各類資產如何預期降息？

經濟

摘要:

12月FOMC意外的鷹派降息使得各類資產大幅波動，一方面是因為會議本身的確比市場預期得更鷹派，另一方面也是因為各類資產本身也處於預期充分甚至亢奮的位置。

12月FOMC意外的鷹派降息使得各類資產大幅波動，一方面是因為會議本身的確比市場預期得更鷹派（《聯準會還能再降息？》），另一方面也是因為各類資產本身也處於預期充分甚至亢奮的位置（《川普交易的節奏與節點》）。事實上，11月大選結果出爐至今短短一個多月以來，各類資產受川普交易和降息預期交織影響，既有反复，也有背離。例如，美債近期不斷走高的過程中，美元走強，道瓊指數連續回檔10天，創1978年以來最長連跌紀錄，但納指仍屢創新高。

鷹派降息後，降息交易暫時成為主導邏輯，導緻美債利率和美元向上突破，美股和黃金大跌。但是，隨著1月20日川普就任的臨近，其政策影響勢必將“捲土重來”，更何況我們認為聯準會目前鷹一些對美國經濟與美股都不是壞事，也沒必要從9月“大幅降息」的極端走到現在「無法降息」的另一個極端。因此，了解當前各類資產計入了何種預期，降息預期多少，其他政策預期多少，作為我們判斷後續政策影響的參照是至關重要的。

降息預期：多數資產計入的預期都比聯準會更鷹，提供「反著做」的機會

12月FOMC會議為2024年的降息之路畫上了句號，但並非是整個降息週期的句號。一年前2023年12月的FOMC上，鮑威爾意外轉鴿，稱“降息進入視野”，彼時CME利率期貨預期今年全年降息幅度高達150bp，利率將降至3.75%~4%。然而一年過去，目前利率不僅比去年底預期高了50bp，未來的降息空間也被壓縮。實際上，今年以來，降息預期從一個極端向另一個極端的搖擺已經出現過多次，僅在9月時市場還因為“薩姆規則”觸發衰退擔憂而預期美聯儲要50bp起步降息200bp，現在看也成為過於悲觀和可能再也回不去的低點（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。這也再次提醒我們，在任何一個極端的位置線性外推當時的預期都是反的，當前可能又是如此（《聯準會還能否再降息？》）。

聯準會並非不能再降息，目前的暫停是因為：一方面本輪「軟著陸」甚至不著陸的周期下，本來就不需要太多次降息，融資成本和投資回報挨得很近情況下，過快的降息反而可能過猶不及；另一方面川普許多政策的確也會改變未來通膨和通膨路徑，需要時間觀察。因此，與市場擔心的悲觀看法不同，聯準會提前打出富餘量的方式不是壞事，可以留出更多騰挪空間，現在「鷹」後續才能「降」。各類資產如何預期降息？ _2

這也為資產提供了超調後的「反著做」機會。我們計算，各類資產計入的降息比聯準會點陣圖更為鷹派，甚至高於CME利率期貨的預期。以25bp為一次降息計算，當前各類資產計入的未來1年降息幅度為：美債（0.4次）銅（0.5次）CME期貨（1次）黃金（1.4次）納斯達克（1.9次）道瓊斯（2次）聯準會點陣圖（2次）標普500（2.3次）。各類資產如何預期降息？ _3

美債：短債隱含降息幅度不足一次

1年期美債隱含的利率預期為4.3%，明顯高於我們基於兩種方式測算的3.5%的合理中樞（對應再降息50-75bp）。

貨幣政策回歸中性：紐約聯邦儲備銀行、裡世滿聯儲與聯準會點陣圖計算的自然利率平均值為1.4%，2025年PCE預計為2.1%~2.5%，因此名目中性利率為3.5%~3.8% ，以此為基準再降息2-3次是適當的。

泰勒規則：假設2025年底失業率及通膨水準為4.3%及2.5%，等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.2%，通膨的上行風險或導緻聯準會實際降息幅度較小。

長債利率已遠超我們計算水準。當前10年美債利率4.6%，其中利率預期為4.16%，期限溢價0.4%。我們計算，利率預期：是未來短端利率的平均。我們假設2024年、2025年及2026年短端利率為聯準會點陣圖預測值，往後7年的短端利率為3.5%左右（1.4%自然利率+2.1%左右的長期通膨中樞），則10年美債利率預期合理水準為3.6%；期限溢價：假設期限溢價在縮表結束後轉正，給定30~50bp區間。兩者相加，10年美債利率中樞為3.9~4.1%（《聯準會還能再降息？》）。

銅：隱含未來1年降息不足一次，低於CME期貨。我們透過通膨預期、美元與銅價的關係，計算銅價隱含通膨預期，並假設實際利率不變，由此推算計入的10年美債利率水準。當前LME銅價（8831美元/噸）隱含的通膨預期為2.36%，加上2.22%的實際利率，銅價隱含的10年美債名目利率為4.58%，略高於真實值，對應未來1年降息12.9bp。

黃金：隱含未來1年降息略高於一次，略高於CME期貨。我們透過實際利率、美元與黃金的關係，計算金價隱含實際利率，並假設通膨預期不變，由此推算計入的10年美債利率水準。當前黃金價格（~2622美元/盎司）隱含的實際利率為2.06%，略低於目前2.22%的實際利率，對應未來1年降息34.3bp。

美股：計入的降息預期在所有資產中最多，平均為兩次左右，接近聯準會點陣圖。我們透過股利率、利率與美股估值的關係，計算目前估值隱含美債利率水準。美股隱含的利率水準比現在的美債利率低，隱含的降息幅度2次左右，這與聯準會點陣圖的指引是接近的，按多寡幅度排序分別為標普500、道瓊斯和納斯達克指數。

綜合來看，以我們計算的聯準會還可以降息2~3次作為基準，CME期貨預期僅1次顯得有些過於悲觀。以這個標準來看，美股計入的預期相對合理；美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少因此有上漲空間；黃金僅從降息預期看也不算多，但除了降息預期外還計入了其他更多的風險補償，因此並不算便宜。

保單預期：債務上限之於美債，政策風險之於黃金，關稅之於股市

除了降息預期外，債務上限與川普就任後的財政政策對於美債，政策與地緣風險對於黃金，關稅路徑對於股市，也將產生不同的影響。具體來看，長端美債的上行主要反應供給因素和成長預期，而非升息擔憂和通膨預期。 10年美債利率從12月6日4.15%的低點上升到4.56%，近40bp，其中37bp都是由期限溢價貢獻，而反映加息擔憂的利率預期基本不變；類似的，以實際利率和通膨預期拆解，37bp由實際利率貢獻，通膨預期貢獻也很有限。究其原因，美國財政部預期2025年第一季的美債發行量高達8,230億美元，是2023年第三季以來的新高，可能解釋了期限溢價的走高。這說明，近期長端美債利率的走高，是來自供給因素而非升息擔憂，是成長預期而非通膨預期，這也解釋了為何12月以來美債利率走高，但美股反應並不大。

往前看，債務上限將影響美債短期走勢，但若順利解決則提供交易性機會。債務上限久拖不決意味著財政部需要消耗TGA帳戶現金來暫時騰挪，也會因此加大債務上限解決後需要重新補償TGA的供給壓力。目前10年美債中的期限溢價約50bp，從絕對水準看已接近去年10月發債高峰對應的高點，但從底部上行的幅度（73bp）還少於2023年債務上限解決後財政部大舉發債後的抬升幅度（140bp）。往後看，1月1日再度生效的債務上限值得關注。如果久拖不決可能導致後續發債補償TGA的供給壓力，再加上新政府就任後的財政支出預期，都可能增加期限溢價短期走高的可能。但如果談判順利解決，這項供給波動就會被平滑過去，不會導致供給激增。考慮到共和黨在2025年控制國會兩院，我們傾向後者。因此，目前美債利率4.6%從降息預期和供給因素看已顯偏高（我們計算合理中樞3.9-4.1%），將提供階段性的交易性機會。

美股短期關注波動，回檔後提供再配置機會。我們先前在《美股還有多少空間？》中提示，短期在樂觀預期的持續加持下，美股估值已經處於高位，需要關注“漲出來的風險”，近期回調也驗證了我們的看法。從上文測算的計入降息預期看，美股的幅度並不誇張。但如果從股權風險溢價看，當前美股仍不“便宜”，仍需關注短期是否會有擾動。目前標普500指數ERP僅有0.02%，與11月6日川普當選後接近，也是科技泡沫以來的最低水準。因此若一些數據不如預期或川普當選後的政策推進順序與程度不樂觀，都有可能引發市場情緒的部分「糾偏」。

但我們對美股中期走勢不悲觀，跌多了可以再度配置。從經濟週期來看，我們預期美國經濟在2025年中或重拾上行動能，提供美股獲利支撐。若債務上限問題較快解決，第一季短債發行也可進一步釋放隔夜逆回購規模，從金融流動性上支持美股走勢。從長期趨勢來看，科技趨勢等三大支柱只要不出現逆轉，美股的趨勢可能尚未被破壞。基準情形下，我們計算獲利成長10%對應標普500指數6300~6400點。

從短期交易角度：點位上，標普和納指關鍵支撐位在5700和19000左右，意味著只要不因資金平倉等交易和意外因素跌破，就能在這一位置震盪消化。時間上，關注1月多項催化劑，如1月非農及通膨，1月20號川普就任後政策進展，1月29號聯準會議息，1月中旬開始的四季業績期。如果平穩度過的話，將是更好的配置時機。

黃金計入的風險補償較高，關注短期透支風險。目前黃金價格為2622美元/盎司，高於我們基於實際利率和美元基本面模型測算的合理水平為2400美元/盎司。不過2022年俄烏衝突之後，黃金實際走勢經常與上述基本面模型背離，背離的部分可視為對地緣局勢、局部「去美元」需求的額外補償。透過拆解，我們發現這筆額外補償在2022年後，中樞至少抬升100美元。但即便考慮到這項風險補償（2,500美元/盎司），當前價格也是偏高的，這是為什麼近期金價經常在一些因素催化下出現急跌。因此，即便長期處於對沖不確定性角度仍有配置價值，我們建議關注美元突破帶來的短期透支風險。

中國市場目前計入的風險溢價基本上合理，且與2019年第三輪關稅時水準相當。目前港股恆生指數計入的風險溢酬ERP為7.46%，基本上接近2024年5月的水準。從政策和基本面角度，9.24以後推出的各項政策對比當時的政策預期也是基本合理的，不像10月初那麼極端，因此我們認為市場在這一水平能得到支撐。

從關稅預期角度，目前的ERP與2019年5月相當，彼時美國進一步調高2000億美元清單關稅，從10%至25%，但中國市場對關稅衝擊逐漸“脫敏”，雖有波動但整體位置區間震盪，表現明顯優於2018年，與當時國內政策對沖以及基本面修復有關。從這個意義上來看，如果後續關稅只有10%且逐步加碼的話，對市場的影響可能也與2019年大體類似，一是因為市場預期充分，二是因為基本面影響也可控（《關稅政策的可能路徑與影響》）。相較之下，上證指數ERP為6.43%，橫向對比略低於2024年5月水平，也與2019年5月接近，縱向對比則明顯低於港股。各類資產如何預期降息？ _11

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