海外經濟週觀察

山西證券

經濟

摘要:

本週海外經濟要點。

投資要點：

美國：居民消費仍有韌性

（1）央行動態

美國居民就業、收入與消費的良好循環仍在延續，對於第二季度GDP與居民消費數據的上調，以及7月個人收入與支出數據的良好表現均驗證了美國居民消費仍有韌性。而鮑威爾在傑克遜霍爾年會上的演講肯定了通膨正在朝著著目標方向前進，同時明確表示“是時候考慮政策調整了”，由此，進一步強化了市場對於9月降息的預期。截止9月1日，CMEFedWatch工具顯示市場預期聯準會將在9月、11月各降息25bp，12月降息50bp，全年累計降息100bp。

（2）重點數據

美國製造業數據依舊顯示放緩趨勢。 8月Markit製造業PMI延續下行，已連續兩個月位於枯榮線之下，同時，7月耐用品訂單環比增速雖然大幅反彈至9.9%（前值為-6.9%），但更多是源自波動較大的運輸項，排除運輸外的耐久財訂單季比負增，指向美國經濟成長放緩。地產數據依舊低迷，但出現企穩跡象，7月二手房與新房銷售年率均出現反彈，隨著利率下行，預計消費者負擔可望改善，對地產市場形成一定支撐。美國居民消費依舊呈現良性循環狀態，24Q2實際個人消費較上季成長率上調至2.9%，高於預測值（2.2%），同時，7月個人消費支出較上季走升至0.5%，且再度超過個人消費收入增速（環比0.3%）。物價數據方面，核心CPI年增2.6%，較前值略走升，但仍位於一年以來的低點。

非美國家：日本7月失業率超預期反彈

日本7月失業率超預期反彈至2.7%。工業產值年比、月增速均較6月回升。歐元區8月CPI、核心CPI年增率均下行，通膨正朝著2%目標水準回歸，預計ECB將於9月、12月各降息25bp。

週觀點：聯準會即將開啟降息，關注就業市場數據

從近期聯準會官員的表述以及經濟數據表現來看，通膨對於聯準會降息的阻力已經基本消失，接下來聯準會及市場關注的重點將集中在美國經濟成長與就業市場表現。我們預期8月非農就業數據將修正7月由極端天氣等暫時性因素帶來的影響，就業市場處於穩定降溫的狀態。我們認為聯準會年內將降息75bp，主要的風險點在於就業市場或許會出現超預期的惡化。

風險提示

海外流動性超預期惡化，地緣衝突超預期

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

加密貨幣

能源

人工智慧（AI）與BTC mining之間的能源競爭正在升溫。科技公司在改善人工智慧的同時，也與BTC miners爭奪能源。這種競爭重塑了美國的能源消耗，因為這兩個產業都推動了前所未有的電力需求。

人工智慧資料中心在能源消耗競賽中處於領先地位。根據預測，到2027年，這些渴求電力的專案每年將消耗85到134太瓦時的電力。

這大致相當於挪威或瑞典一年的能耗，說明要執行ChatGPT等複雜的人工智慧模型，需要使用多麼龐大的電力。

這些模型中的每一個都在大型伺服器群組上運行，如果要為Google的每一次搜尋運行ChatGPT，估計所需的伺服器數量將超過50萬台，每年的能耗估計約為29.2太瓦時。

據估計，BTC mining每年消耗120太瓦時的能源。去年，BTC mining消耗了全球0.4%的電力，這是一個龐大的數字。

分析師預計，到2027年，人工智慧的能源需求將超過BTC mining，20%的電力容量將轉移到人工智慧。

隨著人工智慧和BTC mining的發展，它們正越來越多地爭奪一些相同的能源資源。

亞馬遜和微軟等大型科技公司都在積極爭取能源資產，直到最近，這些能源資產一直被Crypto資產領域的miners所控制。

競爭日趨白熱化，對於一些mining業者來說，可以透過租賃和出售電力基礎設施來賺取現金，而對於其他業者來說，失去電力供應的風險已成為現實。

AI與BTC：誰在更快耗盡電網？_1

這使得對能源的競爭變得如此瘋狂，預計到本十年末，資料中心將吞噬美國全部電力的9%，是目前消耗量的兩倍多。

值得注意的是，Crypto資產mining更依賴再生能源。因為它大約70%的能耗來自綠色能源，而人工智慧資料中心則主要依賴化石燃料。

因此，這兩種技術在永續發展方面的觀點存在差異。隨著人工智慧需求的持續上升，科技公司會權衡其碳足跡與其他替代能源（包括核能）的比較。

科技業能源消耗的未來極難預測。在人工智慧不斷挑戰極限的同時，其對能源的需求也會隨之增加。除非能源效率開始大幅超越成長速度，否則環境後果必定不堪設想。

根據國際能源機構（International Energy Agency）的數據，到2026年，人工智慧和BTC mining的綜合能耗將激增至1050太瓦時，相當於一個國家的用電量。

但與大多數高風險的能源競賽一樣，有一個問題始終存在：人工智慧和BTC mining能否共存，也就是不佔用地球上的所有資源？

如何做到這一點，取決於這些產業的創新能力和適應永續能源解決方案浪潮的能力。在它們爭取能源的過程中，科技和環境的未來岌岌可危。

來源: 金色財經

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Cohen

大宗商品

經濟

隨著能源轉型進展加速，以及過去幾日襲擊澳洲東南部的狂風使得這個極度依賴煤炭資源國家的煤炭發電量首次降至該國整體電力結構的50%以下。

根據數據聚合器Open-NEM的統計數據，截至週一，煤炭發電量佔澳洲總發電量的49.2%，這是該國的每週滾動平均數據首次低於一半。在此期間，澳洲的風電場產生大約四分之一的電力資源。

如下統計圖表顯示，煤炭資源不再是澳洲的“王者發電資源”，該國平均每週基準的煤炭發電量首次跌破50%。

澳洲歷史性的一刻！煤炭發電規模首次低於50%_1

據了解，澳洲近年來迅速轉向太陽能和風力發電，以取代其許多老化的燃煤電廠，這使其成為能源轉型的全球試驗案例。這也導致它成為世界上最不穩定的波動性電力市場之一，導致2022年6月電力現貨交易出現前所未有的停滯時間。

機構彙編的統計數據顯示，去年澳洲煤炭發電量從2006年的87%大幅下降到56%，87%也是澳洲本世紀以來的最高煤炭發電水準。 2023年，澳洲風能和太陽能的總產出佔比約為31%。 Open-NEM的數據涵蓋了澳洲的國家電力市場，該市場為澳洲80%以上的人口提供電力資源。

全球資料中心對於太陽能等再生能源的需求在很長一段時間將無比強勁，主要在於人類社會逐漸邁入AI時代帶來的電力需求呈現指數級增長態勢，疊加全球脫碳化大趨勢之下風能、太陽能等再生能源或將是發電規模的最重要源頭，甚至沒有之一。

AI資料中心電力需求的激增趨勢和全球電動車滲透率提高帶動的電氣化趨勢，共同推動增加了對更多電力的需求。美國能源資訊署近期預計，隨著全球脫碳化步伐加快，大部分供應將來自無碳化的電力來源。

根據BloombergNEF預測數據，預計到2035年，美國總發電量將增加80%，主要得益於近1太瓦的新增太陽能和風能。 BloombergNEF表示，公用事業公司正在競相從電網系統中去除碳排放，同時增加新的再生能源發電容量以滿足工廠、人工智慧和大部分經濟電氣化對電力的旺盛需求。

根據IEA的主要基線預測數據，在2023-2028年這六年期間，IEA預計全球將新增高達3,684GW的再生能源裝置容量規模，意味著全球再生能源裝置總量將是目前規模的約兩倍，依照IEA這項預測軌跡，預計到2030年，裝置容量將至少達到9,000GW左右，大約增加到目前水準的2.5倍。 IEA預測，到2028年，再生能源發電將佔全球發電總量的至少42%。

澳洲歷史性的一刻！煤炭發電規模首次低於50%_2

相較之下，國際能源總署(IEA)的「加速案例」統計涉及全球各國政府「克服能源轉型挑戰並更快實施現有政策」。在此種最樂觀的情境下(如上圖紅色所示)，再生能源成長率將更高，預計到2028年，發電量將增加至8,130GW，使得世界可望實現到2030年再生能源發電容量增長三倍的目標。

來源: 智通財經

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Kevin Du

央行

經濟

自1990年代末期以來，日本經濟陷入“通縮二十年”，日央行因此成了前沿貨幣政策的“實驗室”。「製造通膨」逐漸成為日央行貨幣政策的優先事項。

一、日央行70年：政策架構的演變與經濟解釋

在日本經濟發展的不同階段，主次矛盾各有不同，金融市場與貨幣政策框架也會隨之而改變：

1955-1970年，經濟高速發展與金融抑制並存，貨幣金融政策最典型的特徵是強監管，具體表現為：資本管制+固定匯率+數量目標+利率管制。日本央行採用的是數量型貨幣政策框架：中介目標是銀行信貸或貨幣供給增速等數量型指標，窗口指導則是主要的操作方式。

1971-1990年，經濟成長放緩和金融自由化。本階段，日本經濟和金融的各個面向均表現出典型的「轉軌」特徵，第一階段強監管的4個特徵都持續弱化。日央行政策架構漸進從數量型轉向物價型（但仍以數量為主）。無抵押隔夜拆借利率於1985年設立，90年代成為操作目標。

後地產泡沫時代，日本經濟逐步滑向長期通貨緊縮陷阱，日央行非常規貨幣政策實驗進入「無人區」。 1999年2月，政策利率降至零，經歷短暫、失敗的升息後，日央行於2001年3月開啟量化寬鬆政策（QEP）。 2013-2023年黑田總裁任期內，日央行進行了一系列非常規政策實驗。

二、重回數量架構：從量化寬鬆到全面貨幣寬鬆

1997年亞洲金融危機導致外需驟降，也揭開了日本不良債權和銀行危機的序幕。日央於1999年2月決定實施零利率，並透過「時間軸政策」強化零利率承諾，以引導長端利率下行。 8月，日央行退出零利率，而此時正處於科網泡沫破裂的前夜，事後證明這是一次錯誤的「正常化」。

2000年底，日本經濟再陷衰退，通貨緊縮趨於頑固。 2001年3月，日央行決定實施零利率和量化寬鬆政策（QEP）：1）操作目標轉為準備金；2）承諾在核心CPI同比回升並穩定在0%以上之前，持續實施QEP；3）增加活期存款餘額的方式包括對金融機構貸款和購買中長期國債。

2008年9月「雷曼衝擊」後，日央行迅速啟動危機應對模式：1）降息；2）資金供應操作；3）質化寬鬆，增加商業票據、企業債券為專項資金供應操作的抵押品；考慮到外部低利率環境的長期性和外匯幹預的不可持續性，2010年10月，日央行引入了全面貨幣寬鬆（CME）。

三、量化質化寬鬆：數量、品質於利率“組合拳”

黑田時代的日央行貨幣政策可分為三個階段：第一階段始於2013年3月，日央行開始實施並持續強化QQE。 QQE有以下三個要點：1）中介目標由隔夜利率轉向基礎貨幣；2）主要透過購買長期國債來增加基礎貨幣；3）強調長期通膨預期的重要性，

第二階段始於2016年1月，日央行引進了QQE+負利率政策。在原油價格下行、外需收縮和金融條件收緊等多重逆風擾動下，日央行首次實施負利率政策，突破了利率的「零下限約束」。

第三階段始於2016年9月，日央行開始實施QQE+YCC。新框架下，日央行雖然保留了購買國債和基礎貨幣擴張的數量指引，但並非硬約束。殖利率曲線實質上取代了基礎貨幣而成為貨幣政策的操作目標。在此期間，日央行不斷擴張10y美債利率波動的區間，以緩和擴表壓力。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；日圓超預期繼續升值。

來源: 新浪財經

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Samantha Luan

央行

經濟

受訪的多數分析師認為，加拿大央行將在9月4日降息25個基點，為連續第三次降息，並將在10月和12月再次降息，降息速度快於先前預期。

7月份，加拿大的通膨率降至40個月以來的最低點2.5%，朝著加拿大央行2%的目標邁進。此外，顯示出持續疲軟跡象的勞動力市場數據表明，更多寬鬆政策即將出台。

在將利率維持在5.00%的逾23年高點約一年之後，加拿大在6月和7月分別將利率下調了25個基點，而聯準會預計將於9月開始下調利率。

在7月的貨幣政策會議上，加拿大央行總裁麥克萊姆暗示，將把政策重點轉向提振經濟，而非抑制通膨。

根據8月27日至29日調查的所有28位經濟學家的預測，加拿大央行將在9月4日再次降息25個基點，將利率下調至4.25%。

在28位經濟學家中，有20位(約70%)預計10月和12月將進一步降息，使利率達到3.75%，與市場定價一致。雖然有7人預計到年底利率將達到4.00%，但只有1人預測利率將達到3.50%。

在7月的一項調查中，近90%的人預計到年底利率將達到4.00%或更高。

加拿大國家銀行利率策略師Taylor Schleich預測，加拿大央行本週將降息，並維持過去幾個月來的鴿派傾向。加拿大經濟狀況比美國更糟，經濟對利率更敏感。因此，加拿大央行將在10月和12月的這次會議之後繼續降息，可能在2025年的前幾次會議上也將降息。

星展銀行預測，加拿大央行本週將降息25個基點，將利率降至4.25%。星展銀行的高級外匯策略師Philip Wee指出，在加拿大央行本週料將連續第三次降息之前，美元兌加幣在1.3450附近找到支撐。

Wee也指出：「加拿大的GDP成長出乎意料，第三季環比年率成長2.1%，而市場預期為1.8%;第一季的經濟成長率也從1.7%修正為1.8%。因此，我們對加拿大央行在連續三次降息後暫停升息的任何傾向保持警惕。

美元兌日圓日線圖

來源: 匯通網

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Devin

經濟

澳洲過去的六個月在升息還是降息這個問題上發生了多次轉變。從最初2，3月大家幾乎鐵定認為要馬上降息，到了年中因為物價反彈而引發加息擔憂，再到最近隨著美國9月降息可能性不斷加大，以及澳洲自己多個經濟數據相繼出現黃燈，甚至紅燈，再次引發大家關於年底之前澳洲是否有可能再次降息的猜測。

筆者的觀點一如既往的明確：不能說完全絕對，但是我認為，澳洲99%不可能再升息，但是也是幾乎99%不會在2025年之前降息了。

我非常明確的從2024年初一直維持到現在觀點依然不變。為啥呢？還不是因為我知道要看一件事，需要參考政治，經濟，兩種因素，缺一不可。

澳洲的經濟狀況

先來說說澳洲目前的經濟狀況，一個字就是：差。兩個字就是：更差。三個字就是：還會差。

但是，差，並不是壞事，就像良藥苦口利於病。因為見效了，所以經濟就差了，因為還要多喝幾天，所以還得再差點，把病根徹底壓倒，才能停。

回到議題中，本週即將公佈澳洲6月GDP也就是整體經濟發展數據，根據前幾次已經接近0.1的水準來看，這次有可能會出現接近0，甚至負數的情況。其實不論GDP數據是0.1還是0.2，其實如果結合通膨5%的情況，實際的GDP成長已經早就是負數了，而且是很大的負數。只是大多數百姓不知道經濟學原理，所以還被蒙在鼓裡而已。

從數據來看，雖然澳洲統計局（ABS）的數據顯示通膨仍在緩慢回落，但其他經濟指標，包括建築、投資、消費和薪資成長，正在倒退或勉強持平。

現在除了美國以外的歐美國家包括紐西蘭都開始了第一次降息，美國也極有可能9月開始動手，所以大家紛紛覺得：1.澳洲經濟這麼差。 2.其他國家都降息了。所以澳洲也馬上會跟著降？

不，沒那麼簡單。

沒能達到降息的條件

我在今年多次給大家直接明了的說明了央行反覆強調的降息條件：1. 通貨膨脹控制在3%，或接近3%以內。 2. 失業率達到或超過4.5%以上，最好接近5%。 3. 美國降息並且已經3個月以上。

以上三點，目前一個都沒達到，所以說要澳洲今年12月之前降息，不是說完全沒有可能，也是99%不可能。

為了佐證我的觀點，我特別再次引述澳聯儲行長和副行長最近的發言：

在8月的央行董事會會議之後，澳洲聯儲女行長明確說，這次是明確說：我們認為澳洲在未來近期不太可能降息，這個近期的意思，是6個月。她的原話是：未來六個月降低現金利率「不符合澳洲聯邦儲備銀行董事會目前的想法」。

如果你覺得行長說的還不夠，那就把英國請來的副行長的發言也一起附帶上：這位姓豪斯的副行長也明確說，澳洲今年年底之前不會跟隨美國降息。

因為1 . 澳洲目前的通膨依然沒有解決，還是遠高於了2.5-3%的目標。和歐美那邊基本上已經接近3%差距很大。 2 . 美國加拿大和紐西蘭那邊在降息之前的利率是5%，甚至超過5%。即使他們降息1-2次，仍高於澳洲現在的4.35%。所以兩者完全沒有可比性。

在最近公佈的多項關鍵數據裡，澳洲的失業率雖然依然保持在4.5%以下的水平，但是如果從絕對失業人數增加情況來看，招聘職位正在下降，而找工作的人則出現增加。

招聘網站Seek上的招聘廣告過去3個月下降了15%，求職申請增加了60%而澳洲英文媒體Australian報紙說，幾個月來，Centrelink發放的尋工者（Job Seeker）和青年（Youth Allowance ）津貼持續增加，領取這項福利金的人數達到91萬人。

自去年9月創下疫情後領失業補助最少的低點以來，領取尋工者津貼的失業人數在10個月內增加了83,490人，每月均增加8,439人。在此期間，領取尋工者津貼不到一年的人數量增加了82,525人，另有17,350名年輕無工作的澳洲人轉向領取青年津貼。

根據媒體預計，未來幾個月澳洲的勞動市場的疲軟將繼續惡化，超過現在7月公佈的4.2%只是時間問題。

看上去是不是很慘？感覺啥都不行了？

其實並非如此。

首先雖然，失業人數增加，失業率增加，但是目前4.2-4.3%的失業率甚至還低於了2019年的水平，也是過去20年除了疫情以外最低的水平。換句話說，現在勞動市場依然好於疫情之前大部分是時間。而更重要的是，澳洲央行當然知道維持高利息會傷害經濟。

但相較於長期高物價所帶來的永久性傷害，透過短期高利息，壓低消費和購物能力，從而降低物價到標準水平，從長遠來看，可以給澳洲的社會，尤其是中低收入人群帶來更大的幫助。因為他們的收入，往往是長期無法達到高通膨的成長率的。

而一旦因為經濟活力下降而導致物價下降，失業率上漲後，很快就可以達到央行設定的降息條件了：物價和失業率兩大關鍵數據。所以，雖然說現在澳洲多項經濟數據出現了紅燈，甚至有可能經濟會短期陷入衰退，但是從控制通膨和降息的角度來看，這也意味著，我們距離央行設定的降息要求已經越來越近了。

用好的方式說：消費變差，失業升高，可以幫助控制物價，最後達到降息條件。

用壞的方式說：只有經濟夠差，失業率夠高，澳洲央行才會降息。現在，還不夠差。

來源：GO Markets中文部

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中國銀河

經濟

全球宏觀和市場：

截至9月1日當週，美國經濟數據維持韌性，而美國選舉選情依然較為焦灼，哈里斯民調僅稍微佔優勢。市場依然維持了偏樂觀的降息預期。

（1）美元指數當週回升，收101.7320；

（2）美國公債殖利率曲線稍有回升，10年期美國公債殖利率上行11.9BP至3.914%；

（3）美國三大股指中，道瓊斯和標普500指數小幅收漲，那斯達克指數略下行，雖然科技企業業績難再超預期，但美股的每股盈利仍有支撐。

（4）黃金與白銀價格小幅下行，銅價震盪。

從全球主要股指來看，當週主要股指小幅上漲居多，漲幅居前的有恆生（科技）指數、創業板指數、印度SENSEX30指數、STOXX50指數和道瓊指數，下跌的有韓國綜合指數、納斯達克指數、俄羅斯MOEX指數和上證指數等。

從全球主要貨幣匯率來看，美元指數回升，兌美元上行的其他主要貨幣有盧布、人民幣、紐西蘭元和加幣；兌美元下跌的有歐元、日圓、英銹、澳幣和瑞郎等。

從重要商品來看，當週黑色係有所恢復，漲幅居前的有焦炭、CBOT小麥、鐵礦石、棕櫚油、焦煤等；跌幅居前的有COMEX白銀、NYMEX原油和天然氣、COMEX黃金、 LME鎳等。

從花旗經濟意外指數來看，歐洲和新興市場經濟體表現稍有改善，中國經濟仍偏弱，美國由於消費、服務業和相關就業的韌性比預期改善，與美國衰退擔憂的下行相符。全球地緣政治風險指數8月上句顯著拾升後開始震盪，俄烏和巴以衝突惡化的風險還未解除。

美國通膨緩和、經濟穩健，選情仍焦灼：

美國公佈了7月個人消費支出、PCE通膨、第二季GDP修正值和失業金初請人數等數據，同時GDPNow也顯示美國03的GDP預期成長率在消費韌性下仍有望達到2.5%左右。雖然製造業和房地產投資數據仍然偏弱，但美國消費和薪資的正向循環具有慣性，使短期衰退的擔憂進一步消散，殖利率曲線小幅拾升。

數據方面，7月個人消費支出名目年增5.3%，實際增速2.8%，商品消費實際增速2.3%，服務增速3.0%，整體與GDPNoW估計的2.6%左右的實際消費支出吻合PCE通膨整體符合預期，7月名目通膨年增2.50%，季增0.16%；核心PCE通膨年增2.62%，季增2.16%，可令聯準會對通膨繼續向2%回落的信心繼續加強。美國第二季GDP的季減年率也從前值2.8%上修至3.0%，其中消費從2.5%上修至2.9%，投資和政府支出有所調降。

其他調查類資料方面，諮商會消費者信心指數優於預期，密西根大學消費者信心也有邊際改善。整體來看，美國經濟短期還在「通膨緩和、經濟穩健」的軟著陸道路上，這意味著市場短期偏樂觀的降息預期仍有收斂的空間，美債殖利率和美元指數也可能先上後下。

政治方面，雖然哈里斯在主要民調的均值中小幅領先1%左右，但其近期的採訪和言論顯示其基本繼承了拜登政府政策，同時希望對大型企業和富人進行更大程度的加稅，並未帶來進一步的「驚喜」。在小甘迺迪支持川普的情況下，川普與哈里斯的差距並不明顯，選情仍然焦購。

BIS估算8月初套息交易逆轉影響規模至少約2,500億美元：

8月初由美國科技巨頭表現不如預期、美國衰退擔憂增加以及美日利差收窄形成的動盪引發了以日圓為首的套息交易和做空波動率交易平倉。國際清算銀行（BIS）近期的研究顯示8月初外匯套息交易的去槓桿影響規模保守估計約2500億美元或40萬億日元，此前低波動率環境下的槓桿行為逆轉是市場動盪的重要原因。 BIS認為在市場短期恢復後，令市場波動率上行的風險沒有顯著變動，風險行為仍然偏多；日圓套息交易購買的非流動性資產去槓桿緩慢，而部分槓桿行為正在恢復。