再一次股債齊飛之後，為什麼今年要更重視美國短債？

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摘要:

由於貨幣政策再次成為主導邏輯，海外股債的相關性重回歷史高位，增加了2024年投資人降低組合波動、避險風險的難度。

由於最後2個月的戲劇性反轉，2023年又是海外市場股債齊飛的一年。經典的60/40股債投資組合全年錄得16%的回報，為2010年以來第二高的年度回報。

註：60/40投資組合為模擬組合，計算收益不等於實際收益，以上測算僅作範例，不作為收益保證或投資建議。

但由於貨幣政策再次成為主導邏輯，海外股債的相關性重回歷史高位，增加了2024年投資人降低組合波動、避險風險的難度。

在此背景下，多元配置仍然至關重要，並且需要進行更廣泛的區域、資產類別和行業的多元化，當前到期收益率較高、且歷史上與股票、美國國債等其他主要大類資產相關性都比較低的美國短期國債值得重點關注。

聯準會意外轉向，海外股債齊飛

分季來看，2023年第四季貢獻了主要大類資產全年漲幅的多數漲幅，尤其是新興市場股票（除亞洲）、新興市場債券、美國投資等級債券、環球債券和亞太股票（除日本）。特別是全球債券，最後一個季度將全年的回報拉正。

聯準會12月會議釋放明顯的轉向訊號－具有前瞻指引性質的利率點陣圖顯示2024年降息三次，成為四季股債行情的核心驅動。股債齊飛的行情，也與過往升息週期結束後大類資產的表現相吻合。

註：60/40投資組合為模擬組合，計算收益不等於實際收益，以上測算僅作範例，不作為收益保證或投資建議。

過往升息週期結束後兩年，美國國債都有著優異的表現。縱觀過往七輪聯準會升息週期，於最後一次升息後的兩年內，美國國債的整體表現較佳，久期越長表現越好。

註：過往7輪升息週期結束後兩年，債券資產表現佳

儘管大方向上看，美債是升息週期結束的核心受益者之一，但貨幣政策成為市場核心邏輯的結果是，股債相關性的大幅上升，增加了投資者短期降低組合波動、對沖風險的難度，而久期較長的美債由於對利率變化更為敏感波動會相對更大一點。

為什麼要繼續關注美國短期國債？

在此背景下，投資者需要進行更廣泛的區域、資產類別和行業的多元化，與主要大類資產相關性都比較低、到期收益率仍然相對較高的美國短債值得重點關注。

由於極低的信用風險和極佳的流動性，美國短債是海外市場資產組合的重要組成部分。從相關性來看，過往十餘年美國短期國債與美股、大宗商品、REITs等其他主要大類資產的相關性皆為負數，是較為理想的多元化配置標的。

相較於美國長期國債更容易受到市場對經濟成長、通膨以及貨幣政策的預期的影響，美國短期國債殖利率相對穩定，主要跟隨美國聯邦基金目標利率波動。因此去年10月底以來，隨著市場預期提前預判聯準會轉向，美國長期公債殖利率大幅下行，但短期公債波動卻很小（因為聯準會還沒開始降息），截至1月12日仍有近5.45%的較高到期收益率。

圖：2023年10月底以來美國短期公債殖利率相對平穩

從歷史表現來看，以美銀美林3個月期美債指數為例，自1978年成立以來截至2023年，年年都是正回報，且高回報往往出現在利率見頂的次年。

註：美國短期國債指數過往年年正回報，高報酬往往在利率見頂的隔年出現

投資美債，要不要避險匯率風險？

由於美債是美元資產，人民幣投資者投資首先就要考慮匯率風險，也就是是否承擔人民幣與美元匯率變動的風險。

一般來說，投資的美債的QDII基金或互認基金的收益率以底層資產的本幣回報作為基礎。其他貨幣在計算收益率時，需要進行匯率換算，產生一定匯率風險。一旦基礎貨幣較人民幣貶值較大，即使底層資產以本幣計算的投資收益很可觀，投資者在換回人民幣後，仍可能只有較低迴報，甚至可能損失本金。但由於匯率是雙向波動的，匯率波動也可能帶來額外的匯兌收益（基礎貨幣較人民幣升值），從而出現相反的情形，即人民幣計價的回報優於底層資產的本幣回報。

因此，針對非基礎貨幣的投資者，運作較成熟的海外基金往往提供對沖份額的選擇，以幫助投資者降低匯率風險。但是否選擇對沖份額，則取決於投資者是否希望承擔匯兌損益，以及對未來基礎貨幣與人民幣匯率的預期。

從長期來看，匯率具有兩面性和較大的不可預測性。相較於股票和債券投資，匯率更容易受到政治和國家意志的影響，各國央行都在不同程度上左右本國貨幣的匯率。因此，換匯申購美元份額，還需結合自身的風險偏好和實際需求。如果投資人確實有較多資產需要分散配置，或有一定的外匯使用需要，可適當換匯。若投資者以使用本國貨幣為主，則應注重控制匯率風險，並關注避險份額。

另需指出的是，基金作為長期投資工具，投資人應該更重視基金投資本身帶來的回報。如果盲目根據短期的匯率波動，需要經常換匯去申贖不同的貨幣份額，就失去了投資基金的意義，而且還要承擔較大的基金申贖費用和匯兌損失，很可能得不償失。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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Alex

外匯

最近一周以來，人民幣相對美元出現了較大幅度的貶值。美元兌在岸人民幣於1月18日上行觸及最高7.197附近，不過在央行穩匯率的發力支持下，在岸人民幣匯率尚未突破7.20。美元兌離岸人民幣於1月17日最高突破了7.23，截至1月19日上週五收盤於7.21。

回顧2023年，人民幣整體走勢偏弱，人民幣兌美元累積貶值2.7%。進入2024年，人民幣匯率開局亦不順利。那麼，在風雲突變的國際政治和經濟局勢下，今年人民幣會反彈嗎？那要從影響人民幣匯率走勢的兩大重要因素開始分析。

首先，人民幣匯率雖受美元指數帶動而波動，但受國內經濟基本面的影響更大。

美元兌人民幣匯率，反映的是人民幣和美元相對的力量強弱。從歷史走勢來看，美元兌人民幣與美元指數走勢大致趨同，即美元指數走強，人民幣走弱，反之亦然。尤其在2017-2018年和2022年3月後聯準會開啟激進升息這兩個階段。 2022年，美元兌人民幣匯率與美元指數的走勢高度吻合，體現的是，美國政策利率大幅提升後帶動美元走強，人民幣被動貶值。

然而，這項法則在2023年被微妙的打破了，美元指數對人民幣匯率影響似乎開始減弱。

2023年，美國通膨壓力緩解，就業市場也有所降溫，市場對聯準會升息預期也隨之減弱，降息預期反而增強。因此，美元指數呈現明顯的波動，2023年全年小幅下降2%。但同期，人民幣相對美元匯率卻未出現上升，反而累積貶值2.7%。而且，去年美元指數波動下探的第二季，人民幣不但沒有上漲，反而當季相對美元累積大幅貶值5.4%。

原因何在？主要還是因為中國偏弱的基本面，導致以人民幣計價的國內資產，包括股票、債券和房地產的回報率不及其他國家，從而對資本吸引力較弱，市場資金持續外流。

如果我們將全球主要貨幣對美元的匯率走勢比較來看，2023年歐元兌美元累計升值2.8%，日圓兌美元累計貶值7.6%，英鎊兌美元累計升值5%，加幣兌美元累計升值2.2% 。

也就是說，美元走強後，各國非美元貨幣匯率，也因各國國內的經濟基本面和貨幣政策不同，呈現不同的走勢。

例如，去年歐元相對美元強勢，是因為歐央行面臨高通膨壓力維持偏鷹派的貨幣政策。而日圓的走弱，主要源自於日本在保護經濟和抗通膨兩者中艱難地維持平衡，去年仍維持超寬鬆貨幣政策，日美利率走勢分化下日圓被動貶值。

2023年，以美元、日圓、歐元等13種為一籃子參考貨幣的CFETS人民幣指數下跌2.9%，人民幣匯率整體走弱。

而人民幣去年貶值2.7%，美元指數的影響已經減弱，主要還是因偏弱的經濟基本面和資產報酬率回檔導致。

經濟基本面方面，2023年，中國房地產產業問題進一步加劇。 2023年12月二手房屋價格數據顯示，70個主要城市房價全部較上月下降。 2023年，房地產的開發投資連續2年年比負成長。

製造業方面，2023年全年中國製造業復甦力度也比較弱，除了9月以外，去年4月後的製造業採購經理人指數（PMI）一直低於50的榮枯線。

居民消費恢復尤為緩慢。 2023 年12 月CPI 年減0.3%，2023 全年CPI 年增幅僅0.2%，遠低於2022 年的2.0%。

在此情況下，去年三季中國外商直接投資(FDI)自1998年起首次轉負。中國統計數據顯示，截至9月底，外資已經連續6季從中國撤出了總共超過1,600億美元的資金。去年第三季度，中國的資本淨流出達118億美元，較二季度67 億美元的歷史低點進一步下降，這是自1998 年初國家外匯管理局開始公佈季度國際收支平衡數據以來該指標首次轉負。

其次，海外資金對中國資產偏好減弱，轉向其他新興市場資產，人民幣匯率承壓。

去年以來，中國股市報酬率表現平平。 2023年全年，滬指累跌3.7%，深證成指累跌13.54%，創業板指累跌19.41%。持續的海外資本外流，增加了人民幣的下行壓力。 2023年美元兌離岸人民幣下跌近3%，今年截至1月19日，美元兌離岸人民幣已貶值約1%。

而國際資本對中國資本市場失望的同時，也看到了其他新興市場的機會。尤其是那些殖利率較高的市場，今年可能會從聯準會降息中獲得更大的收益空間。此外，韓國和印度可能被納入全球主要債券指數，這也為同為亞洲的兩大新興市場帶來更多機會。

摩根大通資產管理公司（JPMorgan Asset Management）認為，今年上半年，和其他合作夥伴相比，對人民幣的偏好將會減弱。他們表示正在尋找相對價值的機會。

Gama資產管理公司的全球宏觀投資組合經理表示，他們更喜歡本幣債券和政策利率上調，而通貨膨脹率下降的市場，例如巴西和墨西哥。

國外投行經濟學家預計，由於美元指數下跌，今年人民幣匯率可能會回升，但表現將不如亞洲其他國家。根據彭博社的調查，到2024年12月，離岸人民幣相對美元將升值3%至6.99，不過除中國以外的其他亞洲新興國家貨幣升值幅度可能將達到4.4%。

圖：美元兌離岸人民幣匯率走勢與其他新興市場貨幣關聯度持續降低

此外，中國國債殖利率相對其他新興經濟體也偏低，吸引力偏弱。目前，中國的基準10年期公債殖利率約為2.5%，而印度、墨西哥和巴西的殖利率分別超過7%、9%和10%。

安本公司(abrdn plc)亞洲固定收益投資總監Edmund Goh表示，他們目前減持中國債券，主要是因為印度和印尼等市場的殖利率較高，韓國債券也具有較高的吸引力。

彭博社先前的研究顯示，韓國10年期公債殖利率是新興亞洲國家波動最敏感的，這意味著，當聯準會開始放鬆政策時，韓國國債可能會跑贏大盤。

文章來源：「希瑞歸來」微信公眾號

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Samantha Luan

經濟

與許多為高通膨所苦惱的經濟體不同，日本最近一年因為通膨走高而洋溢著樂觀的氣息，股市不斷上漲乃至創出30年新高，地產價格較快上升，更重要的是連工資都開始明顯上漲了。為了理解高通膨為日本帶來的新氣象，簡單回顧一下日本通縮的歷史可能是有益的。

關於日本通貨緊縮的一些事實

日本經濟從1998年開始進入通貨緊縮，直到2013年才走出通縮，期間的CPI指數從高點105持續回落到96.4，降幅大約是8.2%。而這似乎不太起眼的降幅，卻給日本央行帶來了持續的挑戰。

從菲利普曲線的角度說，持續的通縮將對應持續的經濟低迷（實際產出低於潛在產出），在日本這實際上發生了。根據日本央行的估計，在上述15年通貨緊縮期間經濟平均成長率比潛在成長率低1%。此外經濟的實際損失可能要高於1%，因為低迷的經濟讓企業不願意投資，包括研發上面的投資，而這本身就導致了更低的潛在成長率。需要指出的是，日本的實質GDP長期仍是成長的，經濟學家不滿意的地方在於這個成長率低於潛在成長率。

經過了一些猶豫和不成功的嘗試之後，日本央行在2013年採納了更為大膽的貨幣政策框架（QQE），提出了明確的通膨目標（2%），並在2016年增加了殖利率曲線控制（壓低長債收益率）。政策有立竿見影的效果，2014年日本就走出了通貨緊縮，同時產出缺口從負數轉變為正數。缺點是，雖然不再有通貨緊縮，但2%的永續通膨目標一直到疫情前的2019年都沒有實現。

在2016年的貨幣政策效果評估報告中，日本央行強調了日本民眾和企業的通膨預期主要是適應性的（也就是向後看的，而不是前瞻性的）。這帶來的一個難題是，依靠內生的經濟力量通膨似乎永遠高不起來，因為這類似一個死循環，過去的通膨低導致當前的低通膨；而當前的通膨低也將導致未來的低通膨。 2013-2019期間是一個不算短的時間，日本央行的資產負債表擴大了許多倍，但是實際通膨距離2%的目標相差甚遠。物價的死循環似乎無法解破，直到全球新冠疫情的意外發生。

陰差陽錯：新冠疫情引燃日本通膨

從2021年9月開始，日本的CPI年增率開始轉正，此後經歷了較勻速的上升，到2023年的1月達到高峰4.3%。此後在2023年2-10月期間，日本的CPI年增率基本穩定在3-3.5%之間，最新的10月份是3.3%。不出意外的話，2023年全年的CPI成長率將接近3.3%，遠高於2022年的2.5%。更重要的是，這個通膨也顯示出了相當的黏性。全球的能源等大宗商品經歷了顯著的價格下跌，美國的CPI從峰值下行了大約6個百分點，而日本的通膨在觸及高峰後只是略微下降，大致穩定在高位。這個較高且較長的通膨意義重大，日本央行的解釋是這段期間的通膨主要受到前期進口價格滯後傳導的影響。

先前已經討論過，日本在2013年走出通貨緊縮後一直難以獲得2%的通膨目標，是因為適應性預期導致了一個「死循環」。我的研究讓我相信，2021年下半年以來的通膨可能正是日本需要的打破上述死循環的觸發因素。在疫情社交隔離期間，日本家庭累積了大量的超額儲蓄。在社交隔離放鬆後居民被抑制的消費需求集中釋放，全球通膨導致進口價格飆升（最高達到50%），而面對「不利」的供給衝擊，日本央行逆勢保持了寬鬆的貨幣政策，在供給收縮和需求旺盛的情況下日本的物價終於出現了顯著的上升。這種持續較久、幅度較大的價格上漲可能對大眾的價格預期產生了普遍和深刻的影響，從而讓通膨可以自我維持下去，而目前來看很可能會是這樣。

進一步分析讓我覺得這是一個極大的巧合。如果沒有封控期間日本居民的超額儲蓄，沒有封控結束後被壓抑需求的集中爆發，即便有高進口價格衝擊和日本央行寬鬆的貨幣政策，日本的通膨可能也很難有大的起色，例如2007年和2011年的高石油價格都沒有在日本促成持續的通膨。 2023年3季日本名目GDP年增6.7%，遠遠超過了1996年以來的任何一個季度（2021Q2除外，因為對應的2020Q2是新冠封控期間），這是需求強勁的一個有力證據。

此外，上述的三個因素還需要按照「正確的」順序發生才能形成高通膨：先讓居民累積超額儲蓄以形成購買力，然後有一個「爆發性」消費的動力，同時還需要有推動漲價的外力。對日本央行來說這次運氣著不錯，上述事件確實照這個順序發生了。新冠疫情意外的給日本提升通膨帶來了很大促進，這個事情的發生和效果超越了幾乎所有政策建議者的想像，當我認識到這一點的時候感到十分驚訝。

升息預期：市場可能有點太性急

在討論了日本的通膨情況之後，貨幣政策的前景就變得更清晰了。目前來看，YCC的收益率上限已經在2023年中上調到了1%，更重要的短期利率可能並不急於調整。一個重要的原因是，2023年3季的實際產出仍然在潛在產出水準以下，這表明當前通膨主要是供給方造成的。升息應該需要看到實際產出穩定的高於潛在產出，同時有更多證據確認較高的通膨在外部供給衝擊結束後還能夠持續。另一個需要觀察的是薪資上漲的持續性，2024年春季的薪資談判結果可能會使事情變得更明朗。日本的居民儲蓄率極低（1%附近），一旦薪資收入能夠上漲，消費的成長將十分明顯，因此可持續通膨的關鍵之一是薪資能否上漲，這也是日本央行反覆強調的，

在2023年4月新的日本央行總裁植田和男上任後的首次公開演講中，他強調了風險管理策略的應用，這是格林斯潘開創的方法。他認為相較於政策收緊過早的風險，過度寬鬆的風險較小的多。此外日本央行多次表態認為經濟的通膨前景仍高度不確定。如果這是植田和男的真實想法，那麼在當前的情況下升息可能不是最佳時機，等等看可能是更好的策略。我預計在2024年第一季之前日本央行不會退出負利率政策。

可持續的通膨將對日本經濟和資產價格產生深遠的影響，本文將集中討論日圓的走勢。

日圓兌美元匯率：短期的因素

從影響匯率的利率機制來說，如果日本央行升息，那麼這將促進日圓的升值。 2023年11月13日，日圓匯率在本輪貶值最低點的時候為151日圓/美元，一個月之後的12月13日則為145日圓/美元，日圓升值幅度約為4%，其間的12月7日（日本央行兩位高階主管做出政策可能收緊的表態）日圓一度上沖到141日圓/美元。政策調整的預期仍然在醞釀，如果未來幾個月的經濟數據“配合”，日圓的升值可能會持續一段時間。

最近日圓的升值還可以從相對購買力平價的角度來闡述。假設市場意識到日本央行的可持續通膨目標（2%）有更高的機會達成，那麼標準的模型預測持續的通膨將帶來日圓的貶值，而這可能正是2022年3-10月期間發生的。 2022年3月日本的通膨率第一次上升到1%以上（一個大的心理關口），此後一路上行到10月的3.7%；對應的，日元匯率從115日元/美元快速下跌到2022年10月的150日圓/美元，6個月當中日圓貶值幅度為驚人的30%。

此後由於日本通膨在2023年1月觸頂（4.3%），不明朗的通膨走勢讓日圓一度升值到一月底的130日圓/美元附近，再後面隨著通膨可持性的逐漸明朗，日元再度進入貶值趨勢直到最近11月的低點151。假設市場是理性的，相對購買力平價之下匯率不會有超調。不過，資本市場上動量一直都是重要的因素，如果先前的日圓貶值有過度反應，那麼在升息預期的影響下（升息將導致未來通膨下行，向2%目標靠攏）日圓出現較大反彈是可以理解的。

此外，如果日本的股票市場因為走出通貨緊縮而前景看好，這會帶來資本流入，為日圓升值帶來額外的動力。

長期中的日圓實際有效匯率

匯率在短期受到金融市場和價格預期的影響，但長期看還是取決於「實體經濟」。一個重要的問題是，當前日本的實際匯率是低估的嗎？根據聯準會編製的指數，日圓的實際有效匯率在1995到2023年期間下降了63%。名目匯率的貶值是部分原因，另一個重要原因是日本的長期通貨緊縮，這兩個因素讓當前日本商品和服務的國際價格看起來十分便宜，我在不同場合聽到日本物價便宜的說法，甚至包括勞動力密集型的餐飲。如果日本相對物價夠低，旅行成本夠低，人們透過跨國旅行對服務價格進行套利則成為可能，例如越來越多的外國人去日本吃飯、美容、看電影。如果這些事情正在發生，那麼可能說明日圓的實際匯率目前處於低估水準。

對日圓匯率形成支撐的另一個長期因素可能還包括日本的海外資產收益。歷史上日本的資本輸出形成了龐大的海外資產，最近的數據顯示總金額超過4萬億美元，這些資產每年產生的投資收益（股息、利息等）接近4000億美元，是日本經常項目順差的最主要原因。目前這些投資收益大部分用於海外擴大再生產，如果將來更多的收益匯回母國，則日圓的升值將獲得額外的支持。日本龐大的海外投資，良好的回報率，以及很高的收益再投資率，說明日本企業仍然是追逐利潤的，日本「不追求利潤，債務最小化，低慾望」導致蕭條的流行說法在4000億美金面前看起來站不住腳。

日圓實際匯率的長期貶值還可以從貿易品相對需求和國際資本流動的不同角度來研究，不過從實際投資需要的角度看，我認為日圓已經比較便宜的結論應該是有足夠的可信度了。

走出「流動性陷阱」及其他

日本在過去的30年中呈現出一個不斷衰落的工業大國形象，長期的通縮或低通膨，實際匯率的長期貶值，讓日本以美元計價的經濟規模長期停滯，與其他經濟大國的差距不斷擴大。如前所述，新冠疫情可能「點燃」了日本通膨，為日本經濟帶來了意外的運氣。如果當前的通膨被證明具有可持續性，那麼日本經濟將會有很大的變化，日元資產的吸引力不僅來自上述討論的日元，還將包括日本股市和房地產。

凱因斯構思了一種叫做「流動性陷阱』的貨幣現象，多少年來這個假說既令人迷惑又令人著迷，而日本經濟則是討論該假說最常引用的例證。逃離這個「陷阱」是困難的，理論家和日本央行都做了長期的艱辛探索。本文認為新冠疫情的全球大流行很可能會意外的幫助日本跳出流動性陷阱，如果這個判斷在未來被證明是正確的，那麼這個故事有潛力進入宏觀經濟學的經典教科書，因為在我看來它在理論上的重要性和情節上的戲劇性比得上現有經典故事中的任何一個。

文章來源：FT中文網

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Thomas

巴以衝突

近期中東地區衝突呈現蔓延之勢。伊朗襲擊伊拉克境內以色列情報和特勤局（摩薩德）目標，引發伊拉克政府強烈抗議；伊朗和巴基斯坦相互攻擊，一度導致關係緊張；約旦越境攻擊敘利亞境內目標，引發週邊國家普遍擔憂；以色列多次越境攻擊黎巴嫩和敘利亞境內目標。在巴以衝突仍然持續，紅海危機逐步升級的背景下，中東地區似乎進入全面大戰的「前夜」。

經歷100多天的衝突，以色列經濟受到嚴重影響，軍費開支迅速攀升，壓縮了教育和醫療等民生服務的經費；以色列武器消耗迅速增大，重要的軍事裝備如精確導引飛彈、「鐵穹」防空飛彈等消耗增加，武器採購需求量大增。儘管以色列國內存在著呼籲和平、停止戰爭的聲音，但以色列政府仍認為在加薩走廊展開軍事行動必須堅持到底。

近期美國召集盟友組成“護航艦隊”，對也門胡塞武裝控制區展開打擊行動。但軍事行動不僅未能平息地區局勢，反而激化了紅海的戰略風險，胡塞武裝隨後將美國和英國的船隻也列為攻擊目標，紅海地區的衝突進一步升級。眼下，也門「南方過渡委員會」領導的也門政府，也要求地區國家一同打擊胡塞武裝。可以說，也門國內剛出現的脆弱和平，很可能面臨重開戰火的風險。

此外，伊朗近期越境攻擊伊拉克和巴基斯坦的目標，約旦越境攻擊敘利亞，規模都比較有限，行動升級外溢的可能性不大。過去幾年裡，每當境內發生大規模恐怖攻擊，伊朗都會對境外的恐怖組織或外國間諜人員進入伊朗的通道，例如伊拉克庫德自治區、敘利亞等，進行越境打擊。由於伊朗境外軍事行動是由伊朗伊斯蘭革命衛隊實施的，其在伊朗國內政治體系中並不會和伊朗外交部及伊朗軍方提前溝通，因此導致後兩者的表態比較被動；面對巴基斯坦的反擊，伊朗也未展示強硬姿態，顯然兩國都無意擴大和升級衝突。

約旦近日越境空襲敘利亞邊境目標，也是為了打擊走私和販毒網絡。約旦在過去很多年一直有類似行動，因為敘利亞南部一些地區存在著毒品走私和生產網絡，最終將向南流入約旦境內。約旦透過軍事打擊行動，希望遏制走私和毒品流入勢頭。例如在2023年5月，約旦就曾經透過越境空襲的方式，打擊敘利亞南部的一些毒品走私和生產基地。總的來說，近期出現的一系列軍事行動，大體上是先前伊朗和約旦對外打擊行動的延續，只不過在當前特殊的時間點顯得更加敏感，也會提升國際社會對於區域衝突擴展的擔憂。

相較之下，以色列對敘利亞和黎巴嫩境內目標的軍事打擊，有可能成為區域衝突的最大不確定因素。

第一，在以色列看來，敘利亞已經成為伊朗及其領導的什葉派民兵武裝的“大本營”，包括伊拉克“人民動員軍”等武裝組織，在伊朗伊斯蘭革命衛隊的組織下，不斷靠近以色列—敘利亞前線，試圖發動針對以色列的攻擊。此外，伊朗也對摩薩德人員在境外的活動進行打擊。在此「暗戰」背景下，以色列在過去幾週多次越境打擊敘利亞境內目標，打死了多名伊朗伊斯蘭革命衛隊人員，激化了以色列同敘利亞及伊朗的緊張關係。

第二，以色列和黎巴嫩的交火，可能讓區域衝突升級。在過去幾周里，一方面以色列和黎巴嫩真主黨相互襲擊持續，前線地區砲火不斷；另一方面，以色列多次越境打擊真主黨控制區的重要目標，包括打死了哈馬斯政治局副主席阿魯裡，以及真主黨前線指揮官塔維爾，導致以色列—黎巴嫩前線局勢令人擔憂。

第三，迫於國內政治壓力，以色列在未來將持續打擊藏匿在黎巴嫩和敘利亞的哈馬斯高層，同時透過軍事手段「嚇阻」敘境內的什葉派民兵組織。由於以色列和敘利亞、伊朗與黎巴嫩尚無直接外交關係，也缺乏有效的斡旋管道，因此未來以色列在敘利亞和黎巴嫩的軍事行動，或將變成本輪地區衝突升級的最大導火線。

無論是巴以衝突和紅海危機，或是近期出現的多國越境軍事打擊行動，都預示著中東地區衝突效應的外溢。由於地區衝突各方關係錯綜複雜，如果缺乏國際社會的有效斡旋，當前的「暗戰」很可能在未來演變為全面的戰爭。

文章來源：環球時報

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Devin

大宗商品

上週（1月15日-19日），全球三大能源機構相繼公佈年內首份月度報告，一致認為在石油輸出國組織（OPEC+）減產的情況下原油市場將在一季度出現去庫，進一步支撐了近期市場對原油市場供需基本面改善的預期。

當週，受中東地區地緣局勢持續緊張，聯準會理事沃勒發表鷹派講話後投資者降低對聯準會3月降息預期導緻美元走強，以及嚴寒天氣擾亂美國石油生產等因素疊加影響，原油價格仍未有明顯趨勢，布蘭特、西德州輕原油（WTI）期貨結算價週度小幅上漲，延續了2024年開年以來的區間震盪格局。

分析家表示，今年油市供應端不乏利好，但市場對全球原油需求成長放緩仍存憂慮，因此油價呈現多空相持下的膠著行情。近期原油市場月間差結構及成品油裂解差持續改善回暖，油價重回交易區間上軌，或預示破局機會正在醞釀。

美國銀行全球大宗商品和衍生品研究主管布蘭奇(Francisco Blanch)對記者表示：「一方面，油價已從去年10月下旬的峰值大幅回落，而中東地區地緣局勢在此期間並沒有緩解，主要產油國進一步減產，歐美對俄羅斯、委內瑞拉製裁升級風險可能會讓市場處於緊張狀態。但另一方面，非OPEC+產油國原油產量上升和OPEC+內部分歧削弱了供應端的支撐。”

一季去庫是三大機構共識

美國能源資訊署(EIA)、歐佩克、國際能源總署（IEA）上周公布的今年首份月報均顯示，在OPEC+減產的情況下原油市場將在一季出現去庫。

當地時間1月18日，國際能源總署進一步上調了對2024年石油需求成長的預測，理由是去年第四季經濟成長有所改善，原油價格下跌。「在最近央行政策轉向鴿派之後，過去幾個月人們對經濟前景的共識有所改善。2023年第四季油價的暴跌起到了額外的推動作用。」該機構預測，到2024年，全球石油消費量將增加124萬桶/日，比先前的預測增加18萬桶/日。修訂後的預測是IEA連續三個月向上修正2024年石油需求成長。此需求成長預測為2023年230萬桶/日的一半，原因是疫情後的復甦幾乎完全完成，經濟成長乏力，以及能源效率提高的影響。

與之形成鮮明對比的是，歐佩克17日發布月度石油市場報告則維持去年12月對2024年全球石油需求的預測，認為今年全球日均石油需求量較2023年將增加225萬桶，達到1.04億桶。報告認為，2025年全球石油需求成長將主要由中國、印度等非經合組織國家推動，非經合組織國家2025年日均石油需求量較2024年將增加174萬桶。

EIA與IEA對2024年石油需求成長的預測相對一致，預計2024年原油需求成長在120萬-140萬桶日左右，同時稱如果歐佩克+自願減產在一季度之後退出，市場將重新回歸過剩的局面。

OPEC+延續減產或成必選項

近期美國與伊朗及其支持的也門胡塞武裝摩擦逐漸升溫，分析家認為，這對油市造成一定程度擾動。雖然在紅海危機之下，石油和液化天然氣運輸並未受到攻擊的直接損害，但供應中斷的風險仍然很高，尤其是透過蘇伊士運河的石油運輸到1月底可能會減少三分之二。儘管如此，IEA還是判斷今年全球石油市場可能會保持“相當充足的供應”，因為歐佩克+以外國家的產量高於預期，並將超過石油需求增長。

同時，供應端的另一個事件是美國主要產油州之一——北達科他州原油生產受到寒流的衝擊。隨著嚴寒天氣影響生產活動，該州原油產量進一步下降。

與原油價格反覆拉鋸不同的是，原油市場月間差結構及成品油裂解差在過去一段時間持續改善回溫。機構觀點普遍認為，這為原油趨勢性上漲打下了基礎，但需求端憂慮仍是當前市場的主要利空，近期歐美尤其是歐洲部分經濟數據不佳，市場對經濟前景擔憂延續。

「儘管當前歐洲和中東地緣政治局勢持續緊張，但近期盤局充分說明了當前原油市場的信心問題。」IG分析師西克莫（Tony Sycamore）表示，「原油產量增加，而歐洲等主要經濟體成長前景充其量也是好壞參半，本週的GDP數據預計也將顯示美國經濟成長大幅放緩。”

在全球需求成長放緩的基線情境下，OPEC+延續減產被認為或是維穩石油市場的關鍵。

文章來源：第一財經

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Alex

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經濟

最近，一些華爾街高層警告稱，美國短期融資市場可能最快在3月出現動盪，這可能會給聯準會施加壓力，要求其放鬆政策。

根據對四位銀行業高層的採訪，他們普遍認為3月至5月將發生一系列事件，其中一些事件將減少金融體系中的現金量，而另一些事件則將增加對流動性的需求。

這些高層稱，聯準會在去年地區性銀行業危機後實施的一項貸款安排將於3月11日到期，未償還資金達1,290億美元。這將使銀行失去一個有吸引力的資金來源。另一種被稱為常備回購工具(SRF)的市場支援機制(聯準會官員將其視為安全網)，迄今只有幾家銀行簽署了該機制。

同時，隨著美國政府大量發行債券、以及3月15日將支付季度稅款，4月15日將支付年度稅款，對現金的需求可能會增加。此外，5月加快交易結算的措施可能會增加對短期融資的需求，因為沒有做好充分準備進行轉型的公司將需要更多的隔夜融資。

而在這一切發生的同時，聯準會也一直透過剝離資產負債表上的債券，逐步從金融體系中抽走現金，退出疫情期間對經濟的支持。紐約梅隆銀行策略師估計，到5月，貨幣市場基金和其他被視為流動性過剩的基金隔夜存放在聯準會的資金規模可能會降至2,000億美元以下，為去年6月的十分之一。有些人甚至預計，這種被稱為隔夜逆回購協議(RRP)的機制可能會在年中耗盡到零。

美國回購協議市場暗藏危機，聯準會縮表逼近尾聲？_1

短期融資市場上已經出現了流動性壓力。回購協議(投資者以美國國債和其他抵押品為抵押借款的協議)的利率曾在去年11月底和12月短暫飆升。儘管市場參與者最初將這種成長歸因於其他因素，但這些銀行家表示，流動性已成為人們更加關注的焦點。

聯準會密切關注

短期融資市場的利率突然飆升，尤其是如果這種情況持續下去，可能會對金融穩定構成威脅，因為最需要資金的公司獲得資金將會變得更加困難和昂貴。例如，任何在去年銀行業危機後未能穩定存款的銀行都可能暴露出風險。

這些因素的共同作用也突顯出，隨著聯準會越來越接近2%的目標通膨率，政策失誤的風險正在增加。

突如其來的市場崩潰(取決於其嚴重程度)，最終可能會向美聯儲發出信號，表明是時候放鬆政策了。一些策略師認為，放慢量化緊縮步伐是一種可能的政策回應。

目前，市場押注聯準會將在5月前開始降息。雖然聯準會官員最近表示他們需要看到更多數據才能做出決定，但他們一直對此保持關注。

上週，聯準會理事沃勒表示，他對聯準會的RRP餘額為零並不擔憂。但當被問及聯準會何時開始放緩QT的步伐時，他表示：“我想說，今年某個時候開始考慮這一問題是合理的。”

沃勒表示，目前尚未動用的聯準會常備回購工具，將是流動性趨緊的指標。他認為這是一個後盾，可以防止事情失控。

市場訊號

資產規模約80億美元的Amalgamated Bank的財務長Jason Darby表示，公司今年加強了應急計劃，以考慮更多不可能發生的情況。

這位高層表示，例如，該行已經計劃好，如果他們的一些典型資金來源，如聯邦住房貸款銀行的放貸，突然無法獲得，該怎麼辦。

該行一直在適度使用聯準會的銀行定期融資計劃，該計劃將於3月到期，並正在考慮將一筆在截止日期前到期的貸款展期一年，以利用其條款。

2019年9月，由於缺乏流動性，回購利率飆升，迫使聯準會採取行動。紐約梅隆銀行美洲外匯和宏觀策略師John Velis表示，由於季度公司稅款將於當月到期，當時的回購風波「真正開始衝擊到市場」。

Velis表示：“我們並不知道流動性何時會從充裕變為不足。市場會告訴我們的。”

文章來源：智通財經

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Damon

股市

• 中國股市「崩盤式」下挫再度衝上熱搜

• 30年公債期貨大漲，匯市持穩

• 分析稱「國家隊」救市或遭針對而致低效

• 慘烈行情下不少中國公募基金經理人公開致歉

在史無前例的罕見多年連跌之後，中國股市進入新年依然苦苦掙扎。連挫三週後，中國股市週一遭遇“崩盤式獨殺”，再度衝上社交媒體熱搜。相較之下，債市在超長債引領下成“避風港”，30年國債期貨領漲；人民幣匯率在國有大行助力下持穩。

業內人士指出，今天行情基本上就是崩盤式下跌，反映了投資人對市場已極度缺乏信心。

一位私募基金經理人指出，不少A股公司不斷從市場融資，不斷的向市場要錢，以各種途徑包括定增和可轉債等方式進行融資；同時投資者對分紅和回報的真實感受很差。

而就在上週五收市後，中國證監會才在新聞發布會上，針對圍繞融券做空、全面註冊制實施情況、IPO和退市節奏等方面進行了最新說明，並提到：從融資端看，近五年A股IPO總額2.2兆元人民幣，再融資總額3.8兆元，合計融資總額約6兆元。此外，投資人報酬持續增強，近五年A股累計分紅8.4兆元，分紅金額超過當期融資額。

中國股市滬綜指週一盤中暴跌3.4%，續刷四年低位，收盤重挫2.7%，並創近兩年最大單日跌幅。滬深300指數收跌1.6%。香港恆生指數則一度急瀉3.4%，逼近2022年底創下的近15年冰點。

華北一資深機構投資人認為，A股已經到了需要大力改革遊戲規則的時候，因為好的遊戲規則才能促使上市公司不斷的去透過分紅回饋投資人，並給市場提供長期支持。

中國股市週一的大跌再度衝上社群媒體的熱搜。週一多條有關A股的消息登上新浪微博頭條，有網友評論稱，“如果搞不好就關了吧！影響全國老百姓的過年氛圍！”

上週四中國股市曾出現極富戲劇性的日內反轉。有分析家認為，有較明顯跡象顯示極端走勢部分因「國家隊」入場護盤所致。但也有分析家指出，目前的「救市」方式可能會被其他資金針對，救市力量被無謂消耗，也可能形成新的道德風險。

華東一資深分析師表示，他不贊同「國家隊」救市的時候去買ETF，因為ETF是正貨品種，可以直接用選擇權或期貨來直接攻擊；應該是直接買個股的，個股比較難被對手盤針對。

另外一位北京資深機構投資人指出，大資金買ETF救市的結果往往是雷聲大雨點小，那種做法效果一定會比較差。

諸多公募基金經理人對糟糕績效致歉

在中國股市週一大跌之際，消息人士指出，國有大行於離、在岸匯市積極行動助穩人民幣走勢，力阻人民幣兌美元即期(CNY=CFXS)跌破7.2元關口。北向資金全天淨買進約10億元，但股市的頹勢仍似乎不可阻擋。在蹺蹺板效應下，中國債市週一午後期現貨大幅走強，中國金融期貨交易所30年公債期貨主力合約領漲。

中國股市滬深300藍籌指數在2021-2023年已歷經了史無前例的三連跌。在慘烈的股市行情下，許多中國公募基金經理人紛紛開啟自我檢討模式，甚至對糟糕的業績表現公開表示道歉。

在2023年四季報中，嘉實核心藍籌混合基金的基金經理人肖覓直言，2023年在中國快遞行業的競爭格局判斷、房地產政策和需求的互動兩個方面的判斷上都有明顯失分的地方，「組合表現不佳，創出了成立以來的最大回撤，在此向各位信任我們的持有人表示抱歉」。

前瞻性地看，他認為基本面層面上，存在較大壓力的顯然還是在中國房地產和相關產業鏈上，中國的人口結構問題已經開始真真切切的影響地產需求了。

銀華富裕主題混合的基金經理人焦巍則在四季報表示，「2023年確實是讓不少投資人迷惘的一年」。

「回首（2023）全年，本基金管理人的主要失誤是在上半年仍然持有了次高端白酒和醫美等對消費升級斜率比較敏感的公司，而這些公司雖然個體比較優秀，但在行業的大趨勢面前估值下降的速度遠快於業績的提升斜率，給組合造成了較大的損失，」他指出。

銀華富裕主題混合基金的單位淨值在2021年7月達到約8.2元的巔峰，但近期該基金單位淨值回落至3.78元，回撤超過50%。

對許多中國人來說，切身感受是經濟似乎正在衰退。中國2023年經濟成長了5.2%，成長率高於大多數主要經濟體。但對於沒工作的畢業生、因房價下跌覺得自己變窮的業主和收入低於去年的勞工來說，中國經濟感覺正在萎縮。

中國公募基金持續跑輸藍籌指數

中國的公募基金已經成長為股市最重要的機構型參與者。根據中國證券投資基金業協會的最新數據，截至去年11月底，機構管理的公募基金淨值合計為27.45兆元。而中國在岸股市的整體市值超過70兆元。

上述華北機構投資人稱，中國的公募機構之前幾年把機構重倉股抱團、無限的去拉高，然後造成抱團瓦解，他們應該針對這一點道歉，把市場打亂了，甚至導致了劣幣驅逐良幣效應。

中國股票型公募基金的賺錢效應近幾年十分低迷。繼2021年重挫22.3%之後，中證主動式股票型基金指數2023年續挫14.9%，今年迄今跌幅高達6.8%，跑輸同期的滬深300藍籌指數。

為了活躍資本市場，中國監管層去年已開始對總規模逼近30兆元的「王牌軍團」——公募基金的費率「開刀」。繼去年7月印發公募基金費率改革方案後，證監會去年底發布新規並徵求意見，要求合理調降公募基金的證券交易佣金費率。

華東一資深機構投資人認為，目前市場的跌勢已較充分反應了經濟基本面，但風險情緒實在過於悲觀，股票估值仍可能持續承壓。

文章來源：路透社

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