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聯準會副主席傑佛遜“亮鷹爪”

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資料來源：24K99

聯準會的政策正常化進程料將成為2026年全球利率走勢的關鍵驅動因素。鑑於全球利率與美國利率之間仍具有高度連動性，美國收益率的下行可望抑制其他地區長期借貸成本的上升。

聯準會內部在12月是否降息的問題上分歧顯著加劇。受聯邦政府停擺影響，非農業就業、通膨等關鍵經濟數據發布中斷，使聯邦公開市場委員會（FOMC）在缺乏可靠數據支撐的情況下更難彌合立場差異：部分官員認為通膨仍具黏性，不宜進一步寬鬆；另一些則強調勞動力市場持續走弱，亟需政策支持。

沃勒力挺12月降息，表示數據趨勢已足夠支撐決策

聯準會理事克里斯多福沃勒（Christopher Waller）在專業經濟學家協會年度晚宴上發表題為《支持繼續降息的理據》的演講，明確表示支持在12月9日至10日的會議上再次下調政策利率25個基點。

沃勒指出，目前核心通膨已接近FOMC設定的2%目標，而勞動市場持續顯現疲軟跡象。他強調：「在核心通膨接近FOMC目標且存在勞動力市場疲軟證據的情況下，我支持在12月會議上將委員會的政策利率再下調25個基點。」他進一步表示，近期數據趨勢已足夠支撐其判斷，即便即將於本週四公佈的9月份非農就業報告因聯邦政府停擺而推遲發布，也難以改變其立場。

沃勒特別提到，高利率環境對中低收入家庭造成顯著壓力，高額抵押貸款與汽車貸款正在抑制消費。此外，儘管人工智慧相關樂觀情緒推動股價上漲，但尚未轉化為實際就業成長。

身為FOMC內長期被視為鴿派的成員，沃勒今年稍早曾率先呼籲啟動降息。

沃勒在演講後的問答環節中駁斥了外界對美聯儲存在"群體思維"的批評，稱當前委員會展現出"很長時間以來最不'群體思維'的一次"。但他亦警示，若政策表決結果接近（如7比5），可能削弱市場對政策路徑的穩定預期。

沃勒是白宮考慮接替鮑威爾出任下任聯準會主席的五位候選人之一。對於川普是否施壓聯準會降息的問題，沃勒拒絕置評。

傑佛遜持謹慎立場，威廉斯聚焦流動性風險

同日，聯準會副主席菲利普·傑斐遜（Philip Jefferson）在堪薩斯城聯儲活動中發表講話，雖認同"就業下行風險有所上升"及"通脹上行風險近期可能減弱"，但未明確支持12月降息。他強調，隨著貨幣政策接近中性水平，決策者需更加謹慎，並採取"逐會決策"方式。

傑佛遜表示，目前尚不清楚下次會議前將有多少政府數據可用，且現有資訊顯示勞動市場供需均在逐步降溫。

紐約聯邦儲備銀行主席約翰威廉斯（John Williams）本周公開表示："基於近期持續的回購市場壓力和儲備金從'充裕'轉向'充足'的其他跡象，我預計距離達到充足儲備金水平為時不遠。"此番表態被市場視為美聯儲即將調整資產負債表操作的重要信號。

據披露，紐約聯邦儲備銀行本週與華爾街主要一級交易商舉行了一場非例行會議，核心議題即為評估聯準會常備回購機制（SRF）的實際使用情況。此舉凸顯監管層對短期融資市場緊張局勢的高度關注。

市場指標已發出警示。三方回購利率本週再回升，一度較聯準會準備金餘額利率（IORB）高出近0.1個百分點。紐約聯邦儲備銀行市場操作負責人羅伯托·佩爾利（Roberto Perli）承認，部分市場參與者難以以接近IORB的水平獲得回購資金，目前以高於IORB進行的回購交易佔比已達2018年末至2019年以來的最高水平。

隨著年末臨近，銀行出於財務報告目的通常會縮減資產負債表，可能進一步加劇現金緊張。過去三年的量化緊縮已使銀行體系超額準備金大幅減少，系統緩衝能力顯著弱化。

量化緊縮或提前結束，花旗預測2026年初重啟購債

花旗集團最新研報預測，聯準會可能最快於12月宣布結束量化緊縮（QT），並於2026年1月正式啟動新一輪美國國債購買計劃，以應對貨幣市場持續顯現的流動性壓力。

花旗預測，聯準會資產負債表規模將於2025年12月1日停止縮減。最可能的情景是：聯準會在2026年1月FOMC會議上正式宣布增加國債購買，並自2月1日起實施。但該行同時指出，12月會議直接宣布購債的機率與1月相當，尤其若未來幾週回購市場壓力再度上升，將提升12月行動的迫切性。關於購債規模，花旗認為無需大規模重啟量化寬鬆。每月約200億美元的淨公債購買即可維持銀行體系儲備金處於"充足"水準。

FOMC內部分歧擴大，決策面臨資料真空挑戰

市場方面，受近期多位聯準會官員鷹派言論影​​響，聯邦基金期貨隱含的12月降息機率已從10月會議後的近100%回落至約40%。目前FOMC內部已形成兩大對立陣營，分別聚焦通膨風險與就業風險。

聚焦通膨風險的包括四位今年擁有FOMC投票權的地方聯邦儲備銀行主席。他們認為，美國通膨已連續四年高於2%的目標，且川普政府推行的關稅政策可能在未來兩年持續推高物價壓力。並對在高通膨環境下進一步放寬金融條件持謹慎甚至反對態度。

三位由川普任命的聯準會理事則表示出對勞動市場的擔憂。他們警告，過度關注通膨可能忽視勞動市場的脆弱性，進而引發本可避免的衰退。

在聯邦政府停擺導致關鍵經濟數據發布中斷的背景下，聯準會正面臨近年來罕見的決策困境：如何在缺乏新數據支撐的情況下，彌合內部對利率路徑日益擴大的分歧。

市場分析認為，鮑威爾正面臨近乎不可能的任務：在缺乏數據錨定、委員觀點嚴重分化的脈絡下，重建往常那種廣泛的政策共識。無論最終決定如何，12月FOMC會議或將出現多年未見的高票數反對局面——若維持利率不變，三位特朗普任命的理事可能集體投下反對票；若選擇降息25個基點，則可能遭遇另一組至少三位官員的抵制。

這一局面不僅考驗聯準會的決策機制，也可能對全球金融市場穩定性構成挑戰。道明證券在17日發布的報告中指出，聯準會的政策正常化進程料將成為2026年全球利率走勢的關鍵驅動因素。鑑於全球利率與美國利率之間仍具有高度連動性，美國收益率的下行可望抑制其他地區長期借貸成本的上升。

來源：中國金融資訊網

在川普政府的強硬政策影響下，美國大學的海外新生入學人數正經歷有史以來最急劇的下滑之一。

最新數據顯示，今年新入學的國際學生數量暴跌17%，這不僅對大學的學費收入構成直接威脅，也引發了外界對美國長期創新能力和經濟成長前景的擔憂。

根據一項由美國國務院資助、國際教育協會（IIE）發布的調查，這一顯著降幅是除了新冠疫情導致的全球旅行停擺外，自1948年有記錄以來的最大跌幅。在受調查的825所美國高等教育機構中，高達57%的學校報告海外新生入學人數下降，而僅29%的學校則有增加。

外界普遍認為，川普政府針對高等教育和移民的一系列強硬政策是導致生源流失的主要原因。報告指出，簽證問題和旅行限制是首要障礙。此外，政府對大學採取的法律行動、削減聯邦資金以及威脅驅逐或拒絕持有"反美"觀點的學生入境，都加劇了國際學生對赴美留學前景的不確定性。

這一趨勢的經濟影響不容忽視。目前，包括畢業後參加"選擇性實習訓練"（OPT）計畫的學生在內，全美國際學生總數約為117萬人，他們透過學費和其他消費為美國經濟貢獻了440億美元。國際教育工作者協會（NAFSA）執行長Fanta Aw警告稱，"這是一次重大下滑，表明政府政策確實會帶來後果——尤其是在研究生層面，而這正是美國獲益最多的地方。"

簽證與限制政策成主要障礙

在導致國際新生數量下滑的許多因素中，簽證政策的不確定性首當其衝。在報告新生人數下降的院校中，高達96%的機構將原因歸咎於簽證申請問題，許多學生反映遭遇了審理延遲或直接拒簽。此外，超過三分之二的院校提到了旅行限制的影響。

除了直接的簽證障礙，川普政府的一系列舉措也動搖了國際學生赴美留學的信心。今年以來，聯邦政府以反猶太主義、反保守派偏見和限制校園言論自由等名義，對多所大學發起了法律訴訟。政府不僅撤銷了數十億美元的聯邦資金，還威脅要限制簽證，並揚言驅逐或拒絕持有"反美"觀點的學生入境。

同時，許多國際學生計劃畢業後申請的H-1B工作簽證前景不明朗，也成為他們選擇留學目的地時的重要考量。據報道，美國政府近期傳閱了一份"高等教育契約"草案，試圖將國際學生的比例上限定在總學生人數的15%。政府也對一些大學處以罰款並實施新規，並正與哈佛大學進行訴訟，試圖完全撤銷其招收國際學生的權利。

經濟與創新雙重承壓

國際新生的銳減，正對美國經濟和創新生態系統構成雙重壓力。去年，117萬名國際學生為美國經濟貢獻了440億美元，學費是其中重要的一環。新生人數的​​下滑，意味著許多大學將直接面臨學費收入減少的風險。

更深層的影響在於人才的流失。國際教育工作者協會NAFSA的Fanta Aw指出，簽證政策的不確定性已導致許多學生對美國失去信心。即使他們收到了美國大學的延期入學錄取（至春季或明年秋季），也可能最終決定前往其他國家就讀。這種趨勢一旦形成，將對美國作為全球頂尖人才聚集地的地位構成長期挑戰。

除了直接的經濟損失，國際學生的減少也可能削弱美國的創新活力和經濟成長。長期以來，海外人才，尤其是在科學、技術、工程和數學（STEM）領域的研究生，一直是美國科學研究和創新的重要驅動力。

院校調整策略，生源結構變化

面對外部環境的變化，一些美國大學已開始調整招生策略。威斯康辛大學麥迪遜分校商學院院長Vallabh Sambamurthy表示，"我們過去過於依賴國際學生"，並指出學校現在正強調"為我們自己的公民服務"，以回應"一些不滿情緒"。

這種轉變已對該校的課程結構產生實際影響。 Sambamurthy透露，在過去兩年中，其學院部分專業課程（如商業分析理學碩士）的國際學生比例已從70%降至30%。他分析，原因之一是雇主不願意招募那些簽證身分可能變得更加不確定的畢業生。

從生源國來看，數據也呈現新的結構。在2024-2025學年，印度仍是美國最大的國際學生來源國，佔比超過30%；中國位居第二，佔23%；韓國以不到4%的比例排名第三。值得注意的是，來自加納的學生數量增幅最大，較上一學年增加了37%，達到近13,000人，佔總數的1%。

來源：華爾街見聞

週二（11月18日）現貨黃金延續前三個交易日跌勢，目前下跌約0.20%至每盎司4,038美元附近，本周初黃金與股票、債券和日圓近乎同步下跌。經歷上週波動後，金融市場的避險基調似乎重新佔據主導地位。根源何在？目前對日本債務的擔憂正令投資者感到不安。由此引發的債券殖利率與美元同步上漲，也對黃金前景造成壓力。

分析：日本債務憂慮引發利差交易平倉

此舉為何對黃金與股票至關重要？日資產波動可能引發所謂的利差交易平倉，其情形令人聯想到2024年夏季。利差交易指投資人向低利率國家融資，並將資金投入美元計價的股票、黃金等金融資產。隨著日本殖利率飆升，套利成本持續攀升。殖利率升至令人不安的水平，正加劇槓桿交易的壓力，促使交易員全面了結包括黃金在內的各類金融資產部位。

此外，收益率本身走升就不利於黃金白銀等低收益或零收益資產。因此日圓融資的利差交易平倉，將對黃金走勢構成下行壓力。

黃金預測：避險屬性為何失靈？

若日本引發的拋售動能加劇，黃金短期內恐獨善其身。市場上大量黃金投機性多頭部位將面臨與股票相同的平倉壓力。

另一方面，黃金的重要支撐因素正在消退。此前美國政府長期停擺曾刺激買盤，如今美國重啟政府無疑將削弱黃金等避險資產吸引力。疊加貿易休戰期延長的消息，理論上本應進一步抑制避險需求。

上週五的下跌初看像是黃金崩跌的前兆，但關鍵支撐位依然穩固，週線格局並未破壞。這令市場陷入兩難：究竟是下行壓力真正開始顯現，還是黃金正在蓄勢待發準備新一輪衝高？

技術展望與關鍵位析覽

下檔方面，本週走勢將有助於確認這次回檔是否仍在延續。若持續走軟，金價可能下探4,000美元關口，3,930美元將成為下一重要支撐位。若有效跌破該水平，則預示更明確的下跌趨勢確立，並對黃金整體展望構成重大壓力。

上檔方面，若買盤重整旗鼓，首道阻力位見於4,100美元，接著是4,145美元。若能突破這些阻力位，黃金或將重新測試4,200-4250美元區間。

（現貨黃金日線圖，來源：易匯通）

來源：匯通網

引言：流動性緊縮的再現

2025年11月，美國金融體繫再度顯現流動性壓力跡象，特別是回購市場（repo market）的波動已成為焦點。回購市場作為美國貨幣體系的核心"管道"，每日交易量超過3兆美元，是銀行、貨幣市場基金和對沖基金融資的關鍵管道。近期，擔保隔夜融資利率（SOFR）與聯準會儲備餘額利率（IORB）的利差擴大至14個基點以上，創下自2020年疫情流動性危機以來的高點。這一現象並非孤立事件，而是與聯準會量化緊縮（QT）進程、財政部一般帳戶（TGA）餘額波動以及高槓桿基礎交易（basis trade）的積累密切相關。

根據紐約聯邦儲備銀行數據，截至2025年11月12日，SOFR平均值為3.98644%，較IORB（3.90%）高出約8.6個基點。 這一利差的擴大表明，銀行在獲取隔夜資金時的成本上升，流動性從"充裕"轉向"充足"甚至"稀缺"的臨界點。聯準會官員的連續表態進一步強化了這一擔憂：從主席鮑威爾（Jerome Powell）的異常評論，到前任和現任系統公開市場帳戶（SOMA）經理的警告，貨幣當局正密切監控潛在風險。如果壓力持續，可能迫使聯準會重啟資產購買，以維持金融穩定。

本文將根據最新數據和官方報告，剖析回購市場壓力的成因、關鍵時間軸、相關交易的影響，以及市場參與者的評論。透過客觀分析，揭示此現象對美國乃至全球金融體系的潛在衝擊。

回購市場壓力成因：QT、TGA與財政融資的雙重擠壓

回購市場的核心功能是提供短期擔保融資，主要以美國國債為抵押品。 2025年，該市場的壓力源自於多重因素疊加。首先，聯準會自2022年6月啟動的QT已累計縮減資產負債表規模約2.19兆美元。 截至2025年11月，聯準會資產總額降至約6.8兆美元，銀行儲備餘額從最高3.5兆美元降至2.85兆美元。 這項縮減直接減少了體系內流動性供應，導致銀行在回購市場的借貸需求激增。

其次，財政部一般帳戶（TGA）餘額的異常波動加劇了流動性抽取。 TGA是財政部在聯準會的"活期存款帳戶"，用於管理稅收收入和政府支出。 2025年，由於政府關門導致支出延遲，TGA餘額從9月底的約8,908億美元飆升至11月3日的9,249億美元，較前一周增加約1,371億美元。 TGA餘額每增加1,000億美元，即相當於從銀行體系抽走等額儲備，進一步推高回購利率。紐約聯邦儲備銀行報告顯示，TGA重建過程已導致儲備/GDP比率從疫情高峰的15%降至約8%，接近歷史警戒線。

此外，財政赤字擴張和國債發行激增是另一個關鍵驅動。 2025財年，美國聯邦赤字達1.8兆美元，佔GDP的6%。 為融資這一缺口，財政部發行了創紀錄的短期國庫券（T-bills），11月發行規模預計超過1兆美元。 這些短期債務需透過回購市場融資，但銀行儲備減少導致經銷商（primary dealers）難以吸收全部供給，進而推高SOFR。

最新數據顯示，2025年11月5日，SOFR-IORB利差達22個基點，較上月擴大一倍。 三方回購利率（TGCR）也從9月的平均低於IORB 8-9個基點，轉為10月略高於IORB。 這些指標反映出流動性從"充裕儲備"（abundant reserves）向"充足儲備"（ample reserves）的過渡已引發摩擦。

時間軸：從鮑威爾評論到SOMA經理警報

回購市場壓力的演變可追溯至2025年10月，形成清晰的時間線，凸顯聯準會內部共識的形成。

這條時間線並非巧合，而是聯準會對流動性指標的即時回應。在X平台（前Twitter）上，分析師@BullTheoryio於11月1日發文稱，"流動性壓力重現，類​​似2019年Q3/Q4，可能迫使聯準會重啟QE"。 類似討論在@GlobalMktObserv和@TheBubbleBubble的貼文中反覆出現，反映市場對系統性風險的共識。

基礎交易放大風險：1.8兆美元槓桿敞口的隱患

基礎交易是回購市場壓力的擴大機。此交易涉及對沖基金同時做多現貨國債並做空國債期貨，利用兩者間微小價差獲利。槓桿融資主要透過回購市場實現，抵押品為國債本身。聯準會報告顯示，2022-2024年間，開曼群島對沖基金透過此交易購買了1.2兆美元國債，槓桿率極高。

歷史教訓深刻：2020年3月，基礎交易因回購壓力部分平倉，導致國債市場劇震，聯準會緊急注入流動性。目前規模更大——總敞口1.8兆美元，佔國債購買的近半。 若SOFR利差持續擴大，融資成本上升可能引發連鎖平倉：基金拋售1.8兆美元現貨國債，同時回補期貨頭寸，進一步推高殖利率。

X用戶@infraa_於11月13日發文總結：「基礎交易規模已超2019-2020年峰值，回購壓力可能引發1.8兆美元國債拋售」。 花旗和巴克萊等機構警告，此交易並非"一次性異常"，而是結構性風險。

聯準會工具回應：SRF使用與儲備指標

為應對壓力，聯準會的常設回購設施（SRF）已成為關鍵緩衝。 SRF允許一級交易商以國債為抵押從聯邦儲備銀行借入隔夜資金，最低出價利率為聯邦基金利率上限（4.00%）。 2025年10月31日，銀行從SRF借入創紀錄的503.5億美元，11月3日為220億美元，11月4日降至48億美元。 五天內總注入約1250億美元。 紐約聯邦儲備銀行主席約翰威廉斯（John Williams）表示，SRF"履行了職責"，但使用增加反映儲備稀缺。

儲備指標進一步證實緊縮：銀行儲備佔貨幣供給量（M2）比率降至13%，接近2023年區域銀行危機前水平，當時引發矽谷銀行等三家大型銀行倒閉。 逆回購（ON RRP）餘額接近零，僅在季末短暫回升至520億美元。 聯邦基金利率（EFFR）與IORB利差為-7個基點，但SOFR-EFFR利差擴大，顯示無擔保市場也受波及。

市場評論：從擔憂到政策預期

聯準會官員的表態引發廣泛討論。洛根和佩利強調，儲備"不再充裕"可能需資產購買。 摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）警告"債券市場出現裂痕"。在X平台上，@ZegoodBanker指出，"QT+創紀錄T-bill發行=流動性壓力，聯儲或需行動"。 @DarioCpx引用洛根言論，預測"35天以上關門將放大回購緊縮"。

華爾街機構分歧明顯。花旗認為壓力"非一時"，巴克萊稱"尚未脫險"。 高盛策略師預測，2026年央行可能轉向"隱形QE"。然而，樂觀者如@BullTheoryio認為，此壓力類似於2019年，將推動流動性注入和資產反彈。

風險與展望：系統性衝擊與政策轉向

回購壓力若持續，可能引發多米諾效應：基礎交易平倉推高國債收益率，放大財政融資成本；儲備稀缺抑制信貸傳導，加劇消費及企業違約（信用卡違約率已達11.4%，汽車回購率接近GFC水準）。 全球連動風險突出：日本10年期殖利率逼近17年高點，歐元區主權債道指面臨IMF"爆炸性"警告。

展望2026年，聯邦儲備銀行12月1日結束QT後，可能漸進式資產購買，目標維持儲備/GDP比率8%以上。 但挑戰在於平衡通膨（CPI仍超2%）與流動性。市場槓桿高企——保證金債務達1.1兆美元，創歷史新高——增加脆弱性。

總之，回購市場壓力是貨幣體系警鈴，源自於結構性失衡。聯準會的及時響應可緩解衝擊，但若忽略，將放大為全面危機。投資人需警惕流動性不對稱：金融核心穩定，而外圍經濟承壓。

來源：金色財經