當前,中國地方債的規模和地方政府的償債能力已經越來越被關注。地方債包括地方一般債、專項債和包括城投債在內的各種隱形債,其規模究竟有多大,尚有爭議,但增長迅猛。包括銀行、保險、基金等在內的機構投資者是地方債的主要持有者,他們普遍擔心的還是城投債務、非標等地方政府隱形債風險。例如,近期中國貴州省政府發展研究中心提出,“化債工作推進異常艱難,僅依靠自身能力已無法得到有效解決。”本文就當前大家關注的地方債務問題提出四點辯證思考。
地方債規模過大,中央債規模過低
自1994年實行分稅制財政體制以來,中央財政的收入確定性增強,地方財政收支壓力普遍加大,尤其在過去三年的疫情中,地方財政入不敷出現像比較普遍。10年前,學術界有關中央和地方之間的財權和事權不匹配的討論較多,普遍的觀點是要么增加地方的財權,要么讓地方政府承擔的事權減少。但隨著2000年後房地產行業進入繁榮階段,地方政府的土地出讓金收入節節上升,其財政支出壓力並不大。而地方政府真正開始感受到債務壓力是從2010年以後開始的,因為2010年後經濟增速持續下行。
在房地產投資為主導的經濟增長模式中,地方政府對於土地開發、基礎設施投資和擴大地方建設規模的熱情空前高漲,使得土地財政創造性地衍生出一套以土地為信用基礎的模式,支撐了地方經濟的發展。
但是,沒有一種盈利模式可以一勞永逸。2022年中國人口負增長和城鎮化進程的放緩,都說明房地產已經進入了下行週期。相應地,人口和房地產進入下行週期意味著土地財政將難以延續,2022年地方政府土地出讓金收入與前一年相比下降近2萬億元。
圖:2022年地方國有土地使用權出讓收入出現下滑
2015年地方政府專項債開始發行,從此地方債務快速增長。專項債一般通過相應的專項收入或政府基金償還。但由於專項債增速過快,土地出讓金收入的增長遠遠跟不上專項債的增速,導致地方債務餘額大幅增長。
圖:2015年以來全國地方債務持續擴張
例如,2022年末,全國一般債務餘額14.39萬億元,專項債務餘額20.67萬億元,合計35萬億元左右,相較2015年分別增長55%和276%。2019年以來,同比增速維持在15%以上,大約是實際GDP增速的3倍左右。
很顯然,這種債務增長模式已經超出了地方政府的可承受範圍。因此,今後勢必會抑制地方債務的快速增長。也就是說,逆週期財政政策的力度或要減小,這意味著今後不太可能出台大力度的刺激政策,經濟增速將更加接近於沒有刺激下的潛在增速。但即便如此,地方債如何處置問題依然是繞不過去的坎。
因此,在土地財政縮水的背景下,地方政府的財權與事權不匹配問題又凸顯出來。國際比較發現在政府的債務結構中,大部分國家都是中央政府的債務佔比遠超地方政府。
圖:政府槓桿率的國別比較
從上圖可知,中國政府的槓桿率水平大約在100%左右,並不算高。相比美國的145%,日本的260%,明顯要低,而且也低於意大利、加拿大、法國和英國。但中國的地方債(含隱形地方債)佔GDP的比例高達74%,應該是全球最高的。而美國祇有28.8%,日本為36.6%,德國為20.9%,法國為9.4%。同時,比較主要經濟體中央政府的槓桿率水平,中國幾乎是最低的。反過來看,地方政府的槓桿率,中國是最高的。
可見,在中國政府槓桿率水平並不算高的前提下,中國地方政府的槓桿率水平確實夠高了。需要調整中央和地方之間債務餘額的比例關係。即今後應加大中央政府的發債規模,為地方經濟減負。
打破剛兌還是維持“城投債信仰”?
城投債是指城投企業公開發行的公司債券和中期票據。按照新預算法、“43號文”出台明確城投債與地方政府信用脫鉤,城投公司定位由地方政府投融資機構轉變為市場化運營主體,地方政府不再對城投債兜底。但實際上市場仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級債券。
因此城投公司通常都是地方政府下設的投融資機構,很難完全獨立成為與政府無關的純市場化的企業。城投的債務主要包括向銀行借款和發行債券融資這兩種方式,以前一種方式為主,但後一種債權融資的規模也不小,到2022年末,餘額估計在13萬億元以上。
總體看,2011年以來,全國城投有息債務快速擴張,每年增速均保持在10%以上,到2022年末,全國城投有息債務為54.1萬億元,相較2011年的6.4萬億元增長了7倍以上。
圖:城投平台發債餘額的增長
因此,城投平台實際上已經成為地方債務的主要體現形式,規模明顯超過地方政府的一般債和專項債之和。城投平台中,如今,城投平台的債券餘額大約為13.8萬億元,迄今並無違約案例,說明城投債仍屬於地方政府背書的高等級信用債。但是,城投平台的非標違約情況時有發生,銀行貸款展期、調整還貸方式的也比較多。
當前市場對地方政府債務增長和財政收入增速下降甚至負增長的現象普遍擔心,尤其對財力偏弱的東北、中西部省份,城投債的收益率普遍高於東部發達省市。2022年13個省土地出讓金對政府債務利息覆蓋程度不足100%(2021年只有5個),扣除城投拿地之後,捉襟見肘的情況更加明顯。
河南的永煤債違約之後,對河南省乃至全國的信用債市場都造成負面衝擊,信用分層現象加劇,部分經濟偏弱區域被邊緣化。例如青海、雲南和天津等近幾年融資成本仍在上升;黑龍江、貴州2017-2019年融資成本大幅上升,雖然2020年以來融資成本有所下降,但整體降幅相較全國更小。遼寧、廣西、吉林、重慶、陝西、寧夏和甘肅2020年以來城投債加權平均票面利率降幅也明顯不如全國。
當前在經濟復甦不及預期的背景下,投資者的風險偏好明顯下降。為此,地方政府應該確保城投債的按時兌付。因為違約不僅不能解決債務問題,反而會惡化區域信用環境,導致地方國企融資難、融資貴。從未來區域經濟發展的角度看,政府部門仍需要持續舉債來實現經濟平穩增長,需要保持政府信用,不能輕易違約。
因此,當前迫切需要增強城投債權人的持有信心,首先要確保城投債不違約,這就意味著城投公司能夠具備低成本的借新還舊能力。
中央提出“誰家的孩子誰家抱”,意味著對地方債不兜底,但建議給予困難省份一定的“托底”支持,即在政策上大力度支持地方政府“化債”,如幫助地方政府(如城投公司的借新還舊)降低債務成本、拉長債務期限(非債券類債務展期,如遵義道橋實踐銀行貸款展期),通過政策性銀行或商業銀行的低息資金來降低債務成本,讓債務更加容易滾續。
此外,對於地方政府可否通過出讓國有資產來償債方面,也希望中央給予政策上的支持。因為今年3月1日,國資委在對政協十三屆全國委員會第五次會議第00503號提案的答復中表示,將適時出台製度規定及操作細則,探索國有權益份額規範化退出的有效方式和途徑,充分發揮有限合夥企業的優勢,助力國有企業創新發展。
通過出讓國有企業股權獲得收入償還債務,典型案例為“茅台化債”:2019年12月、2020年12月茅台集團兩次公告無償劃轉上市公司共計1億股股份(合計佔貴州茅台總股本8%,按當時市價計量市值約為1600億元)至貴州國資。
在當前中國經濟轉型的關鍵階段,維護地方政府的信用,防範區域性金融風險顯得尤為重要,故在城投公司還沒有與政府部門完全“脫鉤”之前,城投債的“信仰”仍需要保持。
高質量發展:與政府加槓桿是否矛盾?
從國際比較看,中國宏觀槓桿率水平確實不低。按國家金融與發展實驗室的統計,2021年為263.8%,接近發達國家平均水平。
圖:全球主要經濟體槓桿率(%,2021年)
為何中國的宏觀槓桿率水平會比發展國家高呢?原因是中國經濟在1978年以前有過較長一段時間的“耽誤”,導致如今的“未富先老”;而日本、韓國和其他西方發達經濟體,它們在二戰或朝鮮戰爭結束之後都發展順暢,實現了“未老先富”。2022年,中國總人口出現負增長,同時也進入了加速老齡化階段,即老齡化的速率快於發達國家。
因此,要發展成為現代化強國,還得加大投入力度,這就需要進一步提升宏觀槓桿率。但是,中國與西方國家相比,企業部門的槓桿率水平顯然過高,達到154%(含城投公司等債務),故繼續加槓桿的空間並不大。
圖:中國各部門槓桿率(國家資產負債表研究中心口徑)
2021年居民部門的槓桿率達到62%,基本與發達國家接近。而且,由於中國居民可支配收入佔GDP的比重偏低,如2022年一季度中國家庭部門的債務餘額/可支配收入為141.8%,可支配收入用於還本付息的比例為15.7%,都高於美、英、德、法、日等發達國家。
圖:中國居民部門償債壓力明顯高於其他國家
正是因為居民部門的償債壓力過大,故從2022年以來,居民的長期貸款增速明顯下降,居民存款大幅上升,即所謂的“超額存款”,2022年多增了近8萬億元,實際上可以看成是居民部門的縮表。同樣,中國民企的投資近年來呈現極低增長,也意味著民企部門在縮表。
據麥肯錫估算,中國的全社會淨資產從2000年的約7萬億美元飆升至2020年的120萬億美元,總量是20年前的17倍多。同期美國祇增長一倍多,達到90萬億美元。中國的資產增長如此之快,與房地產和基建投資的大擴容密不可分。今後,在企業和居民部門存在“縮表”的可能性下,中國可能將面臨資產的“縮水”壓力。
因此,今後唯有政府部門仍具有繼續加槓桿的空間。畢竟從國際比較看,中國政府部門的寬口徑槓桿率水平並不高。而且,中國的體制與歐美日等西方國家有顯著不同,即國有資產在社會總資產中的佔比非常高,僅國有企業總資產就超過300萬億元。此外,土地、森林、礦產、水資源等的大部分都是國有的,如果各國都把國有資產總值作為政府部門槓桿率的分母,則中國的槓桿率水平將大大低於西方國家。
如前所述,從宏觀槓桿率結構的國際比較看,中國政府部門槓桿率的水平明顯偏低,未來中國經濟增長的推動力將更多來自政府部門的舉債,尤其來自中央政府的槓桿率提升。既然政府在未來經濟增長中的作用會更加重要,那麼,對中國經濟結構的優化和高質量增長,政府同樣可以起到積極作用。
當前“預期轉弱”的背景下,尤其需要中央政府投入“啟動資金”,帶動經濟全面回升和居民消費的擴大,確保雙循環的暢通。
促投資與促消費:現階段政府支出應向哪邊傾斜?
預期今後全球經濟將步入高震盪、低增長階段,則出口增速也會隨之下行,故擴內需的重要性毋容置疑,內需包括消費和投資。
從中國地方政府的債務結構看,一般債的佔比很小,只有14萬億元多一點,而專項債加上城投平台債務的規模就超過80萬億元了,而且後者主要用於基礎設施投資。但隨著基礎設施的規模擴大,其邊際效應也隨之下降。如城投平台投入資本回報率(ROIC)的中位數從2011年的3.1%降至2021年的1.3%。
關於是否存在基建投資的超前問題,一直有爭議。但某些領域的“基建超前”,還是比較顯見的。例如,中國的乘用車銷量已經位居全球第一,對應地,中國不斷增加公路的總里程。目前中國汽車的保有量超過3億輛,同時也超過了美國,成為全球第一。因此高速公路總里程超過美國也是合理的。但問題在於,超過多少是合適的呢?從2020年的數據看,中國每公里對應的汽車保有量為1422輛,美國為1830輛,顯然,中國高速公路上跑的車比美國少,也意味著高速公路可能修多了。
圖:中國高速公路總里程全球第一
如果進一步對比日本等國,發現日本高速公路每公里對應的汽車保有量竟然達到7000多輛,所以,今後中國是否應該少修建新的高速公路?以貴州高速為例,貴州的高速公路總里程到2022年末,已經達到8331公里,作為全球第三大經濟體的日本,高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年的GDP總量不足日本的十五分之一。
當前中國的貴州已經面臨嚴峻的化債壓力,顯然不能再大力舉債搞基建了。對於全國而言,目前也面臨需求收縮和預期轉弱等壓力,為此,通過舉債方式擴大財政支出方面,應該以問題為導向,以如何提質增效為目標,優化支出結構。
例如,當用於基建投資的支出,其乘數效應(假設乘數為1.5)明顯低於促消費的支出(假設乘數為3)時,是否可以把用於促消費的支出超過用於基建投資的支出?一般估計如果發1千億元消費券,大約可以產生3千億元左右的消費額。如果中央財政層面向佔中國人口60%的中低收入家庭定向發放消費券,那麼,不僅可以通過消費來帶動投資,還可以通過投資來帶動就業,更能夠改變預期,讓預期轉強。
4月份民間投資出現負增長,年輕人失業率也超過20%,如果按照中央經濟工作會議關於“把恢復消費和擴大消費放在首要位置”的要求,需要多渠道增加居民收入,如發行消費券、提高老百姓基本養老金的支付額,減輕消費者的後顧之憂,才能提升消費對GDP的貢獻比例。
文章來源:“李迅雷金融與投資”微信公眾號