限制擴圍

歐盟委員會上週五（9月19日）提出了針對俄烏衝突的第十九輪限制方案。該方案需獲得所有歐盟成員國一致批准，其中將逐步停止進口俄羅斯液化天然氣的時限從2027年底提前至2027年1月1日，比原計劃提早一年。

歐盟委員會副主席兼歐盟外交與安全政策高級代表何塞普·博雷利在聲明中表示：“俄羅斯資助俄烏衝突的主要收入來源仍是能源出口。”

為削減俄能源出口收入，歐盟委員會提議最遲於2027年1月全面禁止進口俄羅斯液化天然氣。此輪限制也取消了對俄羅斯石油生產商俄羅斯石油公司和俄氣石油公司的所有剩餘豁免，並將針對俄羅斯影子船隊及其協助者的限制範圍擴大至118艘新船隻。

歐美分歧

儘管歐美在削弱俄羅斯能源收入上目標一致，但在具體策略上存在分歧。

美國試圖推動歐盟及七國集團對繼續購買俄羅斯原油的中國和印度實施關稅制裁，但多數歐盟成員國對此持審慎態度。

根據彭博社報道，正是由於歐盟不願直接製裁中印，轉而選擇加速淘汰俄羅斯液化天然氣以回應美方壓力。

美國力推替代填補缺口

美國已為替代俄羅斯對歐供應的液化天然氣準備好解決方案——即其本土液化天然氣出口產業。作為超越卡達和澳洲的全球最大液化天然氣出口國，美國正藉助川普政府強力推動液化天然氣計畫開發與出口。

美國積極為歐盟提供替代方案，推動以本國液化天然氣取代俄羅斯氣源。美國能源部長克里斯·賴特公開表示，歐盟可在6至12個月內徹底擺脫對俄天然氣依賴，並呼籲進一步提前禁運時間表。

賴特在談及與歐盟能源專員卡德麗·西姆森的會談時表示：“美方有能力更快實現替代，若能進一步提前時間表將更為理想。雖不確定最終能否落實，但雙方已就此展開對話。”

俄方回應

針對新一輪限制，克里姆林宮發言人德米特里·佩斯科夫在方案公佈前即表示，歐盟「誤以為限制升級能改變俄羅斯政策」。然而歐美方面仍堅信，切斷俄羅斯能源收入將重創其經濟基礎，最終迫使普丁政府走向談判桌。

油價關聯：能源替代與市場重構

歐洲削減俄羅斯天然氣進口，本質上是能源供應鏈的另一個重大重構（類似先前的管道氣削減）。這不會是孤立事件，其影響將透過天然氣市場傳遞到石油市場。

推高油價的潛在因素

天然氣和石油在某些領域是替代品，尤其是在發電和工業燃料方面。如果歐洲天然氣供應變緊張，導致天然氣價格（TTF）上漲，一些用戶（特別是缺乏天然氣發電能力的地區或企業）將轉而使用石油產品，如柴油、燃料油等來發電或滿足能源需求。

這會直接增加對石油的需求，從而推高油價。 2021-2022年歐洲能源危機期間，我們已經目睹「氣轉油」對油價的強勁推動作用。

這項行動再次凸顯了地緣政治在能源供應中的關鍵作用。全球市場，尤其是歐洲，對能源安全的擔憂會加劇，這種不確定性會使市場為潛在的供應中斷支付更高的“風險溢價”，這部分計入油價。

抑製油價的潛在因素

如果能源成本（特別是天然氣和電力價格）因供應鏈重建而持續高企，會加劇歐洲乃至全球的通貨膨脹，迫使各國央行維持緊縮貨幣政策。高昂的能源成本也會抑制工業活動和消費者支出，可能導致全球經濟成長放緩，進而削弱石油需求，對油價造成下行壓力。

來源：匯通網

受到長期利率上漲的影響，日本的銀行股明顯上漲（9月22日，東京都中央區）

即使日本銀行（央行）決定出售交易所交易基金（ETF），投資者對日本股票的買入也未停止。 9月22日的日經平均股指比上週末上漲447點（1%），漲至4萬5,493點，創出新高。由於ETF的出售速度緩慢，持冷靜態度的投資人正在重新買入日股。有觀點認為，「脫離對央行的依賴」反而有可能促進日本企業的公司治理改革。

「也就是說，現在擔心需要100年以上的出售計畫也沒有意義」。輝立證券的股票部交易主管增澤丈彥這樣解釋當前投資人的心情。

日本央行9與19日發表了出售ETF的方針，之後日經平均股指一度比前一天下跌800點以上。不過，ETF的賣出速度以時價計算為每年6,200億日圓左右，要全部賣光單純計算需要100年以上。目前有分析認為這對市場的影響輕微，22日投資人紛紛重新買進日股。與19日低點相比的日經平均股指漲幅接近1000點，收復了下跌。

在已恢復冷靜的市場中，「隨著脫離對央行的依賴，公司治理改革將進一步取得進展」（日生基礎研究所的首席股票策略師井出真吾）的聲音也開始引人注目。日本央行透過買入ETF成為日本股票事實上的大股東。雖然不直接對企業施加壓力，但表決權的行使委託給了投資公司。

在日本央行對ETF的出售猶豫不決的期間，日本企業所處的環境發生了很大變化。 2023年，東證的PBR（股價淨值比）改革開始啟動，企業加速解除相互持股，穩定股東減少。

日本央行是否會按上周公布的「超過100年」的計畫採取行動還是未知數。市場上也出現了ETF出售速度會加快的預測。如果未來出現以下情景，投資者的存在感將進一步增強。經營者會進一步加強對公司治理的意識。

瑞銀（UBS）證券的股票策略師守屋Nozomi表示，「在東證的PBR改革以後，為了提高淨資產收益率（ROE），以回報股東的方式拿出剩餘資產的動向加強」。今後為了提高獲利能力而推進業務重組的趨勢有可能會擴大」。

資金正在流入率先行動的企業。具有像徵意義的是歐姆龍。該公司19日宣布，已開始考慮2026年4月前剝離在面向純電動車（EV）領域陷入苦戰的電子零件業務。 22日，歐姆龍股價一度比上週末上漲7%。野村證券的調查分析師前川健太郎評價稱「這是具有速度感的因應」。

三菱電機也於5月宣布，將在2025年度內決定是否對營業收入達8,000億日圓的業務進行包括退出在內的結構改革。該公司的股價比公佈前上漲2成。同時也提出了將2024財年（截至2025年3月)為8%的ROE到2027財年提高到10%的方針。

Resonac控股在1月剝離石油化學業務，之後使其上市。在人工智慧（AI）需求擴大的背景下，計畫把經營資源集中在成長前景較強的半導體和電子材料業務。與宣布剝離石化業務之前相比，股價上漲8成。此外，將於10月剝離金融業務的索尼集團的股票在19日也創下了上市以來的高點。

日本企業仍有推動重組的空間。瑞銀證券以東證股價股指（TOPIX） 100家成分股為對象，統計了平均部門數量，2024年度為4.2。與5年前相比減少的只有日立製作所和NEC等11家。這11家企業的營業利益率比5年前平均提高了26%。

股票市場正密切關注日本央行出售ETF的舉動能否成為加速企業治理改革的因素。

來源：日經中文網

一名消息人士指出，沙烏地阿拉伯與巴基斯坦新簽訂的共同防禦協定，不太可能改變利雅德與其主要消費國印度之間的能源關係。

當被問及印度是否會繼續購買沙特的原油時，一位熟悉此事的高級消息人士表示：“當然會。”

這位因事涉敏感而只能匿名發言的消息人士補充說，沙烏地阿拉伯正尋求透過擴大聯盟來鞏固其安全，但不會以犧牲其商業關係為代價。

與鄰國巴基斯坦衝突數十年的印度是世界上最大的原油消費國之一，也是沙烏地阿拉伯的關鍵客戶。根據Kpler的數據，利雅德在7月每日售出略高於60萬桶原油，使其與俄羅斯和伊拉克並列為印度的三大供應國之一。

這位消息人士也駁斥了長期以來關於沙烏地阿拉伯石油貿易將轉向非美元計價的猜測，稱關於非美元計價協議的說法是一個「虛幻的協議」。

即使在利雅德平衡與美國和巴基斯坦的安全關係，同時也擴大與同為金磚國家聯盟成員的印度的能源貿易之際，美元計價仍然是沙烏地阿拉伯原油出口的基礎。

「沙烏地阿拉伯一直是我們非常堅實的合作夥伴，」印度經濟貿易協會主席阿西夫·伊克巴爾（Asif Iqbal）上週五在被問及沙烏地阿拉伯-巴基斯坦防禦協定時指出。

「這符合他們的利益，」伊克巴爾說，並強調該協定應從國家優先事項的角度來看待。 “那些國家有自己的利益，就像印度有自己的利益一樣。”

對油市幾無影響

該協定由沙烏地阿拉伯王儲穆罕默德·本·薩勒曼和巴基斯坦總理夏巴茲·謝里夫（Shehbaz Sharif）在利雅德簽署，標誌著兩個夥伴之間關係的深化。此舉也發生在以色列襲擊卡達境內後，海灣國家對美國的防禦保證日益感到不安之際。

「他們正轉向其他合作夥伴，因為存在這樣一種看法，即美國將不會像過去那樣信守其承諾，」Al Dhabi Capital的高級投資組合經理Rashmi Garg上週五說。 「到目前為止，我們還沒有看到阿聯酋和其他海灣合作委員會（GCC）地區與美國之間的關係出現任何破裂。即使是關稅方面，對他們來說也相當溫和。所以我認為，目前這裡的情況仍然良好，但這是需要謹記在心的事情。”

同時，印度也一直在鞏固自身與海灣國家的關係。印度商務部長皮尤什·戈亞爾（Piyush Goyal）上週在阿聯酋，審查《阿聯酋-印度全面經濟夥伴關係協定》的進展。根據Kpler的數據，阿布達比也是印度主要的原油供應國之一，6月交割的原油每日約售出40萬桶。

渣打銀行財富管理非洲、中東和歐洲區首席投資長Manpreet Gill在被問及這件事對整體油價的影響時表示。 「我們相當懷疑這會產生任何長期影響，至少在未來6到12個月內不會，儘管我們已看到該地區或其他地方發生了所有地緣政治事件，但任何油價上漲最終都證明是相當短暫的，」他說，並暗示WTI原油期貨將保持在每桶65美元附近。

來源：金十數據

參選的小泉進次郎、高市早苗和林芳正（由左至右）

金融和資本市場對日本自民黨總裁選舉的關注度不斷上升。市場上有觀點認為，如果日本農相小泉進次郎獲勝，日圓將進一步升值。也有觀點指出，如果前經濟安全保障相高市早苗勝出，股價上漲與日圓貶值的趨勢將會加速。在日經平均股指處於高位區間的情況下，總裁選舉也將成為預測未來市場走勢的重要焦點。

里索納控股的策略師武居大暉預測：「小泉被認為將延續石破茂的財政健全化路線。如果他在總裁選舉中獲勝，股價可能會有小幅調整（此前市場預期高市當選推動了股價上漲）」。市場上有許多人關注小泉與石破政權的政策延續性。

小泉任命財務相加藤勝信擔任競選團隊的選舉對策總部長。與主張消費減稅和積極財政的在野黨保持了距離。在候選人中，他被認為將延續現任政府的財政緊縮路線，因此市場認為小泉缺乏推動整體股市上漲的動力。

在外匯市場上，青空銀行首席市場策略師諸我晃等多數觀點認為「小泉當選不太可能成為日本銀行（央行）升息的阻礙因素，市場更容易預期日圓會朝著1美元兌145日圓的方向升值」。 SBI證券的首席債券策略師道家映二認為：「30年期公債殖利率可能降至3%左右」。目前殖利率在3.2%左右波動，因對財政惡化的警惕，超長期債券在7月參議院選舉後被拋售，預計會出現反彈。

有人指出，在所有候選人中，高市的財政擴張性及貨幣寬鬆色彩最為濃厚。

百達日本(Pictet Japan)的高級策略師糸島孝俊預測：「自石破在9月7日宣布辭職以來，海外短期資金買入相關股票的'高市交易'推動了當前股市的上漲。如果高市勝出，日經平均股指可能在年底前上漲到4萬8000點左右」。

高市在9月19日的記者會上以「讓日本列島更強大、更富裕。」為口號，積極推出經濟政策。她提到核融合等前沿技術領域，表達了透過經濟成長增加稅收的想法。

在債券市場，對財政惡化表示擔憂的相關人士不在少數。安盛投資管理公司(AXA Investment Managers)的高級債券策略師木村龍太郎認為：「30年期公債殖利率有可能達到3.4%左右」。在外匯市場，三井住友銀行首席外匯策略師鈴木浩史認為，「若高市當選，日圓對美元可能會貶值約2日圓」。

不過，從高市的記者會中也能看出其政策的調整跡象。原因是她表示將暫緩先前提出的食品消費稅減免政策，轉而探討將所得稅等減稅與現金補貼相結合的「附帶補貼的稅額扣除」制度。三井住友信託資產管理公司的高級策略師稻留克俊指出，「可以看出她正朝著務實路線調整」。

日本官房長官林芳正在9月16日的出馬宣言中表示：“希望繼承石破首相的理念，執掌國家政權”，傾向於延續石破路線。因此，多數觀點認為，若他當選，日本股市可能會下跌，而債券和外匯市場受影響的波動幅度較為有限。關於前經濟安全保障相小林鷹之和前幹事長茂木敏充，市場也普遍認為他們當選對市場的影響有限。

總裁選舉的情況充滿變數。日本Nagomi Capital的投資總部部長村鬆一之認為：「與2024年的總裁選舉不同，今年的候選人只有5人，討論會上每個人的發言時間將更長。這使得小泉更容易暴露弱點」。如果小泉處於劣勢，「高市交易」可能會再加速。

在2024年的總裁選舉中，市場原本已充滿了高市領先的預期，但隨著石破勝出，市場出現反轉，股價和日圓匯率均發生劇烈波動。這次是否會出現類似情況？在10月4日的投計票前，市場走勢可能會變得非常敏感。

來源：日經中文網

隔夜，英偉達對OpenAI的巨額投資再次引爆AI熱潮，推動美國三大股指與費城半導體指數接連刷新高點，市場情緒高漲。

現貨黃金也漲勢如虹，一度觸及每盎司3,748.84美元的歷史新高。

風險資產與避險資產同步攀升至歷史高點，這種矛盾且罕見局面讓投資人懷疑市場「完美定價」了嗎？是否已經充分反映所有利好，未來漲不動了？

德意志銀行9月22日發布的研報認為，儘管近期風險資產表現出顯著的韌性，但市場遠未達到「完美定價」的狀態，認為「市場幾乎沒有進一步上漲空間的觀點是錯誤的」。

該行分析師Henry Allen認為，當前市場遠未“完美定價”，反而充斥著對未來風險的擔憂，但這也為市場潛在的上漲提供了空間。換句話說，一旦這些被定價的風險未能成為現實，或者情況好於預期，市場反而可能迎來進一步的上行空間。

例如，黃金價格創歷史新高、持續的通膨和關稅擔憂、勞動力市場放緩以及央行降息預期，都反映出市場已計入大量潛在的下行風險。

這與許多人將當前市場與「網路泡沫」時期進行比較的觀點形成了鮮明對比——彼時黃金價格處於歷史低位，而聯準會則在升息以應對強勁的需求。

德意志銀行詳細闡述了市場遠未「完美定價」的五大理由：

德意志銀行報告的第一個核心論點是，黃金價格處於歷史高位，這是市場恐懼而非極度樂觀的典型跡象。報告強調，黃金作為一種不支付股息或票息的資產，其吸引力通常在投資者尋求避險時上升。

報告數據顯示，經通膨調整後的黃金價格已超過1980年1月的高點。當時，美國在時任聯準會主席Paul Volcker領導的大規模貨幣緊縮政策下正滑向衰退。

因此，從歷史上看，高金價往往與經濟動盪和不確定性相伴。這與科網泡沫時期形成鮮明對比，當時實際金價徘徊在數十年來的低點，反映出投資人追逐高報酬風險資產的極度樂觀情緒。

根據美國通膨掉期數據顯示，美國2年期通膨互換（inflation swap）利率在上週五收於2.92%，這意味著市場預期未來幾年通膨仍將徘徊在聯準會的目標之上。

這意味著市場定價中隱含了通膨壓力，將限制聯準會降息的能力，這與一個「完美」的經濟圖景顯然不符。如果通膨能夠低於預期，反而可能為固定收益市場帶來潛在的上漲空間。

關稅問題仍是投資者的一大擔憂。

報告提到，除了已實施的關稅，美國仍在對製藥、半導體和關鍵礦產等產業進行審查，這帶來了進一步加徵關稅的可能性。這些懸而未決的風險，是市場無法忽視的負面因素，並已反映在定價之中。

此外，缺乏永久性協議意味著美國關稅依然存在突然反彈的風險，正如近期加拿大關稅從25%上調至35%的案例。據新華社報道，美國白宮7月31日晚間發佈公告稱，美國總統川普當日已經簽署行政令，從8月1日起將加拿大輸美商品關稅稅率從25%上調至35%。加拿大總理卡尼對此表示失望。

研發強調，美國勞動市場的擔憂跡像明顯，特別是就業成長放緩。

目前，美國非農業就業人數的6個月平均成長已降至6.4萬人，創下本輪經濟週期以來的新低。失業率升至4.3%，是2021年末以來的最高水準。此外，近期基準修訂顯示2024-2025年的就業數據可能比先前預期更弱。

市場對這種疲軟高度關注，8月1日就業報告大幅下修前幾個月數據後，美國高收益債券息差當日跳漲23個基點，為4月初關稅公告以來的最大單日漲幅。這表明，市場並非簡單地將“壞消息視為好消息”，而是切實擔憂經濟衰退的風險。

投資人普遍預期主要央行尤其是聯準會將進一步降息。

聯準會期貨市場甚至定價到2026年底將有超過100個基點的進一步降息。研發指出，這種降息預期並非經濟強勁的訊號，而更反映了投資人對經濟成長可能放緩的擔憂，認為降息是刺激經濟所必需的。

與1990年代末「網路泡沫」時期形成對比的是，當時強勁的需求促使聯準會在1999年進入升息週期，以因應勞動市場趨緊。而如今，聯準會因勞動市場擔憂而降息，十年期實際收益率也持續下降，與當時的市場環境截然不同。

來源：華爾街見聞

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