ประเมินมูลค่าด้วยกำไรส่วนเกิน: หุ้นต่ำกว่าบุ๊กไม่ได้แปลว่าถูก

หุ้นราคา 16 และมีมูลค่าบัญชีต่อหุ้น 20 ดูเหมือนลดราคา 20% แต่การหารเลขนี้ยังพิสูจน์ไม่ได้ว่าหุ้นถูก หากเงินทุนที่เก็บไว้ในกิจการให้ผลตอบแทนต่ำกว่าที่ผู้ถือหุ้นต้องการอย่างต่อเนื่อง ราคาต่ำกว่าบุ๊กก็อาจสมเหตุสมผล

กำไรส่วนเกินตรวจว่ากำไรจ่ายค่าความเสียโอกาสของส่วนทุนที่ใช้ได้ครบหรือไม่ แนวคิดนี้เปลี่ยนการดูอัตราราคาต่อมูลค่าบัญชีเป็นการทดสอบความสามารถทำกำไร การลงทุนต่อและอายุของความได้เปรียบ สิ่งยากไม่ใช่สูตร แต่คือการทำให้กำไร การจ่ายเงินและยอดส่วนทุนสอดคล้องกัน

มีกำไรไม่ได้แปลว่าสร้างมูลค่าเสมอ

กำไรส่วนเกินของผู้ถือหุ้นสามัญเท่ากับกำไรที่เป็นของคนกลุ่มนี้ หักต้นทุนส่วนทุนคูณมูลค่าบัญชีส่วนทุนสามัญต้นงวด ต่อหุ้นเขียนได้ว่า RIₜ = Eₜ − rBₜ₋₁ มูลค่าคือบุ๊กปัจจุบันบวกมูลค่าปัจจุบันของกำไรส่วนเกินอนาคต โดยคิดลดด้วย r ไม่ใช่ดอกเบี้ยหนี้หรือต้นทุนเฉลี่ยของแหล่งเงินทั้งหมด

หากบุ๊กต้นงวด 20 กำไรคาดการณ์ปีหน้า 1.60 และผลตอบแทนที่ต้องการ 10% ต้นทุนเงินทุนเป็น 2 กำไรส่วนเกินจึงเท่ากับ −0.40 แม้บัญชียังมีกำไร นี่คือต้นทุนค่าเสียโอกาส ไม่ใช่บิลเงินสดเพิ่มหรือคำทำนายล้มละลาย ในทางกลับกัน ส่วนเกินบวกก็ยังไม่ยืนยันว่ามีเงินสดพอจ่ายปันผล

สร้างประมาณการสามปีที่ตรวจยอดได้

ใช้สถานการณ์ใหม่แยกจากตัวอย่างแรก: ส่วนทุนต้นงวดต่อหุ้น 20 กำไรสามปี 3.00, 2.80 และ 2.60 ปันผลปีละ 1.20 จำนวนหุ้นคงเดิม ไม่มีออกหุ้น ซื้อหุ้นคืน หรือรายการเปลี่ยนส่วนทุนที่ไม่ผ่านกำไรตามนิยามที่ใช้ ตัวเลขต่อหุ้นอยู่ในสกุลเดียวกันและกระแสเงินเกิดปลายปี ส่วนทุนปลายงวดจึงเท่ากับต้นงวดบวกกำไรหักปันผล

ที่อัตรา 10% มูลค่าปัจจุบันของส่วนเกินสามปีคือ 1 / 1.10 + 0.62 / 1.10² + 0.26 / 1.10³ = 1.6168 หากตั้งแต่ปีสี่ส่วนเกินเป็นศูนย์ มูลค่าปัจจุบันจะเป็น 21.6168 ไม่ได้สมมติว่ากิจการปิด แต่หมายถึงกำไรหลังจากนั้นให้ผลตอบแทนเท่ากับต้นทุนของทุนที่เหลือพอดี

ภายใต้เงื่อนไขเดียวกัน มูลค่าหุ้นสิ้นปีสามเท่ากับบุ๊ก 24.80 เมื่อนำปันผลสามครั้งและมูลค่าปลายงวดนี้มาคิดลดก็ได้ 21.6168 เช่นกัน หากไม่ตรงกันต้องตรวจการเคลื่อนไหวทุน เวลาและสมมติฐานต่อเนื่องก่อน ไม่ควรอธิบายเพียงว่าแบบจำลองหนึ่งระมัดระวังกว่า

มูลค่าต่อเนื่องต้องไม่บวกทุนซ้ำ

หากเปลี่ยนให้กำไรส่วนเกินปีสี่เป็น 0.26 และคงจำนวนนี้ตลอดไป มูลค่าส่วนได้เปรียบ ณ สิ้นปีสามคือ 0.26 / 10% = 2.60 คิดกลับมาปัจจุบันได้ 1.9534 ทำให้มูลค่ารวมขึ้นเป็น 23.5702 กำไรสามปีแรกไม่ได้เปลี่ยน สิ่งที่เพิ่มคือเวลาที่ความได้เปรียบดำรงอยู่

หลังจากบุ๊กปัจจุบันและส่วนเกินในช่วงพยากรณ์ รายการต่อเนื่องต้องเป็นมูลค่าหุ้นปลายงวดหักบุ๊กปลายงวดแล้วจึงคิดลด หากบวกมูลค่าหุ้นปลายงวดทั้งก้อนจะนับทุนสะสมสองครั้ง ส่วนเกินเป็นเงินคงที่ก็ไม่ใช่ ROE เป็นเปอร์เซ็นต์คงที่เมื่อทุนเปลี่ยน กำไรและปันผลในปีหลังยังต้องกระทบยอดกันได้

ราคา 0.8 เท่าบุ๊กกำลังคาดหวังอะไร

การย้อนคำนวณต้องอาศัยภาวะคงตัวที่จำกัดมาก: ROE บนทุนต้นงวดคงที่ บุ๊กเติบโต g คงที่ด้วยกำไรสะสม จำนวนหุ้นไม่เปลี่ยนและความสัมพันธ์บัญชีสะอาด ต้นทุนส่วนทุน r คงที่และสูงกว่า g ภายใต้เงื่อนไขนี้ มูลค่าต่อบุ๊ก = (ROE − g) / (r − g) ไม่ใช่กฎทั่วไปของทุกหุ้น

เมื่อ r เท่ากับ 10%, g เท่ากับ 3% และ ROE เท่ากับ 8% อัตราส่วนจะเป็น 0.7143 บุ๊ก 20 จึงมีมูลค่า 14.2857 แม้กิจการยังมีกำไร เพื่อโต 3% ต้องเก็บกำไร 37.5% ทำให้ปันผลครั้งแรกเป็น 1 การคิด 1 / (10% − 3%) ยืนยันผลเดียวกัน ราคา 16 จึงสูงกว่ามูลค่าตามกรณีนี้แม้ต่ำกว่าบุ๊ก

ในทางกลับกัน อัตรา 0.8 เท่าสื่อ ROE = 3% + 0.8 × (10% − 3%) = 8.6% เมื่อเงื่อนไขอื่นคงเดิม สิ่งที่ต้องค้นคว้าคือ 8.6% มองโลกดีหรือร้ายเกินไปและมีหลักฐานใดรองรับ หากลงทุนต่อแล้วยังได้ต่ำกว่าต้นทุนส่วนทุน การเพิ่มสมมติฐานเติบโตไม่ได้ช่วยมูลค่าโดยอัตโนมัติ

ปรับฐานบัญชีแล้วต้องปรับเส้นทางกำไรด้วย

กำไรกับส่วนทุนต้องเป็นของผู้ถือหุ้นสามัญกลุ่มเดียวกัน อย่าปนส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุมหรือทุนบุริมสิทธิในฐานที่ไม่เข้ากับตัวเศษ ไล่ต้นงวดถึงปลายงวดผ่านกำไร การจ่ายเงิน ธุรกรรมทุนและกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จอื่น ความต่างที่อธิบายไม่ได้คือสัญญาณให้ทบทวน ไม่ใช่ยอดปรับซ่อนในมูลค่าปลายงวด

บุ๊กไม่รับประกันเงินที่จะได้เมื่อเลิกกิจการ การด้อยค่า สินทรัพย์ไม่มีตัวตนที่สร้างภายในแต่ยังไม่รับรู้และการเปลี่ยนมูลค่ายุติธรรมอาจบิดเบือนการเทียบ การแก้ฐานสินทรัพย์ต้องสอดคล้องกับกำไรและต้นทุนอนาคต ตัดสินทรัพย์ออกแต่คงรายได้ทั้งหมดไว้ อาจสร้างผลตอบแทนส่วนเกินขึ้นมาเอง

เลเวอเรจเพิ่มได้ทั้ง ROE และความเสี่ยงผู้ถือหุ้น จึงไม่ควรตรึง r เพื่อให้คะแนน ROE สูงอย่างเดียว การทดสอบส่วนทุนนี้ต่างจากการวิเคราะห์ ROIC และต้นทุนเงินทุนของ FastBull เพราะใช้ฐานทุนและต้นทุนคนละขอบเขต

สี่ขั้นเพื่อเปลี่ยนคำว่าถูกเป็นข้อสรุปที่ทดสอบได้

1. กระทบยอดทุนสามัญ จำนวนหุ้น กำไรและธุรกรรมกับผู้ถือหุ้นจากงบการเงิน
2. พยากรณ์บุ๊กแต่ละปี ระบุผลตอบแทนกำไรที่เก็บไว้และเวลาที่ความได้เปรียบลดลง
3. เทียบมูลค่าจากกำไรส่วนเกินกับการจ่ายเงินสดบนสมมติฐานเดียวกันและอธิบายช่องว่าง
4. ย้อนราคาหาความสามารถทำกำไรที่ตลาดคาด แล้วทดสอบต้นทุน ROE ที่ยั่งยืนและรายการปรับบัญชี กำหนดหลักฐานที่จะล้มข้อสรุปเดิม

ส่วนลดบุ๊กจะมีประโยชน์หลังตรวจเส้นทางกำไรที่แฝงอยู่ กำไรปกติที่อ่อนลง การลดมูลค่าสินทรัพย์หรือผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการสูงขึ้น สามารถทำให้โอกาสที่ดูเหมือนมีหายไปได้แม้ราคาหุ้นยังเท่าเดิม