ETF ให้ยืมหลักทรัพย์ได้รายได้เท่าไร? จากส่วนแบ่งรายได้สู่ผลต่อ NAV

ETF สองกองระบุว่าเก็บรายได้จากการให้ยืมหลักทรัพย์ไว้ในกองทุน 80% เหมือนกัน ผู้ถือหน่วยจะได้ประโยชน์เท่ากันหรือไม่? ยังตอบไม่ได้ เพราะต้องรู้ว่ามีหลักทรัพย์ถูกยืมจริงเท่าไร ได้ค่าธรรมเนียมเท่าไร และหักค่าใช้จ่ายแล้วเหลือเท่าไร ในตัวอย่างนี้ เมื่ออัตราใช้ลดจาก 25% เป็น 10% รายได้สุทธิต่อปีลดจาก 220,000 เหลือ 76,000 หน่วยเงิน

เมื่อเทียบกับ NAV เฉลี่ย 100 ล้าน ผลต่อกองทุนจึงเป็นเพียง 22 และ 7.6 จุดฐาน ไม่ใช่ผลตอบแทน 80% สิ่งที่ควรหาเป็นอันดับแรกคือเงินที่กองทุนเก็บไว้ได้จริงหลังหักต้นทุน และฐานสินทรัพย์ของช่วงเวลาเดียวกัน รายได้นี้อาจช่วยชดเชยค่าใช้จ่าย แต่ไม่ได้แก้อัตราค่าธรรมเนียมที่ประกาศหรือรับประกันรายได้ในอนาคต

เริ่มจากบัญชีของกองทุน ไม่ใช่อัตราค่ายืมของผู้ยืม

มุมมองในบทความคือผู้ถือ ETF ซึ่งกองทุนนำหลักทรัพย์ในพอร์ตให้บุคคลอื่นยืม รายได้เข้ากองทุนก่อน กำไรขาดทุนจากการขายชอร์ตของผู้ยืม ผลตอบแทนราคาซื้อขาย ETF และรายได้สุทธิจากให้ยืมเป็นคนละบัญชี หุ้นตัวหนึ่งมีค่ายืมรายปีสูง ไม่ได้หมายความว่าเงินทั้งหมดที่ลงทุนใน ETF ได้ผลตอบแทนอัตรานั้น

ต้องอ่านว่ากองทุนมีสิทธิให้ยืมหรือไม่ ใครเป็นตัวแทน รับหลักประกันชนิดใด และแบ่งรายได้กับต้นทุนอย่างไร การเปิดเผยข้อมูลกองทุนที่เกี่ยวข้องในสหรัฐฯ แยกรายได้รวม ค่าตอบแทนตัวแทน ค่าใช้จ่ายอื่น และรายได้สุทธิ แต่ไม่ได้ทำให้ทุกตลาดหรือทุกสัญญาเหมือนกัน โดยเฉพาะฐานที่ใช้แบ่งรายได้จะรวมผลลงทุนเงินหลักประกันด้วยหรือไม่ ต้องดูนิยาม ไม่ใช่เดาจากเปอร์เซ็นต์

ควรทำรายการเชื่อมจากยอดรวมไปถึงยอดสุทธิ หากข้อมูลหักส่วนของตัวแทนแล้ว การหักซ้ำจะทำให้รายได้ต่ำเกินจริง หากมีเพียงยอดรวมก็ยังนับทั้งหมดเป็นประโยชน์ของผู้ลงทุนไม่ได้ บริการที่รวมอยู่ในส่วนแบ่งตัวแทนแล้วไม่ควรถูกคิดเป็นต้นทุนใหม่เพียงเพราะมีชื่อปรากฏอีกแห่ง และข้อมูลที่ไม่เปิดเผยไม่เท่ากับไม่มีต้นทุน

เปลี่ยนส่วนแบ่ง 80% ให้เป็นเงินสุทธิ

ตัวเลขทั้งหมดใช้หน่วยเงินสมมติเดียวกัน ไม่ใช่เงินบาท ดอลลาร์ หรือผลงานสินค้าจริง ให้ NAV เฉลี่ยทั้งปีเท่ากับ 100 ล้าน และหลักทรัพย์ที่พร้อมให้ยืมมีมูลค่าตลาดเฉลี่ย 80 ล้าน นิยามอัตราใช้คือมูลค่าที่อยู่ระหว่างให้ยืมเฉลี่ยหารด้วยมูลค่าที่พร้อมให้ยืม ดังนั้น 25% หมายถึงให้ยืม 20 ล้าน ไม่ใช่ 25 ล้านจาก NAV ทั้งหมด

แบบจำลองแรกใช้หลักประกันที่ไม่ใช่เงินสด ค่ายืมรายปีคงที่ 1.5% ตลอดหนึ่งปี ตัวแทนได้รับ 20% ของค่ายืมรวม กองทุนเก็บ 80% และมีต้นทุนรายปีแยกอีก 20,000 ซึ่งยังไม่รวมในส่วนแบ่ง ไม่มีรายได้ลงทุนเงินหลักประกัน ไม่มีเงินคืนผลตอบแทนแก่ผู้ยืม การผิดนัด ภาษี หรือกระแสเงินอื่น ต้นทุน 20,000 เป็นสมมติฐาน ไม่ใช่ค่าใช้จ่ายเพิ่มที่ทุกสัญญาต้องมี

มูลค่าให้ยืม 20 ล้านคูณ 1.5% ได้รายได้รวม 300,000 หักค่าตัวแทน 60,000 และต้นทุนแยก 20,000 เหลือ 220,000 หาร NAV 100 ล้านได้ 0.22% หรือ 22 จุดฐาน หนึ่งจุดฐานเท่ากับ 0.01 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่วนแบ่ง 80% คิดจากรายได้ ไม่ใช่ผลตอบแทนต่อเงินต้นของผู้ลงทุน

หากอัตราใช้ 10% มูลค่าให้ยืมเฉลี่ยเหลือ 8 ล้าน รายได้รวม 120,000 ค่าตัวแทน 24,000 แต่ต้นทุนแยกยัง 20,000 รายได้สุทธิจึงเหลือ 76,000 หรือ 7.6 จุดฐาน อัตราใช้ลดลง 60% แต่รายได้สุทธิลดมากกว่า เพราะต้นทุนคงที่ไม่ลดตามรายได้ แถวที่ภาระค่าใช้จ่ายเท่ากันในตารางคำนวณด้วยเศษส่วน 17/96 ที่แน่นอน ส่วนเปอร์เซ็นต์และมูลค่าให้ยืมที่แสดงเป็นค่าปัดประมาณ

มีรายได้บวก ไม่ได้แปลว่าชดเชยค่าธรรมเนียมที่สูงกว่าได้

สมมติกอง H มีค่าใช้จ่ายรายปี 25 จุดฐาน และกอง J มี 10 จุดฐาน โดย J ไม่ให้ยืมหลักทรัพย์ ทั้งคู่มีผลตอบแทนสินทรัพย์พื้นฐาน NAV ภาษี และความฝืดอื่นเหมือนกัน เพื่อแยกผลของค่าใช้จ่ายกับรายได้ออกมา ค่าใช้จ่าย 25 ของ H ไม่รวมต้นทุนเฉพาะการให้ยืมที่หักไปแล้ว มิฉะนั้นจะหักต้นทุนเดียวสองครั้ง นี่เป็นการเปรียบเทียบมีเงื่อนไข ไม่ใช่จัดอันดับกองจริง

ที่อัตราใช้ 25% H มีรายได้สุทธิชดเชย 22 จุดฐาน จึงเหลือภาระ 3 จุดฐาน ต่ำกว่า J อยู่ 7 จุดฐาน แต่ที่อัตราใช้ 10% ภาระ H เหลือ 17.4 จุดฐาน สูงกว่า J อยู่ 7.4 จุดฐาน ทั้งอัตราค่าใช้จ่ายและส่วนแบ่งไม่ได้เปลี่ยน แต่ผลการเปรียบเทียบกลับด้านได้

ให้ E คือสินทรัพย์พร้อมให้ยืม u คืออัตราใช้ f คือค่ายืมรายปี s คือส่วนแบ่งกองทุน และ C คือต้นทุนแยก รายได้สุทธิคือ I=E×u×f×s−C ในตัวอย่างจึงเป็น I=960000u−20000 หน่วยเงิน การชดเชยค่าธรรมเนียมต่างกัน 15 จุดฐานต้องมีรายได้อย่างน้อย 150,000 ทำให้ u ต้องถึง 170000/960000=17/96 หรือประมาณ 17.708333%

เท่ากับจุดนี้หมายถึงค่าใช้จ่ายสุทธิในการเปรียบเทียบเสมอกัน สูงกว่านี้ H จึงได้เปรียบภายใต้สมมติฐาน อีกเกณฑ์หนึ่งคือการให้ยืมเองไม่ขาดทุน ซึ่งเพียงต้องชดเชยต้นทุน 20,000 จึงใช้อัตรา 1/48 หรือประมาณ 2.083333% การมีรายได้สุทธิบวกกับการมีพอชนะกองค่าใช้จ่ายต่ำเป็นคนละคำถาม หากค่ายืม สินทรัพย์พร้อมให้ยืม ต้นทุน หรือรายได้ของ J เปลี่ยน ต้องคำนวณใหม่

ตัวหารผิดสามแบบทำให้ไม่กี่จุดฐานดูเป็นผลตอบแทนสูง

แบบแรกคือคูณค่ายืม 1.5% กับ NAV 100 ล้านทั้งหมด ทั้งที่มีเพียงบางส่วนให้ยืมจริง แบบที่สองคือเอา 220,000 หารมูลค่าให้ยืม 20 ล้านได้ 1.1% แล้วเรียกว่าเป็นผลต่อ ETF ทั้งกอง ตัวเลขหลังเป็นสัดส่วนต่อส่วนที่ให้ยืม ไม่ใช่ต่อทุนทั้งหมด เมื่อต้องเทียบค่าใช้จ่ายกอง คำตอบยังเป็น 22 จุดฐานจาก NAV เฉลี่ย

แบบที่สามคือรายได้ทั้งปีหาร NAV สิ้นปี หากมีการสร้างหรือไถ่ถอนหน่วยจำนวนมาก ยอดปลายปีไม่จำเป็นต้องแทนฐานที่สร้างรายได้ตลอดปี ต้องใช้ระยะเวลาที่สอดคล้องและฐานเฉลี่ยที่เหมาะสม หากต้องการแยกผลต่อผลตอบแทนอย่างแม่นยำ ยังต้องคำนึงถึงกระแสเงินและน้ำหนักแต่ละช่วง อัตรารายได้รายปีต่อสินทรัพย์เฉลี่ยเป็นเพียงมาตรวัดอย่างง่าย ไม่ใช่การแจกแจงผลงานที่แม่นยำทุกกรณี

ยอดให้ยืมและค่ายืมอาจเคลื่อนไหวร่วมกัน ช่วงให้ยืมมากอาจค่ายืมต่ำ ส่วนหลักทรัพย์หายากให้ยืมเพียงเล็กน้อยแต่ค่ายืมสูง การนำค่าเฉลี่ยสองตัวมาคูณกันอาจไม่ตรงรายได้จริง วิธีที่ตรวจสอบได้คือคำนวณยอดแต่ละช่วง×อัตราของช่วงนั้น×สัดส่วนปีแล้วรวม หากแบ่งรายได้เป็นขั้น ก็ต้องใช้ขั้นของรายได้และช่วงเวลานั้น ไม่ใช้สัดส่วนสิ้นปีย้อนกับทั้งปี

ความเสียหายจากลงทุนเงินหลักประกันต้องแยกอีกบัญชี

ตารางก่อนหน้าใช้หลักประกันไม่ใช่เงินสด ตอนนี้พิจารณาสัญญาอีกแบบหนึ่งแยกกัน ให้ยืมหลักทรัพย์ 20 ล้าน รับเงินหลักประกัน 102% หรือ 20.4 ล้าน และ NAV ยัง 100 ล้าน หากพอร์ตที่นำเงินนั้นไปลงทุนต่อขาดทุน 0.5% จะเสีย 102,000 หรือ 10.2 จุดฐานของ NAV อัตรา 102% เป็นเงื่อนไขสมมติ ไม่ใช่ระดับคุ้มครองตามกฎหมายเดียวกันทุกตลาด

สมมติกองทุนรับภาระเองและไม่มีใครชดใช้ แม้ผู้ยืมคืนหลักทรัพย์ตรงเวลา ความเสียหายจากลงทุนเงินก็ไม่หายไป หลักประกันมาพร้อมหน้าที่คืน ไม่ใช่เงินทุนเพิ่มที่นำมาแจกผู้ถือหน่วยได้อิสระ การชดเชยส่วนขาดเมื่อผู้ยืมผิดนัดไม่ได้แปลว่าคุ้มครองการลงทุนเงินหลักประกันขาดทุนด้วย ต้องอ่านเหตุที่ทำให้ได้รับชดเชยและข้อยกเว้นจริง

ห้ามนำ 102,000 นี้ไปหักรายได้สุทธิ 220,000 จากแบบแรกแล้วกล่าวว่ากองทุนกำไรจริง 118,000 เพราะเงื่อนไขหลักประกันต่างกัน รายได้ลงทุนเงิน เงินคืนให้ผู้ยืม ค่าบริหาร และขาดทุนต้องจับคู่ในสัญญาและช่วงเวลาเดียวกัน การแยกตัวอย่างนี้มีไว้แสดงขนาดความเสียหาย ไม่ใช่สร้างผลประกอบการของสินค้าผสมที่ไม่มีอยู่จริง

รายได้ที่อยู่ใน NAV แล้ว ไม่ต้องบวกเข้าผลตอบแทนอีก

ค่าใช้จ่าย 25 จุดฐานหักรายได้สุทธิ 22 เหลือภาระ 3 เป็นการอธิบายที่มาของต้นทุนภายใต้เงื่อนไข ไม่ได้ทำให้อัตราที่ประกาศอย่างเป็นทางการลดเป็น 3 และไม่ใช่ผลตอบแทนทั้งหมดของผู้ถือหน่วย ราคาตลาดต่างจาก NAV ค่าซื้อขาย ภาษี เงินสดคงเหลือ และการจัดพอร์ตยังส่งผลได้

ถ้า NAV และผลตอบแทนรวมที่รายงานมีรายได้ให้ยืมสุทธิรวมอยู่แล้ว การบวก 22 จุดฐานอีกครั้งจะนับประโยชน์ซ้ำ เมื่อต้องมองภาพรวมควรแยกส่วนต่างผลตอบแทนกับดัชนีและความคลาดเคลื่อนในการติดตามดัชนีของ ETF ตัวแรกดูผลตอบแทนสุทธิต่างจากฐานเท่าไร ตัวหลังดูความผันผวนของส่วนต่าง การให้ยืมเป็นเพียงปัจจัยหนึ่ง ไม่ใช่ตัวแทนการวิเคราะห์ทั้งกอง

รายได้ในอดีต 22 จุดฐานก็ไม่รับประกันปีหน้า สินทรัพย์พร้อมให้ยืม ความต้องการ อัตราค่ายืม การเรียกคืน ส่วนแบ่ง และค่าใช้จ่ายล้วนเปลี่ยนได้ แม้สัดส่วนแบ่งเพิ่ม รายได้สุทธิยังอาจลดถ้าความต้องการลดแรงกว่า ข้อสรุปที่ดีควรบอกว่าเงื่อนไขใดทำให้ได้เปรียบ และเปลี่ยนถึงระดับไหนแล้วข้อสรุปจะใช้ไม่ได้

ห้าขั้นตอนตรวจซ้ำเมื่อมีรายงานใหม่

1. ยืนยันสิทธิให้ยืม ชนิดหลักประกัน บทบาทตัวแทน และขอบเขตชดเชย แยกข้อสัญญาจากคำอธิบายทั่วไป
2. เชื่อมรายได้รวมไปถึงสุทธิในช่วงเดียวกัน แยกต้นทุนที่อยู่ในส่วนแบ่งจากต้นทุนเพิ่มเติมจริง ไม่หักรายการเดิมซ้ำ
3. จับคู่ยอดให้ยืมเฉลี่ย สินทรัพย์พร้อมให้ยืม และ NAV เฉลี่ย ระบุตัวหารทุกอัตรา ไม่แทนข้อมูลที่ขาดด้วยยอดสิ้นงวดตามสะดวก
4. เทียบรายได้สุทธิกับส่วนต่างค่าใช้จ่ายที่นิยามตรงกัน คำนวณเกณฑ์อัตราใช้หรือค่ายืมใหม่ และตรวจความเสียหายหลักประกันกับสภาพคล่องแยกต่างหาก
5. ตรวจว่าผลตอบแทนที่ใช้รวมรายได้นี้หรือยัง จดตัวแปรที่ต้องอัปเดต และเปรียบเทียบเฉพาะสินทรัพย์ ระยะเวลา และขอบเขตค่าใช้จ่ายที่ตรงกัน

ประเด็นไม่ใช่ “ได้ส่วนแบ่ง 80% จึงคุ้ม” แต่คือเมื่อให้ยืมขนาดนี้ ได้อัตรานี้ และเสียต้นทุนนี้ จะเหลือกี่จุดฐาน และเงื่อนไขอ่อนลงเท่าไรจึงหมดข้อได้เปรียบ การแปลงสัดส่วนเป็นเงินแล้วเทียบ NAV ที่ถูกต้อง ทำให้เรื่องให้ยืมหลักทรัพย์ตรวจสอบได้แทนที่จะเป็นเพียงตัวเลขโฆษณา