10月美國CPI數據符合預期，雖然暫時穩住了12月繼續降息的預期，但美債殖利率和美元仍未迎來下行拐點。

本期通膨數據並未打消「川普交易」的熱情。數據公佈後的1小時內，10Y和2Y美債殖利率分別下行7bp和11bp，但隨後回升；美元在數據公佈後短暫下行、隨後上漲。

市場對川普2.0政府的政策和經濟強度的預期不減，在短期內或仍支撐美元和美債處於高位。下一個觀測點或12月初：如果11月美國製造業PMI和非農就業數據公佈偏弱，或可以看到美元和美債更明顯的轉折點。

10月美國CPI全面符合預期。 10月CPI季減0.2%，持平前值；年比從2.4%反彈至2.6%，但主要為基數原因，市場對此也早有預期。核心CPI較去年同期3.3%、較上季0.3%，均持平前值。分項看：

食品項降溫，能源項反彈。食品CPI較去年同期下行2pct至2.1%。能源項較去年同期上升1.9pct至-4.9%，季減從-1.9%反彈至0%。往後看，川普明年初上任後，或將鼓勵傳統能源生產、奉行低油價政策，能源項環比繼續明顯上行的機率不大；

核心商品：機動車通膨上行較明顯。機動車CPI年增率及季增率均明顯上行，季增至0.8%為2023年6月以來最高。但服裝、休閒商品、醫療商品等分項的通膨降溫，抵銷了機動車的影響。核心商品整體較去年同期-1.0%持平前值，較上季0%低於前值；

核心服務：房屋環比反彈，薪資帶動休閒服務通膨上行。權重最高的房屋分項較上月0.2pct至0.4%，年比錄得4.88%與前值4.85%基本持平。從領先指標Zillow房租成長率來看，未來半年住房CPI年比或窄幅橫向波動。休閒服務CPI季減至0.7%，較去年同期上行0.6pct至2.8%，與10月份非農時薪成長上行相吻合。

本期通膨數據暫時穩住了12月降息25bp的預期。數據公佈後，CME顯示12月降息25bp的機率小幅上升。川普的驅逐非法移民和寬財政無疑會增加通膨上行壓力，川普政策對通膨的影響預計將在明年下半年開始顯現，明年聯準會降息或減少至2~3次。

美債和美元何時明確轉向？ 12月初或是重要節點。自9月以來聯準會已降息75bp，但美元和美債卻大幅上行。對比今年和2016年大選前後美元美債的表現：2016年「川普交易」開啟於10月底，盛行了大約2個月至12月底。今年「川普交易」開啟於10月初、早於2016年；如果也盛行2個月的時間，或到今年12月初附近才能消退。

關注屆時公佈的11月經濟數據：ISM製造業PMI、11月非農就業數據如果顯示美國經濟繼續走軟的信號，或可以看到美元和美債更明顯的拐點。

風險提示：川普的經濟政策超預期、聯準會貨幣政策超預期。

2024年美國大選結果已基本塵埃落定，川普再次當選總統，同時控制國會參議院和眾議院。本文將結合歷史經驗與定量測算，分析川普迴歸對全球經濟、金融市場、中美貿易等領域的影響。整體來看，川普很可能成為近年來「最有權力、最強勢」的美國總統，預示川普的主要政策主張實施難度下降，未來幾年全球政經情勢和資產價格表現很有可能呈現「高波動、變數大」的特徵。

從川普公佈的競選綱領以及公開演講內容來看，其在經濟方面的政策主張主要包括：實施大規模減稅、對其他國家進口商品加徵關稅、促進製造業回流、擴大基建投資、放鬆監管等（見表1）。

參照歷史經驗，大規模減稅往往可以有效刺激消費需求，擴大基建投資和製造業回流的政策將促使政府和企業擴大資本開支，而放鬆監管則有助於提升經濟效率。進口商品大幅加徵關稅雖然會讓企業和消費者利益受損，但一定程度上可以被減稅的效果所抵消，只是會推升物價水準。整體來看，川普的政策會提振美國經濟、提高通膨。

從全球經濟的角度來看，美國對其他國家的商品大幅加徵關稅，勢必會招致其他國家也採取同樣的反制措施，最終可能演變成全球貿易戰，甚至出現產業鏈再分配，這對於全球貿易和經濟發展會帶來不利影響。此消彼長之下，可能導致短期內美國經濟相對強勢的特徵進一步凸顯。

短期看，參考歷史經驗，大選結束之後，不論結果如何，海外市場的風險偏好均將迎來階段性回暖，表現為美股、大宗商品等風險資產上漲，美債、黃金等避險資產回調，背後的邏輯在於不確定性暫時出清。不過，由於市場對未來潛在的中美關稅擔憂升溫，中國資產和人民幣匯率短期將承壓。

中長期看，川普上台並主導國會，預計這一局勢將在中長期推高美元指數和美債殖利率中樞，對美股偏利好，對大宗商品偏利空。背後的邏輯在於：一方面，川普主張的對內減稅、對外加徵關稅、放鬆監管等政策，將會提振經濟和通膨預期、吸引資本回流、擴大財政赤字，從而帶動美股、美元指數和美債殖利率上行；另一方面，川普支持大力發展傳統能源開採、反對新能源，並希望結束地緣戰爭，這將對原油、銅等商品價格形成壓制。

從川普公佈的競選綱領以及公開演講內容來看，其對於中美貿易方面的政策主張主要包括：對所有中國商品徵收60%甚至更高的關稅（對其他國家則是徵收10%的基準關稅）、取消中國的貿易最惠國待遇、取消「低值豁免」條款（價值800美元以下包裹免徵關稅）、採取強力措施確保中國無法透過其他國家轉運貨物來規避關稅、加強對新興和基礎技術的出口管制等。其中，影響最直接的是「對中國所有商品徵收60%甚至更高的關稅」。

參考2018年的經驗，美國從中國進口商品的關稅彈性均值約為-1.4。即關稅稅率每提高1%，美國從中國進口商品金額將下降1.4%。 2023年美國從中國進口商品的加權關稅稅率約為12.3%，若所有商品關稅稅率都提升至60%，則中國對美出口大概會下降66.7%（〔60%-12.3%〕*1.4=66.7% ）。 2024年1—10月中國對美出口在中國整體出口佔比約14.6%，假設後續持平此權重，則加徵60%關稅可能拖累中國整體出口約9.7個百分點（14.6%*66.7%）。若考慮加徵關稅後其他國家出口增加，依測算，相對沒有加徵關稅的情形，2018—2023年中國對美出口年均下降658億美元，經由其他國家對美出口年均增加256億美元，即其他國家出口增加抵銷對美出口下降的比例約為38.9%。那麼，如果考慮對其他國家出口增加，在此情境下徵收60%關稅對中國整體出口的影響約為6.0個百分點。根據最新的2021年增加價值貿易數據，中國出口的國內增加值佔比為73.1%；2024年前三季度，中國出口金額佔國內生產毛額（GDP）的比例為19.6%，則出口下降對GDP的影響約為0.9個百分點（6%*19.6%*73.1%）。

對產業而言，同樣參考2018年經驗，透過美國加徵關稅的HS10位代碼，分別對應到申萬一級產業（資本市場投資常用的分類標準之一），透過對比加徵關稅前1年和後1年相關產業美國自華進口金額變化，對應加徵關稅的稅率，可以得到各行業對美出口相對加徵關稅稅率的彈性，彈性越大則表示該行業受關稅影響的程度越大。

具體看，計算發現：電腦、電子、石油化工、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、食品飲料、建材、基礎化工、通訊等產業對美出口的彈性較大、絕對值均超過1.0，即加徵1 %的關稅，將導致相關產品對美出口金額下降超過1%；醫藥生物、電力設備與新能源、汽車、輕工業製造、國防軍工、美妝護理等產業對美出口的關稅彈性相對較小，絕對值均小於1.0（見表2）。

需要強調的是，以上測算結果是最悲觀的情形，即假設是川普在2025年1月正式就職後立刻對所有中國商品均徵收60%的關稅。最後實際影響程度如何，需關注兩點：一是關稅的落地時間，參考上一輪，川普2017年1月正式就職，8月開始對中國出口商品發動301調查，2018年3月下旬簽署總統備忘錄對華加徵關稅，據此看，即便再加關稅可能也不會太快；二是實際加徵關稅的稅率，是否會最後加60%尚不得而知。

此外，取消中國的最惠國待遇、取消「低值豁免」條款等主張影響相對較小。以2023年的貿易金額計算，美國自華進口加權稅率約為12.3%，其中約有一半商品徵收附加關稅；換言之，事實上中國對美出口已有一半左右的商品不再享有最惠國待遇。如果後續徵收60%的關稅落地，「最惠國待遇」就更是「形同虛設」。另外，早在今年9月13日，拜登政府也曾表示，將提出新的貿易規則，不再對低值包裹免稅，而要依照第201或301條款正常加徵關稅。 2023年中國對美出口的低值包裹金額約為188億美元，佔中國對美出口的3.7%，即便徵收附加關稅，對中國出口影響也相對有限。

綜上所述，川普再次當選，中美經貿摩擦升級的可能性提升，將對中國經濟成長構成限制。此外，考慮到川普可能的減稅、加徵關稅等政策將推升美國經濟和通膨，預示聯準會降息節奏大概率會被幹擾，一旦後續聯準會降息步伐放緩甚至暫停，預計包括中國在內的全球貨幣寬鬆節奏都將受到不同程度的影響。

筆者傾向認為，9月底以來中國一攬子增量政策密集出台，指向中國政策的底層邏輯已經發生轉變，政策目標旨在穩步增長、穩預期、穩市場、穩地產等各種「穩」。展望2025年，預計GDP目標成長率可能仍會定在偏高水準（4.5%以上應為底線目標），預示各類政策總基調將更加積極、更加給力。若潛在的關稅升級最終落地，政策寬鬆空間還將進一步開啟。

10月份對加密貨幣市場來說波動較9月放大，以比特幣(BTC)來說，高點為73625，低點為58864，高點相較於低點的振幅為25%，而最後月線收盤上漲將近11%，算是不負過往比特幣Uptober(從Optober取音而來)的盛名。不過排行老二的以太幣(ETH)卻未能跟隨老大哥的走勢，月線下跌超過3%。

從上表可發現今年以來漲勢相當驚人，除了我們之前在月報所提過的2024年是比特幣挖礦獎勵的減半年，在減半後的一年在過往三次經驗都出現了3位數的漲幅，這樣的統計數據也提振市場情緒，某種程度上會形成自我實現預言的現象，也就是說當大家都這樣相信的時後，空頭的空單往往抱不久，而多單打死不退，一來一往之下，比特幣就容易傾向上漲。

共和黨候選人川普對於加密貨幣表示強力支持，不僅在比特幣2024大會上發表談話，表示若其當選，會建立國家戰略性比特幣儲備，並且開除一向對加密貨幣不友善的美國證監會( SEC)主席Gary Gensler，而後更是陸續表示要讓美國成為全球加密貨幣之都，並且去到PubKey酒吧透過支付比特幣購買漢堡，這頓騷操作，讓人容易將川普與比特幣進行捆綁，所以每當川普民調上升時，總是容易伴隨比特幣走高。截至筆者撰寫本文之時，比特幣隨著美國總統大選開票結果對川普有利，比特幣又再度創下歷史新高。

貝萊德(BlackRock)這家全球性的投資管理公司積極推動比特幣與以太幣的ETF，光是比特幣現貨ETF在上市後兩季內就吸引了超過300億美元，成為史上成長最快的ETF之一，這也充分錶示機構投資者與一般民眾對於比特幣的高度興趣，對於加密資產的接受度不斷提升。

近期比特幣全網算力於10月屢次創歷史新高，來到700EH/S大關以上，顯示挖礦競爭相當激烈。自4月比特幣減半以來，算力上升超過13%，隨著算力增加，比特幣交易費用上升，礦工收益提升，進一步推動算力成長和比特幣網路的穩定性。

接下來的11月以及12月，雖然不像10月份上漲的傾向那麼明顯，然而若考慮到平均漲跌幅，季節性仍是對於比特幣上漲趨勢有利。過去10年(2014年~2023年)11月上漲機率為60%，平均上漲幅度為6.5%，12月上漲機率為50%，平均上漲幅度為9.4%。

透過分位數模型，我們可以知道即將到來的2025年，比特幣可能的價格範圍在哪裡。模型分為冷(低於33%百分位數)、溫(33%至66%百分位數)、熱(66% 至99%百分位數)三區，冷區的範圍落在55000~85000美元之間，被視為經驗豐富的投資者建倉的位置，

一但比特幣創下歷史新高(筆者撰文當下，比特幣已突破之前歷史新高73840)，就來到溫區並進入價格發現階段，而當情緒過熱來到熱區時，這個位置就是明年潛在的高價區，也就是136000~285000美元，因此這也是要考慮出脫的位置。

從上圖可觀察到比特幣在10月符合季節性效應，且一度挑戰新高，而後在川普於美國總統大選開票優勢擴大之際，直接突破新高，當前就是偏多格局，而現階段該怎麼做呢?

細究美國CPI後，二手車、房屋成本、超級核心通膨等分項指標的後續下降趨勢都不足，證明CPI可能會很頑固。

兩個月前筆者說過，聯準會不應該放寬政策，但他們還是會放寬，而且他們確實也放寬了，將利率下調了50個基點。然後上個月我說：

「將利率下調到4%左右的中性水平，也不壞，只要繼續量化緊縮就行。雖然這不是最好的策略，但也不是最壞的策略。不過，這麼做加大了下一次FOMC會議的風險…我懷疑他們唯一能做的就是降息25個基點…在這場會議前還有更多數據要出爐，但由於通膨依然頑固，FOMC的路徑已經大大收窄。

果然，聯準會這次降息了25個基點。但現在聯準會陷入了尷尬的境地，因為通膨似乎已經穩定下來。讓我們先來看看數據。

近日，由於二手車數據顯示此部分價格將在10月上升，因此經濟學家上調了一致預期。先前一致的預期是整體通膨率（經季節性調整）為+0.21%，核心通膨率為+0.28%。而實際數據為+0.24%/+0.28%，非常接近一致預期，整體通膨率較去年為2.58%，核心通膨率較去年同期為3.30%。不過，在筆者看來，過去一年的核心消費者物價指數（CPI）走勢卻不那麼令人安心。越來越多的跡象表明，5月、6月和7月是異常值，而目前核心通膨率每月徘徊在0.3%左右。

此外，筆者對通膨中位數的早期預估為月率0.296%，年比則基本維持不變，為4.09%。

二手車的價格確實很高，月率達到了+2.7%。但二手車真正的問題不在這個月。真正的問題是，在過去的兩年半里，由於新冠疫情導致新車生產受供應鏈問題影響放緩，而大量資金流入市場使得人們有錢消費並且想要購買汽車，二手車就一直提供著穩定的通縮效應，但這種趨勢似乎即將結束。

因此，如果想從二手車這裡獲得降低核心商品通膨的動力很難。本月核心商品較去年同期持平於-1%，主要歸功於服飾價格大幅下降。核心商品可能會回到輕微的通貨緊縮或輕微的通膨狀態（鑑於美元近期走強，輕微通縮的可能性更大），但從現在起日後的核心通膨可能會更高。因此未來要想讓核心通膨下降的重擔將落在房屋成本或超級核心通膨上。

關於住房成本…9月份的業主等價租金(OER)為+0.33%（月環比），而10月份則為+0.40%。主要租金上個月為+0.28%，本月為+0.30%。同比仍在繼續通貨緊縮，但還沒有出現預期中的大幅通貨緊縮。

對於2025年，好消息是，如果川普的大規模驅逐計畫得以實施，且「大規模」意味著數百萬人，那麼近年來因新增千萬人口需要住所而造成的住房壓力將得到緩解。這樣一來，我們或許能夠降低房屋通膨。然而，還有一個較小的前提條件，即房東成本必須停止上升。根據我們的自下而上的房東成本驅動模型，主要租金最終將穩定在略低於4%的水平。雖然有所改善，但仍不夠理想。

於是就只剩下了超級核心通膨，不幸的是，超級核心通膨在這個月有所上升。

超級核心通膨的問題也是一樣的。薪資只緩慢下降，而超級核心通膨是薪資/價格回饋最強烈的地方。下面的紅線是彭博社計算的超級核心通膨，另一條線是亞特蘭大聯邦儲備銀行的薪資成長追蹤指數。問題在於，中位數薪資的變化趨勢往往與中位數通膨的變化趨勢差不多，不會差太遠，印證了我們提到的，通膨是相當頑固的。

如果核心商品不再下降，房屋成本沒有發揮通貨緊縮的主要作用，而且除住房外的核心服務（即超級核心）正在趨於平穩……那麼，似乎通膨率將處於3%的高位到4%的低位之間。

不過，聯準會的行動顯然會影響最終的均衡水準。同時，遊戲還沒結束，之後還會有更多的CPI報告。

然而目前來看，聯儲局像是一個政策失誤——或者更糟，是一種明顯的試圖影響選舉的行為——除非價格方面出現意外變化，否則看起來美聯儲將不得不在正確的政策舉措（這意味著繼續執行緊縮政策）和避免被視為政治幹預之間做出選擇，從而暫時在通膨問題上認輸。我猜測FOMC將在下次會議上投票決定維持利率不變。

美國當地時間週五，遭到晶片產業一致抱怨「進展緩慢」的美國《晶片法案》補貼項目，終於迎來了發錢的時刻——美國商務部宣布最終確定向台積電提供最多66億美元補貼，用於建造亞利桑那州的半導體工廠。

除了66億美元的直接補貼外，台積電還獲得最高可達50億美元的低利率政府貸款，以及附帶條件的稅收優惠政策。美國商務部官員透露，這些誘因將在台積電達到里程碑時分批發放，今年底至少會給10億美元。

美國官員特別強調，拜登政府和台積電簽署的最終協議“幾乎沒有給川普政府改變條款的餘地”，只要公司達到里程碑就能拿錢。當然，鑑於川普一直在批評《晶片法案》，現在無法排除他上任後會有動作。

作為這筆補貼的背景，今年4月台積電亞利桑那公司與美國商務部簽署初步備忘錄，將美國建廠投資的規模從400億美元提升至650億美元。

由於美國的工人短缺、補貼遲遲發不下來等問題，台積電美國廠的建設進度一直在延遲。事實上，台積電與美國政府商討補貼是從2019年川普政府時期開始的，並在2020年5月就宣佈在鳳凰城投資120億美元建廠，後續又在拜登任內承諾興建第二、三座工廠。

根據拜登最新提供的時間表，台積電在鳳凰城的首家工廠將於2025年投入生產，使用4奈米製程工藝；第二和第三家工廠預期將在2028年和「2030年前」投產，預期會用上2奈米和16A（1.6奈米）製程。

為了拿這筆補貼，台積電同意在5年內放棄股票回購（除去部分例外情況），同時將根據「收益分享協議」與美國政府分享任何超額利潤。

雖然拜登政府公開否認發放補貼的進程，因為換屆在即有所加快，但他們也明確表示，未來幾週會有更多類似的消息。

除了台積電外，美國商務部也同意給三星德州工廠64億美元補貼，英特爾和美光科技也分別拿到85億美元和61億美元補貼。目前拜登政府正努力趕在明年1月20日前敲定這些協議。

美國國家經濟委主任、《晶片法案》實施指導委員會聯合主席布雷納德表示，在未來兩個月裡，將繼續看到商務部最終敲定更多的補助。

• 美股投資人情緒極高，過度熱情是警訊。

• 然而極端情緒並不代表美股馬上就會調整，反而可能繼續走強很長一段時間。

• 不過，採用若干策略可管理潛在調整風險。

美股投資者的熱情達到了前所未有的高度。近期，諘商會信心指數報告深入分析了投資者對未來一年投資回報的期待，並指出「受2017年'川普'減稅政策的推動，消費者對於明年股價上漲的信心已經攀升至2018年以來的最高點。

同時，根據聯準會的統計，家庭在美股的投資比例已經刷新了歷史記錄。

對此，我們先前提及投資人情緒高漲之際，存在潛在風險：

「風險往往並非顯而易見。當市場看似最安全時，實則往往暗藏危機。試想，當一切順利時，人們更容易冒險，而這正是市場泡沫和崩盤的前兆。”

然而，我們也必須深刻理解，「熱情」正是推動資產價格上揚的關鍵因素。這也解釋了為何「價高至巔，賣方始拋，價卑至底，買方方歸。」(Sellers live higher. Buyers live lower)。在各類市場和資產中，價格均由供需關係決定。當買方數量超過賣方時，價格自然上漲；反之則下跌。儘管經濟、地緣政治或金融數據可能會暫時影響買賣雙方的平衡，但最終，價格還是由資金流動來決定。

目前，流動性的大幅增加進一步助長了投資者的熱情，表現為積極的買入行為和過度的風險偏好。正如我們即將探討的，這種市場活動往往預示著即將發生的重大市場調整。

儘管樂觀情緒可能帶來短期的收益，但歷史經驗告訴我們，當市場情緒過熱、估值嚴重偏離基本面時，市場就極易面臨下跌的風險。

諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）曾創造性地用「非理性繁榮（irrational exuberance）」一詞，來描述投機行為將資產價格推至遠超其內在價值的情況。希勒的研究表明，在多頭市場之中，情緒化的敘事和從眾行為佔據主導，推動市場不斷上漲，而最終這一切都會在現實的重壓下回歸原點。他警告說：「市場的非理性狀態可能會比你保持償付能力的時間還要長。」這句話反映了過度樂觀情緒的不可預測性和危險性。

同樣地，以識別市場泡沫而聞名的資深投資者傑里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham），最近將2009年後的牛市描述為一個由投機行為和極端高估推動的“史詩級泡沫” 。不出所料，隨著市場價格的上漲，投資者的熱情也隨之高漲，他們開始相信“這次不一樣”，從而為高估尋找合理化的解釋。

然而，我們先前提及，估值是判斷市場時機的一個糟糕工具。估值只能衡量價格相對於收益的漲跌速度。換句話說，估值在短期內更反映的是投資者的心理狀況。具體而言：

「估值指標只是對當前估值的衡量。更重要的是，當估值指標過高時，它更反映了『投資者心理』和『博傻理論』的體現。如我們所見，我們的綜合消費者信心指數與過去一年標普500指數的估值之間存在高度相關性。

投資人常犯的一個錯誤是，在短期內忽略估值，因為估值對價格報酬率沒有即時影響。然而，正如上文所述，雖然估值在預測12個月回報方面表現糟糕，但它們揭示了“投資者熱情”，而這種熱情會在近期內對市場產生影響。

既然我們了解估值反映的是投資人的心理熱情，那麼在未來12個月裡，我們可以對市場有何期待呢？預計市場波動將加劇。

近期，Sentiment Trader指出：

「無論我們採用哪種衡量標準，幾乎都得出了相同的結論。儘管存在一些個別例外，但大多數指標都表明，投資者對未來幾個月的股票前景持樂觀態度。然而，債券市場的情況卻截然不同。

這種對股市和債市相對優勢的不同看法，導致股市和債市情緒之間的差距急劇擴大，接近數十年來的高點。在過去25年裡，股票中期樂觀指數高出債券樂觀指數50%以上的情況並不多見。 」

「至於這種情緒上的巨大差異是否會產生實際影響，下表列出了這兩個樂觀指數差距達到50%後標普500指數的回報情況。對標普500而言，這種情況是短期不利因素。陷入持續下跌。

——Sentiment Trader

透過觀察股債比率，我們也發現了投資人過度熱情的警訊。下圖比較了SPDR標普500指數ETF（SPY）與iShares 20+年期公債ETF (NASDAQ:TLT)之間52天的變化率。圖中的垂直線對應著股債比率變化率以及標普500指數相對強弱指數的高點。

不出所料，投資人對股票相較於債券的過度熱情往往預示著短期回檔或更大的調整即將到來。

投資者的高度熱情增加了市場調整的風險，因為建立在情緒而非基本面之上的市場更加脆弱。隨著熱情的消退，一個微小的負面事件，如令人失望的盈利、地緣政治緊張局勢或令人擔憂的經濟報告，都可能觸發買賣雙方力量的逆轉。

當市場被投機熱情所支撐時，調整往往更為劇烈。最近的「日圓套利交易」崩盤就顯示，一個突然且意外的外部衝擊會導致資產價格急劇下跌。過度熱情的市場問題在於，價格下跌會形成一個回饋循環，加速市場的下滑。歷史數據也證實了這個模式：由流動性和投資者狂熱推動的市場過度熱情，最終往往以迅速而痛苦的調整告終。

儘管投資人的過度熱情為市場調整埋下了伏筆，但準確預測調整的具體時機卻非易事。艾倫‧葛林斯潘（Alan Greenspan）在1996年發表了著名「非理性繁榮」演講，然而三年後網路泡沫才見頂破滅。市場可能會比預期更長時間地保持亢奮狀態，但估值最終會回歸到更可持續的水平，調整因此變得不可避免，如下圖所示。

然而，如前文所述，把握時機至關重要。投資者在狂熱市場中投資時，往往會犯下兩個主要錯誤。一是對各種訊號反應過度，認為即將迎來更嚴重的調整。二是行動過早。因此，在當前多頭趨勢的背景下，我們必須繼續謹慎地駕馭市場。

Sentiment Trader總結：

「情緒與動量往往相互對立。正當趨勢追蹤的動量追逐者們覺得一切看起來都最好的時候，對逆向思維投資者來說，風險卻顯得最大。我們現在正處於這樣一個時期，動量令人印象深刻且極具吸引力。我們看到廣度指標出現更多分歧，那麼股債情緒之間的巨大差異就會更有意義。會令人失望，我們應該警惕未來幾週內買盤出現罷工跡象。

鑑於當前市場過度熱情的跡象，投資者應考慮以下策略來管理風險：

調整投資組合：將資金轉向防禦性產業或現金，以減少對投機性資產的曝險。

限制槓桿：避免過度使用保證金，以最小化被迫拋售的風險。

監測指標：關注技術指標、部位變化和資金流動，以便及早發現預警訊號。

考慮債券：隨著股票需求的增加，如果債券失寵，那麼在市場波動加劇時，很可能會出現一波輪動的「安全交易」。

綜上所述，雖然樂觀情緒在市場成長中扮演著重要角色，但未經控制的過度熱情往往會導致市場在回歸現實時進行調整。透過識別市場過剩的跡象並主動管理風險，投資者可以更好地駕馭這些不確定時期，並保護自己的投資組合免受過度下跌的影響。