輪胎出海：是產能過剩還是新機會？

經濟

摘要:

我國輪胎產業出海主要驅動力是貿易壁壘之下的全球輪胎供需結構區域性不平衡。

我國輪胎產業出海主要驅動力是貿易壁壘之下的全球輪胎供需結構區域性不平衡。全球輪胎市場消費量整體波動中維持長期向上成長趨勢，2023年半鋼胎及全鋼胎消費量共17.86億條，歐美需求佔50%以上，我國需求為3.27億條、佔比約18% ，而我們推算得到我國半鋼胎和全鋼胎產能在10億條以上，我國輪胎業供給過剩，對外出口顯得尤為重要。在歐美對我國輪胎出口設置了雙反關稅的背景下，出海建廠是企業規避貿易壁壘的方式，海外工廠成為了企業獲利的主要來源。

我們認為可以把中國輪胎企業在2012-2021的10年間的出海，定義為出海1.0時代。出海1.0時代，中國輪胎企業實現了海外產能從無到有的變化，也透過海外產能，承接了部分因為貿易制裁而丟失的歐美地區的訂單，從而在這10年間，有海外工廠的企業與沒有海外工廠的企業之間出現了顯著的分化。在2022年以來的出海2.0時代，尤其是2023年下半年以來，我國輪胎企業出海的步伐加快，公佈出海建廠規劃的項目數量增多，市場擔憂中國輪胎海外產能過剩。

供給方面，海外建廠的難度較大，從建設到投產到爬坡需要的時間較長。我們詳細梳理了海外工廠的產能以及投產節奏等情況。根據我們的統計，2023年中國企業海外建成了半鋼胎產能8350萬條、全鋼胎產能2439萬條。不考慮在已投產工廠的基礎上的擴建項目，我們統計得到：從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有12家，另有9家企業規劃或建設了海外工廠；從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有15個，規劃或興建中的海外第二工廠（或以上）共有6個，首次出海的海外工廠有10個。結合以往海外工廠的建設節奏、投產節奏、失敗案例，再考慮到出海建廠所需的資金、經驗、不同地區的建設難度等，我們認為，出海建廠並非易事，在成功的項目中， 12個海外（第一期）工廠從工程公佈到投產平均需要33個月（約3年），從投產到達產平均需要3年的時間。此外，部分出海計畫已終止或投產可能性較小，例如三角輪胎美國工廠計畫（公司發公告終止該計畫）、奧戈瑞輪胎印尼工廠計畫（公司破產）、昊華輪胎斯里蘭卡工廠計畫（因為當地局勢問題，投產具有較大不確定性）。

需求方面，全球輪胎需求可望維持成長，且中國企業仍有份額提升的廣闊空間。全球以及歐美等市場的輪胎消費量主要是替換市場，替換市場輪胎需要主要隨著汽車保有量的成長而成長。同時，全球輪胎產業存在一線份額下降、二、三線份額提升的趨勢；中國輪胎目前出口至美國的輪胎合計量仍低於2014年高峰時期中國本土出口至美國的數量，對美出口仍有成長空間；單一的中國輪胎品牌目前所佔份額依然較低，仍有較大上升空間。海外工廠在規避歐美對中國本土的貿易壁壘，銷往歐美的同時，也能滿足其他地區的需求。

綜合來看，我們認為市場對於輪胎出海產能過剩的擔憂是片面的。從供需平衡的角度，儘管未來確實有大量的擬建產能，但從實際投產的節奏來看，我們認為2027年前出現產能過剩的機率較低。從產能總量來看，由於歐美市場的體量和對於高性價比輪胎的需求穩定並持續增加，歐洲和美國市場對於中國輪胎需求的總量也不存在著市場認知的產能過剩風險。

最後，更重要的是，我們最需要強調在出海2.0時代，中國輪胎企業在海外的競爭，已經不是從0→1的競爭，而是從60分到90分甚至100分的競爭。比的是哪個企業選址合適，從而能夠更快地投產、更穩定地生產、更好地控制生產成本，更比的是哪個企業在歐美市場、在歐美消費者的認知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二條路，單一中國輪胎品牌的全球市佔率才能從2023年最高的2%左右提升至5%甚至更高，這才是中國輪胎通往成長的真正長久之路。

投資建議：

我們依然建議投資人專注於積極出海建廠佈局的輪胎公司，同時建議投資人專注於積極提升自身品牌價值的公司。

風險因素：

下游需求大幅下降；原物料價格大幅上漲；歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

經濟

作為歐洲經濟的“火車頭”，當前的德國不但經濟頻閃紅燈，更可能陷入衰退危機。近期公佈的一系列經濟數據都顯示，當前德國經濟狀況不佳。數據顯示，德國8月製造業PMI終值為42.4，較7月終值43.2進一步下滑，且始終處於萎縮區間。相較於製造業，德國服務業表現相對較好，德國8月服務業PMI終值為51.2，位於50榮枯線之上，但低於7月終值52.5。

此外，德國9月IFO商業景氣指數為85.4，持續下滑，低於前值86.6。而德國ZEW經濟研究機構發布的數據顯示，德國9月ZEW經濟景氣指數從8月的19.2大幅下降至3.6，下降幅度遠超過預期，對德國經濟情勢的評估也持續惡化。

德國伊弗經濟研究所在9月發布的秋季經濟預測報告中指出，受到週期性因素和結構性因素的影響，德國經濟仍將陷入危機。伊弗經濟研究所在聲明中表示，繼去年經濟萎縮0.3%後，今年德國經通膨調整後的國內生產毛額預計將停滯不前。相較於夏季經濟預測，伊弗經濟研究所將德國本年度的成長預期下調了0.4個百分點，德國經濟成長將陷入停滯。此外，2025年德國經濟成長預期也下調了0.6個百分點。

根據德國央行9月最新公佈的月度報告，預計德國經濟將持續疲軟。從目前的情況來看，德國2024年第三季的實質國內生產毛額（GDP）可能出現停滯甚至再次下滑。不過，德國央行的經濟學家們預計，德國目前並不會出現顯著、廣泛且持續的經濟產出下滑。

具體而言，德國國內需求的疲軟拖累了工業生產。德國工業部門和建築業在第三季的產出表現不佳。該月報告指出，日益加劇的經濟政策不確定性正在給企業帶來壓力。此外，較高的融資成本抑制了對工業產品和建築工程的需求。此外，儘管德國工業產品的需求增加，但這不足以抵消工業整體訂單不足的影響。

在勞動市場方面，月度報告顯示，缺乏經濟刺激措施正逐漸對德國的勞動力市場發展和前景產生影響。儘管德國的就業水準很高，但就業成長近期有所放緩。經季節性調整後的總就業人數在7月僅增加了4,000人，8月的失業率仍為6.0%。不過，整體而言，德國當前的勞動市場前景仍相對穩定。

目前，歐洲央行已經開始降息，歐元區整體通膨水準正在下降。具體到德國，德國8月調和消費者物價指數（HICP）年增2%，較7月的2.6%出現了明顯的大幅下降。然而，德國央行在該月度報告中表示，預計未來幾個月的德國的通膨水準將再次上升。德國9月的通膨率可能仍將保持在與8月類似的較低水準之上，但預計隨後將再次緩慢上升。

資料來源：金融時報（中國）

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東海證券

經濟

我們根據產業監理及上市銀行半年報數據，更新銀行涉房資產規模與風險狀況計算Q2末上市銀行涉房資產約50兆元，佔總貸款的比重約29%。結構上來看，個人房屋貸款、對公貸款、貸款以外承擔信用風險資產、不承擔信用風險的資產佔比分別為20%、5%、2%、2%。

對公端，Q2房地產融資協調機制仍發揮積極作用，但政策效果隨季節特徵明顯放緩，大中型銀行對公貸款規模微幅增長；居民端，受需求較弱及提前還款影響，個人住房貸款規模持續明顯收縮。資產品質方面，受益於較大處置力度及開發商融資支持效果體現，對公不良率延續下降動能；受宏觀環境影響，居民信用風險加大，個人房屋貸款不良率相應上升。考慮當前就業收入狀況，認為房屋貸款資產品質仍面臨一定壓力。

房地產業債權融資規模：居民下降仍較為明顯，對公端政策支持效果仍反映

2024Q2末，房地產業債權融資規模（圖1所示）為57.11兆元，與上次追蹤時（截至2024Q1末）相比，下降約6,455億元。結構上來看，居民端下降約5,000億元至38.07兆元，一方面體現Q2房屋需求弱勢延續，另一方面體現提前還款意願或隨「5.17新政」後存量與新增貸款利差擴大而再次加強。對公開發貸增加約100億元至13.77兆元，體現銀行業響應融資協調機制，對白名單項目的支持效果，但動能較Q1明顯放緩；其他債權方面房地產其他對公貸款（主要包括經營性物業貸、併購貸等）、房地產信用債、海外債規模小幅下降，反映現階段弱勢市場環境下開發商面臨的融資約束依然較強。

上市銀行涉及房地產行業資產規模：對公貸款成長、個貸減少，涉房資產佔比持續下降

對公房地產貸款：至2024Q2末，上市銀行對公房地產貸款規模約8.88兆元，較2023年末增加近4,900億元，佔總貸款比重約5.21%，與2023年末持平（圖2）。其中，國營與股份制銀行在支持開發商融資中發揮主力作用，其對公房地產貸款規模均實現增長，佔比趨於平穩（圖3所示）；城商行所在區域市場多為一二線城市，在支持開發商融資方面也發揮較大作用，其對公房地產貸款規模也實現成長，但佔比延續下降。農商行由於其客戶規模較小、所在縣域市場較低迷，對公房地產貸款規模與佔比延續下降。

個人房屋貸款：至2024Q2末，上市銀行個人房屋貸款規模約34.13兆元，較2023年末下降約3,200億元，佔總貸款的比重約為20%，下降約1.37個百分點（圖4所示）。其中，國有行受市場需求較弱、提前還款意願較強等因素影響，個人房屋貸款規模延續下降（圖5所示）；股份制銀行與城商行在北京、長三角、珠三角等區域佔比較高，「5.17新政」後相對受益，個人房屋貸款規模穩中略有增長；農商行受縣域需求較弱影響，規模持續下降。

貸款以外承擔信用風險的資產：至2024Q2末，5家樣本股份制銀行貸款以外的承擔信用風險的資產（圖6所示，主要包括表內非標投資、債券投資、表外承諾）約5,510億元，較2023年末增加379億元，或與前述全國性銀行響應融資協調機制，加大對白名單項目支持力度有關，該類資產佔總貸款的比重（圖7所示）約為2.13%。

不承擔信用風險的資產：至2024Q2末，5家樣本股份制銀行不承擔信用風險的資產（圖6所示，主要包括主承銷債券、理財資金投資、代銷信託產品及私募債等）規模約為5335億元，較2023年末下降約590億元，佔總貸款的比重（圖7所示）約為2.06%。

房地產資產品質：對公風險持續放緩，個貸風險溫和上升

對公房地產貸款：2023年以來，房地產政策積極，開發商違約面積明顯收斂，不良斜率明顯放緩。 2023下半年，開發商融資支持力道較大且前期不良處置效果體現，不良率拐點初現。 2024上半年，化解風險效果仍體現，不良率進一步下降。計算19家樣本銀行對公房地產貸款加權平均不良率（圖8所示）自4.26%（2023年末）下降至4.04%（2024年6月末）同期，大行對公房地產貸款不良率由5.48%下降至5.32%。

個人房屋貸款：2024年上半年，受宏觀環境影響，生成端壓力延續，個人房屋貸款不良率持續上升。計算19家樣本上市銀行個人房屋貸款加權平均不良率（圖9所示）從0.47%（2023年末）上升至0.56%（2024年6月底）。同期，大行由0.46%上升至0.57%。考慮當前居民就業及收入狀況，2024下半年個人房屋貸款品質或進一步小幅走弱。

投資建議：

對公房地產風險明顯放緩利於板塊估值修復。受宏觀環境影響，居民信用風險溫和上升，但考慮其極度分散業務屬性及銀行較強處置力度，預計整體風險可控。 9月以來市場風險明顯釋放，建議關注客戶基礎良好的國有銀行與區域經濟紮實的中小型銀行。

風險提示：

個人房屋貸款不良率大幅上升；開發商償債能力大幅惡化。

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Samantha Luan

經濟

9月18日聯準會降息50個基點，政策利率區間下限從5.25%下降到4.75%。在FOMC發布的政策聲明中，「保就業」似乎被放在了比「抗通膨」更重要的地位。在記者招待會上，聯邦儲備銀行主席鮑威爾數次講到貨幣政策的重新校準（recalibration），這個新「名詞」引起廣泛關注，而其確切含義的模糊似乎也困擾了當天的美股市場。

在經歷了超高通膨和大幅升息兩年多後，聯準會終於進入了降息週期，這是個不一般的時刻。基於菲利普曲線的框架，本文把美國經濟軟著陸分為了三個階段，並認為此次降息標誌著軟著陸進入了第三階段，也是最後的結束階段。本文的架構可以幫助理解前兩個階段，並對剛展開的第三階段進行更詳細的分析和展望。

「托」體現了中國語言的隱喻特色，它簡潔而涵義豐富。筆者最近的思考發現，美國經濟能否最終實現「完美」軟著陸的關鍵竟然也在於是否有一個好的「托」。而房地產，在引爆了2008年的金融危機之後一直名聲不佳，這次可能成為美國經濟軟著陸的理想之「托」。

軟著陸「三段論」：一個菲利普曲線的視角

經濟的軟著陸是以飛機著陸為類比，描述經濟在抗通膨時期的一種經濟表現，即通膨下行到目標區間，同時失業率維持在「正常」範圍。

如果存在正向需求衝擊和不利的供給衝擊，經濟會處在高通膨狀態。美國經濟正是如此，在2021和2022年經歷了幾次顯著的供給衝擊，包括2021-2022年國際供應鏈的瓶頸，2021年的全球港口海運擁堵，因為防疫造成的勞動力短缺。在需求上的衝擊則是從2021年春季以來隨著社交隔離的逐漸結束，消費需求的集中釋放。 2021年美國經濟名目GDP成長高達10.7%，實質成長5.8%，GDP平減指數上漲4.9%。 2022年名目GDP成長率為9.1%，實質成長率為1.9%， GDP平減指數上漲7.2%。對比之下可以看出，2022年在強烈的通膨預期和緊張的供應條件下，名目總需求的擴張大部分都轉化成了價格的上漲，當年6月的CPI通膨率達到9%，是本輪通脹的峰值。

在菲利普曲線的框架下，通膨下行有兩個途徑，一個是通膨預期的下降，即所謂的有力的供給側因素，這讓整條曲線下移；此時如果需求不是特別強勁，通膨會下降，並且不會損害就業。另外一條路徑是透過損失一定的就業（相比自然失業率）來降低通膨率，這裡的潛在假設是菲利普曲線是向下傾斜的，通膨和就業有一個對沖關係。此外，在第二種情況下市場的通膨預期最好是「適應性」的，這樣的話已經降低的通膨會「錨定」未來的通膨預期，從而讓過去獲得的降通膨成果可以被「鞏固積累」起來。對於已經處在高通膨的經濟，本文認為軟著陸大致會經歷三個階段。

第一階段，快速升息控通膨預期。面臨意外的高通膨，貨幣當局開始升息，但是利率在升息階段的前期仍處於過鬆的水平。這時候政策的關鍵是前瞻性指引、表達決心，讓市場相信貨幣當局有決心和能力控通膨，讓通膨預期下行。在菲利普曲線的框架內，通膨預期下行伴隨著曲線的下移，通膨將下降，而失業率大致穩定。從數據來看，聯準會在2022年3月啟動升息，然後在4月開始加速升息（50個基點），在6、7、9、11月更是連續四次進行75個基點的升息，3-12月的9個月內累積升息4.25%的強硬姿態穩定了通膨預期。作為穩預期的一部分，當年的8月鮑威爾在傑克森霍爾央行大會的簡短演講語氣凝重，有背水一戰的態勢。

聯準會最後一次升息是在2023年7月，政策利率達到5.25-5.5%區間。在2022/3-2023/7月期間美國的失業率穩定在極低水平，在3.4%-3.7%之間小幅波動，而CPI通膨率在同期則從8.5%下降到了3.3%，這個驚人的表現讓絕大多數市場觀察家感到意外（幸運的是筆者不在此列）。對這個決定性的勝利，鮑威爾用了幾個有利的供給側因素來解釋，不過我覺得這些有利因素只有在結合通膨預期下行之後才產生瞭如此大的效力。

第二階段，貨幣政策處在緊縮區間，通膨下行伴隨著失業率的上升。第一階段結束後，CPI通膨率回落到3-4%區間，仍高於通膨目標2%，但已大幅降低。此時居民對物價漲幅的感受不再那麼強烈，依靠通膨預期下降來降通膨的效果已經不再明顯。這時候政策利率已經處在較高的緊縮區間，降通膨將主要透過更高的失業率來進行（多少有被動的感覺）。在適應性預期下，通膨的下行帶來菲利普曲線的下移，這將持續累積降通膨的成果。

從數據來看，第二階段的軟著陸對應時間大致是2023/8-2024/8月，在此期間政策利率維持在5.25%-5.5%區間，而隨著通膨率的下行，實際利率是在提高的，這意味著實際緊縮程度在走強。 2023/8月失業率從先前低點的水平波動開始攀升並達到3.8%，是2022/2月以來的最高值。此後，失業率在3.8%中樞附近小幅波動，最終在2024/5月向上突破4%，並在7月達到階段高點4.3%。 4.3%的失業率是值得警覺的水平，因為距離底部已經上行接近1%；此外在2022年聯準會悲觀的經濟預測中，2023年底預測的失業率也不過是4.6%。在同一時期，CPI通膨率從3.7%下降到2.6%，中間還有幾次不小的反复，儘管付出了高失業率的代價，但是降通膨成果遠不如第一階段，可以說是十分艱辛。

第三階段，降息，力求「神聖同步」。當通膨已經非常接近目標（正如飛機進場到機場視距內），且就業市場的走弱給出通膨下行可持續的明確信號後，貨幣當局應該考慮降息議程。但在降息途中，特別是在早期，政策仍然是較為緊縮的，只是緊縮程度趨向減弱。這時候通膨下行速度低於第二階段，失業率應該會企穩或小幅下降（由於緊縮力度的減磅）；在菲利普斯曲線的視角下就是曲線繼續下移，但是速度放緩，而失業率有所下降但仍高於自然失業率。

完美的軟著陸是：當通膨率降低到2%目標的時候，而失業率恰好達到自然失業率。兩個事件觸達目標在時間上的同步是貨幣當局的最高追求，本文特此稱其為“神聖同步“（Divine Synchronization），以和貨幣政策理論中著名的“神聖巧合（Divine Coincidence）”想呼應。

在區分了軟著陸的三個階段之後，現在可以更好地理解鮑威爾在記者招待會上關於「重新校準貨幣政策」的表述了。筆者認為鮑威爾的意思是貨幣政策進入了新階段，將採納新的準則，走新的路徑，自然需要重新校準政策起點。具體的說，CPI通膨率在8月只有2.6%（較7月份的2.9%大幅下降），這個快速的下降已經讓當前的實際利率較7月份上升了，而實際利率的上升和聯準會在第三階段的政策意圖是相違背的。因此一次性50個基點的下降，也就是鮑威爾說的“強力啟動（strong start）”，就是重新對齊政策起點和經濟現實。應該指出的是，儘管聯準會更關注核心通膨，但是關於貨幣政策鬆緊的評估還是應該看總體通膨率，凱因斯的貨幣需求理論對此有明確的意義。

在上述區分的軟著陸三個階段中，第一階段風險是最大的，因為如果市場的通膨預期不能穩定的話，聯準會就會面臨1980年代初沃爾克的艱難選擇：只有透過硬著陸才能降通膨。回顧2021年以來的經歷，聯準會歷史累積的信譽、堅定的反通膨手段，高度透明的公眾溝通，是穩定通膨預期的關鍵。在第三階段衰退風險則是最小的，因為降息工具已經可以大膽使用。這個風險排序和飛機降落正相反，飛機在高空階段是風險最小的，在近地階段則是風險最高的。因此對經濟的軟著陸來說，飛機著陸是個很好的比喻，不過在風險描述上並不準確。

失速風險與地產之“托”

上文已經討論，在軟著陸第三階段有抱負的貨幣當局其目標應該是「神聖同步」。如果通膨和失業率不能同步到達目標，則會出現兩個風險。第一，假設通膨已經降低到了2%，而失業率仍然是偏高的，由於慣性這將導致通膨下降「超調」（overshooting）。第二，假設失業率已經下行到了估計的充分就業水平，但通膨仍然在2%目標以上，這可能導致政策反覆的風險（重新提高利率來壓低通膨）。相較而言我感覺央行更願意承擔第一種風險，也就是通膨下行超調風險，因為這比政策一再更容易處理。

假設實際的中性利率是2%，但是聯準會預估是3%，當聯準會以謹慎的姿態逼近3%的時候，通膨率可能已經低於2%，而勞動市場可能變得過於疲軟，經濟可能已經處在衰退的邊緣。這時候聯準會需要快速降息，就好像飛機在跑道上方的低空如果下降速度過快，機翼的襟翼需要迅速調整角度，以產生足夠的升力向上「托」一下，從而獲得軟著陸。類似的，在經濟面臨失速時通過迅速降息能夠有力拉升經濟活動的“部門”，是經濟軟著陸所需要的“托”。

一個好的“托”，需要對利率的敏感度是“非對程的”，也就是高利率對該部門經濟活動的壓制比較柔和，而低利率的刺激作用則很強勁，根據上面討論的原理，這種特性會讓軟著陸成功機率大幅增加。可以想像，一個理想的「托」不是很容易取得，筆者後文再敘。

來源：FT中文網

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John Adams

股市

從本週之初的三大金融監管機構齊聚首，宣布重磅的金融市場刺激政策為中國股市提供海量流動性支持，再到週四的中共中央政治局會議的時間點以及最終表露的財政政策基調大超預期－今年沒有等到10月或12月，而是提前在9月會議中分析研究當前經濟情勢，且超預期傳遞出無比重磅財政和貨幣支持的訊號。中國政府這一系列組合拳動作徹底引爆國內以及國際金融市場的極度樂觀情緒，以港股和A股所引領的中國資產經歷了一場足以載入全球金融市場史冊的超級大反攻。

國內貨幣政策與流動性便利工具為股市提供流動性支持，加之財政刺激基調推動宏觀基本面預期扭轉，驅動港股與A股估值和業績預期齊升，進而近日港A股走出史詩級別的大反彈行情。尤其是降息降準等帶來的流動性利好，以及在宏觀經濟基本面方面－提振民營經濟、大力刺激消費以及全面改善居民收入的最高層政策基調，有望推動港A股上市公司長期趴在谷底的估值以及業績預期持續復甦。

更樂觀的預期在於，這一些政策組合拳，可能未完待續。天風證券近日發布研究報告稱，政策加力，金融先行，目前的政策並非一攬子「政策組合拳」的全貌。天風證券表示，9月26日政治局會議提出要加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出，因此該機構認為決策流程較為複雜的逆週期政策，或將在10月推出， Q4加大力度完成年初目標。

最終事實證明，隨著貨幣政策與流動性便捷政策提供的「水」足夠充沛，加之財政刺激基調確立，上證指數從2689這一階段性的低點收復看似難以逾越的3000點位大關僅僅需要7個交易日，A股基準指數－滬深300指數本週刷出超級大陽線，一週瘋漲超15%。

在港股，這種憧憬「長牛行情」的樂觀情緒更加低迷，受益於聯準會意外降息50個基點開啟降息週期，以及國內貨幣刺激政策提供的流動性支持，港股可謂吃到「中美雙重流動性紅利”，疊加國內促銷費、推動民營經濟發展政策等眾多利好催化劑之下，恆生科技指數本週史詩級大漲超20%，恆生指數漲超13%。截至本週五收盤，恆生指數年內累計上漲21%，超過美股基準－標普500指數年內約20%的這一全年累計漲幅。

在一些政策組合拳之下，金融市場對於中國宏觀經濟的樂觀預期甚至傳遞至歐美股市。在美股，那斯達克金龍中國指數週四收漲10.85%，創2022年以來最大單日漲幅。美股ETF中，中國科技ETF(CQQQ)收漲9.68%，中國海外網路ETF(KWEB)收漲11.55%，3倍做多富時中國ETF(YINN)收漲23.55%。

在歐股，與中國宏觀基本面以及消費預期高度關聯的奢侈品巨頭股價紛紛暴漲，反映出歐洲投資者對於中國政策組合拳刺激消費支出的極度看好情緒，其中，愛馬仕國際集團、歷峰集團和LVMH在內的多家奢侈品巨頭的股價在過去五天內大幅上漲超過15%，呈現出自2012年以來的最佳單週表現。

在海量流動性支持以及財政刺激背景之下，疊加華爾街等外資機構大舉加倉中國資產，放眼未來港A股，市場出現這樣一種極度樂觀的預測觀點：2023年在AI熱潮驅動之下的美股“瘋牛行情”，可能就是接下來至少中期滬深300指數與恆生科技指數的上漲曲線輪廓。

華爾街轉向看漲中國股市!「做多中國」成新風向

放眼國際市場，長期以來對於中國股市較為謹慎的華爾街投行們以及對沖基金機構們，突然一邊倒地轉向集體唱多港股與A股，“做多中國”之聲響可謂徹華爾街。

以高盛與摩根士丹利為代表的華爾街頂級投行們紛紛重返港A股，而華爾街對沖基金巨頭們則用真金白銀押注中國股市將出現新一輪「主升浪」式的超級行情。有分析師指出，最近港A股，尤其是港股大漲，主要因華爾街對沖基金紛紛加槓桿強勢做多，使得一些港股空頭勢力被迫止損平倉。

有數據顯示，這些頂級對沖基金在本週二或更早時段已經加槓桿買爆港股市場看漲期權。高盛的一份經紀報告顯示，這些槓桿型對沖基金在周二中國股市(包含港股與A股)的單日級別淨買入規模創下2021年3月以來的最高水平，創下過去10年來的第二高水平，並且買入幾乎完全由增加多頭部位的投資者推動。

透過選擇權這項衍生性商品來押注中國股票反彈的國際資金也有所增加，高盛的統計數據顯示，iShares 中國大盤股ETF看漲期權未平倉合約創下十年來最高水平，在周二增加約580,000 份看漲合約。

高盛全球市場部董事總經理Scott Rubner表示，港股與A股近日走勢非常強勁，這一勢頭已全面反映在美股，中概股基準－納斯達克金龍指數在過去四天飆升19%。 Rubner也表示，一旦美國大選結束，中國股市應該成為投資人投資計畫的重要組成部分。 Rubner認為，期待已久的中國股市復甦可能終於到來，全球投資者可能紛紛參與其中。他在周四給客戶的報告中寫道：「我真的認為這次對中國來說是不同的。」「重新崛起的市場已迅速成為美國大選後11月和12月的熱門交易對象。

高盛強調，在最近的上漲之前，對沖基金對中國股票的投資比例不到7%，大約是五年來的最低水準。但本週早些時候，它們改變了方向並紛紛湧入中國股票市場。如上所描述的那樣，週二的中國股票單日淨買進量創下了自2021年3月以來的最大單日淨買量，也是過去十年來的第二大單日淨買進量。高盛也認為，相較於A股，港股的獲利修正與反彈幅度可能更為強勁。

去年曾高調唱空A股的摩根士丹利，也對中國股市前景持樂觀態度。摩根士丹利認為，從技術層面來看，中國滬深300指數在短期內可能還有約10%的上漲空間。以Laura Wang為首的摩根士丹利策略師週四發布報告稱，這一預測基於該行對中國再貸款計劃借款成本(2.25%)與滬深300指數當前股息率(2.46%)的分析。

摩根士丹利表示，政治局會議和本週稍早中國央行與其他監管機構宣布的刺激方案均非常積極。他們補充表示，真正令市場驚訝的是市場流動性支持措施，這些措施可謂在中國股市前所未有。大摩指出，目前最重要的是迅速跟進，明確執行和實施的細節以及時間表。

2023年美股“瘋牛行情”，將是港A股劇本?

如此瘋狂的情緒，不由得讓人想起2023年英偉達多個季度無與倫比的財報所引爆的AI投資熱潮，進而全面驅動的美股2023年瘋牛行情，在這一年，美股基準指數－標普500指數大漲25%，有著全球科技股風向標稱號的那斯達克100指數則瘋漲55%。而2023年美股瘋牛行情正是由高盛與大摩等華爾街投入以及眾多槓桿型對沖基金所全面主導。

綜觀當前港A股走勢，國內流動性支持政策與財政刺激帶來的市場看漲熱度以及亞洲股民們狂熱情緒，足以與2023年的美股史無前例AI熱潮相媲美。

全球知名億萬富翁投資者大衛泰珀(David Tepper)建議投資者們「買入一切」中國相關的資產，泰珀於1993年創立對沖基金Appaloosa Management。他將自己對中國股票市場的大筆押注，歸因於中國本週出台的大規模刺激組合拳。泰珀在2023年曾大舉追隨全球AI熱潮，他所管理的Appaloosa Management在當時斥巨資買入英偉達與微軟的AI熱潮受益標的，Appaloosa等對沖基金對於AI熱潮的狂熱看漲情緒，無疑是推動2023年美股瘋狂牛市的核心資金力量。

如今，這位對沖基金產業大拿建議投資人「買進一切」與中國相關的資產，賣出英偉達等高估值美國科技股。他在周四接受媒體採訪時表示：“我以為美聯儲上週的做法會導致中國放鬆貨幣政策，但我沒料到他們的刺激力度會這麼大。”

作為非嚴格意義上的對標，涵蓋幾乎有所中國核心資產的滬深300指數，被一些機構對標於堪稱美國核心資產的標普500指數，滬深300指數從規模來看與標普500指數、歐洲斯托克600指數以及日經225指數共同構成所謂的“全球核心資產”，並且滬深300指數的規模和影響力僅次於標普500指數。

同時，涵蓋阿里巴巴、騰訊以及百度等中國科技巨頭們的恆生科技指數，有著「東方納斯達克」美譽，被一些機構對標於涵蓋蘋果、英偉達、微軟以及谷歌等美國科技巨頭的納斯達克100指數，認為隨著這些中國科技巨頭業績與市值持續成長，未來的「恆科指完全體」可能就是納斯達克100指數。

滬深300指數在財政政策刺激之下，其成分股績效預期也可望快速回升，進而帶動該指數複刻2023年標普500指數的牛市曲線。而涵蓋阿里巴巴、騰訊以及百度等中國科技巨頭們的恆生科技指數，被一些投資者對標於納斯達克100指數，並且港股相比於A股更加受益於全球流動性寬鬆預期，畢竟對於外資無限制的港股市場能夠享受國內刺激政策以及聯準會降息週期，乃至歐洲降息所帶來的龐大流動性刺激。

文章來源：智通財經

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降準是基礎貨幣投放工具結構優化、成本壓降過程中必然倚重的長期流動性投放最優選擇，本次降準幅度、時點均符合我們先前的預期，可保障年底前合理力度的信用投放需求，未來兩年降準將持續發揮重要的流動性投放作用。

央行自年中開始加快貨幣信用傳導機制現代化改革，一方面透過公開市場國債買賣置換高利率成本且有定向回籠風險的MLF；另一方面選擇採用集成本最低、見效最快、無到期時間三大優勢於一身的降準工具進行高效率保障，這意味著在現有MLF被完全置換為央行買入國債之前，降準仍將發揮中流砥柱之作用。

中秋節後資金面利率開始出現與去年同期相似的上抬現象，因此今年9月是全面降準50BP的好時機。預計12月降準25BP、春節後再降準50BP，或12月直接降準50BP以提供明年春節後所需的足額流動性，預計2025年進一步降準100BP左右以保障合理的增量信用融資需求。

降存量房貸利率0.5個百分點左右至新增房貸利率附近，意在避免房貸不良率明顯提升，從而避免導致更大程度的次生性內需收縮和房地產風險向金融系統性風險傳導。美國2007年次貸危機爆發後，儘管聯準會迅速降息至零下限，但美國居民仍因償債能力不足而大量違約抵押貸款，加上衍生性商品市場的風險疊加效應，美國銀行業整體瀕臨破產，迫使聯準會直接購買有毒資產，走上量化寬鬆、貨幣傳導效率大幅削弱的道路。

從這個意義上來看，此次存量房貸利率下調，疊加提升保障房再貸款比例至100%、考慮支持政策性銀行等直接購買開發商儲備土地等新措施，可能共同意味著人民銀行對房地產市場短期見到拐點供需迅速反彈的期待不高，目前地產相關金融政策的主要著力點可能在於避免房地產風險與金融系統性風險相互傳染強化，而很難奢談降價促量。

糾結中降息20BP，一方面呼應房地產和地方政府雙重去槓桿深水區貨幣政策應有的被動小幅寬鬆，另一方面也已經接近淨息差之極限，短端降息引導貸款利率有所下行之後，央行可能對沖性地引導長期國債利率趨穩，並仍需密切關注美債長期利率和美元指數的上行風險。

從聯準會本世紀以來的降息週期來看，大幅降息往往發生在劇烈的經濟收縮或遭遇疫情等短期劇烈衝擊的時期，而且往往需配合性地實施QE，才能在極端情形下避免金融收縮與經濟下行形成坍縮螺旋。當前階段央行多次強調還處於正常貨幣政策區間，地產基建相關資產質量惡化風險有所抬升但尚不“致命”，央行未決定採取QE措施之前，降息幅度都不會太大。而且隨著越來越明確的對於銀行淨利差的呵護，引導存貸款利率同幅度下行也隱含了央行或改變了通膨可能很快大幅反彈的展望，這可能意味著宏觀經濟政策轉而開始部分適應經濟結構調整期間內需的低成長。

外部均衡視角下，由於近期海外押注聯準會在明年上半年前加速降息預期過於一致，長期美債利率和美元指數已經一定程度上過度壓低，而美國財政大舉擴張、保護主義盛行、消費需求強勁的結構性特徵，可能意味著未來長期美債利率和美元指數更大的上行風險，這可能透過匯率壓力重新壓抑我國長期利率下行空間。此外央行第二季以來努力避免貸款利率和債券利率螺旋下行預期強化，不排除央行本次降息後對沖性地引導長期國債利率趨穩。

創設證券、基金、保險互換便利性和專案再貸款，有助於增加股市增量資金，穩定改善市場信心。操作層面預計將穩慎設計，避免基礎貨幣超發並有效隔離央行資產和股市波動風險。進一步呼應了新“國九條”明確提出的“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”，在房地產市場深度調整的背景下，透過活躍股票市場、引導資本市場健康發展帶動居民資產配置結構的優化升級。

此外，央行對商業銀行計劃創造專案再貸款，以引導商業銀行對上市公司和股東提供融資，支持其回購和增持股票，也有利於對股價和市場信心形成提振作用。注意到對非銀的互換便利性和對銀行的專項再貸款工具都是被動操作屬性，而且前者是資產置換而不是基礎貨幣投放工具，這其中可能包含了對避免支持資本市場信心的同時導致基礎貨幣超發的考慮，前者初期上限5000億，後者預計餘額初期不會太多，逆回購操作量可能將後者餘額波動納入綜合考慮。央行在公開市場買賣國債餘額沒有達到相當大的程度之前，對於資產價格波動性明顯更大的權益類資產作為質押進行流動性資產或基礎貨幣投放的總體操作將會保持相對謹慎的步伐，但僅就這兩項工具的出現本身就有望對市場信心形成一定的提振作用。