Bull Call Spread: หุ้นขึ้นแล้ว ทำไมยังขาดทุนได้

หุ้นขึ้น แต่สถานะออปชันที่วางไว้รับขาขึ้นยังขาดทุน ไม่ได้แปลว่าราคาออปชันผิดเสมอไป กลยุทธ์ Bull Call Spread ซื้อโอกาสรับกำไรในช่วงราคาและระยะเวลาที่กำหนด ไม่ได้เก็บผลตอบแทนจากการขึ้นของหุ้นทุกบาท ต้นทุนเริ่มต้น เวลาที่เหลือ และวิธีชำระราคาจึงมีผลต่อผลลัพธ์ทั้งหมด

แยกตัวเลขสามชุดก่อนเสมอ ได้แก่ เงินจ่ายสุทธิเมื่อเปิดสถานะ เงินที่ปิดสถานะรับกลับได้จริงตอนนี้ และมูลค่าเมื่อหมดอายุ การใช้ตัวเลขเหล่านี้แทนกันทำให้การคาดทิศทางถูกดูเหมือนต้องได้กำไร ทั้งที่ยังต้องตอบว่าหุ้นขึ้นมากพอหรือไม่ ขึ้นทันเวลาหรือไม่ และจะออกจากสถานะโดยไม่เหลือความเสี่ยงใหม่ได้อย่างไร

ซื้อส่วนไหนของขาขึ้น

สมมติหุ้นอยู่ที่ 100 ซื้อคอลราคาใช้สิทธิ 100 หนึ่งสัญญา จ่ายพรีเมียม 5.80 ต่อหุ้น และขายคอลราคาใช้สิทธิ 110 หนึ่งสัญญา รับ 2.20 ทั้งคู่มีหุ้นอ้างอิง วันหมดอายุ และเงื่อนไขส่งมอบเดียวกัน สมมติหนึ่งสัญญาแทน 100 หุ้น และพรีเมียมเป็นราคาที่ซื้อขายสำเร็จจริง เงินจ่ายสุทธิคือ (5.80−2.20) × 100 = 360 ระยะห่างราคาใช้สิทธิสิบหน่วยทำให้มูลค่าที่แท้จริงรวมสูงสุดเป็น 1,000 ไม่ใช่กำไรสูงสุด 1,000

คอลฝั่งขายช่วยออกเงิน 220 แต่แลกกับการยกผลตอบแทนเหนือราคา 110 ให้ผู้อื่น หากซื้อคอลราคาใช้สิทธิต่ำเพียงขาเดียว จะจ่าย 580 และยังรับประโยชน์จากการขึ้นต่อได้ ดังนั้นสเปรดที่ถูกกว่าไม่ใช่สถานะเดิมในราคาลด แต่เป็นโครงสร้างผลตอบแทนคนละแบบ การเลื่อนราคาใช้สิทธิฝั่งขายย่อมเปลี่ยนทั้งต้นทุนและช่วงขาขึ้นที่เก็บไว้

คำนวณวันหมดอายุให้ครบทั้งพรีเมียมและค่าใช้จ่าย

ให้ S เป็นราคาหุ้นที่ใช้คำนวณ ณ จุดสิ้นสุด กำไรก่อนค่าใช้จ่ายต่อชุดเท่ากับ 100 × [max(S−100, 0) − max(S−110, 0) − 3.60] ตารางนี้สมมติว่าทั้งสองขาชำระกันอย่างสอดคล้อง และไม่ถือหุ้นที่เกิดจากการส่งมอบต่อหลังจุดคำนวณ ตัวเลขทั้งหมดใช้หน่วยเงินเดียวกัน

กำไรสูงสุดคือ 640 ขาดทุนสูงสุดตามแบบจำลองผลตอบแทนออปชัน ณ วันหมดอายุคือ 360 และจุดคุ้มทุนคือ 103.60 หุ้นขึ้นจาก 100 เป็น 102 ก็ยังขาดทุน 160 ส่วนหุ้นที่ขึ้นถึง 120 ให้กำไรวันหมดอายุเท่ากับ 110 เพดานนี้คือสิ่งที่ต้องแลกกับต้นทุนเริ่มต้นที่ลดลง

หากสมมติค่าใช้จ่ายรวมตลอดวงจรของธุรกรรมเป็น 12 ต้องหักออกจากกำไรทุกแถว กำไรสูงสุดจึงเหลือ 628 ขาดทุนสูงสุดเป็น 372 และจุดคุ้มทุนขยับเป็น 103.72 ยังไม่รวมภาษีและต้นทุนเงินทุน หากวิธีปิด ใช้สิทธิ หรือถูกกำหนดให้ส่งมอบมีค่าธรรมเนียมต่างกัน ต้องคิดใหม่ การไม่เก็บคอมมิชชันไม่ได้ทำให้ส่วนต่างราคาเสนอซื้อขายหายไป

กำไรเมื่อหมดอายุไม่ใช่ราคาปิดสถานะวันนี้

สมมติหุ้นขึ้นเป็น 106 ขณะที่สัญญายังเหลืออายุ คอลที่ซื้อไว้ขายออกได้จริงที่ 6.40 ส่วนการซื้อคืนคอลที่ขายต้องจ่าย 3.10 ปิดทั้งสองขาจึงรับกลับ 330 หักเงินจ่ายเริ่มต้น 360 และค่าใช้จ่ายรวม 12 ได้ผลลัพธ์ −42 แต่ถ้าราคาหุ้นเป็น 106 ณ วันหมดอายุ ตารางจะให้กำไรก่อนค่าใช้จ่าย 240

ไม่ใช่คำตอบขัดกัน แต่เป็นคนละเวลา คอลราคาใช้สิทธิสูงยังมีมูลค่าก่อนหมดอายุ จึงต้องจ่ายเงินเพื่อปลดภาระ การประเมินพอร์ตด้วยราคากึ่งกลางไม่ได้รับรองว่าจะปิดได้ทั้งจำนวนที่ราคานั้น ต้องตรวจราคาชุดที่ทำรายการได้ ความลึกของตลาด และรายงานการจับคู่จริง การแยกซื้อขายทีละขาอาจทิ้งความเสี่ยงทิศทางชั่วคราว และคำสั่งจำกัดราคาที่ยังไม่จับคู่ก็ยังไม่ใช่การออกจากสถานะ

ความไวของสองขาหักล้างบางส่วน ไม่ได้หายหมด

ถ้าเดลตาของคอลฝั่งซื้อเป็น 0.70 และเดลตาของตัวคอลที่ขายเป็น 0.42 เดลตาสุทธิของชุดคือ (0.70−0.42) × 100 = 28 หุ้น เมื่อปัจจัยอื่นคงที่ หุ้นขยับขึ้นเล็กน้อยหนึ่งหน่วยจะเพิ่มมูลค่าชุดประมาณ 28 ไม่ใช่ 100 นี่คือความไวเฉพาะจุด ไม่ใช่สูตรพยากรณ์การเคลื่อนไหวขนาดใหญ่

แกมมา การเสื่อมตามเวลา และความไวต่อความผันผวน ก็ต้องนำฝั่งซื้อลบฝั่งขาย เครื่องหมายและขนาดขึ้นกับตำแหน่งหุ้นเทียบกับราคาใช้สิทธิทั้งสอง เวลาที่เหลือ และพื้นผิวความผันผวน จึงไม่ควรสรุปว่าเวลาผ่านไปแล้วได้ประโยชน์เสมอ หรือขายออปชันหนึ่งขาแล้วความเสี่ยงผันผวนหมดไป การเลื่อนความผันผวนพร้อมกันทั้งผิวต่างจากการเปลี่ยนความผันผวนสัมพัทธ์ของสองราคาใช้สิทธิ

วันหมดอายุยังกำหนดด้วยว่าจะคร่อมเหตุการณ์ใดบ้าง ดูความต่างระหว่างความผันผวนตลอดอายุและความเสี่ยงเฉพาะช่วงได้ใน การแยกช่วงเวลาด้วยความผันผวนล่วงหน้า แต่การคำนวณโครงสร้างอายุนั้นไม่ได้กำหนดราคาที่เหมาะสมของสเปรดนี้โดยตรง

ขาดทุนจำกัดต้องมีแผนหลังการใช้สิทธิ

เส้นผลตอบแทนที่มีขอบเขตอธิบายออปชันสองขาที่จบอย่างสอดคล้องกัน ไม่ได้รับประกันบัญชีที่เปลี่ยนองค์ประกอบแล้วตลอดไป ในออปชันแบบอเมริกันที่ส่งมอบหุ้นจริง ฝั่งขายอาจถูกใช้สิทธิก่อนหมดอายุ การมีคอลฝั่งซื้อไม่ได้หมายความว่าโบรกเกอร์จะใช้สิทธินั้นให้เป็นธุรกรรมคู่โดยอัตโนมัติ ต้องจัดการเงินทุน การส่งมอบหุ้น และมูลค่าเวลาที่ยังเหลืออย่างชัดเจน

ลองอีกเส้นทางหนึ่งโดยยังจ่ายสุทธิ 360 เหมือนเดิม วันหมดอายุหุ้นอยู่ที่ 109.95 สมมติฝั่งซื้อใช้สิทธิ แต่ฝั่งขายไม่ถูกใช้สิทธิ บัญชีจะซื้อหุ้น 100 หุ้นที่ 100 ต้องมีเงินซื้อ 10,000 หากประเมินที่ 109.95 กำไรหุ้นหักพรีเมียมสุทธิเป็น 635 ก่อนค่าใช้จ่าย ถ้ายังถือหุ้นต่อแล้วภายหลังเปิดที่ 95 ผลรวมกลายเป็น (95−100) × 100−360 = −860 การขาดทุนเพิ่มเกิดจากหุ้นที่ไม่มีการป้องกันหลังหมดอายุ ไม่ใช่จากสูตรผลตอบแทนของออปชันคู่เดิมพังลง

เมื่อหุ้นอยู่ใกล้ราคาใช้สิทธิฝั่งขาย ไม่ควรตัดสินแน่นอนจากราคาปิดเพียงจุดเดียวว่าจะถูกใช้สิทธิหรือไม่ ต้องตรวจวิธีส่งคำสั่งและเวลาตัดรับของโบรกเกอร์ รวมทั้งผลของการเคลื่อนไหวหลังตลาดปิด ผลิตภัณฑ์แบบยุโรปที่ชำระเป็นเงินสดไม่มีเส้นทางรับส่งหุ้นแบบนี้ แต่ยังต้องตรวจราคาอ้างอิงชำระและเวลาซื้อขายสุดท้ายตามสัญญานั้น

โครงสร้างนี้ตรงกับสมมติฐานจริงหรือไม่

คำว่า “หุ้นจะฟื้นสักวัน” ยังไม่พอสำหรับกลยุทธ์ที่มีวันสิ้นสุด ต้องระบุช่วงราคาและเวลา แล้วคำนวณกรณีขึ้นน้อยกว่าหรือช้ากว่า อัตรา 640/360 เป็นเพียงผลตอบแทนดีที่สุดเทียบเงินจ่าย ไม่ใช่โอกาสชนะหรือผลตอบแทนคาดหวัง การประเมินสองอย่างหลังต้องใช้การกระจายผลลัพธ์และต้นทุนออกจากสถานะที่เป็นจริง

เหตุผลเดิมอ่อนลงเมื่อปัจจัยกระตุ้นเลื่อนไปหลังหมดอายุ เป้าหมายยังต่ำกว่าจุดคุ้มทุนรวมค่าใช้จ่าย หรือสภาพคล่องทำให้ปิดตามแผนไม่คุ้ม หากหุ้นขึ้นเหนือ 110 มากแล้ว การขึ้นต่อแทบไม่เพิ่มผลตอบแทนปลายทาง ควรเทียบกำไรที่ยังเหลือให้เก็บกับภาระการปิดและชำระที่ยังเหลือ ไม่ใช่นับกำไรสูงสุดเดิมเป็นเงินที่จะได้เพิ่มจากจุดนี้อีกทั้งหมด

ตรวจห้าข้อก่อนเชื่อกำไรบนกราฟ

1. เทียบหุ้นอ้างอิง วันหมดอายุ รูปแบบใช้สิทธิ วิธีชำระ ตัวคูณ และการปรับสัญญาของทั้งสองขา
2. สร้างต้นทุนสุทธิใหม่จากรายการจับคู่และค่าใช้จ่ายทั้งหมด อย่าผสมพรีเมียมต่อหุ้นกับยอดต่อสัญญา
3. คำนวณกรณีต่ำกว่าทั้งสองราคา อยู่ระหว่าง และสูงกว่าทั้งสอง จากนั้นแยกขอราคาปิดก่อนหมดอายุที่ทำได้จริง
4. ทดสอบเวลา ความเอียงของความผันผวน และสภาพคล่องควบคู่ทิศทาง ระบุหลักฐานที่จะล้มสมมติฐานเดิม
5. วางแผนสองขาและหุ้นที่อาจเกิดขึ้นก่อนเวลาตัดรับ แล้วกระทบยอดรายการซื้อขาย การใช้สิทธิ จำนวนหุ้น และเงินสดหลังเหตุการณ์

การวิเคราะห์ที่ครบจบลงด้วยการตรวจสถานะบัญชี ไม่ใช่แค่เส้นกำไรสวย ๆ ทิศทางอาจถูก แต่เวลา ราคาที่จ่าย หรือการจัดการส่งมอบยังทำให้ผลลัพธ์ผิดจากที่คาดได้