2025年展望| 商業營運管理：專注於強韌性或高股息投資機會

經濟

摘要:

我們認為宏觀環境潛在邊際提振或為購物中心經營改善提供良好基礎，其中大陸奢侈品市場壓力有望邊際趨緩，建議綜合成長與價值屬性評估性價比、左側佈局優質購物中心運營及持有標的。

產業及企業發展趨勢展望

宏觀環境潛在邊際提振或為購物中心經營改善提供良好基礎

2024年購物中心零售額及租金趨勢呈現逐步走弱、4Q略翹尾的態勢，背後原因主要是受到宏觀經濟情勢、尤其是社會零售整體成長變化狀況影響（圖表1）。在這一情況下，2024年9月召開的政治局會議和國常會議推出並研究部署了一攬子增量政策，12月中央政治局會議和中央經濟工作會議提出「大力提振消費」並將其擺在明年重點任務的首要位置。我們認為伴隨相關政策的實施落地，2025年社會消費意願與能力可望得到支撐，進而為購物中心經營提供良好基礎。

2024年購物中心零售額和租金年增率大致呈現前高後低、四季略翹尾的趨勢，並在城市能階佈局不同、市場定位不同的業者之間呈現一定分化。上半年，更多針對大眾市場（而非高端奢侈品市場）、城市能階更下沉的業者同店零售額表現較佳（圖表3）。進入第三季以來，高端與大眾市場分化趨勢依舊延續，但以新城為代表的中低能階城市業者的經營情況向中高能階城市業者收斂（圖表1），對比一線、二線與三四線城市社零增速差異走勢（圖表2），我們認為此現像或更多與商業不動產商自身經營發展趨勢、而非都市能階間消費分化有關。

事實上，除討論城市能階間分化外，購物中心在所輻射區域的市場地位和自身營運能力對判斷其經營表現或亦具備重要影響意義。購物中心具備一定雙邊平台屬性，商家與顧客兩端的黏著彼此促進。在區域內新項目供給衝擊可控的情況下，存量購物中心展現出馬太效應，如我們在圖表4中梳理的案例所示，在所在城市消費增速較弱的情況下，一些具備領先市場地位且營運能力強的大眾定位購物中心仍有較好經營表現；觀察長週期數據亦可發現，自我迭代更新能力強的區域頭部商場能夠持續展現良好業績。

回看2024年，零售額成長主要由客流驅動，客單價呈現大致持平或略下降趨勢；向前展望，我們認為這一趨勢是否延續或主要與整體經濟環境尤其是居民收入預期等情況掛鉤。觀察典型商業房地產公司2024年上半年及商圈假日營運數據，同店或可比口徑客流仍能維持雙位數同比增長、體現企業不斷深入運營的成果，而零售額增長則持平或弱於客流增長、體現客單價維度或略呈現下行壓力（圖表5）。

重奢購物中心營運或仍面臨一定壓力，但壓力程度可望邊際趨緩

2024年奢侈品國內銷售年減，重奢購物中心亦處於承壓狀態、零售額成長率明顯跑輸大眾定位商場。展望2025年，我們判斷這項結構性分化仍有望延續，但考慮到股票及房屋等資產價格的潛在企穩復甦、以及出境分流速度或邊際趨緩，我們認為重奢購物中心零售額壓力可望邊際緩解。

在宏觀環境壓力與出境分流趨勢下，重奢購物中心年內表現不佳。根據騰訊行銷洞察（TMI）和波士頓諮詢（BCG）聯合研究數據，雖然2024年中國內地消費者奢侈品消費金額整體可望實現4%同比增長，但出境消費比例由2023年的18%提升至1H24的40%，若此一趨勢在年內延續，則2024年全年中國內地消費者境內奢侈品消費總額將較去年同期下滑24%（與中金國際組預測情形相若）。與之相應的，境內重奢購物中心零售額普遍承壓。

出境曲線變化最陡峭區間或已過去，國內奢侈品消費亦有一定韌性。根據TMIBCG數據，中國內地消費者奢侈品消費境外佔比已經由2020-22年疫情期間的不足10%迅速上升至1H24的40%、向疫情前2019年57%的水平快速彌合。觀察環球藍聯的中國大陸消費者境外同店免稅購物相較於2019年基數的變化比例數據，其成長趨勢亦在2024年年中趨於平緩。

線下整體份額穩定，購物中心新增供給趨降、優質頭部企業份額提升

近年來，社會商品零售在線上與線下通路之間的分配趨於穩定。拆解線下通路，購物中心作為一站式生活體驗中心不斷吸引客流、獲取消費份額，其中頭部購物中心運營企業透過持續深化營運存量項目同時輕重並舉擴張規模、實現顯著超額增長。

線下零售額佔社會商品零售總額比例維持相對穩定，購物中心已成為重要線下通路。根據國家統計局數據，10M24線上實體商品零售額佔社會商品零售總額比例為25.9%，與過去兩年同期水準大致持平。具體觀察線下購物中心通路，根據中國連鎖經營協會統計，2021年購物中心零售額佔全國社零總額為10.7%，我們估算佔線下零售額比例為14.2%。

購物中心賽道集中度不高，部分頭部企業近年來成長動能強勁。由於前期購物中心發展以重資產投入為主，市場整體較為分散，我們估計2023年Top5購物中心零售額佔購物中心總零售額的比例在10-15%之間、Top10的市佔率約15- 20%。觀察頭部購物中心營運企業，其近年來透過不斷深化營運存量項目同時輕重並舉擴張規模，實現相對社零及同行競爭者（尤其是傳統百貨）的超額增長、帶動市場份額提升。

購物中心總量仍持續成長，但業界整體新開幕節奏逐漸放緩。根據贏商網統計，截至2023年底全國3萬方以上集中式商業數量為5,827個，2016-21年為項目密集開業期、每年平均開業數量超過500個，自2022年起市場整體供給節奏放緩，至2023年全年新開幕數量下降至384個、1H24繼續較上季下降17%。

具備優秀商業模式或紮實財務實力、以及突顯營運能力的龍頭公司市佔率料持續提升。我們預計在整體增量放緩的背景下，具備財務實力和營運能力的頭部運營商料繼續推進輕重並舉的發展戰略、持續獲取存量與增量份額。以華潤萬象為例，我們估計2023年底以在營項目數量其存量市佔率為1.7%（按零售額則約為2.7%），2024年新開業項目增量市佔率則超過5%、推動項目數量端的存量市佔率提升。雖然購物中心總量增加對存量項目同店成長和新項目經營爬坡均帶來挑戰，但考慮到頭部企業與長尾競爭者之間的營運能力差異，我們對於龍頭公司零售額層面的持續成長亦保持一定信心。

對比美國規模領先的商業資產管理商西蒙地產，其在行業整體在供給側由增量向存量過渡的過程中，持續保持不弱於行業整體零售額增速的內生同店增長；若再將外延成長考量在內，則其經營績效較優。進入1990年代，美國購物中心通路佔全國零售額比例開始穩定在50%附近，1990-2010年期間購物中心建設趨緩、但仍維持一定增量供給。觀察西蒙地產的經營表現，2001年至2020年疫情前，其年均同店NOI增速錄得3.5%左右，略好於美國零售REITs平均水平2.6%及美國零售商銷售總額增速3.2%；若將外延成長納入考量，則西蒙地產的成長動能較強（2006-2019年，外延成長年化NOI成長率貢獻為2.4%）。

企業策略主旋律仍為深化全面運作、提振經營績效

購物中心營運商近年來持續沿著「客流-銷售額-租金-利潤」的邏輯鏈全面提升經營績效，我們認為這一想法在2025年將持續延續。深化營運層面，企業一方面在新專案階段透過高品質選址和經營創新，確保新開專案品質（圖表19）；另一方面，在存量專案階段透過有針對性的持續調改來優化租戶組合，從而吸引並留存更多優質客流、使其更有效地轉化為租戶零售額（圖表20），同時本著與商家共生的原則，維持合適租售比、獲取可持續的租金回報（圖表20）。對於部分新開工程品質高、同店收入不斷提升、管理規模持續擴張的購物中心營運商，經營槓桿帶來的獲利能力提升亦可望持續貢獻業績增量。

投資建議

成長屬性：區分資產組合特徵並結合商業模式判斷可持續收入利潤的穩健性與成長性。我們認為企業購物中心業務整體經營狀況或受到在管項目基礎品質、市場定位、都市能階分佈、新舊項目佔比等因素影響而產生一定分化。

以重奢專案對資產組合的經營狀況影響為例具體分析：單體商場基礎品質層面，重奢場雖然單體零售額和租金體量突出，但整體市場空間相對有限，專案主要佈局集中在直轄市、省會城市及個別經濟高度發達城市，我們建議關注具體省內及城市維度供給壓力差異來判斷相關項目運營情況走勢；運營商項目組合層面，整體組合尤其是重點項目的奢侈品滲透程度亦將影響其對奢侈品境內銷售走勢的敏感度。

價值屬性：基於資產品質、結合策略思路評估資產負債表及現金流量表韌性，判斷派息潛力及穩定性。區分來看，輕資產模式天然具備較好的現金流安全性。而對於重資產公司，經營性現金利潤需在債權人和股東間分配，利息剛性的情況下，若槓桿率較高，則實際派息能力的波動性較輕資產模式企業較大。 2025年展望| 商業營運管理：關注強韌性或高股息投資機會_13

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