商管業者投資價值分析架構初探

中金公司

經濟

摘要:

購物中心資產本身俱備高進入門檻、高營運專業性與穩健收租等特性；近年來部分國內頭部開發商加強對購物中心持有型業務投入、從而在開發市場波動中為自身報表構築一定安全墊。

如何理解購物中心資產組合的價值？

單體購物中心價值評估理論模型

對於單體購物中心，資本化率（Cap rate）為一級市場交易中常用的相對估值指標，而資本化率的背後邏輯為自由現金流折現模型。

單體購物中心通用相對估值指標：資本化率（Cap rate）。資本化率定義為物業淨營運收益（NOI）與資產估值的比值，其常用於商業不動產一級大宗交易市場估值，本質上反映的是投資人對租金回報率的要求。我們觀察到不同國家及地區的零售物業資本化率水準已分化：中國大陸一線城市、中國香港及美國歷史均值分別為4.4%、3.0%及6.8%。這其中，大陸一線城市與香港間差異可由無風險利率解釋（二者與10年期政府公債利率利差均值分別為1.1%與1.0%），而中美市場間的顯著分化或主要與市場整體成熟度（包括大宗交易量勢、交易集中於頭部城市核心物業程度等）有關。

購物中心估價底層邏輯：自由現金流折現。購物中心資產價值根源於其預期未來產生的現金流。我們以某頭部購物中心業者位於新一線城市、開業5年的某項目為例進行自由現金流折現（DCF）模型測算，對購物中心資產估值背後邏輯、以及其投資回報率水平進行分析。

資產基本狀況：該項目位於某新一線城市，總建築面積約14萬平米（較為標準的區域型購物中心）；該項目2017年中拿地，2019年末即開業，我們估計其總投資金額約18億元。

購物中心經營：項目開業後即受到2020、2022年疫情影響，開業第1-4年項目收入CAGR約6%；但考慮項目整體經營健康、出租率亦保持97%以上水平，我們預計2024年收入年比增速可望反彈至雙位數（1H24實際上年比+12%）。再往前看，我們預計：

隨專案步入成熟期，收入年增速逐步穩定於中高個位數；

考慮到成本構成中物管、能耗、行政等成本相對剛性，專案淨營運收益率可望在經營槓桿帶動下爬坡，我們預計開業首年淨營運收益率在55%左右、進入成熟期後則有望升至60%以上；

我們預期專案成本回報率（NOI-to-Cost）穩步抬升，專案營運第10年預計達8%左右。

購物中心估值與投資收益：

基於長期通膨預期，我們假設專案自由現金流量長期成長率2%，並根據7.2%的專案WACC進行折現。模型計算結果顯示，當下時點（專案營運第5年）專案淨現值水準對應資本化率5.2%，針對長期成長率與WACC的敏感度分析下資本化率區間在4.7%-5.8%；假設前期投資無槓桿，則該專案股權投資IRR在7%左右。

內生成長中樞是購物中心資產組合長期價值之“錨”

過去7年來外延擴張為購物中心營運商零售額成長的重要貢獻來源，但往前看，我們認為內生成長將逐步成為主導因素。我們統計代表性商管企業華潤、龍湖的零售額成長來源：2017-2023年其零售額的整體年化複合增速在27-30%之間，這其中外延增長複合增速在11-19% 、為重要貢獻因素；這背後原因包括地產上行週期中開發商積極拿地、特別是其中部分持有型物業的先行者積極佈局等。而我們自下而上的統計顯示，2022-2023年典型商管業者年均新開業商場數量相較2019-2021年均值已下降23%，我們認為在購物中心供給逐步趨於飽和的背景下，典型商管業者零售額成長主導因素或將逐步向內生成長切換。

舉例而言，觀察美國市場龍頭購物中心營運商西蒙地產（Simon Property）長週期資料：1996至2013年，西蒙地產透過積極收併購，在管購物中心由186個增加至308個；但2014年至今，儘管公司每年仍在進行資產組合的調換，但其在管購物中心數量幾乎已無淨新增。再對應到淨營運收益的成長拆分，我們統計2007-2019年西蒙地產NOI年化複合增速5.7%，其中NOI同店年化增速為3.3%、且增速水準較為穩健，而外延成長則逐年呈現較大波動、且在2014年後平均貢獻顯著下降（2007-2012年外延擴張年化增速5.0%，2013-2019年降至0.1%）。

如何為購物中心營運管理相關二級市場標的估值？

購物中心營運管理二級市場標的圖譜

底層資產觀點：集中度仍低、定位差異化

管理資產數量：購物中心市場格局仍較為分散。

區位分佈：不同商管業者專案佈局特性差異顯著。

產品類型：重點在於產品線數量及產品線定位兩方面差異。

公司形態視角：國內商管公司模式具特色

依循「募-投-管-退」的價值鏈，購物中心經營涉及到的環節包括：購物中心投資開發（重資產）；購物中心營運管理服務（輕資產）；購物中心資產組合的基金管理（輕資產）等等。由於金融化發展程度差異、房地產開發市場發展階段、企業自身策略等因素，海外、中國香港與中國大陸的典型商管公司形態各不相同。

如何為不同類型的購物中心營運管理主體估價？

底層價值同源，風險、收益分割各異

中國消費REITs：透過高分紅共享底層資產現金流收益。我們認為消費REITs相比其他類型購物中心營運商的優勢為其透過限制財務槓桿水平、要求強制分紅等手段在一定程度上保障了安全穩健性，投資者可持續透過平台高分紅共享底層資產收益。此外，底層資產數量較少、結構簡單為消費REITs的又一特點，該特點優勢為規避了複雜的資產組合中的潛在不確定性，特別是當前消費REITs市場處於發展早期、上市資產整體較為優質；但亦須提示這也會放大單一資產經營變化（如競爭加劇、目標客群消費力下降等）對於上市平台業績表現的影響。

重資產開發商：持有型物業為資產負債表之壓艙石。站在企業策略角度，我們認為投資購物中心等持有型物業一方面為開發企業貢獻穩定利潤來源，另一方面擴展融資來源、壓降融資成本、資產價格上行期內享受投資增值紅利等均具正面作用；對於生意本身，考慮到購物中心產業在前期投資端及後期營運端均具較高壁壘，且商場本身成本收益率天然向上，我們認為頭部企業亦可望透過長期持有資產兌現可觀投資回報率。但我們亦需提示，由於購物中心前期投入重、投資回收週期長，購物中心長期經營表現的不確定性將對於重資產開發商帶來更大負面影響（特別是對於仍處積極擴張期企業）。

輕資產商管公司：獨立定價營運管理能力的平台。如前文所述，輕資產商管公司為國內特有的企業形態，海外難尋直接對標，職能端較為相近的為海外REITs的營運管理方（公司內部團隊，收取營運管理費）。輕資產商管本質為切分商場部分經營性現金流，以獨立定價商管團隊營運管理能力、以及商管品牌價值。我們認為輕資產模式優勢在於其專案外拓與營運過程中理論上無需資本投入，卻可共享專案營運紅利；但由於當前商管第三方外拓市場機制仍待健全，市場對於輕資產商管費定價合理性、未來外延擴張空間等仍有爭議。由於目前國內輕資產商管公司的收費標準及成本承擔模式各異，我們認為商管公司對於購物中心經營利潤的分成比例是較為合理的對比維度。

橫向比較同一資產組合的重資產開發商與輕資產管理公司：資產負債表風險、收益由重資產開發商獨立承擔，利潤端二者共擔。

以華潤萬像生活的品牌管理輸出模式為例：資產負債表端，業主方華潤置地獨立承擔資產負債表風險（資本投入、債務槓桿）與收益（資產價格上行期評估增值），而華潤萬象表內不沉澱任何資產與負債。利潤表端則由二者共擔購物中心經營波動風險：其中，華潤萬象僅主要承擔商管營運負責人成本，其自身利潤空間較大（2023年毛利率76.4%），但成本本身亦已相對剛性；相應地，華潤置地承擔其他全部營運成本，其中浮動部分（如房產稅、行銷投入等）佔比高於萬像生活。基於此，當購物中心經營出現波動，華潤萬象利潤端向上或向下彈性理論上略大於華潤置地。但若將華潤置地所承擔的資產負債表風險一併考慮、將專案背負的剛性融資成本假設一併納入測算，則該結論或將相反。

如何衡量不同類型購物中心營運商的合理估值水準？

購物中心資產呈現於不同企業財務報表的形式有差異。以購物中心為代表的持有並出租類資產在企業報表中計入投資性房地產科目，而該科目的會計計量方式包括公允價值法（通常於每個報告期末根據合理資本化率假設進行評估）與成本法（依建造成本入帳）兩類。因此，我們首先提示在比較購物中心業者的表觀P/B時，需要將投資性物業計量方式選擇、以及投資性物業評估值背後隱含假設差異納入考量。

不同形態下的購物中心營運商二級市場估值水平分化。橫向對比內房開發商、港資開發商、輕資產商管公司、消費REITs等包含購物中心營運管理業務的上市平台，發現其商管部分隱含估值水準明顯分化，我們認為這部分反映了市場對於前文所述「風險-收益」不同分攤方式的定價差異。

商管公司合理估價探討：靜態錨定資產價值，動態掌握不同形態、不同成長階段企業的核心矛盾。靜態來講，企業在管購物中心組合的淨資產價值（NAV）理應映射企業本身價值。但動態地看，不同企業形態設計下的風險-收益分配差異、不同周期階段下的成長性及現金流特徵差異等將持續影響企業估值，我們建議分別掌握不同類型企業的核心矛盾。

成熟期持有型企業：錨定股息殖利率衡量性價比。此類企業典型代表為恆隆地產、中國國貿，考慮其未來資本開支計劃有限、成長性主要來自在手資產內生增長，持續穩定的派息為釋放企業價值、提升股東回報首選。基於此，我們認為股息殖利率為此類企業合理估值錨，在衡量合意股息殖利率水準時，則主要需將資產當前經營狀況、必要資本開支與利息開支下的派息穩定性等納入風險溢價考量。

轉型期「開發+持有」企業：靜待持有型物業重估機會。以華潤置地為例，儘管我們計算其報表內投資性物業價值、及當前市值隱含商管業務估值或均相對低估，但我們認為當前其暫不具備獨立重估基礎，考慮：

現金流方面，華潤置地購物中心處擴張期（2024-2026年分別計劃開業16/5/7個購物中心）、建安支出剛性而經營利潤待爬坡，我們預計商管業務經營性現金流尚未回正，因此暫時難以獨立支持派息；

由於企業整體債務端剛性，若開發市場量價承壓，商管業務實際需與開發業務共同「承擔」報表壓力。因此，我們認為基於華潤置地更優的利潤結構與資產質量，市場給予其適度高於同業的估值水平具合理性，但衡量當前估值性價比的核心矛盾仍在開發業務；往前看，我們認為開發市場量價企穩為商管業務獨立價值重估之前提，而屆時其或可望兌現可觀估值彈性。

成長期輕資產商管公司：結合本益比水準考量「獲利成長+股息率報酬」複合報酬率。我們認為本益比是此類企業的主流估值方式，而在公司基本面穩健性與營運能力優勢已被市場相對充分認知的背景下，其交易區間或主要取決於市場beta及公司經營數據邊際變化趨勢。進一步地，由於輕資產商管公司幾無資本開支、亦無負債，我們認為其理論上具備全額派息潛力，這亦為其相比重資產企業的優勢之一。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Devin

央行

經濟

2024年12月18日，聯準會宣布實施本年度第三次降息，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.25%至4.50%之間，並宣布2025年降息幅度可能收窄。應當說，聯準會此次降息已被市場充分預估，降息幅度也未超出市場預期，卻意外引發全球資本市場暴跌，內中玄機值得深究。

降息降出了升息的感覺

一般而言，聯準會降息將釋放更多流動性，利好實體經濟和資本市場，往往導緻美元階段性走弱，美資本市場走強。今年聯準會的前兩次降息也是如此。但是，這次聯準會降息卻尤似升息：美元指數向上迅速突破108，飆升至2022年11月以來最高水準。同時，華爾街「恐慌指數」VIX飆漲74%，美股三大指數均出現暴跌。其中，那斯達克指數大跌3.6%；標普500指數下跌近3%，抹去川普勝選以來所有漲幅；道瓊工業指數下跌逾1000點，連續十日下跌創1974年以來最大跌幅。一向被視為「安全避風港」的美債也遭到拋售，十年期美債價格下跌，殖利率攀升至4.57%，為5月以來最差；過去三個月價格一路瘋漲的比特幣也受到牽連，當日大跌5%至9.6萬美元以下。

恐慌仍蔓延至國際市場，多國匯率與股市暴跌。歐元兌美元匯率跌至1.035，為2022年11月以來最低點；美元兌日圓匯率升至157，再度逼近160的近年高點；加幣兌美元匯率跌至2022年以來最低水平，韓元跌至15年以來最低水平，印度盧比也跌至歷史最低水平……多國央行被迫緊急出手拋售美元捍衛本幣匯率。

事實上，聯準會在本次降息前已多次向外界傳遞預期，試圖避免市場過度波動，但顯然未引起市場足夠重視。

三個“沒想到”

沒想到聯準會對美國通膨走勢的判斷如此嚴峻。通膨數據是聯準會決定貨幣政策的重要依據之一。今年前9個月，美國通膨整體走低，較2022年7%的高峰已大幅下降，但10月以來出現翹尾效應，消費者物價指數10月和11月同比分別上漲2.3%和2.7%；核心PCE物價指數則分別成長2.8%和2.8%。鑑於川普提出的提高關稅、降低稅率、放鬆監管、驅逐非法移民等核心政策很可能大幅推高通膨壓力，美國現任聯邦儲備委員會主席鮑威爾一改之前「不對未來政府經濟政策影響進行猜測與假定」的表態，重新強調美國通膨壓力增大前景下聯準會或大幅減緩降息步伐。從後續全球反應來看，鮑威爾對美國通膨風險嚴重性的最新評估已明顯超出市場的預期和認知。

沒想到聯準會貨幣政策會大幅變動。鮑威爾稱，12月降息後，聯準會已進入新階段，未來行動需更加謹慎，暗示或維持高利率，令市場「大失所望」。本次議息會議前，市場普遍預測2025年聯準會降息四次共100個基點，本次會議後，市場普遍預計明年僅會降兩次共50個基點。一些市場機構甚至預測，聯準會2025年可能不會降息，甚至不排除升息可能。英媒《金融時報》評論稱，聯準會的舉措反覆「令人困惑」。僅在2024下半年內，美基準利率“走走停停”，聯準會從7月“頂住壓力”不降息、9月中旬50個基點“整頓經濟”的大幅降息、11月25個基點“按部就班」的小幅降息到12月「顛覆性」的「立場改變」。投資人批評聯準會在本輪降息週期中決策過度依賴數據、政策立場多次反轉，因而缺乏對市場的有效指引、造成混亂局面。

沒想到川普與鮑威爾的矛盾如此尖銳和顯性化。美國候任總統川普一直對鮑威爾的高利率政策不滿，多次喊話聯準會應迅速降低利率。近期，川普提名的財長貝森特表示，可透過「影子主席」削弱聯準會政策預期影響；提名的經濟顧問委員會主席史蒂芬‧米蘭主張對聯準會進行結構性改革，賦予總統隨時解僱理事會成員的權力。 12月18日記者會上，鮑威爾公開和川普「唱反調」：一是稱聯準會官員已將川普政策影響納入預期考慮，暗示川普經濟政策可能推高通膨；二是表示聯準會不會持有比特幣，拒絕為川普推崇的加密貨幣「背書」。美學者指出，川普和鮑威爾的衝突削弱了美國制度性框架，如果該框架不夠穩固甚至即將瓦解，將衝擊美元在世界的主導地位，甚至引發全球金融市場動盪。

事實上，上述三個「沒想到」反映了美國貨幣政策深層矛盾，包括聯準會貨幣決策困境加大、訊號傳遞機制不暢、對市場塑造效能下降，因而造成政策的預期目標與實際效果「相悖”，進而引發全球市場驚恐和混亂。

全球經濟前景更加撲朔迷離

美國經濟不確定性大增，實際影響難以估量。《紐約時報》稱，2025年川普的經濟政策意味著「美國經濟軌跡隨時可能改變」。儘管12月18日聯準會將2025年美國經濟成長率上調0.5個百分點至2.5%，但市場機構並不買賬，認為美經濟不確定性上升，一方面，10%的普遍關稅有可能再度將美國通膨推高超3%並壓低經濟成長；另一方面，美政府赤字激增、債務高企，進一步威脅美國財政的可持續性。摩根大通稱，美國政策大幅轉向為經濟前景「蒙上不確定性的迷霧」；高盛則預測，未來12個月美國經濟衰退的可能性為15%。

已開發經濟體「嚴陣以待」迎接明年市場的「疾風驟雨」。今年以來，全球主要已開發經濟體成長分化明顯。 10月，國際貨幣基金組織將美國2024年及2025年經濟成長率分別上調至2.8%及2.2%，歐元區分別下修至0.8%及1.2%。面對自身經濟困境，多家央行不再盲目跟隨聯準會步伐，強調依據自身經濟基本面彈性評估、獨立決策。同時，由於美國政策不確定性上升，主要央行紛紛預留政策空間，準備迎接明年市場的「疾風驟雨」。在今年最後一次利率決策中，日本、英國、澳洲央行均「按兵不動」維持當前利率水平，歐洲央行僅小幅降息。歐洲央行行長拉加德宣布歐元區高通膨“最黑暗的日子已經過去”，已為明年調控利率穩定經濟做好準備。《金融時報》稱，相較於升息週期的“步調統一”，主要央行利率政策在降息週期出現停滯和分化，為未來經濟走勢增添不確定性。

新興經濟體“不堪重負”，發展前景阻力重重。經合組織12月發布的《2025世界經濟展望》指出，更保護主義的貿易環境和內向政策將推高價格，阻礙生產力和成長，影響新興市場經濟體「迎頭趕上」的發展潛力。世界銀行12月發布的《國際債務報告》顯示，2023年發展中國家的利息成本攀升至20年來最高水平，償還外債支出達到創紀錄的1.4兆美元，54個發展中國家將至少10%的政府資金用於支付債務利息。近期，土耳其短期外債激增、貨幣不斷貶值；阿根廷經濟危機愈演愈烈，12月與國際貨幣基金組織啟動新貸款談判；數十個「重債窮國」債務困境加深…如果美國在未來兩年維持高利率，發展中國家債務負擔勢必加重，部分國家經濟崩潰風險大增。

在經濟的波動性、市場的複雜性和政策的不確定性交織之下，美聯儲本次利率決策只是“蝴蝶扇動翅膀”，“巨大的風暴”或許正悄然醞釀，全球經濟的韌性將受到更多不確定性的考驗。

資料來源：中國現代國際關係研究院

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John Adams

經濟

隨著澳洲龍蝦重返中國市場，中澳之間「最後一道貿易障礙」得以解除。

12月26日，商務部舉行例行記者會。商務部發言人何詠前回應說，據了解，中澳雙方主管部門就龍蝦輸華事宜進行了深入、有效的技術溝通，中方對澳方提供的整改措施進行了評估，已經依法依規恢復相關產品口岸常規檢驗檢疫。

何詠前表示，去年以來，中澳雙方依照世貿組織規則，就關注的經貿問題進行了磋商並取得成效。希望澳方與中方相向而行，在世貿組織規則架構下，妥善處理經貿關切。「中澳經濟高度互補，開展互利經貿合作符合雙方共同利益。希望雙方繼續深化拓展在傳統和新興領域的經貿合作，推動中澳經貿關係高品質發展，造福兩國人民。」何詠前補充道。

澳洲總理阿爾巴尼斯表示，澳洲龍蝦重新恢復對華出口，將受到包括澳洲西部的傑拉爾德頓、南澳和塔斯馬尼亞等地活龍蝦產業從業者的歡迎。根據澳政府的統計，2019年，澳洲出口至中國的澳龍價值約為7億澳元（約33.3億元人民幣），佔該國龍蝦總出口量約95%。「澳龍」恢復對華出口對澳洲漁業貿易的重要性不言而喻。

此前，中澳雙方已陸續解決了葡萄酒、大麥、煤炭、棉花、原木、燕麥草、銅礦石及精礦以及紅肉等產品貿易中的相關問題。

中澳相向而行，在一系列經貿問題上取得積極進展。這對中國和澳洲的貿易來說，具有怎樣的意義？

龍蝦貿易磋商再取得進展

對於中國取消對澳洲龍蝦進口限制，澳洲方面給予了正面的回應。澳洲外交部早前發聲明稱，這是對受重創的澳洲活龍蝦產業的一大提振，為澳洲出口商重新向中國這一重要市場供應龍蝦打開了大門。

來自珀斯北部蘭斯林的種植龍蝦漁民克林特向媒體表示，因為出口減少，之前龍蝦經歷了一輪價格暴跌，有些捕撈船因為出口市場萎縮而離開了這個行業。如今活龍蝦恢復對華出口，對許多澳洲漁民來說這絕對是個好消息。也有漁民形容影響是立竿見影的。澳洲漁民詹姆斯·格林說，在過去48小時內已經看到龍蝦價格的變化，每公斤上漲了5澳元。

中國國際問題研究院亞太所助理研究員林鐸向21世紀經濟報道記者表示，龍蝦一直是澳洲漁業的「拳頭產品」之一，澳洲尤其是西澳州有龐大的龍蝦捕撈產業，涵蓋200多艘商業捕蝦船、數千名從事龍蝦捕撈和生產的勞動力，以及數萬名持休閒捕撈證的捕撈“愛好者”，為澳洲創造了重要營收和就業機會。

值得注意的是，正當「澳龍」缺席時，其他國家不約而同搶佔中國市場。有數據顯示，2023年，中國主要從紐西蘭進口岩龍蝦，其佔市場總額的近40%；其次是墨西哥，佔20%。美國也是「受益者」之一，去年美國佔中國龍蝦市佔近16%，高於2019年的2.9%，相關貿易額成長了3.5倍。同樣努力搶佔中國龍蝦市場的還有東南亞國家。 2023年，印尼、泰國和越南這三個東協成員國佔中國進口龍蝦總量的6.8%，比2019年翻了一番。

林鐸也表示，在雙方共同解決龍蝦輸華問題的背景下，聚焦該產品的雙邊貿易額預計會有所上漲。但在過去幾年的龍蝦貿易波折中，雙方都逐漸建立起替代性的進口來源和出口市場，有可能導致短期內雙邊龍蝦貿易復甦的速度不如預期。

中澳經貿展現新氣象

在澳洲龍蝦重回中國餐桌之前，中澳經貿關係持續回暖，雙方已陸續解決了葡萄酒、大麥、煤炭、棉花、原木、燕麥草、銅礦石等產品的貿易問題。

今年3月，澳洲葡萄酒「雙反稅」被取消引發關注。從澳洲葡萄與葡萄酒協會向中國商務部提交申請，到商務部開啟複審工作，取消「雙反稅」的整個談判過程維持了3個多月，最終圓滿解決。隨後，澳洲葡萄酒實現了對中國市場出口的激增。澳洲葡萄酒協會的出口報告顯示，截至今年6月，過去一年澳洲葡萄酒的出口總額上漲了17%至22億澳元。今年4至6月，澳洲葡萄酒出口中國市場的量從上財年同期的100萬升，激增至3,300萬公升，出口額也較上財年同期的800萬澳元激增至4億澳元。

在中澳雙方的共同努力下，兩國在一系列經貿問題上取得積極進展。本月初，中方允許全面恢復對澳洲的紅肉進口。商務部新聞發言人何亞東在例行發布會表示，根據評估結果，中方依法依規於12月3日批准了符合要求的澳兩家肉類企業產品恢復對華出口。

「不斷解決的貿易問題是雙邊關係從止跌企穩到全面回暖的縮影，充分體現了中方改善中澳雙邊關係的誠意。」林鐸表示，在2025年澳大利亞將舉行聯邦大選的背景下，來之不易的中澳關係穩定局面需要進一步維護。

過去一年，中澳兩國的貿易額躍升至創紀錄水準。 2023年，中澳雙邊貿易額達1.61兆元人民幣，創歷史新高，較去年同期成長9.8%，高於同期中國進出口增幅。中國為澳洲第一大貿易夥伴、出口市場及進口來源。中國對澳主要進口鐵礦石、煤、氧化鋁、銅礦石、羊毛和大麥等。

林鐸表示，經貿紐帶長期是中澳關係的「壓艙石」。中澳雙邊貿易額自建交之初的不足1億美元攀升至2023年的2,300億美元以上，為澳創造了龐大的貿易順差和大量就業崗位，龍蝦產業便是例證。

此外，中澳經貿的互補性也不容忽視。中國是澳洲農產品礦產品主要進口國，澳洲超過四分之一的出口收入來自中國，中國進口的鐵礦石60%以上來自澳洲。澳洲也向中國進口大量的工業製成品。有分析指出隨著中澳關係持續回暖，加之《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)各項措施的逐步落實，兩國雙邊經貿合作將進一步強化。

展望未來，中澳貿易還可以在哪些領域進行重點合作？林鐸表示，隨著中國持續推動改革開放，中國市場的比較優勢包括覆蓋幾乎全產業鏈的製造業能力、物美價廉的工業品、勞動力資源和廣闊的國內消費市場等，而澳洲的比較優勢集中在資金、技術和自然資源類產品，“雙方在資本密集型產品和勞動密集型產品方面存在著較強的貿易互補性。”

華東師範大學外語學院國別與區域研究所副所長、研究員陳曉晨則認為，中澳不僅可以繼續保持兩國在能源、農業等傳統經貿領域的合作，還可以加強在金融業、數位基礎設施、醫療保健、電子商務等新興產業的投資合作，實現優勢產業對接。

文章來源：21世紀經濟報道

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中國銀河

經濟

2024年回顧

發行節奏平穩有序，指數全年表現突出。 2024年北交所發行節奏平穩，發行上市公司的獲利及營收規模均有提升。從發行上市公司的營業收入來看，今年新上市公司2023年營收均值超6億元，歸母淨利均值約0.67億元，較2023年新上市公司有較大幅度提升。北證50指數全年漲跌幅為12.62%（截至12.13），9-10月區間漲跌幅超100%，成為市場關注熱點，成交量維持在200-300億元區間，板塊整體展現出高彈性、高活躍度的特質。

2025年展望一

政策將促進併購重組推動。併購重組政策暖風不斷，同時疊加新產業週期，北交所的併購重組或將成為投資熱點之一。 2024年全年，北交所上市公司中有百餘家次的併購相關公告。政策支持為併購重組注入活力，北交所公司可望透過掌握併購機遇，發揮併購綜效，實現自身的發展壯大。

2025年展望二

資金將重識創新中小企業。從機構持股來看，其重倉股偏好央國企業、上市公司參控及北證50成分股，「專精特新」佔比高；其增持股票則聚焦業績表現優異、高股息兩大主線，同時期增持股小市值公司佔比高。隨著北交所市場發展的不斷成熟，以及機構投資者對北交所上市公司的認識越發越發深入，我們認為更多中小市值、交易活躍、股價彈性大、注重分紅的公司將被市場挖掘和價值重估。

「兩重」賦能發展穩定成長，「兩新」擴需提質促循環

「兩重」是指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設；「兩新」是指推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。 7月，發改委、財政部聯合印發《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，持續推動“兩新”政策落地見效。因此我們看好相關投資機會。

投資策略

伴隨北交所整體上漲，板塊估值水準也有明顯提升，從年初的33倍提升至超40倍（12.12/整體法/剔除負值），已經超過創業板整體估值水準。投資策略方面，一方面應持續尋找具有成長空間且估值存在相對優勢的公司，另一方面應緊跟熱點賽道，抓住「專精特新」小巨人的成長機會。具體推薦三個主要方向：

聚焦北交所新質生產力，關注具有成長潛力，佈局熱點賽道的公司，其一是業績增速高、研發投入強的成長性公司，其二是募投項目產能釋放助推業績成長的公司；

政策端鼓勵併購，疊加北交所公司專注於多元化佈局及橫向縱向拓展，關注進行產業鏈協同擴張或規劃海外佈局的公司；

關注北證國央企，聚焦淨資產收益率高、經營風險較低的穩健性公司，以及有持續成長能力或努力打造第二成長曲線的成長屬性公司。併購重組助高質發展，抓兩新兩重投資機會_1

風險提示

政策支持力道低於預期的風險；技術迭代較快的風險；市場競爭加劇的風險。

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Damon

經濟

2024年對金融市場來說是如同坐過山車般的一年，股票和債券面臨挑戰和機遇，大宗商品出現了重大波動，加密貨幣世界也書寫了令人矚目的篇章。

儘管這些起起伏伏通常都是合乎邏輯的，但這一年的總結是，最終一切可能有好結果的事情恰好都發生了，而可能出錯的事情則根本就沒有發生。

1、股市表現參差不齊

贏家是美國市場。與預期相反，表現最好的板塊不是半導體或人工智慧(這兩個板塊的表現參差不齊)，而是奈飛等通訊板塊，儘管其漲幅低於帕蘭蒂爾等資產重估結果非常漂亮的資訊科技企業。

在最近幾個交易日，根據全球產業分類系統(GICS)的數據，11個產業無一出現虧損，這說明了美國股市的強勢。

美國/歐洲的組合則令人失望。現實情況是，從數量上看，今年的情況比預期的要差一些；但從品質上看，歐洲股票到2025年將受到很大影響。

歐元區經濟脆弱，無法形成穩固的執行力，無法在赤字和債務的結構性問題上取得進展，再加上歐洲混亂的地緣政治和地緣戰略願景(能源、北約、共同議程)所帶來的常見問題，構成了投資人所做基本評估的結構性部分，擴大了美歐市場之間的差距。以德國為主角的歐洲工業的身份危機正在萌芽，或將成為社會對抗源頭的驅動力。

另一方面，中國股市在今年最後階段出乎意料地反彈，甚至超過了歐洲市場。中國的貢獻再加上印度的貢獻，使新興市場在年度資產負債表上達到了預期水平，並在2025年之前處於有利地位。

2.固定收益陷入動盪

債券市場的特點是謹慎。對聯準會和其他央行的降息預期導致主權債券和公司債的殖利率走勢不一。

然而，通膨的持續存在和經濟的不確定性讓投資者心存疑慮。價格走勢的活力似乎已被榨乾，於是他們把賭注押在收益率上，如果通膨捲土重來，這將是一場危險的賭博。

3.聯準會立場更溫和

聯準會對2024年市場的命運起著至關重要的作用。在經歷了一輪對抗通膨的升息週期後，聯準會採取了較為溫和的立場。

這種審慎的態度影響了美元的強勢，並與其他經濟體產生了分歧，特別是歐元區。而歐洲央行則選擇了更具擴張性的政策，儘管在資訊中也透露了很大的不確定性。因此我認為，聯準會主席鮑威爾可以得到高分，而歐洲央行總裁拉加德只能不及格。

4.大宗商品喜憂參半

大宗商品市場的表現喜憂參半。布蘭特原油價格維持在每桶81美元左右，反映出在經濟溫和復甦的背景下，供需平衡並不明朗。同時，黃金經歷了具有歷史意義的一年。

2024年金價的漲幅是自1979年在全球動盪中金價翻倍以來的第二好成績。金磚國幾乎買走了(本年)生產的所有黃金。

此外，對於農產品價格(可可和咖啡)、稀有材料以及電動車危機導致的電池組件價格泡沫破滅而言，今年都是一個好年。

5.加密貨幣受到監管

加密資產世界也經歷了歷史性的一年，比特幣價格突破了10萬美元大關。其需求依然勢不可擋，這加速了歐盟《加密資產市場法規》(MiCA)的生效。加密貨幣與黃金結盟帶來的訊息是：美元的末日即將來臨。雖然不知道美元會在何時走向崩潰，但當前的多極化遲早會帶來另一種格局，而在這種格局中，美元不再是霸權貨幣。

來源：《西班牙人報》，編譯：參考訊息網

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Damon

經濟

2024年過去，踏進2025年，香港有什麼最值得期待？答案相信是創科發展。可以說，經過長時間的規劃與鋪墊，香港創科堪已萬事俱備；配合政府努力煽起東風，創科生態圈的磁石效應加大，準備期已經順利過去，接下來就是踏入收成期了。

人工智慧超算中心啟用，河套港深創科園落成

趕在2024年底，香港首座人工智慧超算中心終於落成啟用。

人工智慧對算力的要求龐大，由學習過程到實際應用皆然，尤其是大型語言模型（LLM）的出現更如是，包括要求從傳統的中央處理器（CPU）轉為圖形處理器（GPU）為核心。根據政府委託進行的研究報告指，單單成功訓練這些大模型所需的高階圖形處理器，要求不少於1000 PFLOPS的算力（1 PFLOPS指每秒執行1000萬億次浮點運算），惟先前全港總算力隻及60 PFLOPS，且分佈在各間大學及研究中心。

隨著香港人工智慧超算中心投入服務，首階段的算力可達300 PFLOPS，已於現水平大幅躍進，而一年後第二期設施投用，總算力還將提高到3000 PFLOPS。加上人工智慧不單對算力要求高，對電力要求同樣地高，而香港電力供應一向穩定，特別是「一國兩制」下是個自由開放的經濟體，這在地緣動盪下尤顯珍貴，凡此種種，都大大增強了本地以至海內外來港發展人工智慧的吸引力。瑞士洛桑的國際管理發展學院（IMD）的《2024年世界數位競爭力報告》裡，香港排名去年升至第七，在「科技」「知識」和「準備程度」三個因素裡，排名分別為第三、第五、第十五；隨著超算中心運作，相信排名勢將會進一步攀升。

趕於2024年底，河套區港深創科園也將陸續落成。

眾所周知，土地供應乃限製香港發展的最大製肘。由數碼港到科學園，河套不單是香港指定劃出的新一個創科園區，佔地面積相當於前兩者合起來的兩倍，且是兩地合作的重大平台，有利優勢互補、協同發展。的確，香港與深圳各有強項，不必諱言也各有短板，憑藉「一河兩岸」的地利方便與「一園兩區」的合作模式，正好可望爭取「1+12」的效果。

日前港府發布的《發展綱要》，正提出了香港園區的四大方向，即是：打造世界級產學研平台、建設具國際競爭力的產業中試轉化基地、營造全球創科資源匯聚點、開闢制度與政策創新的試驗田。可以看到，正是善用香港的人才、科研，以至作為國際金融中心及自由開放的優勢，類似從昔日製造業與服務業的“前店+後廠”模式，演變為針對創科的“香港軟投入+深圳新工業”新合作。

各界一直引頸以待，看好河套區將成為新跳板，實現港深創科發展新躍進。畢竟，河套區的創科定位，最早可追溯到2007年施政報告，時任特首曾蔭權還列入為十大基建之一，到2017年則正式確認河套區為香港屬地，並將發展為港深創科園；時至今日，這個重大計畫卒之逐步完工，創科業界無疑早就望穿風水，以至磨拳擦掌準備投入。香港園區第一批合共8幢大樓，首3棟大樓將率先落成，2025年會正式進入營運，園方現正進行招租。

「搶人才」十萬到位，「搶企業」百億待發

李家超就任特首兩年，第一份施政報告所提出的「搶人才」「搶企業」策略，政策效果也不斷累積發酵。

「搶人才」方面，截至2024年9月底，各輸入人才計畫共收到逾38萬宗申請，其中約24萬宗獲批，約16萬人才攜同家人抵港，超額完成最初訂下的於2023年至2025年內合共引才10.5萬的目標。有鑑「高才通」計畫自2022年底才正式接受申請，首年即2023年有約8萬名人才來港，簡單計算可知，即次年首三季再有約8萬名人才來港，顯見政策效果尚待發酵。畢竟，來港發展甚至舉家來港，是件人生大事，需時深思熟慮。隨著來港人才累積，對港貢獻亦將累積發酵。人才之中，除金融外，好大部分均是創科人員。

「搶企業」方面，自2022年施政報告提出相關策略，同時成立的引進辦已成功引進三批合共逾60家重點企業，料可帶來420億元的投資和1.7萬個就業機會。今年底新公佈的一批，更有九成已計劃於香港立立國際或區域總部，意味香港的總部經濟發展再添多位大員。不問可知，當中主要為創科企業，譬如新一批17間企業，便包括人工智慧、數據科學、新能源和金融科技等。企業初來到步，之後開枝散葉，對港貢獻勢逐漸浮現。

人才與企業可以相輔相成：愈多創科人才在港，愈容易吸引創業家前來，進而再愈吸引創科人才來港；而在港創科人才愈多，自立門戶的創業條件亦會更強，亦可望孕育更多本地創科企業，然後再可培養更多本地創科人才。換言之，「搶人才」與「育企業」與「育人才」會形成良性循環，創科生態圈也會因此茁壯。

事實上，以上循環已正發酵。作為內地創科龍頭之一的百度，旗下百度智能雲便跟香港創科企業連手成立人工智慧培育中心——培育中心主要目的，當然是親手培養人才，特別是最適合本身所需的人才，但過程裡，香港的創科人才庫亦必受惠，特別是培育出更適合商業化的人才；培育中心主要原因，當然是看好香港創科發展，所以才作長期深耕部署，投入時間、心力與金錢，而過程裡，肯定亦會惠及香港創科生態圈。

政策持續播種施肥，經濟與社會發展品質齊升

政府的持續大力支持，形同不斷對創科發展播種施肥，包括再推新的「百億」基金。新一份施政報告再加碼投資創科，包括設立100億元“創科產業引導基金”，加強引導市場資金投資指定策略性新興和未來產業，包括生命健康科技、人工智慧與機械人、半導體與智慧設備、先進材料和新能源等，系統性建設創科產業生態圈；優化“創科創投基金”，調撥15億元與業界配對成立聯合基金，投資策略性產業的初創企業；發揮港投公司“耐心資本”力量，繼續引導和槓桿市場的資金，合力吸引創科落戶和紮根香港。此外，亦會推動成立“香港新型工業發展聯盟”，以促進“政、產、學、研、投”緊密協作，亦已開展籌備建設第三個InnoHK研發平台，在現時約2500名科研人員的基礎上進一步匯聚人才，等等。

過去每一份施政報告，創科發展既是不可或缺的重要部分，而且都有新措加碼投資，足證港府對此的高度重視。查李家超之前發表的兩份施政報告，也分別提出成立香港微電子研發院、新型工業發展辦公室，及設立100億元的「產學研1+計畫」以促進科研成果商品化、100億元的「新型工業加速計畫」以推動下游的新型工發展發展等。畢竟，創科作為未來勢之所向，各行各業均涉創科應用，香港於此落後就等於全面落後。香港不能在創科上缺席，乃是社會共識，也是政府必須有效推動實現的。「十四五」規劃裡，中央除了支持香港提升國際、航運、貿易中心等傳統支柱外，「八大中心」的其餘中心便以支持香港建設國際創科中心排在首位。

經過多年努力，香港創科發展已經準備就緒、蓄勢待發。展望未來，昔日創科投資將會迎來回報，不僅限於經濟成長之量，更包含經濟發展之質，以至遍及整個社會各環節的高品質發展。香港的創科未來，絕對令人期待！

來源：東方財經雜誌

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John Adams

央行

經濟

「不走尋常路」的土耳其央行再度讓市場意外。當地時間12月26日，土耳其央行近兩年來首次調降基準利率，從50%降至47.5%，降息幅度大於預期的175個基點。

在超預期降息背後，通膨已經出現緩和跡象。土耳其央行表示，11月通膨趨勢基本持平，而12月核心通膨指標呈下降趨勢，土耳其國內需求疲軟、服務業和未加工食品的價格改善對通膨放緩起到一定作用。

不過，這次降息並不算「鴿派降息」。在降息的同時，土耳其央行將「利率走廊」的寬度從600個基點收窄至300個基點，這項措施被投資人視為鷹派訊號。土耳其央行也表示，這項決定並不一定意味著利率在未來的會議上將繼續下調。

從種種跡象來看，即使土耳其央行超預期降息，也不意味著重返先前的非常規貨幣政策，接下來土耳其央行整體更傾向於遵循傳統路線，和聯準會一樣進入「數據依賴模式」。

超預期降息為哪般？

在這次降息前，土耳其央行上一次下調基準利率還要追溯到2023年2月。雖然市場先前對土耳其央行年底降息已有預期，但幅度卻讓市場始料未及。

土耳其央行為何超預期大幅降息？法國里昂商學院管理實務教授李徽徽對21世紀經濟報道記者分析稱，土耳其央行此次降息並非簡單的政策調整，而是一次「風險權衡」的體現。在高通膨背景下，土耳其經濟正面臨成長和穩定的雙重壓力。此次大幅降息超出市場預期，反映了其試圖透過降低融資成本來刺激經濟復甦的迫切需求。

此外，李徽徽也表示，這項決策背後不僅是經濟數據的導向，也可能受到深層政治動機的驅動。儘管土耳其總統艾爾段近期放棄了非常規政策，但其一貫的低利率偏好仍難以忽視。土耳其正努力吸引國際資本流入，穩定里拉匯率，此時降息更是向市場釋放訊號：政策調整已進入「穩定成長」階段。然而，過快的寬鬆可能引發資本外逃和通膨反彈風險，這需要警惕。

在啟動了貨幣寬鬆週期後，土耳其央行表示，將在每次會議的基礎上謹慎地制定政策，重點關注通膨前景，並且準備好應對任何可能的重大經濟挑戰，未來的政策變化將取決於物價數據。

土耳其經濟銀行高級經濟學家奧坎·埃爾騰（Okan Ertem）分析稱，土耳其央行通過將利率決策與宏觀經濟數據掛鉤，提供了重要的前瞻性指引，這是一種「依賴數據的方法，而非單純的降息週期」。

抗通膨之戰任重道遠

2022年以來土耳其通膨率持續攀升，同年10月通膨率一度超過85%，創下24年來最高。今年11月通膨率仍高達47%，一些經濟學家認為實際通膨率可能遠高於官方公佈的數據。

土耳其本週將最低工資上調30%，達到了每月22104土耳其里拉（約627美元），這將在未來幾個月給物價帶來一定的上行壓力。

目前土耳其通膨率仍偏高，未來貨幣政策會走向何方？土耳其央行指出，未來將維持貨幣緊縮政策，直到通膨趨勢顯著且持續下降，以實現5%的中期通膨目標。政策制定者預計，到明年年底，物價漲幅將從目前的47.1%放緩至21%。

埃爾騰認為，鑑於通膨數據呈現下降趨勢，土耳其央行可能在明年的每次會議上降息250個基點，總降幅達到20個百分點。

在李徽徽看來，儘管土耳其央行的降息操作顯示了對通膨下降趨勢的樂觀預期，但以目前47%的通膨水準來看，距離真正的貨幣穩定仍有漫長的路要走。未來的貨幣政策可能呈現「雙軌邏輯」：一方面，持續降息以應對經濟成長乏力的問題；另一方面，透過加強外匯儲備管理和結構性改革，試圖平衡通膨風險。

即使到明年年底，土耳其的通膨率仍將遠高於5%的目標，抗通膨之戰任重道遠。在此次大幅降息後，李徽徽認為土耳其央行未來可能會進入更謹慎的降息週期，幅度將低於此次，以避免市場信心波動。另外，除了降息，土耳其央行可能會輔以其他非傳統工具，如定向流動性支援和信貸優惠政策，以直接支持製造業和出口產業，進一步刺激經濟活力。

需要注意的是，在過去的幾年裡，艾爾段曾多次抨擊緊縮的貨幣政策，稱自己是“利率的敵人”，並推崇超寬鬆貨幣政策。但隨後艾爾段又轉變了觀點，認為緊縮的政策將有助於降低通膨。為遏止通膨，土耳其央行自2023年6月起實施貨幣緊縮政策，將基準利率從8.5%一路上調至50%。

李徽徽對記者分析稱，土耳其經濟從非常規貨幣政策向傳統經濟理論的回歸，是危機倒逼下的選擇，而非主動調整的結果。近年來非常規政策導致土耳其經濟陷入「高通膨—貨幣貶值—資本外流」的惡性循環，而傳統政策的回歸顯然在短期內對穩定經濟起到了一定效果，表明市場規律不可違背。然而，所謂的「正常化」並非僅靠貨幣政策一條路徑實現。傳統經濟學架構下的穩定性具有短期有效性，長期來看，土耳其仍需解決經濟結構失衡、外債依賴和就業壓力等深層問題。這需要一套結合財政政策、產業改革與國際合作的綜合方案，而非僅是傳統經濟學的簡單驗證。