中國製造業景氣水準回升，聯準會6月降息機率大

經濟

摘要:

美國經濟分析局公佈的美國1月PCE物價指數年增2.51%，低於預期值及前值2.6%，季增0.3%，與預期值及前值持平。美國1月核心PCE物價指數年增2.65%，低於前值2.8%，季增0.3%，略高於前值0.2%。

美國經濟分析局公佈的美國1月PCE物價指數年增2.51%，低於預期值及前值2.6%，季增0.3%，與預期值及前值持平。美國1月核心PCE物價指數年增2.65%，低於前值2.8%，季增0.3%，略高於前值0.2%。美國1月PCE和核心PCE數據重新出現下行，顯示美國通膨情勢降溫。數據公佈後，美股反彈，美國十年期公債殖利率下行；CME FedWatch Tool截至2月28日的數據顯示，6月聯準會降息25個基點的累積機率上升至93.27%。

3月1日國家統計局公佈的中國2月製造業採購經理指數為50.2%，較上月回升1.1個百分點，顯示春節後企業陸續復工復產，生產經營活動加速。代表產需的生產指數和新訂單指數雙雙回升，分別為52.5%和51.1%。物價指數也出現持續回升，大型企業PMI重回擴張區間，節後生產經營活動恢復好於中、小型企業。同時，裝備製造業及高技術製造業PMI均位於擴張區間。

2月中國服務業商務活動指數為50.0%，較上月下降0.3個百分點，或受假日效應消退等因素影響。但業務活動預期指數為56.9%，連續五個月位於較高景氣區間，顯示中國多數服務業企業對產業未來發展較為樂觀。

歐盟統計局2月24日公佈數據顯示，歐元區1月CPI年增2.5%，略高於前值2.4%；季減0.3%，前值成長0.4%。歐元區1月核心CPI年增2.7%，與前值持平；季減0.7%，與前值持平。

1月CPI年比的上漲趨勢，可能反映了包括川普新政、地緣政治風險等背景；而1月CPI環比的下行，則可能是由於短期市場需求增長乏力，市場對歐元區未來通膨走勢產生分歧，也引發了對歐洲央行政策可能調整的討論。

國內股票

上週A股市場先揚後抑，上證綜指圍繞3350這一重要點位進行多空賽局。上週五A股重要指數同步下跌，某程度上是對春節後指數量能高而波動率低，量價表現錯配的修復。

結構上，上週板塊高低切換表現明顯，市場風格逐漸再平衡。食品飲料、工程機械、房地產等順週期板塊漲幅居前；前期泛AI方向擁擠度較高分支，如AI應用（AI醫療、AI政務等）、雲端運算等方向補跌。整體而言，上周大盤價值表現更優，紅利反彈。

短期回檔不改中長期趨勢，日漸清晰的產業趨勢或勝率較高、較重要的投資線索。 AI及泛AI方向，或仍為行情主線。

國內債券

上週國內債券市場窄幅震盪，殖利率曲線邊際走陡。經過連續兩週、幅度接近15個基點的調整後，長債有一定超跌修復，呈現高位震蕩的格局。

債券市場調整後賠率明顯改善，市場擁擠度降至低位，利率快速上行的階段可能已過。

海外股票

受部分經濟數據疲軟、美國即將對加拿大、墨西哥兩國開徵關稅，以及算力硬體龍頭股財報不夠亮眼等影響，標普500指數及納斯達克指數上週收跌。

上週五美國商務部公佈的美國1月PCE及核心PCE數據低於預期，市場對聯準會年內降息預期提升，或有利於全球股市表現。

海外債券

美國1月整體及核心PCE通膨年增率均低於前值，結束自去年9月以來的連續上行趨勢，市場對通膨出現反彈的擔憂有所緩和，對聯準會上半年降息預期升溫，美國10年期公債殖利率全週下行18bps，收於4.24%，2年期公債殖利率收於3.99%。

另類投資

市場對川普新政的不確定性及地緣政治風險的擔憂，推動黃金2月全月收漲1.14%。但上周美股波動及美元指數走強，帶動黃金市場短期獲利了結行情。 COMEX黃金上週下跌2.8%，收在2867.30美金/盎司。黃金價格難免出現波動，但基於其避險屬性及聯準會年內或仍持續降息，中期仍具有配置價值。

摩根本週透視：中國科技的崛起，或推動永續的上漲週期

海外資產配置觀點（2025Q1）

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

股市

兩塊錢一支的甜筒，四元錢一杯的檸檬水，平均售價六元一杯的現製飲品，支撐起了一個門市數量高達4.6萬家的茶飲帝國－蜜雪冰城。

如今，這個號稱「全球現製飲品產業第一」的企業，歷經幾次IPO（首次公開發行）受挫，終於登陸港交所。

3月3日上市當天，蜜雪冰城受到投資人的追捧，股價高開近30%，隨後持續上漲，市值突破千億港元。與港股其他幾家茶飲企業相比，蜜雪冰城目前的市值約等於四個古茗（260億港元）、七個茶百道（146億港元）、30個奈雪的茶（34億港元）。

上市前，蜜雪冰城的認購倍數超過5000，認購金額也超過1.8兆港元。這足以說明資本市場對蜜雪冰城的期待。

從蜜雪冰城本身來看，上至一線城市，下至各鄉鎮密集的門市網絡，以及583億元的年零售額，證明了它紮實的市場基礎。自建的供應鏈給了4.6萬家門市60%的原料供給，也建構了蜜雪冰城的核心競爭力。

但不能忽略的是，隨著產業競爭的加劇，市場的逐漸飽和，蜜雪冰城的「舒適圈」中正在闖入越來越多的競爭對手。中小加盟商賺錢的難度也越來越大。雖然每年仍以接近9,000家新增門市的數量開店，但蜜雪冰城的閉店數量也在成長，同時營收成長速度也開始放緩。

在新的市場階段，蜜雪冰城向資本講述了佈局新品牌和出海的新故事，但其規劃的藍圖是否成為現實，或許還需要很長一段時間來驗證。

被「平價」決定的蜜雪冰城

“讓每個人享受高質平價的美味”，這是蜜雪冰城創始人張紅超、張紅甫從3000塊錢創業做刨冰攤，到擁有4.6萬家連鎖加盟店的創業過程中一步步摸索出來的商業路線。

這種「平價」決定了蜜雪冰城的產品定位，2元的甜筒冰淇淋、4元的檸檬水，在全國各地都能打開市場。張紅甫在自己的創業日記中曾如此寫道：“很多粉絲不無調侃地戲稱，蜜雪冰城是'貧民窟女孩'的救星。”

這個定位也決定了蜜雪冰城的低毛利。在過去幾年中，蜜雪冰城的毛利一直在30%上下浮動，淨利率則在20%以下，2024年前9個月為18.7%。

這種利潤模式使得蜜雪冰城只能以量取勝。在2024年的前九個月中，蜜雪冰城共賣出了71億杯飲料，創造了蜜雪冰城35億元的淨利。這樣算下來，每賣出一杯飲料，蜜雪冰城能拿到0.5元的淨利。

許多加盟商痛并快樂地「抱怨」說，開一家蜜雪冰城的門市，幾乎就告別精緻生活了。事實上，加盟一家蜜雪冰城門市，也曾是一般人最容易觸達的創業門檻之一。

因為“平價”，決定了蜜雪冰城可以走向大眾市場，上至一線城市，下至各個鄉鎮。根據蜜雪冰城公佈的數據，截至2022年底、2023年底以及2024年底，蜜雪冰城的門市數量分別為2.9萬家、3.76萬家和4.6萬家，每年都在以9000家左右的幅度增長。

在門市數量上，蜜雪冰城已經超越了星巴克，成為全球現製飲品產業第一名。這些門市中有57.2%分佈在中國的三線及以下城市，觸達了超4900個鄉鎮。

有別於許多同業高度依賴加盟費，在招股書上，蜜雪冰城表示，自己的收入模式並不以加盟費為主要收入。在2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城只有1.9%、2.0%、2.0%及2.4%的收入來自加盟費和相關服務費。

其官網數據顯示，在縣級城市、地級城市、省會城市開一家門市，加盟費只需要7,000元、9,000元、11,000元。管理費和服務費加在一起，一年也只需要6800元。

圖片來源：蜜雪冰城官網

但不能忽略的是，門市的裝修、物料、設備等，均需加盟商向蜜雪冰城方面採購，加起來接近20萬元。再加上門市、人員等成本，開一家蜜雪冰城門店，大約需要30萬元左右。

蜜雪冰城本身的收益主要依賴加盟商對原料、包裝材料等物料，以及冰箱、冰淇淋機等設備的採購。尤其是原料，一位在縣城加盟了蜜雪冰城的加盟商透露，她一家門市一年在原料上的支出就在50萬元左右。

其招股書數據亦顯示，在2021年至2024年前九個月期間，相關業務給蜜雪冰城創造的收入分別為：101.55億元、132.99億元、198.97億元、182.16億元，其中銷售物料創造的營收比90%。從這個角度來講，蜜雪冰城更是供應鏈公司。

蜜雪冰城是茶飲連鎖產業中較早自建供應鏈的企業。在2008年時，三聚氰胺事件使得許多位於河北的供應商被關停，以至於蜜雪冰城在之後三年深受供貨困擾。張紅超便大力做起了河南大咖食品有限公司，專門負責蜜雪冰城各種核心原料的生產。

在最近幾年中，蜜雪冰城更是化身「基建狂魔」。根據其招股書，在2022年，蜜雪冰城的廠房面積為16.8萬平方米，而到了2024年三季度，這個數字已經翻了數倍，增至79萬平方米。年綜合產能達到了165萬噸。

據悉，在蜜雪冰城向加盟商銷售的原料中，60%以上的食材已經是自主生產。同時，集約化的採購也能夠更有效率地控製成本。一項公開的數據顯示，2023年是同類型、同品質的檸檬，蜜雪冰城的採購成本較同業平均低約20%以上。

此外，蜜雪的產業鏈也延伸到了吸管、紙杯、包裝瓶、奶茶加工設備等。這能夠幫助其進一步降低成本。蜜雪冰城方面表示，自產了糖蜜和果蜜的包裝瓶後，該原料的成本較外部採購下降近50%。

中小加盟商賺錢難

在過去幾年中，蜜雪冰城不僅是門市數，零售額和收入也在快速成長。

蜜雪冰城在2022年、2023年、2024年前9個月實現了零售額307億元、478億元及449億元。企業本身的收入也分別達到了136億元、203億元及187億元。

但是，對於加盟商來說，蜜雪冰城的表現並不能保證他們的收益。

如今，蜜雪冰城的加盟商正呈現兩極化。有加盟了數十家乃至上百家的超級加盟商，他們以成熟公司化的運作，與蜜雪冰城形成了互惠互利的關係，對市場觀察更敏銳，抗風險能力也更大。中小加盟商和散戶則感受到了更大的市場壓力。

在2023年前九個月，蜜雪冰城的單店平均每日零售額為4,416元，2024年同期則降為4,184元。單店日均出杯量也從376下降至367。這樣算下來，一家門市年化收入平均下降8.5萬元，少賣3285杯飲料。

不僅如此，在2022年之後開業的門市業績比之此前開業的門市也有差距。

圖片來源：蜜雪冰城官網

在茶飲連鎖產業，門市位置涵蓋的範圍、人群數量，是門市能否生存下去的關鍵。

有加盟商透露，蜜雪冰城並沒有明確的條例規定一個區域內能開多少家門店，但對門市的周圍的人流有一定的要求。當人潮夠大，一條街上開三四家蜜雪冰城也被允許。

根據DoNews的文章，有加盟商透露，目前的蜜雪冰城仍在舊門市半徑兩公里內放新加盟商進來，每當周圍新開一家蜜雪，其他門市的利潤便直線下滑。有加盟商也表示：“蜜雪最大的敵人從來不是甜啦啦、古茗等其他品牌，永遠是開在你對面或你旁邊的蜜雪。”

招股書顯示，2021年至2024年前九個月，蜜雪冰城關閉的加盟店數量分別為577家、696家、1307家及1298家，也呈現逐年上升的趨勢。

為了緩解門市的經營壓力，以及原料、人工等成本上漲的壓力，蜜雪冰城2024年底在部分城市將單杯飲品的價格上調了1元。雖然蜜雪冰城維持住了6元均價的基本盤，但也推出了一批8元-10元的新品。

事實上，不只是加盟商賺錢越來越難，蜜雪冰城的營收成長也逐漸疲軟。在2022年、2023年、2024年前九個月，蜜雪冰城的營收成長為31.2%、49.6%、21.2%，在2024年出現明顯的放緩。這與產業競爭的加劇也有很大的關係。

在下沉市場上，茶百道、古茗等品牌紛紛發力，滬上阿姨過半的店家已位於下沉市場。同時新茶飲品牌喜茶、奈雪等也以加盟的形式，快速下沉。在6元飲品的價格區間中，蜜雪的競爭對手甜啦啦的門市數量也超過了8,000家。

窄門餐眼數據顯示，截至2025年1月15日，奶茶飲品業近一年新開店數超過11萬家，但門市總數淨減少3.8萬家，相當於一年中有近15萬家門市關閉。

在茶飲產業高競爭、高飽和的如今，蜜雪冰城也需要尋找新的故事了。

蜜雪尋找新故事

資本與產業更關心的是蜜雪冰城出海的新故事。

隨著國內市場競爭的加劇，近年來，越來越多的茶飲品牌瞄準了仍為藍海的海外市場。不只是蜜雪冰城，霸王茶姬、喜茶、奈雪、茶百道等一眾品牌或早或晚都已經開始在海外跑馬圈地。

但是，在開店數量上，蜜雪冰城遙遙領先其他品牌。蜜雪冰城在2018年開始向海外擴展，到如今已進入11個海外國家，成為東南亞最大的現製茶飲品牌。截至2024年9月，蜜雪冰城在海外的門市約4,800家，佔其全球門市總數比超過10%。

蜜雪「平價」的定位使得它在東南亞市場有很好的發展。急速擴大的門市數量，也證明了蜜雪的海外招商能力。不過，茶飲企業出海不僅是對標準化營運的考驗，更是對供應鏈的考驗。

在東南亞，蜜雪冰城雖然已經建了七個自主營運倉庫，縮短了配送的半徑，但原料運輸仍依賴海運，主要透過海南基地向東南亞出口原料，原料損耗、物流效率低、成本提高等問題難以避免。有媒體報告稱，海外門市的毛利率遠不及國內門市的水平。

對於這次上市募款的資金使用計劃，蜜雪冰城也提到了部分資金將用於搭建國際供應鏈平台以支持海外業務的擴張。蜜雪冰城計畫在東南亞建立一個多功能供應鏈中心。提升他們在海外當地生產能力和成本效率，使企業能夠順應海外消費者需求和市場趨勢。

回顧蜜雪冰城的上市歷程，其在2022年9月向中國證監會遞交A股上市申請，於2024年1月初轉向港交所，再到2025年通過聆訊，於3月3日成功上市，歷時兩年半。也是在這兩年半中，中國茶飲產業發生了巨大的變化。

成功上市，資本進入，將助力蜜雪冰城出海業務的擴張，以及其影響力在全球的擴散，但如何穩住中小加盟商，更好地應對日漸激烈的行業競爭？蜜雪冰城的前路依然充滿挑戰。

來源：《財經》雜誌

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富拓

經濟

上週五(28日)發布的美國PCE數據回落，疊加零售趨弱的跡象，市場重新押注美聯儲年內降息兩次；但烏克蘭局勢談判僵持，美元避險魅力反而凸顯。

英鎊/美元(GBP/USD) ：升勢上軌拋壓漸重，指標兌現背離訊號

日線圖看，英鎊上週末前連續兩日調整，近期明顯在年內漲勢上軌下方承壓，調整動能不乏延續可能。即時支撐重點在於2月5日高點1.2550，跌破即將下試去年12月低點1.2475與「下軌」構築的多頭防線。再破則近期漲勢鬆動，更多支撐可看1.24關卡以及1.2330的波段前低。隨後去年谷底1.2300又是另一個關鍵技術節點。指標方面，MACD在零軸上方死叉；RSI自超買線下方小幅回撤，呈現匯價承壓狀態。

4小時圖看，鎊美兩日回撤打破波段上升常態，而周初回昇在去年4季度跌勢的38.2%回撤位1.2605(成為上周高位結構頸線)的爭奪未有定論。若站穩，後續阻力可關注去年8月低點1.2665；而12月震盪箱底1.2715上週十分「巧合」地閉向上空間，衝破方可掃清返漲障礙。不過很快去年4季跌勢半分位1.2765與漲勢「上軌」又將湧現集中拋壓。指標方面，MACD雙線均已落到零軸下方；RSI跌入弱勢區震盪，在兌現持續的頂背離訊號後，趨勢強度已明顯轉弱。

上方阻力參考: 1.2665、1.2715、1.2765

下方支援參考: 1.2550、1.2475、1.2400

美元/日圓(USD/JPY) ：挑戰圓弧底碗口，料「上軌」拋壓更重

日線圖看，雖然經濟數據和地緣情勢不斷營造避險環境，但美日近來依然屈從於美元強勢。過去數日延續觸碰年內跌勢下軌後的反彈，如果衝破151(2月7日回撤低點，也是去年2月、4月兩個箱體的邊緣)，匯價將逼近跌勢上軌。若連同去年11月低點152.15一併站上，短期弱勢將明顯緩和。隨後去年10月24日低點/12月17日低點鏡像位153.15至今年1月低點153.70預計也有持續拋壓。指標方面，MACD在零軸下方金叉；RSI在弱勢區回升，匯價近期弱勢略為緩和。

4小時圖看，美/日過去兩週來勾勒的圓弧底來到「碗口」突破的關鍵檔口，而151.00周初早盤時又有拋壓湧現。若多頭攻勢不暢，那麼匯價沿著年內通道繼續走軟依然是阻力更小的路徑。點位來看，150.00關卡一破，空方將重試上週低點(也是2023-24年長期漲勢的38.2%回檔位及去年12月低點)148.65。失守則下行門戶洞開，更多支撐參考去年9月高點147.15。指標方面，MACD訊號線也接近收復零軸；RSI震盪升入強勢區，營造趨勢轉強契機。

上方阻力參考: 151.00、152.15、153.15

下方支援參考: 148.65、147.15、145.90

黃金/美元(XAU/USD) ：年內漲勢鬆動，反彈面臨趨勢交叉

日線圖看，上週末段，金價疲軟的狀態在烏克蘭談判局勢迷霧，以及美國降息預期升溫的環境中有所緩和；但依舊難掩日K收於年內漲勢下軌下方所釋出的轉空意味。點位來看，2月3日高點/2月6日低點鏡像位2832的確湧現一定買盤承接，且至年內漲勢的38.2%回檔位2813一帶有望繼續扮演支撐角色。下跌則調整奔向下一節點：去年10月高點2790-漲勢半分位2768一線。指標方面，MACD高位死叉後快跌；RSI回檔至中性區，金價累積大漲後，調整壓力持續釋放中。

4小時圖看，金價過去一週自紀錄高位節敗退，形成了斜率陡峭的下跌軌道。回升機會來看，潛在反彈面臨多重強阻：2月12日低點2863和2月5日高點/2月17日低點2880之上，年內漲勢和新近跌勢上軌交叉，唯有一併收復方可明確緩和調整壓力。如果進而收復上月中旬高點箱底2915，多頭將重塑攻向歷史高點2955的勢頭。指標方面，MACD快線在遠離零軸下方暫止跌勢；RSI下穿超賣線後回升，市場短線超跌有修復必要。

上方阻力參考: 2880、2915、2945/55

下方支援參考: 2832、2813、2790

納斯達克100指數(NAS100) ：打響頸線保衛戰，中期「下軌」合力托底

日線圖看， PCE等數據令聯準會年內降息預期回溫，納指100自關鍵技術位反彈，1月低點20550也是至關重要的潛在雙頂(11月下旬勾畫至今)頸線。該位同時接近23年1月與11月低點連線的中期升勢，多空雙方勢必圍繞兩者展開攻堅。跌漏將使市場頂部結構成形，中期漲勢鬆動；後續支撐指向兩萬關口，該位附近分佈了去年6月高點20215，以及8月高點/10月23日回撤低點鏡像位19950。悉數跌破，下檔將指向去年9月高點/10月低點鏡像位19650。相反股指若持續固守去年7月高點20800上方，則印證上述兩大技術支撐強韌。更多反彈阻力指向去年11月高點21250，如果繼續衝破21400的高位箱體中樞，那麼上行又將瞄準歷史高位區。指標方面，MACD快線下破零軸延續跌勢；RSI觸及超賣線後止跌，呼應股指「臨戰」狀態。

上方阻力參考: 21250、22000、22250

下方支援參考: 20550、20000、19650

富時中國A50指數(CN50) ：回撤再陷階段整固，亟待定位波段次低

日線圖看，雖然A股、港股市場1月來走出新一輪升勢，但代表市場核心資產的50指數始終表現沉悶，大藍籌成為全市場漲勢延續前景的一大瑕疵。 A50在上週五(2月28日)各大指數集體跳水的背景下走弱，只是短期爭奪並未偏離1月13日高點13275(去年10月9日劇震低點)一線，多頭當務之急是在至關重要的13000關口(去年9月漲勢的61.8%撤低帶後撤位上方，後續定位回調。更多阻力關注漲勢半分位13625，收復則底部結構最終定型，並繼而瞄準14000關卡及上方的又一強阻區：38.2%回撤位和去年11、12月的雙頂高位14360。回撤風險來看，萬三關口不可跌漏；失守即將重測12650(去年6月上旬高位區)下方的年內低位。指標方面，MACD在零軸上方走平；RSI緩步跌向中性區，低迷的趨勢強度亟待多頭再發力。

上方阻力參考: 13625、14000、14360

下方支援參考: 13000、12650、12350

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Kevin Du

股市

對美國經濟健康狀況的擔憂令投資者對經濟衰退的可能性感到緊張——而即將發布的重要就業報告可能不足以長時間安撫市場情緒。

這是因為投資人和交易員將透過近期事態發展的視角來審視將於週五發布的2月非農就業報告，這些事態發展加劇了人們對消費者需求和潛在經濟衰退的擔憂，引發美國股市和國債殖利率顯著下跌。

這些事態發展包括：2月25日世界大型企業聯合會報告顯示消費者信心下滑；2月21日標普全球一項關鍵服務業活動調查顯示收縮跡象；以及2月20日沃爾瑪公佈的令人失望的盈利指引。

資產管理公司Annex Wealth Management的首席經濟學家Jacobsen說，投資者如坐針氈，因此不需要太多導火線就能引發全面調整。他說，如果就業數據略顯疲軟，人們擔心關稅造成的破壞可能會將輕微疲軟轉化為更嚴重的問題。該公司管理約65億美元的資產。

上週五美國股市收高，先前發布的個人消費支出物價指數(PCE) 1月通膨數據符合預期。不過過去兩週，主要股指的跌幅已接近調整所需的幅度。調整的定義是從近期高點下跌至少10%但不到20%。

根據FactSet顯示的普遍預測，預計2月的非農就業人數將增加16萬，高於1月的14.3萬。預計失業率將維持在4%，而平均時薪預計將季減0.3%，此前為成長0.5%。

總體而言，市場對週五就業成長預期的範圍很廣。總部位於英國的凱投宏觀的Bradley Saunders預計2月份就業人數將增加17萬人。相較之下，傑富瑞的Thomas Simons表示，他所在的紐約公司最初估計的增幅不到10萬，現在預計增幅僅11.5萬至12萬。

同時，總部位於佛羅裡達州的顧問公司Jacobs Investment Management的創始人Ryan Jacobs表示，一份意外樂觀的就業報告可能只會導致投資者情緒暫時改善，而一份消極的就業報告可能被視為“冰山一角”，並導致股市在未來幾個季度內出現調整。

對滾雪球效應的擔憂

Jefferies的Simons和Annex Wealth的Jacobsen等人傾向於認為週五的就業數據將低於預期。

Jacobsen稱，2月21日發布的標普全球服務業採購經理人指數(PMI)跌破50是一個“預警信號”，這使他認為週五的數據將偏向於下行，可能導緻美國股市拋售和國債收益率下降。他預計非農就業人數將接近12.5萬，並預計在4月4日發布的3月報告中就業人數增幅將跌破10萬。

Jacobsen說，我擔心任何放緩都可能像滾雪球一樣演變成更嚴重的問題，我們不再有積極的消費者情緒浪潮可以乘勢而上。

即使週五的報告顯示就業成長意外上升或符合預期，投資人最終仍可能轉而關注未來幾個月就業成長放緩的前景。這是因為2月的數據不會反映聯邦削減開支的影響，而且無論川普政府做什麼，經濟都可能放緩。

關稅威脅與成長放緩

美國總統川普對其他國家的持續貿易威脅只會為美國的前景增添更多不確定性，導致股市、債市和匯市大幅波動。

上週的數據包括一項最新估計，顯示美國經濟去年最後三個月的年化成長率為2.3%。

在Jefferies的Simons看來，在去年第三季到2024年第三季的大部分時間裡，美國經濟季度國內生產毛額(GDP)成長率超過3%，除了經濟衰退剛結束的時期外，這段持續時間「對於GDP成長超過潛在水準來說是一段異常長的時期」。

Simons透過電話表示，他預計2月份就業成長將低於普遍預期是基於他預計在2025年前六個月出現的一個普遍降溫期。

在總部位於費城的資產管理公司Glenmede，投資策略副總裁Michael Reynolds說，他的公司預計2月的就業數據將反映勞動市場持續強勁。該公司管理約470億美元的資產。

不過，他表示，如果失業率上升，市場參與者將重新評估消費者在2025年剩餘時間的健康狀況。 Reynolds透過電話表示，根據就業報告中任何不達預期的程度，市場參與者可能會立即將成長恐慌視為一種可能性更高的結果。

在這種情況下，“關於這是否是一次真正的增長恐慌的疑問會更多”，他說，這種恐慌不會演變成經濟衰退，並補充說，“我們預計股市會出現重大調整，但不會出現全面熊市”。

來源: 金十數據

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俄烏衝突

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中國古典名著《西遊記》絕非吳承恩筆下的普通明朝小說，它既是精神啟蒙的象徵，也是自我修行的寓言。以此為參照，烏克蘭總統澤倫斯基2025年2月28日的華盛頓之行，堪稱當代政治版的"西遊失敗記"。

這場訪問不僅是其政治生涯的重大挫敗，更徹底顛覆了他對現代世界尤其是美國的認知框架。這次白宮會晤的潛在後果，或將重塑美烏關係乃至全球政治格局。

未完成的“使命”

在澤倫斯基出發前夕，莫斯科原本不僅感到焦慮，也對可能的結果憂心忡忡。法國總統馬克宏和英國首相史塔默已經精心鋪設了通往白宮的道路，兩位首相都在澤連斯基出發前拜訪了川普，並努力說服美國領導人繼續全力支持基輔。當時各方猜測：憑藉澤連斯基的表演天賦與溝通技巧，這位慣於西方外交場的政客能否讓川普轉變主意最終為烏克蘭提供強有力的安全保障？烏克蘭能否在2025年獲得更多軍事政治支持以施壓莫斯科？如果這位不可預測且善變的美國總統最終決定在不遠的將來向烏克蘭敞開加入北約大門，俄羅斯該怎麼辦？

然而，到頭來，俄羅斯這些擔憂和關切都是多餘的。馬克宏和史塔默在華盛頓的精心準備工作已化為泡影。川普和澤連斯基在白宮橢圓形辦公室的談話，從雙方友好的禮節性話語開始，最後演變成了一場充滿抱怨和不滿的激烈交鋒。白宮從未見過如此公開直率的“外交”言論，副總統萬斯首先發難，公開質疑烏克蘭客人對其國內局勢評估的真誠性和可信度；特朗普則直言不諱地表達了他對澤連斯基的看法：“你現在的處境不好”，“你現在手上沒有牌”。

澤倫斯基已經習慣了成為眾多西方同行的寵兒，顯然對這種強硬的態度感到不知所措；他試圖反擊，但沒有特別成功。相反，他的反對意見被解讀為對美國領導階層和美國的普遍不尊重。最終，烏克蘭過去三年屢試不爽從美國領導人那裡索要更多的策略適得其反；而川普必須向他的選民展示，他不想在烏克蘭的壓力下屈服。

原定的記者會被取消，澤連斯基離開白宮時兩手空空，甚至沒有考慮停損計畫。美國和烏克蘭之間的雙邊關係未來仍然不明朗；同樣，美國參與解決俄烏衝突的未來也不明朗。心理學家們需要判斷這次精心準備的會談何以失控，並且是什麼觸發了它明顯偏離官方協議的結果。

美國對烏克蘭援助終止？

當然，認為美國對基輔的軍事和政治援助會從此不可逆轉地終止，那就錯了。這類援助計畫中有大量的製度慣性，拜登政府已經盡力提前向基輔輸送盡可能多的援助，以幫助烏克蘭領導層應對此類緊急情況。

同樣，也不應想當然地認為，川普會突然明確支持俄羅斯。事實上，他已經將美國的反俄製裁延長到2026年初，這使他能夠在與克里姆林宮的任何未來談判中保持更多的籌碼。當然，美國仍有許多澤連斯基的堅定支持者，不僅包括活躍的烏克蘭僑民，還有華盛頓特區的一些有影響力的政治家，他們不會坐視美國-烏克蘭戰略夥伴關係在他們眼前解體。圍繞烏克蘭的美國國內政治鬥爭無疑將持續下去，目前結果難以預測。

就其他全球大國而言，現在，球似乎暫時傳到了歐洲的場地。歐盟和英國領導人現在面臨一個艱難的選擇：他們要么站在川普一邊，威脅要縮減對烏克蘭的支持，並與美國一起對澤連斯基施加壓力，要么相反，他們可以通過大幅增加對基輔的軍事和經濟援助來挑戰美國總統，以填補華盛頓可能在2025年及以後留下的真空。

對任何華盛頓所做的決定採取跟隨策略，在歷史上對歐洲人來說更為常見，但在目前的情況下，這種選擇只吸引了一小部分歐洲政府。事實上，追隨川普在俄烏衝突立場上的突然變化，對歐盟來說不僅是羞辱，還會是一個訊號，顯示歐盟作為一個地緣政治行為體根本不存在。

有人甚至說，自1956年蘇伊士危機以來，跨大西洋聯盟從未受到如此嚴重的壓力，當時美國迫使法國、英國和以色列停止對埃及的戰爭。到目前為止，歐洲人大多表達了對烏克蘭的持續支持，但這種聲明性的支持是否會轉化為現代軍事硬體和額外的數千億歐元支持，仍有待觀察。這不僅關乎金錢：現在由華盛頓提供給基輔的最先進和複雜的美國造武器系統，歐洲並沒有適當的同類替代品，而且這樣的同類產品也不會很快出現。

顯然，歐洲國家有許多其他的資金優先事項要考慮，歐元區的經濟狀況也不盡如人意。歐洲人必須考慮與美國發生貿易戰的不愉快前景，他們在對華關係上也與美國意見不一致，與川普在烏克蘭問題上的潛在衝突可能會讓這一切雪上加霜。

對許多歐洲領導人（不僅是匈牙利的維克多·歐爾班或斯洛伐克的羅伯特·菲佐，還有義大利的喬治亞·梅洛尼，甚至是試圖將自己定位為歐盟領導人的馬克宏）來說，在布魯塞爾和美國之間做出選擇幾乎是不可想像的，而難以抉擇將不可避免地削弱任何追求歐盟「自主戰略」的努力。

克里姆林宮的機會？

無論如何，澤倫斯基「西行」之敗顯然又一次推動了快速變化的美俄關係。澤連斯基在白宮笨拙而令人失望的表現，讓俄羅斯方面可以將衝突持續的責任全部推給基輔，據稱基輔反對與莫斯科達成任何合理的妥協解決方案。

請注意，在與烏克蘭領導人會面期間，川普總統小心翼翼地避免發表任何可能被解釋為貶損或侮辱普丁的言論；烏克蘭試圖證明普丁對任何和平解決方案並不是真正感興趣，而是癡迷於完全摧毀烏克蘭國家地位時，美國總統直截了當地拒絕接受澤連斯基的揣測。此外，川普再次強調了他對普丁的看法，即普丁真誠致力於盡快結束這場自相殘殺的衝突。澤倫斯基「西行」之敗可能激勵美國總統更加重視他與俄羅斯領導人正在進行的溝通。

另外值得一提的是，就在澤連斯基前往華盛頓前夕，美國和俄羅斯的外交官在伊斯坦堡舉行了一次重要的會議，旨在恢復兩國之間幾乎完全破裂的外交聯繫。會議取得了相當豐碩的成果，制定了新的接觸計劃，而且一次旨在確定雙邊關係動態變化的美國-俄羅斯峰會已經若隱若現。

儘管如此，斷言俄羅斯重新啟動與美國實質對話已成廣泛共識，是誇大其詞了。俄羅斯大部分專家和公眾堅信，唐納德·川普，就像任何其他美國領導人一樣，不能也不應該被信任，而俄羅斯-美國關係注定會繼續對抗，無論哪個政府主持白宮工作。莫斯科反美情緒仍然高漲，改變普遍存在的公眾態度並不容易。

事實上，最近幾週美國方面積極促成俄烏和平，使俄羅斯既定的外交政策敘事受到質疑。在這個敘事中，所謂的「盎格魯-撒克遜」聯盟領導的「集體西方」對俄羅斯構成了生存挑戰，並堅定地致力於要么徹底摧毀俄羅斯，要么給俄羅斯帶來戰略上的失敗。今天看來，「盎格魯-撒克遜」聯盟正在崩潰，大西洋東岸（歐洲）的反俄情緒比西岸（美國）更為堅韌。對於這種這種轉變，俄羅斯還需要適當的吸收和消化。

無論如何，俄羅斯的大多數公眾顯然厭倦了莫斯科和華盛頓之間無休止的對抗，如果不是雙邊關係的根本重置，他們至少歡迎緊張局勢的適度緩解。人們也希望美國能夠說服烏克蘭政治當局，無論是澤倫斯基個人或其他人，採取更現實的方法與莫斯科達成和平解決方案。

如果美國放棄歐洲？

川普和澤連斯基白宮會議的不利結果，可能會讓這位急躁且反覆無常的美國總統對解決俄烏衝突的興趣受挫。畢竟，川普可能失去了對先前廣泛宣傳的與基輔的「礦產交易」的興趣。他們本應在白宮會議上正式簽署協議，但川普最終決定這不值得努力。

在某個時候，川普或許會完全退出歐洲的衝突，讓它繼續下去，直到一方完全崩潰。相反，他可能更願意專注於中東、對華關係或加強美國在西半球的霸權。美國總統希望在他的政治投資中獲得快速回報，如果俄烏衝突不能提供這樣的回報，他可以在其他地方尋找可達成的「交易」。

如果沒有美國的參與，歐洲危機的解決能否更容易？一些俄羅斯人認為，華盛頓越少參與歐洲事務，對歐洲的安全越有利。然而，不能想當然。

美國完全退出歐洲可能會對歐洲戰略穩定產生深遠的負面影響——至少在短期內，會帶來許多新的安全挑戰和不確定性，甚至可能增加新世界大戰的風險。如果跨大西洋聯盟消失，每個人都更希望它盡可能有序地走向解體。

資料來源：「底線思維」微信公眾號

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Thomas

經濟

股市

在消費者信心下滑、零售績效不佳等多重壓力下，華爾街正面臨潛在的市場回檔風險。

本週五，美國勞工部即將公佈2月非農業就業報告，這項數據可能不足以消除投資人對美國經濟和消費者健康日益增長的擔憂。

在過去兩週，美股主要指數均呈現下跌的趨勢。儘管因1月PCE通膨數據符合預期，上週五美國股市收盤走高，但市場緊張情緒蔓延，處處風聲鶴唳。

市場擔憂並非空穴來風。世界大型企業聯合會2月25日發布的報告顯示消費者信心出現下滑，降至98.3，明顯低於預期102.5和前值104.1，創2021年8月份以來最大單月降幅、連續第三個月下滑；2月21日沃爾瑪公司下調2025年盈利增速，調整後營業利潤增長3.5-5.5%。

這些因素共同加深了投資人對美國經濟前景的擔憂，威斯康辛州Annex Wealth Management首席經濟學家Brian Jacobsen表示：投資人非常緊張，因此不需要太多觸發因素就能引發全面回調。如果就業數據略顯疲軟，人們擔心關稅帶來的干擾可能會讓輕微的疲軟變得更加嚴重。

市場預期就業數據不如預期

FactSet數據顯示，2月非農就業報告預計將增加16萬個就業機會，略高於1月的14.3萬個。失業率預計維持在4%，而平均時薪預計將從先前的0.5%下降至0.3%。然而，多位分析師預期就業成長可能不如共識預期。

Annex Wealth的Jacobsen預測非農業就業人數將接近12.5萬，並預計3月就業成長甚至可能低於10萬。投行Jefferies的Thomas Simons更是悲觀地預期就業人數僅增加11.5萬至12萬個。

市場對就業數據的反應可能呈現不對稱性：負面數據很可能加劇股市回調，而正向數據對市場情緒的提振或許只是暫時的。佛羅裡達州Jacobs Investment Management創辦人Ryan Jacobs指出：負面就業報告可能被視為"冰山一角"，導致股市在未來幾季內出現調整。

多重風險加劇經濟不確定性

成長放緩和關稅威脅加劇了經濟不確定性。

2月數據尚未反映美國政府的削減支出影響，而無論川普政府採取什麼措施，經濟放緩的趨勢似乎已經形成。去年最後一季美國經濟年增率為2.3%，低於先前連續幾季普遍超過3%的成長水準。

川普對其他國家持續的關稅威脅也為美國經濟前景增添了進一步的不確定性，這可能導致股票、債券和貨幣市場大幅波動。

總部位於費城、管理約470億美元資產的Glenmede投資策略副總裁Michael Reynolds警告，如果失業率上升，市場將重新評估2025年消費者健康狀況。儘管他預計股市將出現"有意義的調整"，不會導致全面熊市。

美國經濟成長放緩的跡像已經顯現，未來幾個月的數據將進一步驗證這一趨勢是短期波動還是更嚴重問題的開端。

來源: 華爾街見聞

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富拓

經濟

3月第一個交易週，一系列重磅事件和經濟數據來襲。人們對全球貿易戰的擔憂日益加劇，即將發生的這些經濟大事件可能會加劇或緩解全球金融市場最近的避險模式。

鑑於這些事件的全球影響力，我們將重點放在4個股票指數—US30、CHINAH、GER40和US500，它們可能會帶來大量的交易機會。

重大事件

3月4日（週二）：川普在國會發表演說；美國對中加墨加徵關稅生效

與US500（追蹤標普500指數）和Nasdaq 100（追蹤納斯達克100指數）相比，US30（追蹤道瓊斯指數）是今年迄今唯一仍保持上漲的主要美國股指（1.6%），而前兩者在作者下筆時已抹去了年內全部漲幅。考慮到US30指數成分股對經濟的敏感性，全球貿易戰擔憂加劇可能促使該指數回吐漲幅，推動其跌至43,000點以下。

3月5日（星期三）：中國兩會開幕；中國2025年成長目標報告

在作者撰文時，以科技股為主的CHINAH指數今年以來已大幅上漲15.5%，由DeepDeek引領的中國AI和科技股投資熱潮是點燃本輪行情的導火線。如果中國政府宣布實施進一步刺激措施，一定程度上抵消貿易緊張局勢升級的影響，那麼CHINAH指數預計自2021年11月以來首次觸及9,000點大關

3月6日（週四）：歐洲央行（ECB）公佈利率決議

與CHINAH 和HK50指數一樣，GER40指數今年迄今也實現了兩位數的漲幅（在作者下筆時接近13%）。歐洲央行3月將再次降息25個基點已被市場消化，如果該行在未來三個季度進一步降息75個基點的預期得到強化，那麼GER40指數可能會在23000上方創出新高。

3月7日（週五）：美國非農就業數據（NFP）；聯準會主席鮑威爾發表演說

經濟學家預測，2月美國非農就業人數新增15.8萬，失業率維持在4%。若非農業表現恰到好處，呈現」「金髮姑娘」式的平衡，那麼有助於緩解美國經濟擔憂，進而推動US500指數重返6000點關口附近。除了技術性反彈，另一種有利於股市的情形是就業數據不如預期，鮑威爾暗示美聯儲將提前降息，則該指數也可能向上回升。