如何理解大選前後的金價波動？

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摘要:

我們認為避險需求、川普政治主張為影響金價運作的中短期邏輯。中長期而言，黃金價格運作方向的判斷還需回到聯準會的貨幣政策週期、全球經濟基本面、去美元化的底層邏輯。

美國大選結果落地後，國際金價明顯調整

2024年11月6日，美國大選初步結果落地，川普獲選美國第47任總統。倫敦金現價單日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黃金境內外價格出現分化，滬金在人民幣匯率貶值對沖下跌幅為2%，倫敦銀現價跌幅達4.5%至31.16美元/盎司。或源自：大選落地後，地緣層面不確定性溢價有所收斂；從政治立場而言，川普較哈里斯更傾向於「不好戰」；黃金短期出現一定超買跡象，獲利盤存在短期了解需求。回溯歷次美國大選，結果落地後的金價調整符合歷史法則。匯率而言，美元一度上破105，人民幣匯率一度貶至7.20。這符合川普「對內減稅、外加稅、限制移民」等政策向「通膨動能增強-美元/美債利率上行」的傳導路徑。川普表達了對數位貨幣的支持，並或在未來一定程度影響聯準會的獨立性。至2024年11月10日，比特幣期貨價格上升至8.1萬美元，FOMC12月利率決議降息機率亦明顯調降。根據CME FedWatch聯準會12月18日降息25bp的機率為65%，關注後續川普及鮑威爾對貨幣政策表態。

如何理解美國大選前一個月美元和黃金的同向運行

2024年9月18日，聯準會降息落地後，美債利多出盡的後出現調整。同時，伴隨川普大選支持率的走高，美債利率大幅反彈，美元也明顯走高。黃金區間最高漲幅亦超過9%，二者的同向運作和傳統定價框架有所背離。這主要源自於市場避險情緒顯著升溫時，金融屬性短期或讓位，由避險需求主導。一方面，美國大選臨近的政治博弈之下，市場對後續美國經濟及產業政策支撐黃金附著「不確定性溢價」；另一方面，南北韓局勢升溫及巴以衝突使市場避險情緒走高，推升金價。回溯來看，二者的同向連結在2022年3月俄烏衝突、2023年3月SVB風險事件發酵時亦有呈現。

年末金價或步入盤整期，但黃金牛市或未盡

我們認為避險需求、川普政治主張為影響金價運作的中短期邏輯。中長期而言，黃金價格運作方向的判斷還需回到聯準會的貨幣政策週期、全球經濟基本面、去美元化的底層邏輯。其一，FOMC仍處於降息週期，雖降息節奏可能收斂，但回溯歷輪完整降息週期，可以發現商品中黃金表現明顯佔優。其二，全球央行「減持美債、增持黃金儲備」的趨勢不改，未來新興市場仍有明顯購金空間。其三，美國債務槓桿擴張水準與金價呈現同向性。以美國存量公債規模與GDP比值來衡量，至2023年美國公債槓桿率達123%，2024年或進一步提升。債務規模的提升及高額的年度利息支出引發市場對美國主權信用的隱憂，黃金作為更為「安全」的資產受到青睞。其四SPDR Gold Shares ETF等部分全球主流黃金ETF在過去兩年整體對黃金淨減持，但2024年H2以來開始轉向淨增持。年末金價或步入盤整期，但以上因素或使金價調整幅度受限，雖2022年10月至今，黃金累計漲幅接近68%，後續賠率可能收斂，但黃金牛市或仍未盡

美債利率回落，中債再度震盪走強

全週而言，10Y美債利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒掛值報收219bp。國內方面，股債共振走強。 10Y公債利率下行4bp至2.10%關口，30Y國債利率下行4bp至2.28%。 2024年11月8日，第十四屆人大常委會有關債務置換方案的落地，指向我國未來財政工作的重心仍在於主動式全面化債。 2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額將從14.3兆元降至2.3兆元，對債市整體利多。經濟資料層面，根據國家統計局，10月CPI年減為0.3%，為近四個月的新低值；10月PPI年比-2.9%，較去年同期降幅為年內最高值，指向物價水準仍偏弱，國內有效需求仍待進一步政策深化後釋出。整體而言，債券供給因素影響以及經濟基本面向上修復斜率的彈性或有限，但權益市場的階段拉升可能從風偏角度影響債市表現。目前至年末，我們傾向於認為國內債市或維持震盪偏壓運作。如何理解大选前后的金价波动？_1

風險提示：美國經濟衰退風險、海外銀行業危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Devin

政治

經濟

德國汽車產業正遭受接二連三的衝擊。從歐盟對中國電動車進口加徵關稅終裁生效之際，到高舉關稅大旗的川普強勢回歸，而出口大國德國也被稱作為川普“最鍾愛的對手”，德國汽車首當其衝，再到德國總理朔爾茨解僱財長林德納，德國政府陷入崩潰。

在這風起雲湧的大環境當中，德國和德國汽車業在眾爭端當中的處境耐人尋味，也是觀察歐盟對華政策的出台和執行，甚至中歐美關係上一個很好的切入點。在歐盟針對中國電動車進口反補貼稅上，德國是少數的明確持反對立場的一方，當然，歐盟成員國頭號經濟大國的反對立場最終仍無法改變事態的發展。德國的反對立場非常好理解，德國汽車業的命運與中國市場和中國經濟緊密相連，即使在緊張的地緣形勢下，即使在歐盟和德國國內“去風險”的口號之下，即使中國經濟發展速度放緩之下，德國汽車產業絲毫不敢怠慢中國市場。

在智庫榮鼎集團近日發布的歐盟企業在華直接投資研究報告描畫了德企，尤其是德國車企如何塑造歐對華直接投資的整體畫面。先來看整體畫面，2024年上半年，德在華FDI佔歐盟對華投資總額的57%，2023年時為62%，2022 年則為創紀錄的71%。而這些高比例都歸功於汽車業相關的投資。自2022年以來，德國汽車相關產業在華FDI 約佔歐盟對華投資總額的一半。榮鼎研究顯示，在經歷了2015年至2018年的逐步下滑、2019年至2022年因幾起大額收購而一度跌宕起伏之後，歐盟在華FDI再次進入增長當中。自2023年第一季以來，歐在華投資（包括綠地投資和收購）保持快速成長，並於2024年第二季達到38億歐元。該金額是過去十年來的第二高水平，接近2010年代初時的投資盛況。當時，歐盟投資者對中國的興趣一度高漲。

綠地投資上的成長尤其明顯。榮鼎研究稱，在過去幾年，綠地投資成長迅猛，並於2024年第二季達到36 億歐元，該高度是有記錄以來歐盟在華綠地直接投資的最高季度水準。而且，這並非偶然。自2022年以來，歐盟在華綠地直接投資平均每季達18億歐元，高於2019年至2021 年三年間的平均水準12.5億歐元。而從交易數量來看，成長並不突出，顯示近期單一綠地投資項目成長顯著。榮鼎研究同時指出，投資的真實金額甚至比他們預估的還要高。在政治和媒體對歐在華投資審查日趨嚴格的情況下，公開揭露的交易也有可能減少。而且，研究專注於通常超過100萬歐元的大型交易，這也可能導致低估中小企業在華投資。

榮鼎研究預測，在未來一年，已完成的歐盟在華直接投資可能會維持在高位。榮鼎對新公佈的FDI的追蹤顯示，2024年第二季已高至57.4 億歐元，為過去五年的最高水準。當然，並非所有公之於眾的投資都會最終得到落實，但這些投資表明，至2024年底和2025 年，歐盟對華FDI將持續增加。

再來看整體畫面中關鍵細節部分。榮鼎研究稱，和以往任何時候相比，德國及其車企更大程度地推動和塑造歐盟在華投資。 2022年至2024 年上半年，德在華投資佔歐盟對華直接投資的65% 以上，高於2019年至2021年期間的48%。 2023年，歐洲在華直接投資Top5皆來自德國。這些比例越來越歸因於汽車產業，在過去兩年半時間，汽車業佔歐盟對華直接投資總額的一半，這些還沒有考慮到汽車相關的其他產業。而在2019年至2021年間，比例約為三分之一。德國汽車製造商正在加強對中國的投資力度，以應對來自中國車企的激烈競爭，並趕上中國國內的電動化速度。這與日本、美國和其他歐洲其他車企形成了鮮明對比，許多其他車企正在減少中國業務或正調整對中國市場的態度。

自從歐盟經貿上對華去風險的基調建立以來，自從德國發布「中國戰略」以來，似乎每過一段時間，類似的問題就會被拋出來：德國汽車去風險去得怎麼樣了？德國車企顯得似乎在逆政治意願而為。而另一個讓德企顯得「逆勢而為」的是歐企眼中的中國經濟情勢與商業環境。中國歐洲商會2024 年商業信心調查顯示，儘管2023年初中國重新開放，但市場商業信心呈現持續下降趨勢。中國經濟並未如預期的那樣實現強勢反彈，相反，企業正面臨更多不確定性。中國國內市場需求疲軟、產能過剩加劇和持續的房地產困境等結構性問題，以及市場准入和監管壁壘等障礙，持續阻礙歐洲在華企業的發展。再來看歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅，德國汽車業在其中的處境和立場讓德國汽車成為了在貿易爭端之下的一支孤軍。

榮鼎研究將其歸結為德國車企考量全球市場之後做出了權衡。研究指出，和在中國的市場份額都有所下降得所有其他外國汽車製造商相比，德國車企在華市場的表現相對較好，尤其是在豪華車領域。既然有些車企選擇離開，也正是德國車企爭取更多市場佔有率的機會。更何況，歐盟汽車市場，中國以外的其他亞洲市場也在萎縮當中，而因為日美車離開中國轉向美國，美國市場的競爭會更加激烈。研究同時指出，雖然歐委會不顧德國政府的反對，成功地實現了對從中國電動車進口徵收反補貼稅，但從長遠來看，很難想像歐盟對華政策會違背其最大經濟體和成員國所認定的利益。

歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅只是不同利益方之間的較量，雖有暫時的勝負，卻不是最後的結局。而川普回歸，為反補貼稅帶來了第一個懸念，也為德國汽車業帶來更大的不確定性。

來源：FT中文網

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平安證券

經濟

社融增速繼續放緩

2024年10月，新增社融約1.4兆，年減4,483億元，社融存量較去年同期下降0.2個百分點至7.8%。其中：

政府公債和人民幣貸款分別較去年同期少增加5,142億元和1,849億元，分別拖累社融年增0.15和0.07個百分點，是社融的主要拖累分項。隨著地方專案債發行接近尾聲，政府公債對社融的支撐作用減弱。去年四季地方政府發行1.4兆特殊再融資債、中央政府增發1兆特別國債，今年11月8日國務院宣布2024-2026年每年安排2兆地方專案債限額用於支持化債，理論上後續這部分專案債啟動發行，對社融並不產生總量上的拉動，而只會影響其結構。

貸款核銷、存款類機構資產支持證券等其他分項較去年同期多增2,442億元，未貼現銀行承兌匯票年增1,138億元，分別拉動社融年增率0.01及0.03個百分點，對社融增長起到一定支持作用。

其它分項與去年同期增量相近，外幣貸款、信託貸款、企業債券和股票融資均較去年同期少增，委託貸款年增。

居民部門貸款向好

2024年10月，新增人民幣貸款5,000億元，年減2,384億，貸款存量較去年同期下降0.1個百分點至8%。其中：

居民短期和中長期貸款分別年增1543億和393億，分別拉動貸款存量年增率0.06和0.01個百分點，居民部門貸款是10月表內貸款的主要支持因素。 9月底央行開始推動降息降準和降低存量房貸利率，對於減少居民提前還貸行為起到立竿見影的效果，隨著各大行定於10月25日起統一批量調整存量房貸利率，政策效果還將進一步顯現，對信貸增速止跌有重要作用。

企業中長期貸款及票據融資年增2128億和1482億，分別拖累貸款存量年增率0.11和0.06個百分點，企業短期貸款也較去年小幅多降，企業部門貸款成長仍顯疲軟，是貸款增速繼續下行的主要原因。

非銀金融機構貸款增加1,100億元，年比少增加860億，拖累貸款存量較去年同期成長0.04個百分點。這或與9月底以來股市活躍度提升後，先前入市支持資金減少流入有關。

貨幣供給量成長回升

2024年10月M1年增速回升1.3個百分點至-6.1%，M2年比回升0.7個百分點至7.5%。

其中部分原因可由去年形成的翹尾因素解釋，M1中翹尾因素貢獻了0.6個百分點，M2中翹尾因素貢獻了0.5個百分點。之所以在社融和貸款成長持續下行的情況下，M1和M2增速均出現回升，或有兩方面主要原因：

隨著股市活躍度提升，以及支持資本市場穩定發展兩項工具正式推出落地，非銀金融機構存款繼續高速增長，對貨幣派生起到積極作用；財政支出節奏加快，財政存款加速轉化為企業存款，加快貨幣派生。後續隨著一攬子增量政策落地見效，M1可望隨著實體經濟資金循環的改善而進一步回升，縮小與M2之間的剪刀差。

風險提示：穩定成長政策落實效果不如預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

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John Adams

政治

據媒體引述消息人士報道，美國官員表示，伊朗上個月向拜登政府提供書面保證，不會試圖暗殺美國當選總統川普。伊朗此舉旨在緩和其和美國之間的緊張關係。

報道稱，伊朗於10月14日向美國發出了這一訊息，這是對美國政府9月私下向伊朗發出的書面警告的回應。

川普上週贏得了第二個總統任期，他將於明年1月接任美國總統。

美國官員先前透露，美國向伊朗政府發出警告，要求伊朗停止所有針對川普和前美國官員的陰謀，並稱美國將把任何謀害川普的企圖視為戰爭行為。

美國司法部上週五公佈了一起案件的起訴書，稱美國聯邦調查局（FBI）挫敗了一起伊朗方面試圖暗殺川普的陰謀。

今年8月，美國聯邦檢察官指控一名與伊朗有聯繫的巴基斯坦男子密探暗殺川普，這促使美國政府在競選期間加強了對他的安全保護。

同時，在川普第一個總統任期內參與伊朗政策的三名官員——時任國務卿邁克·蓬佩奧、時任伊朗特使布萊恩·胡克和時任國家安全顧問約翰·博爾頓如今仍在接受特勤局的保護，原因據稱是面臨來自伊朗的威脅。

據悉，伊朗之所以試圖暗殺川普，原因是川普在2020年1月下令美軍使用無人機暗殺伊朗將軍卡西姆·蘇萊曼尼。

伊朗方面否認了有關其試圖暗殺川普的指控。

先前有媒體報導稱，川普將在再次上任後延續其第一任期內的政策，繼續對伊朗極限施壓，而伊朗試圖暗殺川普的消息將明顯影響他第二個任期對伊朗的態度。

不過，最新消息稱，川普的顧問、世界首富馬斯克日前在紐約會見了伊朗常駐聯合國代表伊拉瓦尼，雙方探討如何緩和美伊緊張關係。

文章來源：財聯社

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Kevin Du

股市

在第十一屆港股100強頒獎典禮上榮獲多項大獎的「股王」騰訊（00700.HK），於11月13日港股盤後發布了備受矚目的第三季財報。

看似股王第三季成績單的獲利端表現相當爆炸，其實符合美銀、中金等投資預期之內。在11月14日的交易中，投資人情緒呈現出謹慎樂觀的態度，騰訊股價錄得0.10%的下滑，但相較於恆生指數1.96%的跌幅以及恆生科技指數3.08%的跌幅，整體表現仍顯勝出。

我們將從七大看點為廣大讀者剖析股王第三季財報。

整體：季度利潤率明顯好轉

2024年第3季，騰訊收入增長未及雙位數，按年增長8.13%，至少1,671.93億元（單位人民幣，下同），但是非會計準則經營溢利則實現了雙位數增長，年增18.59%，至612.74億元，非會計準則股東應佔淨利更按年大增33.15%，至598.13億元，反映其持續經營業務的獲利能力有所改善。

從2024年第3季開始，騰訊將網路廣告更名為行銷服務，以便更能體現其線上行銷平台提供的廣泛行銷解決方案和配套技術服務。

我們留意到，騰訊的三大核心列報分部加值服務、金融科技及企業服務、行銷分部，於2024年第3季的毛利率均較上年同期有所提升，提升幅度分別為2.0個百分點、6.9個百分點和0.7個百分點。

按分部來看，增值服務毛利率為57.5%，按年上升1.9個百分點，主要因為利潤較高的服務收入佔比提高，加上音樂和長視頻業務的利潤得到了改善，加上低利潤的直播串流收入佔比較低。

行銷服務毛利率增加至53.0%，年增0.7百分點，主要受到高利潤的影片編號及微信搜一搜收入成長帶動。

金融科技及商業服務毛利率增加至47.8%，年增6.9個百分點，主要因為雲端業務的成本效率提升，財富管理服務收入成長，以及電商技術服務費增加，以及企業微信和其他商業服務的變現率提升。

經營開支方面，第3季，銷售及行銷開支為94.11億元，年上升19.0%，主要因為海內外市場的新遊戲促銷及宣傳費用增加；研發開支為178.9億元，年上升8.7%，主要為包括AI在內的策略領域投資增加，研發支出佔營收的比重由上年同期的10.6%上升至10.7%。

非會計準則股東應佔淨利率擴大至35.77%，去年同期為29.05%，上季為35.57%。

此外，第3季的資本開支顯著上升，按年上升113.54%，至170.94億元，管理層透露，經營性資本開支為147億元，按年上升122%，主要用於GPU服務投資。非經營性資本開支為24億元，年增74%，主要用於CIP。

看點一：遊戲

2024年第3季度，騰訊的國際遊戲營收為145億元，年增9%；本土市場遊戲營收年增14%，至373億元。

騰訊的首席策略長James Mitchell對遊戲產業的看法：不論是海外還是國內，業界最稀缺的資源是常青遊戲，同時新遊戲的賽道競爭越來越激烈。

James 補充，對於那些投資得宜的熱門遊戲來說，讓它們長盛不衰的機會比以往任何時候都更具吸引力。

騰訊的策略是發揮不同工作室的優勢。

騰訊有許多有能力的工作室，有很大部分尤其擅長玩家對戰玩家遊戲，他們將繼續加倍發揮自己的優勢。而騰訊以外的許多工作室擅長內容端的故事驅動遊戲，例如《黑神話▪悟空》。

另一些工作室則擅長戰略遊戲，例如《寒霜啟示錄遊戲(Whiteout Survival)》。對於這類工作室，騰訊會尋求投資，有時騰訊會透過發行遊戲而加深並增進與這些外部工作室的投資關係。

James相信這種策略是正確的，即利用內部工作室和投資以及與外部工作室的合作關係，讓每個工作室都能專注於自己最擅長的領域。

對於遊戲業務未來發展的策略，劉熾平表示將維持並擴大常青遊戲數量，同時創造有潛力成為常青的遊戲。不過騰訊未來在遊戲開發方面，將聚焦於出精品，而不是以量取勝。

看點二：行銷服務

2024年第3季，騰訊的行銷服務營收年增16.6%，至299.93億元，得益於廣告主對影片號碼、小程式及微信搜一搜廣告庫存的強勁需求，加上巴黎奧運相關品牌廣告的較小幅度貢獻。不過，這一正面影響或不再出現在第4季。

從產業分類來看，遊戲及電商產業的廣告開支年增，超過房地產及食品飲料產業縮減的開支。分部毛利則年增18.2%，至158.94億元。

具體細分領域的表現：

1）影片號的行銷服務收入年增超60%。

由於該公司係統性增強微信的交易能力，廣告主增加了對其行銷工具的使用率，以推動內容曝光和銷售轉換。

2）小程式的行銷服務收入全年強勁增長，因其小遊戲和短劇提供高價值回報，並增加閉環需求。

3）搜一搜收入按年增長超一倍，主要得益於商業化檢索量與點擊率的增加，搜一搜利用大語言模型的能力，加強了其對複雜檢索及內容的理解，提升了搜尋結果的相關性。

James展望2025年，宏觀經濟環境將是整體廣告市場定調的重要背景因素，因為這決定了消費者信心進而影響其消費行為。

在這一背景下，騰訊的相對錶現將取決於：

首先，其廣告科技和利用GPU的能力，利用神經網路繼續將點擊率從目前非常低的水平提高到更高的水平，從而機械地轉化為更多的收入。

其次，對具體庫存的部署，特別是視頻號和微信搜一搜：在視頻號方面，騰訊在第3季度適度增加了廣告負載，這為其披露的60%以上的同比增長做出了貢獻，但廣告負載量仍顯著低於同業。

根據James提供的數據，目前同業水準約為15%，而其目前的水準或僅3%-4%。

展望未來，隨著廣告量的增加，James表示，有信心騰訊可以繼續超越行業平均水平，而不需要電子商務的主動貢獻。一旦廣告量達到同業目前水平的三分之二，也就是大約10%水平，或就能真正進入閉環，再開啟電子商務，廣告將變得越來越重要。

但他也提到，從其成長軌跡來看，這種情況還需要數年時間。

因此，他認為隨著廣告技術的改進、影片帳號廣告負荷的提高，以及微信搜尋的成長，騰訊將在未來幾年繼續超過整體廣告市場。從而在保持市場份額的同時，逐步開放電商的閉環，這將對其更有利。

看點三：微信小店

微信小店的目標是要在微信內部創建和開發一個統一可靠，讓商家經營索引化和標準化商品店面的電商平台。這些產品將成為微信內部的資料結構，代表產品資訊。

同時，商家將接受認證和品質監控，以提升消費者的體驗和為產品提供更大的品質保障，並引流－店鋪體驗將整合到微信服務生態中，從而為其他應用帶來新的流量，例如能觸達聊天、群組聊天和朋友圈，以及其他的媒體屬性，例如公眾號、小程式、搜尋、視訊號碼和推薦引擎等等。

簡單來說，微信小店可以讓其知道商家在販售什麼產品，然後能透過微信生態系統為其引流。

微信小店與小程式的差別：

劉熾平表示，小程式第3季的2兆交易額，實際上大部分是服務收入，但並非實體商品交易。

微信小店的意義在於：用戶在小程式交易，騰訊不知道交易內容，不知道小程式賣出了什麼東西，而商家也難以透過小程式吸引到自然流的新客戶。

但如果產品透過微信小店販售，則商家就能夠觸達微信社群平台的所有流量端，包括通訊、社群平台以及視訊號，這給予商家比小程式更優質的體驗。

劉熾平提到，微信小店的基礎設施仍有許多需要改善的地方，還要增加許多功能，提升客戶服務和體驗，還要提供許多商家工具。一旦這一切都完成了，其就會把這個基礎設施與各種流量商店連結起來。並強調管理層沒有從短期的角度來看待微信小店的前景，而他相信，隨著其真的打造出所有這些產品、功能和實用程序，那麼增長就會隨之而來。

對於前景，他表示中國最近的刺激經濟措施非常具有建設性，也非常及時，管理層對更長遠的經濟前景有信心。他相信經濟成長將會恢復，只是時間上可能不太確定，而且這些措施也需要時間來實施和發揮效果。就目前的宏觀經濟環境而言，在宣布有關政策後，10月份交易貨值上升。

看點四：微信支付

第3季中國零售業有較低的單位數成長，但微信的支付收入卻按年下降。

劉熾平認為差異主要有兩個原因：

1）在這一年中，騰訊都在清理品質較低的交易，特別是經常虧損的交易量。這實際上影響到其整體支付量。

2）微信支付的覆蓋範圍並不代表整個中國的零售消費，它實際上更傾向於小額的日常支付。因此，當其評估支付業務時，更關注的是交易數量，而不是交易量或收入，而交易數量實際上比去年同期增加了10%左右。

看點五：騰訊的AI應用

劉熾平認為，目前AI最有用的主要在內容推薦和廣告定位方面，因為這兩個用例中的人工智慧引擎能令用戶增加用時。同時，它也為其應用程式帶來更高的增量定位率和回應率，這兩者實際上都對業務和廣告收入有直接的好處，提升了視訊號碼和收入表現的規模化。

IaaS的收入現在只佔人工智慧的10%。但話雖如此，他認為AI的收入實際上低於美國的雲端公司。

主要原因是，

第一，中國並沒有真正的大型企業市場。美國很多企業其實都在適應AI，在測試AI如何為他們的業務做出貢獻時，他們大量地購買算力，這在中國還沒有發生。

第二，在美國有一個非常大的軟體即服務（SaaS）生態系統，所有人都在嘗試將AI添加到他們的功能中，從而向客戶收取更多費用。 SaaS生態系在中國並不是很活躍。

第三，中國的AI新創企業也較少，這些企業實際上在大量購買算力。

因此，中國在雲端運算方面的AI有一定規模，但他認為不會像在美國那樣爆炸性成長。至於AI將如何滲透到騰訊不同的產品和服務，他認為還是在內容推薦和廣告方面。同時，它實際上是一個生產力工具，每個人都在頻繁地使用，例如，助手工具大大提高了營運和營運效率。

騰訊所有的產品都在測試混元，並嘗試將AI整合到生產流程和使用者體驗用例中，以提高效率和使用者體驗。現在，他已經看到越來越多的人使用其產品和服務的相應功能。但可能還需要幾個季度才能看到大規模的實際用例。

至於變現，James提到元寶不會嵌入商業搜尋結果。目前，騰訊也專注於提升元寶對使用者的吸引力，而不會聚焦於未成熟的變現。

看點六：與淘寶的合作

James表示，與阿里巴巴（BABA.US）旗下淘寶的合作才剛開始。

James指出，十月淘寶使用微信支付的案例很可觀，這對騰訊有利，因為這增加了其整體電商、數位支付服務總支付額（TPV）以及收入。對淘寶也有好處，有理由相信在淘寶內部使用微信支付的客戶中，大部分是淘寶的新客戶。

James認為，隨著微信支付用戶在淘寶上交易變得越來越容易，淘寶在微信上做廣告也會變得更加可取。

看點七：出售投資與回饋股東

2024年第三季，騰訊產生自由現金流585億元。

於2024年9月30日，騰訊的現金淨額為954.62億元，較上季末增加237.05億元，年初增加了407.22億元。

儘管第3季資本開支顯著上升至170.94億元，騰訊仍有十分充裕的現金可自由分配。

此外，騰訊於上市企業投資的公平價值達6,125億元。我們估算，這些上市企業的投資帳面價值約為4,190.16億元，公允值是其帳面價值的1.5倍，這意味著騰訊若出售這些上市投資，可鎖定不俗的回報。

劉熾平表示，2024年的回購目標是1,000億港元，現在已稍微超過900億美元，今年的回購金額很有可能超過1,000億。

他指出，騰訊在向股東返還現金方面處於有利地位，因為其經常性業務實際上正在產生大量現金流，同時又有一個非常大的投資組合，基本上是自籌資金，這些投資不會從其經營性現金流提領任何資金。相反地在分派股份或出售大型資產時，還能提供額外的報酬。

James也提到，騰訊正積極優化投資組合。在過去的幾個月裡，隨著各類資產市場的大幅反彈，騰訊一直在積極減持投資，以回收資本。

劉熾平指出，基於雲端業務的發展和AI的投資，騰訊有一個漸進的資本支出計劃，但與許多美國公司相比，資本支出計劃的相對規模屬於正常水平。因此，他認為騰訊明年有望產生大量的自由現金流，用來派息和股票回購。

來源：財華網

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Michelle

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共和黨即將在參眾兩院佔據多數席位，這意味著川普可以在不向民主黨做出讓步的情況下制定稅收法案。共和黨人只會受到本黨議員和全球金融市場能夠容忍多少赤字支出的限制。

普華永道國家稅務辦公室聯席負責人、參議院共和黨領袖Mitch McConnell的前稅務政策顧問Rohit Kumar表示：“這是一個價值數萬億美元的問題。”

前共和黨參議院預算委員會助理、現任Pinpoint Policy Institute執行董事的Gordon Gray表示，由於國會現在更有可能延長2017年法案中即將到期的條款，即對企業收入減免20%，並提高遺產稅免稅額，少數人持股公司的所有者和高淨值家庭將從中受益。

許多民主黨人在競選時提出了向富人徵稅的議程，並主張透過針對這些條款來支付其他減稅費用，以及取消法律對年收入超過40萬美元的企業和個人的減稅。

共和黨在稅收政策辯論中頗具影響力的人物、保守派組織Americans for Tax Reform主席Grover Norquist表示，共和黨在大選中的成功不僅支持了2017年的減稅計劃，而且為進一步削減企業稅率和免除聯邦所得稅等想法的考慮開闢了道路。

川普在總統競選期間熱情地推動了企業稅率的降低和小費收入的減免，並承諾了無數其他的稅收減免。

共和黨人需要協商的第一件事是減稅計畫的規模，以及他們願意在多大程度上增加聯邦赤字。在截至9月30日的財政年度，聯邦赤字已達1.83兆美元。根據無黨派財政監督組織「盡責聯邦預算委員會」的估計，僅延長即將到期的減稅政策就會在未來10年增加4.6萬億美元的赤字，而川普的所有競選計畫將增加多達7.75兆美元的赤字。

傳統基金會高級研究員、川普的非正式顧問Stephen Moore表示，減稅將刺激經濟成長，共和黨人還可以取消拜登批准的支出，以幫助抵消減稅的成本。不過，他補充道，該法案可能會在一定程度增加赤字。

共和黨策略師、眾議院籌款委員會前助理Sage Eastman表示，這在共和黨內部引發了赤字鷹派和認為減稅帶來的收入損失不需要被抵消的議員之間的衝突。眾議院籌款委員會對稅收立法有管轄權。

即將擔任參議院財政委員會主席的愛達荷州共和黨參議員Mike Crapo表示，「促進成長」的稅收政策不需要為之買單。美國企業研究所高級研究員Kyle Pomerleau表示，2017年的減稅措施確實產生了一些積極的經濟影響，但遠比川普政府和一些共和黨人的預測要溫和得多。

耶魯大學預算實驗室執行董事、曾在拜登政府擔任白宮經濟學家的Martha Gimbel表示：「重要的是要觀察市場是否開始恐慌，是否正在考慮足夠的赤字支出，或者他們是否會決定仔細研究。」

川普誓言對所有進口商品徵收10%至20%的關稅，對中國產品徵收60%的關稅，並將其作為減稅的抵銷。但議員們將不得不決定是否在稅收法案中製定這些關稅，以便正式計算收入——這對共和黨來說是一次艱難的投票，尤其是那些想要自由貿易的人。他們也可能只是假設總統徵收的關稅將繼續帶來收入，儘管川普未來可能會達成一項取消關稅的貿易協議。

普華永道高級政策顧問、眾議院籌款委員會前共和黨主席Dave Camp表示：“總有辦法讓事情順利進行。”

彼得森國際經濟研究所估計，這些關稅每年只能帶來約2,250億美元的收入。曾在拜登政府擔任財政部官員的加州大學洛杉磯分校稅法教授Kimberly Clausing表示，共和黨可能會高估關稅帶來的收入，而忽略關稅帶來的負面經濟影響。

Kumar指出，共和黨人表示，他們希望在川普第二任期的頭100天內制定一項稅收法案，儘管談判細節可能需要更長的時間。

民主黨策略師、參與立法政策鬥爭的資深人士Scott Mulhauser表示，共和黨在眾議院的微弱優勢讓一小部分共和黨議員有能力要求具體的稅收減免，而民主黨的策略將是把重點放在搖擺選區的弱勢共和黨議員身上，推動他們支持或反對個別條款。

懷疑論者表示，他們懷疑川普在競選期間提出的所有減稅措施——由於制定整個清單的成本和難度，這些減稅措施的數量越來越多，甚至他的一些顧問也不清楚他最致力於哪些提案。

川普承諾，他將恢復州和地方稅收減免(SALT)的全部價值，這是包括紐約、新澤西和加州在內的高稅收州的一項受歡迎的減免。川普簽署的稅法規定，不論婚姻狀況如何，扣除額不得超過1萬美元。

雖然對SALT進行一些調整是可能的，例如提高上限或將已婚夫婦共同申報的扣減額加倍，但完全取消這一限制是不可能的，因為這會導致稅收損失：根據盡責聯邦預算委員會的數據，這將導致10年內損失1.2兆美元。

來源: 智通財經

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Thomas

政治

近期，阿根廷外交「異動」頻頻。米萊總統在9月29日播出的一檔電視採訪節目中就國際時局等作出不同以往的一些表態，之後不久他又表示將參加11月在巴西舉行的二十國集團（G20）領導人峰會，並希望與多次遭其激烈指責的巴西總統盧拉會面。

輿論普遍認為，米萊對中國、巴西等國的態度從上台伊始的刻意拉開距離，轉變為有意靠近，甚至有所希冀，反映出其領導的阿根廷政府面對改革僵局，正逐漸作出一些戰略調整。但10月底阿根廷外長蒙迪諾因在聯合國大會投票支持取消對古巴制裁而突遭米萊解職，則又表明，米萊政府既有外交路線沒有根本性變化。

在可預見的未來，米萊政府對外戰略、措施等將做出怎樣的調整，目前仍充滿變數。但可以肯定，從阿根廷國家發展等層面考慮，阿外交走向將趨於複雜化。

註：9月15日，在阿根廷布宜諾斯艾利斯，阿總統米萊（前）向國會提交2025年預算案時發表演說。

複雜現實下難一意孤行

在意識形態上，米萊長期以來堅持右翼保守價值觀，與美國保守組織、猶太團體關係密切，對美國和以色列「一邊倒地親近」。同時，對古巴、委內瑞拉等拉丁美洲左派態度激烈，尤其對巴西總統盧拉。

在烏克蘭危機問題上，米萊堅決指責俄羅斯，表示願意將阿軍方的俄式武器轉售給烏克蘭。

在對華問題上，米萊競選期間對加入「一帶一路」倡議，與中國的貿易關係以及與中國的貨幣互換協議等都持消極態度。

然而，現實卻給了米萊政府沉重一擊——美西方承諾的全盤接納和經濟支持遙遙無期，米萊政府逐步意識到偏激外交政策將破壞阿根廷最重要的經貿合作夥伴關係。

巴西是阿根廷最大貿易夥伴和最大進口來源地，中國是阿根廷第二大貿易夥伴、最大進口來源國和最主要的外資來源國，特別是中國與阿根廷總計180億美元的貨幣互換，已成為阿根廷維持外匯存底甚至是其支付外債的重要來源。俄羅斯是阿根廷經濟支柱農牧業所必需的化學肥料等重要物資的主要來源。米萊政府對巴西、中國和俄羅斯的態度，無疑地使國際市場對阿根廷經濟前景充滿疑慮。

同時，米萊為推動競選中承諾的經濟改革，迫切需要營造一個良好的「市場友善」營商環境，而偏激的外交路線將大大削弱外界對阿根廷市場穩定性的預判。對此，米萊開始在外交領域逐步放軟姿態。

他先在上台之初釋放出「阿根廷如果與中國斷絕聯繫，將是阿根廷外交嚴重錯誤」的調整信號，之後派時任外長蒙迪諾訪華，直接向中方傳遞希望繼續與中國加強經貿合作的訊息，更是希望中方能延期應於2024年6月到期的雙邊貨幣互換協議。

米萊經濟改革進入關鍵期

米萊上台前，阿根廷經濟飽受通膨高企困擾。 2023年12月就職總統以來，米萊推出一系列旨在挽救經濟的「休克療法」改革措施，以減少財政赤字、控制通膨。這些措施被質疑過於激進，引發爭議甚至抗議。

今年下半年以來，這種「休克式改革」進入到關鍵期。一方面阿根廷宏觀經濟在數字上有所改善，今年已連續7個月實現財政盈餘和貿易順差，國家風險指數下降到1258點，被國際社會認為是十多年來阿根廷難得的經濟「亮點」。

但另一方面，通膨壓力居高不下，從去年12月至今年8月阿根廷通膨率累計達144%，物價上漲幅度甚至超過受美國經濟制裁的委內瑞拉，其中與民生緊密相關的燃氣、電力、水和大眾運輸等價格累計上漲約300%。 9月底阿根廷統計機構發布的數據顯示，該國貧困率從近42%躍升至52.9%，其中極端貧困率更是升至17.9%，全國42.5%的家庭處於貧困狀況，貧困人口數量達到二十年來最高。

許多阿根廷人認為，米萊經濟改革的成效是政府「勒緊腰帶」、裁減大量社會開支和福利支出的畸形結果，貿易盈餘是民眾收入減少、消費力下降導致進口需求萎縮所致，數字增長的代價是民眾生活水準的大幅下降和成長後勁的過度犧牲，根本不是改革的正常「療效」。

而米萊政府在政治和社會領域的激進改革舉措，包括以「總統令」形式繞過國會，將政府部門由18個部會減少至9個，停建公共工程、修改《勞工法》《海關法》，強行啟動國企私有化等等，引發反對派和廣大社會民眾強烈不滿。左翼的正義黨及其盟友、各行業工會等已發起多次大規模示威遊行，並醞釀新一輪街頭行動。

在此背景下，米萊執政已來到一個“十字路口”，如能順利繼續推進改革，吸引更多外資、增加更多出口，將能帶來更多就業崗位、提升勞動工資，從而增強市場信心，吸引更多國內外投資，這將形成一個經濟鏈各環節相互促進的“良性循環”，最終實現米萊改革所期待的持續繁榮。

如果改革進入僵局，經濟成長無法突破瓶頸，民眾生活水平繼續惡化，便很有可能引發大規模社會衝突和政治動盪，繼而削弱甚至摧毀國內外投資者信心，引發市場連鎖性崩潰，改革因此「中途夭折”，米萊也有可能會在彈劾或政治惡鬥中黯然下台。因此，確保經濟迅速且穩定成長，已成為米萊政府目前執政的重中之重，其外交政策也勢必隨之調整。

“阿中關係能為雙方帶來廣泛的利益”

2023年中阿貿易額達200億美元，同期美國與阿根廷貿易額為140億美元。中阿貿易額中，阿對華出口的大豆、牛肉、豆粕都是其最重要的出口優勢產品。

過去20年來，無論是在傳統貿易領域，或是礦業、油氣、水力發電廠融資方面，中阿合作程度都在大幅提升。中國參與並提供融資的阿根廷規模最大的水利工程——基什內爾總統電站和塞佩尼克省長電站、貝爾格拉諾鐵路改造項目都是阿能源和交通基礎設施現代化的重要項目。特別是阿已將鋰礦開發視為未來產業轉型的重點，中國的投資、技術和市場更是阿根廷實現新能源產業突破的難得夥伴。

同時，美西方對阿根廷的支持卻乏善可陳，僅有的幾個實際支持是同意阿根廷與國際貨幣基金組織（IMF）的債務重組，並提供47億美元短期融資，以償還原有債務。但有阿根廷媒體認為，這更多是IMF擔心阿根廷“倒債風險”，並非願意幫助阿尋求發展，因為IMF對阿方提出的長期大額貸款或延長償債期限根本不予理會。

相較之下，中國不僅同意延長與阿根廷的貨幣互換協議，甚至同意阿方使用互換額度償還欠IMF債務。互換額度是兩個或多個不同國家的中央銀行之間約定的相互借貸額度，旨在應對外匯市場波動和金融風險。兩相比較，米萊政府想必能深刻體會到發展對華關係對阿根廷的重要意義。有學者近日撰文評述，阿根廷對華立場正在改變，對華關係日益務實，重新致力於與全球新興經濟體發展夥伴關係。

11月5日至10日，第七屆中國國際進口博覽會在上海舉辦。阿根廷駐華大使馬致遠（Marcelo Suárez Salvia）最近在接受中國媒體採訪時表示，阿根廷政府正在實施政策，努力提高阿出口能力，阿中在貿易方面是互補的合作夥伴。阿根廷現政府願意繼續與中國在「一帶一路」倡議框架下深化合作，並歡迎更多中企赴阿投資。 “阿根廷現政府不尋求與中國脫鉤，恰恰相反，我們認為，阿中關係能為雙方帶來廣泛的利益。”