比特幣冪律——一種表明比特幣價格隨時間持續增長的數學模型——已成為激烈爭論的主題，批評者抨擊其“存在嚴重缺陷”，並稱其更像是一個“星座運勢”，而不是加密貨幣價格的預測模型。

顧問兼比特幣倡導者Adrian Morris 指出，雖然比特幣冪律被吹捧為比特幣未來價格的預測模型，但其合理性卻被倡導者大大誇大了。

另一方面，義大利物理學家喬瓦尼·桑托斯塔西（Giovanni Santostasi）——比特幣冪律的發現者指出，比特幣冪律是不可否認的，只需親眼見證。

比特幣冪律的工作原理是將比特幣的歷史價格資料繪製在「對數-對數」刻度上－價格對數與時間對數沿著最適合該資料的線繪製。

冪律的支持者，包括Santostasi 和他的同事、數學家弗雷德·克魯格（Fred Krueger），表示該定律表明，比特幣的價格在未來很長一段時間內應該會繼續以相對穩定的速度成長。

比特幣冪律表明比特幣價格將繼續增長。資料來源：Bitbo

冪律在自然界中很常見，已被應用於各種自然現象，從動物牙齒和爪子的生長、社會財富的分配（眾所周知的帕累托原則）一直到繪製地震和龍捲風的嚴重程度。

Santostasi 指出，冪律不僅限於比特幣的價格，還可以在各種與比特幣相關的數據中找到，包括網路哈希率的成長和新比特幣錢包位址隨時間的成長率。

Santostasi 表示，冪律可以反映在比特幣的諸多屬性中。資料來源：Giovanni Santosasi

比特幣冪律：統計還是物理？

但Morris 不相信冪律，因此對他提出了許多批評。

他指責Santostasi 的冪律「過度擬合」數學數據，試圖解釋什麼是人類系統。

Morris 認為，對比特幣資料的任何研究都屬於統計領域，而不是物理學領域，物理學更關心物質和能量的性質和屬性。

「這是一個魔術，[Santostasi ] 只是在表演花招。就是這樣，」莫里斯說。

“他把一隻統計兔子放進帽子裡，然後又把一隻物理兔子拉出來。”

然而，Santostasi 駁斥了這一論點，他說，雖然人類顯然參與了比特幣的維護和成長——包括網路和市場價值——但它仍然可以被視為一個物理系統，儘管有人參與其中。

「它仍然是一個物理系統，因為存在根本性的物理限制，例如我們人類可以進行的互動次數和我們傳輸的資訊量，」Santostasi 說。

此外，Santostasi 指出，比特幣的許多關鍵數據點——包括其難度調整演算法、各種基於機器的反饋迴路和礦工的能源需求——都可以被視為屬於物理學領域。

Santostasi 提到了英國物理學家Geoffrey West 的作品，他寫了這本書

相關內容：

Santostasi 進一步強調了這一論點，他補充說，對比特幣數據的研究完全屬於「社會物理學」或「經濟物理學」學科，這些學科使用數學工具來研究社交網絡及其影響。

因此，Santostasi 表示，比特幣自誕生以來的價格走勢完全符合冪律，因此可以用作模擬未來成長的有力工具。

Morris：冪律更像是一個“星座運勢”

Morris 對冪律的下一個主要批評是，它利用了“後見之明偏差”，並包含瞭如此廣泛的數據，以至於無法依靠它對未來做出有用的預測。

Morris 總結說，冪律更像是一個“星座運勢”，而不是一個預測模型。

「根據冪律，2045 年比特幣的價格可能是20 萬美元。也可能是1,000 萬美元。這不是很有預測性，」他說。

「說價格可能在六個標準差之內，這意味著它具有很高的可預測性，這是不誠實的，」Morris 補充道。

“冪律只是帶著後見之明偏誤回顧過去，並用數學來證實這種偏差。這實際上只是以圖形方式建模的確認偏誤。”

比特幣倡導者和網路經濟學家蒂莫西·彼得森(Timothy Peterson) 在5 月23 日發給X 的帖子中對冪律提出了類似的批評，稱冪律和永不回頭(NLB) 指標不能被視為可用於進行預測的「模型」。

「它們基於時間，而時間不是獨立變數。它們是歷史關係，但不是模型，」他說。

來源：Timothy Peterson

比特幣冪律如何失效？

Santostasi 承認，比特幣冪律與所有冪律一樣，並不是一個完全完美的預測工具，任何導致其價格以任何劇烈方式跌破或超過當前趨勢線的超大持續變化都可能推翻冪律。

他指出，截至今天，比特幣的價格需要在一段較長時間內跌至30,000 美元的低點，冪律才會被推翻。

Santostasi 表示：“人們會親眼看到這是否不再有效”，並指出任何偏離趨勢的重大行為都將是失效的經驗證據。

同樣，他說，「超比特幣化」的出現也將使該模型失效，這可能看起來像美國接受比特幣作為其貨幣，並在幾週內將價格推高至25 萬美元以上。

文章來源： 金色財經

日本央行總裁植田和男上週發出了一個明確的訊息——日圓疲軟是一種風險，利率可能會繼續上升。交易員對植田和男明顯轉向鷹派的反應非常強烈。日圓兌美元匯率飆升逾3%，日本股市遭遇了1987年以來的最大跌幅。

作為回應，副行長內田真一本週傳遞了一個新的訊息——只要市場處於動盪之中，就不可能升息。這一言論得到了預期的回應，部分削減了日圓的大幅漲幅，並幫助安撫了市場。

但這也讓投資人對日本央行的言論有多大信心感到困惑，並突顯出央行在取消多年的非常規貨幣刺激措施之際，限制市場衝擊是多麼困難。

盛寶銀行貨幣策略主管Charu Chanana表示：“日本央行模棱兩可的言論只會引發更多的波動。只要他們保持溝通一致，至少可以讓他們免受恐慌情緒和日元和股市不必要的波動。”

日本央行7月會議的意見摘要顯示，九名董事會成員中的一些人強調貨幣政策將保持寬鬆。然而，日本升息的可能性破壞了套利交易，即投資者藉入低利率貨幣，並將資金投入回報率較高的市場。根據摩根大通的數據顯示，全球四分之三的套利交易目前已平倉。

內田真一表示，他的觀點與植田和男並不矛盾。該央行做出決定後的極端市場波動，創造了一個與政策會議期間不同的環境。內田真一表示，一旦市場夠平靜，日本央行仍打算考慮升息。不過，這項解釋並沒有讓一些海外投資者感到滿意。

瑞銀駐倫敦宏觀策略師James Malcolm表示：“溝通始終需要更清晰、更直接。全球投資者沒有時間、意願或背景來理解日本央行溝通的細微差別。”

澳洲聯邦銀行外匯策略師Carol Kong表示，內田真一的言論是「日本央行的損害管制」。

她表示：“近期的市場動盪提醒日本央行，鑑於日圓的倉位龐大，他們的行動和言論都可能產生重大影響。”

隔夜指數掉期數據顯示，截至週五上午，日本央行年底前升息25個基點的可能性為31%，而上週會議召開時這一機率為60%以上。 Dai-Ichi Life Research Institute Institute經濟學家、前日本央行官員Hideo Kumano表示，雖然最近的市場動盪可能會導致延遲升息，但這可能不會阻止央行再次升息。

“一旦市場穩定下來，日本央行將逐步向市場發出下一次加息的信號，”Kumano表示，“我相信日本央行在溝通時會更加謹慎，因此下一次加息的時間可能會推遲。”

其他交易員對植田和男的立場表示同情。日本通膨率一直高於該央行2%的目標，部分原因是日圓疲軟。升息是支撐貨幣的明確方式，對交易員的影響不在央行的職責範圍內。

大和證券駐東京高級匯市策略師Yukio ishiuki表示：「儘管日本央行的溝通有一種隨意性，但他們不可能預料到市場會出現如此大的波動。植田和男決心糾正日元的疲軟，所以我認為這次會議的時機是不可避免的。

此外，由於市場預期可能與央行的實際意圖有偏差，導致對官方聲明或政策訊號的誤讀，各國央行經常面臨傳遞明確訊息的挑戰。例如，由於波動的數據和聯準會官員發出的謹慎訊息，對美國降息的押註今年出現了大幅波動。

標普全球市場情報首席經濟學家Harumi Taguchi表示：“日本央行的言論本身並沒有太大變化，但市場對其語氣和哪些部分受到了關注反應過度。溝通非常困難。”

文章來源： 智通財經

【要聞速覽】

【要聞詳情】

【今日關注】

美國經濟前景不確定性高，市場對衰退風險準備不足

美國7月非農業就業人口成長11.4萬人，大幅低於市場預期。失業率超預期上行0.2個百分點至4.3%，觸發薩姆規則。過去50年每次薩姆指數上升至0.5以上，美國經濟無例外陷入衰退。薩姆規則並非唯一的衰退警報：過去50年美債殖利率曲線倒掛後，美國經濟無一例外陷入衰退；過去50年聯準會在高通膨高油價背景下升息，美國經濟無一例外陷入衰退。

7月美國失業率超預期上行觸發「薩姆規則」(資料來源：Bloomberg，中金公司研究部)

註：薩姆指標為美國失業率的三個月的移動平均值與前一年失業率的低點之差。過去50年「薩姆規則」被觸發後，美國經濟均陷入衰退;

過去50年美債利率倒掛後，美國經濟均陷入衰退（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

當聯準會在高通膨高油價背景下升息之後，過去50年美國經濟均陷入衰退（資料來源：Bloomberg，中金研究部）

事實上，2023年美國經濟就幾乎陷入衰退，但財政意外大幅擴張把經濟從懸崖邊拉了回來。 2024年後宏觀情勢再次發生變化，高利率壓制、居民超額儲蓄耗盡、財政支出退坡三重壓力之下，已確認美國經濟下行拐點。

美國破產公司數量維持高位（資料來源：Wind，中金公司研究部）

圖表：美國銀行貸款成長下降（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

舊金山聯邦儲備銀行計算美國居民超額儲蓄已經耗盡（資料來源：舊金山聯邦儲備銀行，中金公司研究部）

美國國會債務辦公室（CBO）上調今年財政赤字預測至1.9兆美元，超過去年赤字1.7兆美元，讓投資人寄望美國財政可以在未來幾個月大幅加碼，緩解經濟下行壓力，但我們表示懷疑。我們預期美國財政今年對經濟支持力道相對去年退坡，CBO今年財政預測可能出現偏差。截止至今年6月美國財政赤字仍在年減，尚未看到發力跡象。

美國財政今年尚未加碼支持經濟（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

2024財年前9個月赤字共1.27兆美元，除非本財年最後3個月赤字超過6千億美元，否則無法達到CBO預測的赤字規模。如果以融資需求（funding need）估計今年的赤字規模，今年融資需求預測值僅1.4兆美元，低於去年融資需求1.7兆美元，反映今年赤字規模也可能低於去年。事實上疫情後CBO的預測誤差往往高達2千-4千億美元，指示意義下降。即使今年財政赤字規模接近CBO預測，由於去年真實赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年財政對經濟的支持仍比去年相比下降。

可根據美國財政部融資需求推算美國財政赤字規模（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

CBO的財政赤字預測在疫情之後誤差明顯增大，高達2000-4000億美元（資料來源：CBO，中金公司研究部）

事後再看，第一季美國經濟「復甦」可能只是統計偏差，第二季成長下行才是經濟底色，三季就業市場或觸及貝弗里奇曲線斜率改變的拐點，經濟非線性下行風險上升。

貝弗里奇曲線顯示美國就業市場有非線性惡化風險（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

儘管可以用AI革命、宏觀範式變化等理由凸顯本輪週期的特殊性，但也需注意不宜過度強調“這次不一樣”，因為歷史上每一輪週期都有一定特殊性，歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。我們並非預測美國經濟必然衰退，但市場同樣也不應篤定美國經濟一定不會衰退。綜觀今年的流行認知：無論是預期聯準會淺降息、預防式降息，或是看多美股銅油，還是預期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美國經濟不衰退”這一強假設之上。低估美國衰退風險，是近期全球市場劇烈波動的根本原因。

全球市場：用降息交易對沖衰退風險，降息可能更早更深，增配美債黃金

當流行認知明顯低估美國衰退風險時，逆向思維往往能取得超額收益，這是我們在《2024H2大類資產展望：守正待時》中所遵循的準則。我們一直預測聯準會更早更深的降息（而非淺降息與慢降息），超配以美債、黃金為代表的安全資產（而非銅油等風險資產），提示全球股票波動風險，近期市場預期調整與資產表現與我們預測一致。

往前看，美國經濟前景的不確定性上升，意味著聯準會降息的確定性上升，未來存在兩種可能性：1）美國經濟陷入衰退，聯準會被迫大幅降息，應對經濟困境。 2）由於聯準會果斷降息，讓經濟躲過一劫，順利實現軟著陸。無論美國經濟最終是否衰退，都可能導緻聯準會降息時點更早，幅度更深，而不是「淺降息」。我們先前提示9月啟動降息是基準情景，且不排除一次降息50bp或召開臨時會議提前降息的可能性，已成為市場共識。

市場預期聯準會9月FOMC降息50bp（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

聯準會降息最大的掣肘是通膨上行風險，但我們的通膨預測模型顯示下半年沒有「二次通膨」風險（詳見後文通膨預測），已經為降息解除後顧之憂。聯準會更早更深的降息，將為美債黃金等資產表現開啟新的上漲空間。過去一周十年期美債利率一度驟降近40bp，盤中一度降至3.7%以下，可能正是反映這種預期。根據「利率預期+期限溢價」框架，十年期美債利率中長期均衡價格在3.5%附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。目前十年期美債利率3.9%，仍有充分下行空間。黃金不但受益於衰退風險與降息交易，也受惠於大選交易（《歐美大選與資產變數》）。美國財政無序擴張趨勢下，損害了美元體系信譽，提高了黃金定價中樞。在美國以外，地緣風險不斷、逆全球化、去美元化的大背景也對黃金有利。

近期全球市場遭受流動性衝擊，海外股、銅、油各類資產全線下跌，疊加通膨預期回落，黃金可能被“錯殺”，反而提供加倉機會（《如何看待高股息與黃金回調》）。對於風險資產，海外股市在歷次衰退初期往往下跌，降息預期難以對沖衰退壓力，疊加當前股市估值偏高，在市場波動率明顯抬升的背景下，我們建議對海外股票中性偏謹慎，耐心等待聯準會政策支持後再增加佈局。

美國衰退期間美股、原油價格往往波動較大（資料來源：Bloomberg，中金研究部）

VIX指數上升至疫情後的最高水準（資料來源：Bloomberg，中金公司研究部）

全球經濟成長與需求轉弱，庫存並不緊張，再考慮到川普主張增加油氣供給、反對綠色轉型，可能對商品形成利空。另一方面，銅油等商品已經歷一輪大跌，估值更加合理，且有「超級週期」的預期炒作基礎，同樣存在階段性反彈的可能性。綜合考慮風險與效益，我們暫時仍維持低配銅、油等商品。

全球交易所銅庫存仍在上行（資料來源：Bloomberg，中金研究部）

中國市場：用安全資產對沖衰退風險，長期看好債券與高股利資產

複盤歷次美國衰退期間資產表現，安全資產往往相對佔優，國內利率往往下行，股市大盤表現平淡。

美國衰退期間中國利率往往下行、股市表現平淡（資料來源：Wind，中金研究部）

衰退風險推高降息預期，在經濟弱復甦、實質利率仍高的背景下，我們仍看好國內債券配置機會。若美債利率如期下行、中美利差倒掛壓力緩解，或為我國貨幣政策進一步發力打開空間，因此我們短期標配國內債券，中期擇機增配。

目前國內實質利率仍較高（資料來源：CBO，中金公司研究部）

對於國內股市，我們建議「輕指數，重結構」。如果聯準會降息但其他因素不變，可能有利於我國股票大盤表現。但聯準會降息的同時，美國經濟也在走弱。從長期視角來看，中美經濟更多情況下是共振，而非翹翹板，海外增長下行仍可能在一定程度上影響我國出口和市場情緒，疊加美國大選不確定性，我們維持在大類資產H2展望中偏穩健的觀點，建議更多從結構層面尋找機會。

中美製造業PMI長期傾向共振（資料來源：Wind，中金公司研究部）

具體來講，海外利率下行一般利好電子、家電、汽車等成長板塊，但這些板塊同時海外收入佔比較高，也會受海外成長預期走弱與明年關稅預期影響，不確定性偏高。與這些產業相比，我們相對看好高股利板塊的配置價值。儘管高股息短期受到資金切換擾動，但低通膨低利率背景下長期配置價值較高。考慮商品下行壓力，我們建議在高股利內部配置結構隨之調整，減少資源品敞口，增加金融與公共事業配置。

電子、家電等產業對歐美地區需求依賴度較高(註：資料為2023年全年值。資料來源：FactSet，iFinD，中金公司研究部）

對於人民幣匯率，我們認為海外利率下行、內外利差收窄為人民幣雙向波動創造了有利環境（《新宏觀策略研究（五）：中美利率分化，人民幣匯率如何破局？》）。人民幣近期明顯升值，可能正是重回雙向波動的起點。

美國CPI通膨月增或回升，但仍維持相對低位

7月美國CPI將於8月14日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名目CPI季減0.19%（一致預期0.2%，前值-0.06%），核心CPI季減0.15%（一致預期0.2%，前值0.06%）。

美國名目CPI環比成長分割及預測（資料來源：Haver，中金公司研究部）

美國核心CPI環比成長分割及預測（資料來源：Haver，中金公司研究部）

名目CPI季上行緣於7月汽油均價較上季超季節性上漲。核心CPI環比仍在20bp區間，主要因為二手車環比跌幅加深，房租通膨維持相對低。透過環比預測推導出年增速，我們預測7月名目CPI年減至2.9%，核心CPI年減至3.2%。

7月汽油價格超季節性上漲（資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

二手車批發價格下行（資料來源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部）

美國市場房租止跌企穩，但房租通膨仍在下行軌道（資料來源：Corelogic，中金公司研究部)

往前看1-2個季度，我們預期美國通膨延續下行動能：房租通膨可能在滯後效應影響下加速下行，成為通膨改善的壓艙石；供應鏈壓力緩解，壓低核心商品通膨；勞動市場大幅降溫，助力其他核心服務通膨持續改善。

模型預測美國房租通膨仍有望改善（資料來源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部）

供應鏈壓力緩解有助於美國核心商品通膨維持低位（資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

勞動市場降溫有利於美國核心服務通膨改善（資料來源：Haver，中金公司研究部）

美國剔除房租的核心服務通膨已經明顯降溫（資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

今年通膨異常數據增多，讓單月統計預測出錯的機率上升，但對通膨趨勢預測的影響有限。中金大類資產通膨分項預測模型顯示，只要不出現黑天鵝事件，CPI通膨今年大概率可維持在2.5%-3%區間，PCE維持在2%-2.5%區間，下半年沒有二次通膨風險。

模型顯示美國下半年沒有二次通膨風險，CPI通膨大機率維持在2.5%-3%區間（資料來源：Haver，中金公司研究部）

文章來源： 華爾街見聞