場將迎來資本流入、美元指數偏弱震蕩的三重利好下。我們認為此輪人民幣匯率持續貶值的拐點已現。”中信證券首席經濟學家明明表示，短期內，內外部因素均有所緩和，人民幣匯率有望偏強運行，後續升值的幅度或仍取決於經濟修復的程度和持續性。

面對人民幣匯率的震盪走勢，投資者可關注芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約(產品代碼：CNH)來對沖風險。芝商所美元/離岸人民幣期貨 (CNH)提供多種合約規模，且擁有更大的交易靈活性和更廣的市場參與。其期貨保證金與其他雙邊場外交易外匯產品相比資本效率更高。

對於人民幣匯率未來走勢，華福證券宏觀研究分析師燕翔也持有類似觀點。其表示，短期來看，疫後國內經濟復甦方向明確，當前美聯儲為代表的海外央行處於加息週期尾聲階段，中美利差也已經處於歷史底部區域有望回升，對人民幣匯率未來走勢有望形成重要支撐，所以我們認為短期本輪人民幣貶值的進程基本告一段落。

不過，中信建投證券首席經濟學家黃文濤認為，人民幣轉入升值通道仍然需要時間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.2附近波動一段時間。

短期看，人民幣匯率中樞可能在7.1-7.2左右震盪。考慮到人民幣匯率已經跌至95%分位區間左右，央行中間價已經多次釋放乾預信號，且政治局會議明確改善中國經濟預期，因此匯率再下跌的動能不高。當然，短期內海外波動、中國經濟“弱復甦”格局，料人民幣轉入確定性升值通道仍然需要時間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.1-7.2附近波動一段時間。

中長期看，人民幣匯率中樞可能偏向升值。今年四季度，料美國通脹-就業螺旋和聯儲加息高點將塵埃落定，外部流動性環境趨於好轉。對中國國內而言，雖然下半年政策力度不會很強，但庫存週期、收入積累等帶動的自然復甦下，中國經濟料相對穩定，出口探底後穩定，匯率趨於升值。

需要注意人民幣匯率的主要矛盾已經從海外轉向中國國內。造成這一轉折的主要原因，一是中美貨幣政策分化導致的利差擴大。二是中國經濟數據趨弱。展望未來，政策方面，央行已經高度關注匯率問題。2023年人民銀行和國家外匯管理局下半年工作會議指出：要“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行”。此外，目前中間價開始連續低於在岸價和離岸價，央行已經開始釋放乾預貶值的信號。經濟方面， 7月末政治局會議後，中國經濟的預期正逐步好轉。逆週期政策和經濟周期本身力量將推動經濟企穩，從而帶動匯率逐步走向升值。

除中國國內因素外，人民幣匯率還受到海外因素特別是美元指數的影響。這是人民幣短期難以進入升值通道的主要原因。究其原因，從比價關係角度看，美國經濟和通脹的韌性強於歐洲和日本，是美元指數觸底反彈的主要原因。短期看，海外緊縮對美元指數的支撐已反映在價格中。展望2023年末至2024年初，美元指數恢復下行的可能性更大。

匯率是衡量兩種貨幣相對價值的經濟指標，在基本面上，它受物價水平、進出口貿易等影響；在情緒面上受到預期因素的衝擊；在交易面上，又受到跨境投融資、換匯等資金流動因素的影響。在此背景下，可以總結出一系列的匯率分析框架，例如購買力平價理論、國際收支理論及利率平價理論。本文對匯率的理論和實踐中的框架和重點問題加以研究。

第一，宏觀經濟和金融體系仍然面臨海內外環境的多重擾動，中國國內受到疫情餘波、地產、地方政府債務的影響，國外受到貿易衝突、海外緊縮和極化思潮的影響，中國經濟發展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及後續增量政策出台進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。第三，經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。第四，近期房地產市場較為低迷，國際資本市場風險傳染也有可能誘發中國國內資本市場動盪。第五，匯率的風險分析框架部分，還有諸如海外極端事件等各類影響因素，本文僅研究歷史上的主要因素，對全部因素自然未能一一枚舉。