商管業者投資價值分析架構初探

中金公司

經濟

摘要:

購物中心資產本身俱備高進入門檻、高營運專業性與穩健收租等特性；近年來部分國內頭部開發商加強對購物中心持有型業務投入、從而在開發市場波動中為自身報表構築一定安全墊。

如何理解購物中心資產組合的價值？

單體購物中心價值評估理論模型

對於單體購物中心，資本化率（Cap rate）為一級市場交易中常用的相對估值指標，而資本化率的背後邏輯為自由現金流折現模型。

單體購物中心通用相對估值指標：資本化率（Cap rate）。資本化率定義為物業淨營運收益（NOI）與資產估值的比值，其常用於商業不動產一級大宗交易市場估值，本質上反映的是投資人對租金回報率的要求。我們觀察到不同國家及地區的零售物業資本化率水準已分化：中國大陸一線城市、中國香港及美國歷史均值分別為4.4%、3.0%及6.8%。這其中，大陸一線城市與香港間差異可由無風險利率解釋（二者與10年期政府公債利率利差均值分別為1.1%與1.0%），而中美市場間的顯著分化或主要與市場整體成熟度（包括大宗交易量勢、交易集中於頭部城市核心物業程度等）有關。

購物中心估價底層邏輯：自由現金流折現。購物中心資產價值根源於其預期未來產生的現金流。我們以某頭部購物中心業者位於新一線城市、開業5年的某項目為例進行自由現金流折現（DCF）模型測算，對購物中心資產估值背後邏輯、以及其投資回報率水平進行分析。

資產基本狀況：該項目位於某新一線城市，總建築面積約14萬平米（較為標準的區域型購物中心）；該項目2017年中拿地，2019年末即開業，我們估計其總投資金額約18億元。

購物中心經營：項目開業後即受到2020、2022年疫情影響，開業第1-4年項目收入CAGR約6%；但考慮項目整體經營健康、出租率亦保持97%以上水平，我們預計2024年收入年比增速可望反彈至雙位數（1H24實際上年比+12%）。再往前看，我們預計：

隨專案步入成熟期，收入年增速逐步穩定於中高個位數；

考慮到成本構成中物管、能耗、行政等成本相對剛性，專案淨營運收益率可望在經營槓桿帶動下爬坡，我們預計開業首年淨營運收益率在55%左右、進入成熟期後則有望升至60%以上；

我們預期專案成本回報率（NOI-to-Cost）穩步抬升，專案營運第10年預計達8%左右。

購物中心估值與投資收益：

基於長期通膨預期，我們假設專案自由現金流量長期成長率2%，並根據7.2%的專案WACC進行折現。模型計算結果顯示，當下時點（專案營運第5年）專案淨現值水準對應資本化率5.2%，針對長期成長率與WACC的敏感度分析下資本化率區間在4.7%-5.8%；假設前期投資無槓桿，則該專案股權投資IRR在7%左右。

內生成長中樞是購物中心資產組合長期價值之“錨”

過去7年來外延擴張為購物中心營運商零售額成長的重要貢獻來源，但往前看，我們認為內生成長將逐步成為主導因素。我們統計代表性商管企業華潤、龍湖的零售額成長來源：2017-2023年其零售額的整體年化複合增速在27-30%之間，這其中外延增長複合增速在11-19% 、為重要貢獻因素；這背後原因包括地產上行週期中開發商積極拿地、特別是其中部分持有型物業的先行者積極佈局等。而我們自下而上的統計顯示，2022-2023年典型商管業者年均新開業商場數量相較2019-2021年均值已下降23%，我們認為在購物中心供給逐步趨於飽和的背景下，典型商管業者零售額成長主導因素或將逐步向內生成長切換。

舉例而言，觀察美國市場龍頭購物中心營運商西蒙地產（Simon Property）長週期資料：1996至2013年，西蒙地產透過積極收併購，在管購物中心由186個增加至308個；但2014年至今，儘管公司每年仍在進行資產組合的調換，但其在管購物中心數量幾乎已無淨新增。再對應到淨營運收益的成長拆分，我們統計2007-2019年西蒙地產NOI年化複合增速5.7%，其中NOI同店年化增速為3.3%、且增速水準較為穩健，而外延成長則逐年呈現較大波動、且在2014年後平均貢獻顯著下降（2007-2012年外延擴張年化增速5.0%，2013-2019年降至0.1%）。

如何為購物中心營運管理相關二級市場標的估值？

購物中心營運管理二級市場標的圖譜

底層資產觀點：集中度仍低、定位差異化

管理資產數量：購物中心市場格局仍較為分散。

區位分佈：不同商管業者專案佈局特性差異顯著。

產品類型：重點在於產品線數量及產品線定位兩方面差異。

公司形態視角：國內商管公司模式具特色

依循「募-投-管-退」的價值鏈，購物中心經營涉及到的環節包括：購物中心投資開發（重資產）；購物中心營運管理服務（輕資產）；購物中心資產組合的基金管理（輕資產）等等。由於金融化發展程度差異、房地產開發市場發展階段、企業自身策略等因素，海外、中國香港與中國大陸的典型商管公司形態各不相同。

如何為不同類型的購物中心營運管理主體估價？

底層價值同源，風險、收益分割各異

中國消費REITs：透過高分紅共享底層資產現金流收益。我們認為消費REITs相比其他類型購物中心營運商的優勢為其透過限制財務槓桿水平、要求強制分紅等手段在一定程度上保障了安全穩健性，投資者可持續透過平台高分紅共享底層資產收益。此外，底層資產數量較少、結構簡單為消費REITs的又一特點，該特點優勢為規避了複雜的資產組合中的潛在不確定性，特別是當前消費REITs市場處於發展早期、上市資產整體較為優質；但亦須提示這也會放大單一資產經營變化（如競爭加劇、目標客群消費力下降等）對於上市平台業績表現的影響。

重資產開發商：持有型物業為資產負債表之壓艙石。站在企業策略角度，我們認為投資購物中心等持有型物業一方面為開發企業貢獻穩定利潤來源，另一方面擴展融資來源、壓降融資成本、資產價格上行期內享受投資增值紅利等均具正面作用；對於生意本身，考慮到購物中心產業在前期投資端及後期營運端均具較高壁壘，且商場本身成本收益率天然向上，我們認為頭部企業亦可望透過長期持有資產兌現可觀投資回報率。但我們亦需提示，由於購物中心前期投入重、投資回收週期長，購物中心長期經營表現的不確定性將對於重資產開發商帶來更大負面影響（特別是對於仍處積極擴張期企業）。

輕資產商管公司：獨立定價營運管理能力的平台。如前文所述，輕資產商管公司為國內特有的企業形態，海外難尋直接對標，職能端較為相近的為海外REITs的營運管理方（公司內部團隊，收取營運管理費）。輕資產商管本質為切分商場部分經營性現金流，以獨立定價商管團隊營運管理能力、以及商管品牌價值。我們認為輕資產模式優勢在於其專案外拓與營運過程中理論上無需資本投入，卻可共享專案營運紅利；但由於當前商管第三方外拓市場機制仍待健全，市場對於輕資產商管費定價合理性、未來外延擴張空間等仍有爭議。由於目前國內輕資產商管公司的收費標準及成本承擔模式各異，我們認為商管公司對於購物中心經營利潤的分成比例是較為合理的對比維度。

橫向比較同一資產組合的重資產開發商與輕資產管理公司：資產負債表風險、收益由重資產開發商獨立承擔，利潤端二者共擔。

以華潤萬像生活的品牌管理輸出模式為例：資產負債表端，業主方華潤置地獨立承擔資產負債表風險（資本投入、債務槓桿）與收益（資產價格上行期評估增值），而華潤萬象表內不沉澱任何資產與負債。利潤表端則由二者共擔購物中心經營波動風險：其中，華潤萬象僅主要承擔商管營運負責人成本，其自身利潤空間較大（2023年毛利率76.4%），但成本本身亦已相對剛性；相應地，華潤置地承擔其他全部營運成本，其中浮動部分（如房產稅、行銷投入等）佔比高於萬像生活。基於此，當購物中心經營出現波動，華潤萬象利潤端向上或向下彈性理論上略大於華潤置地。但若將華潤置地所承擔的資產負債表風險一併考慮、將專案背負的剛性融資成本假設一併納入測算，則該結論或將相反。

如何衡量不同類型購物中心營運商的合理估值水準？

購物中心資產呈現於不同企業財務報表的形式有差異。以購物中心為代表的持有並出租類資產在企業報表中計入投資性房地產科目，而該科目的會計計量方式包括公允價值法（通常於每個報告期末根據合理資本化率假設進行評估）與成本法（依建造成本入帳）兩類。因此，我們首先提示在比較購物中心業者的表觀P/B時，需要將投資性物業計量方式選擇、以及投資性物業評估值背後隱含假設差異納入考量。

不同形態下的購物中心營運商二級市場估值水平分化。橫向對比內房開發商、港資開發商、輕資產商管公司、消費REITs等包含購物中心營運管理業務的上市平台，發現其商管部分隱含估值水準明顯分化，我們認為這部分反映了市場對於前文所述「風險-收益」不同分攤方式的定價差異。

商管公司合理估價探討：靜態錨定資產價值，動態掌握不同形態、不同成長階段企業的核心矛盾。靜態來講，企業在管購物中心組合的淨資產價值（NAV）理應映射企業本身價值。但動態地看，不同企業形態設計下的風險-收益分配差異、不同周期階段下的成長性及現金流特徵差異等將持續影響企業估值，我們建議分別掌握不同類型企業的核心矛盾。

成熟期持有型企業：錨定股息殖利率衡量性價比。此類企業典型代表為恆隆地產、中國國貿，考慮其未來資本開支計劃有限、成長性主要來自在手資產內生增長，持續穩定的派息為釋放企業價值、提升股東回報首選。基於此，我們認為股息殖利率為此類企業合理估值錨，在衡量合意股息殖利率水準時，則主要需將資產當前經營狀況、必要資本開支與利息開支下的派息穩定性等納入風險溢價考量。

轉型期「開發+持有」企業：靜待持有型物業重估機會。以華潤置地為例，儘管我們計算其報表內投資性物業價值、及當前市值隱含商管業務估值或均相對低估，但我們認為當前其暫不具備獨立重估基礎，考慮：

現金流方面，華潤置地購物中心處擴張期（2024-2026年分別計劃開業16/5/7個購物中心）、建安支出剛性而經營利潤待爬坡，我們預計商管業務經營性現金流尚未回正，因此暫時難以獨立支持派息；

由於企業整體債務端剛性，若開發市場量價承壓，商管業務實際需與開發業務共同「承擔」報表壓力。因此，我們認為基於華潤置地更優的利潤結構與資產質量，市場給予其適度高於同業的估值水平具合理性，但衡量當前估值性價比的核心矛盾仍在開發業務；往前看，我們認為開發市場量價企穩為商管業務獨立價值重估之前提，而屆時其或可望兌現可觀估值彈性。

成長期輕資產商管公司：結合本益比水準考量「獲利成長+股息率報酬」複合報酬率。我們認為本益比是此類企業的主流估值方式，而在公司基本面穩健性與營運能力優勢已被市場相對充分認知的背景下，其交易區間或主要取決於市場beta及公司經營數據邊際變化趨勢。進一步地，由於輕資產商管公司幾無資本開支、亦無負債，我們認為其理論上具備全額派息潛力，這亦為其相比重資產企業的優勢之一。

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