2025年全球貨幣政策展望

天風證券

經濟

摘要:

川普當選至今的動態顯示，其不可預測性將成為2025 年全球央行關注重點。美國就業市場趨穩，關鍵挑戰在於如何應對去通膨進程放緩。通膨受川普政策不確定性影響，包括關稅、減支和移民政策，這些影響需川普上任後才能明確。

我們認為非美經濟體貨幣政策挑戰更大，需因應川普政策不確定性及自身經濟動能不足所產生的內生性變化。川普上任後，需重構認知和改變預期；全球央行將轉向被動應對，貨幣政策將轉為貨幣對策，有效性或受到更大檢驗。

美國：聯準會將在川普2.0 的不確定性中摸索前行

歐元區：歐央行放棄限制性，追求確定性

日本：經濟正常化緩慢推進，升息面臨外部環境約束

風險提示：美國降息幅度超預期，川普政策落地節奏超預期，川普貿易政策更加激進，美國私部門債務出現非線性變化。

川普當選至今的動態顯示，其不可預測性將成為2025 年全球央行關注重點。美國就業市場趨穩，關鍵挑戰在於如何應對去通膨進程放緩。通膨受川普政策不確定性影響，包括關稅、減支和移民政策，這些影響需川普上任後才能逐步明確。

我們認為非美經濟體貨幣政策挑戰更大，需因應川普政策不確定性及自身經濟動能不足所產生的內生性變化。川普上任後，需持續重構認知和改變預期；全球央行將轉向被動應對，貨幣政策將轉為貨幣對策，有效性或受到更大檢驗。

美國：聯準會將在川普2.0 的不確定性中摸索前行

聯準會在2024 年12 月FOMC 會議中如期降息25BP，也驗證了此次會議前市場的押注。市場選擇押注2024 年12 月降息的“確定性”，認為美聯儲會像2024 年9 月一樣再次在降息的天平上傾向於幅度更大的一方，來應對特朗普上台後貨幣政策的“不確定性」。 2025年全球貨幣政策展望_1

從邏輯上看，這似乎是合理的。在鮑威爾對川普2.0 政策「不猜測，不假設，不默認」的情況下，將確定性前置並不突兀，也是他2024 年8 月以來「鴿變」的延續。雖然名目利率仍在4.5%的高位，但更高的通膨預期和潛在增速共同推高了名目中性利率水準；這意味著在貨幣政策空間已相對有限的情況下，如何在騰挪中應對特朗普的不確定性，對聯準會是一個挑戰。

美國核心數據的強弱變化顯示，從最新公佈的2024 年12 月CPI 數據來看，我們認為對於美國經濟數據的「暫時性忽視」不意味著當前的美國去通膨動態令人滿意；相反，美國當前去通膨進程的持續放緩、甚至停滯更應該引起警覺。

尤其是房屋通膨相對正常化後，美國通膨也更加“寫實”，這意味著未來市場、美聯儲與川普三方都需要更加“誠實”地面對美國通膨難以回落的事實，也可稱之為愈發明顯的「滯脹」環境。

回看整個2024 年，美國經濟當前的狀態其實本就是期待中的「軟著陸」進程，通膨和經濟成長率偏高，失業率上升先快後緩。在此背景下，100 基點（BP）的降息幅度是聯準會鴿派傾向的結果。 2024 年9 月的降息50BP 在某種意義上宣告了「抗通膨」的勝利，但顯得有些激進，聯準會面臨的現實是去通膨進程停滯。

在此基準下，面臨的不確定性就是2025 年滯後的貨幣政策刺激作用將何時產生；我們認為美國經濟的結構性和週期性問題在2025 年或將帶來更大的波動。向上的推力來自於貨幣政策放鬆以及川普放鬆監管的信心提振，而向下的拖累主要來自於川普減支（馬斯克改革），甚至需要警惕財政過度緊縮造成人為小型衰退的可能。

歐元區：歐央行放棄限制性，追求確定性

作為川普當選後第一個召開利率會議的主要央行，歐央行在2024 年12 月12 日「如期」降息25bp，至此歐央行在2024 年共計降息100BP。儘管歐央行在措辭中給出了較為明確的再次降息信號，但是考慮到歐洲經濟內生動能的疲軟，我們認為此次會議或應選擇更大幅度的降息。

從會後報道看，22 位委員中的5 位在會議之初明確表示支持50BP 的降息，認為川普關稅的衝擊已足以使得歐洲央行更加重視成長訊號。這說明即使川普並未正式上任，全球央行已經開始考慮在實際操作中做出預防式應對。

措辭中，歐洲中央銀行刪除了先前「限制性」的表述，即「歐央行決心讓通膨及時回到2%的中期目標水準。只要有需要，歐央行將維持足夠限制性的利率水準」。而僅保留了「歐央行決心讓通膨及時回到2%的中期目標水準」。我們認為這是歐央行的有心之舉：放棄限制性，追求確定性，這也將是2025 年非美央行的主要基調。

歐央行本次會議也下調了未來經濟成長率和通膨預測。 2024 年，2025 年、2026 年的整體CPI 增速分別至2.4%、2.1% 與1.9%（2024 年9 月時預期為2.5%、2.2%及1.9%）；而核心CPI 增速則分別下修至2.9%、2.3%和1.9%（2024 年9月時預期為2.9%、2.3%和2%）。同時，歐洲央行預計2024 年到2026 年的GDP 成長率分別為0.7%、1.1%和1.4%（2024 年9 月時預期為0.8%、1.3%和1.5%）。

我們理解這是進一步的示弱：對川普的潛在衝擊示弱，對歐洲內生動能疲軟示弱。拉加德也對經濟前景較為悲觀，她首先表示歐元區經濟成長前景面臨下行風險，經濟正失去成長動力。雖然勞動市場仍有韌性但對勞動力的需求持續減弱，經濟恢復的過程也將較慢。

同時法國的債務問題、分裂國會帶來政治混亂加劇，以及德國經濟的萎靡和聯合執政黨團的鬆動都會對2025 年的歐元區經濟造成衝擊。國際貿易面臨的威脅也日益加劇，潛在的貿易壁壘對製造業和國際貿易投資構成威脅。

我們認為2025 年隨著美國關稅的落地，在貿易以及經濟成長上，中國與歐洲將更加相互依賴，這可能成為需要重點關注的新方向；而歐央行最佳的應對方法是選擇可持續的連續降息，更堅定地傳遞對穩定成長的訴求。

日本：經濟正常化緩慢推進，升息面臨外部環境約束

日本2024 年11 月勞動現金收入的穩健成長進一步增強了日本央行的升息信心，即更強勁的薪資成長將持續刺激消費價格並確保2%的通膨水準。此外，對於貨幣政策有著重要意義的同樣本薪資增速（日本央行的首選衡量標準－對調查樣本變化造成的扭曲進行了平滑處理）顯示全職工人基本工資同比增長了2.8%。植田和男2024 年10 月時曾表示，這項指標的成長率若在3%左右就符合日本央行2%的通膨目標。 2025年全球貨幣政策展望_4

財政政策方面，日本首相石破茂政府近期公佈了新的日本經濟刺激計劃，列出21.9 兆日圓（約1,400 億美元）的財政支出措施，用於支持工資持續增長，對低收入家庭發放現金、天然氣和電費補貼，以及對半導體和人工智慧產業的投資。

具體來看，約10.4 兆日圓的財政支出將指定用於經濟成長，4.6 兆日圓用於物價舒緩措施，6.9 兆日圓用於包括災害管理在內的其他經濟、社會和安全措施。日本首相石破茂明確提到了，最重要的是提高所有人的工資水平；同時日本勞動組織聯合總會也提到了明年對薪資談判的預期仍然是不低於5%（與2024 年水平相當），日本經濟正進一步走上正軌，升息的前置條件接近滿足。

2024 年12 月日本央行如期維持利率不變。升息必要性有限、日本央行過度關注美國軟著陸進程、以及日圓貶值符合各方利益是我們認為的三個核心邏輯。尤其是注意到在市場持續押注聯邦儲備銀行2024 年12 月降息（25BP）的背景下，日本央行升息的阻力將更大：若日本央行升息，其或將擔憂是否能承擔日內日美利差迅速縮小（50BP）的市場波動風險。

剩下的問題是“日本的下一次加息多久到來”，我們認為的基準情形是日央行2025 年1月加息25BP，隨後則面臨更大的外部約束；下一次加息或將等待至2025H2 。日本經濟正常化的緩慢推進開始逐漸匹配日本央行的升息動作，且日本央行面臨的只是25BP 的升息幅度，「象徵性」意義大於「實質」效果。

尤其是若2025 年1 月不去兌現，拖到3 月甚至更晚，一方面將帶來日圓進一步貶值的衝擊，另一方面隨著美國經濟不確定性的增大，日本央行可能會喪失掉加息的空間。

我們認為需要警惕的是，目前對於2025 年春鬥薪資增速預期依然在5%以上，甚至中小企業喊出了6%～7%的口號，這個水平企業是否可以承擔，如果兌現，會不會加劇通膨現象（尤其是服務通膨已經上行至3%的情況），這可能是2025 年日央行升息的變數。但對於這一點，在2025 年1 月升息後，日本央行也有充分的時間去觀察與因應。

日本的經濟正常化雖然在緩慢推進，進而日本央行獲得了一定的騰挪空間，但全球不確定性的增加意味著其操作需要更謹慎，而非更大膽。

要了解今天的所有經濟事件，請查看我們的財經日曆

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

風險披露

交易股票、貨幣、商品、期貨、債券、基金等金融工具或加密貨幣屬高風險行為，這些風險包括損失您的部分或全部投資金額，所以交易並非適合所有投資者。

做出任何財務決定時，應該進行自己的盡職調查，運用自己的判斷力，並諮詢合格的顧問。本網站的內容並非直接針對您，我們也未考慮您的財務狀況或需求。本網站所含資訊不一定是即時提供的，也不一定是準確的。本站提供的價格可能由造市商而非交易所提供。您做出的任何交易或其他財務決定均應完全由您負責，並且您不得依賴通過網站提供的任何資訊。我們不對網站中的任何資訊提供任何保證，並且對因使用網站中的任何資訊而可能造成的任何交易損失不承擔任何責任。

未經本站書面許可，禁止使用、儲存、複製、展現、修改、傳播或分發本網站所含數據。提供本網站所含數據的供應商及交易所保留其所有知識產權。

最近搜索

熱門搜尋

行情

分析

使用者

快訊

財經日曆

學習

數據

2025年全球貨幣政策展望

美國：聯準會將在川普2.0 的不確定性中摸索前行

歐元區：歐央行放棄限制性，追求確定性

日本：經濟正常化緩慢推進，升息面臨外部環境約束

風險披露