ส่วนต่างเครดิตแคบลง แต่ราคาหุ้นกู้ยังตก: แยกดอกเบี้ยออกจากความเสี่ยงผิดนัด

หุ้นกู้อาจแพงขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาล แต่ยังสร้างผลขาดทุนจากการตีราคาในพอร์ตได้ เหตุผลไม่ใช่ข้อมูลขัดแย้งกัน ส่วนต่างเครดิตวัดค่าชดเชยเชิงสัมพัทธ์ ขณะที่ราคาตราสารขึ้นกับอัตราคิดลดทั้งหมด การอ่านให้ถูกต้องต้องแยกอัตราอ้างอิง ส่วนชดเชยเพิ่มเติม และกระแสเงินสดตามสัญญา ส่วนต่างไม่ใช่ผลตอบแทนที่รับประกัน และไม่ใช่ความน่าจะเป็นผิดนัดที่แสดงสำเร็จรูปอยู่บนจอ

ทำให้เงื่อนไขเปรียบเทียบตรงกันก่อน

หากอัตราผลตอบแทนถึงวันครบกำหนดของหุ้นกู้เท่ากับ 5.50% และพันธบัตรรัฐบาลที่เทียบกันได้อยู่ที่ 4.00% ส่วนต่างอย่างง่ายคือ 1.50 จุดเปอร์เซ็นต์ หรือ 150 จุดฐาน ไม่ใช่กำไรจากราคา 1.50% และไม่ใช่การนำคูปองสองตัวมาลบกัน ผลตอบแทนคำนึงถึงราคาซื้อด้วย ตราสารคูปองสูงอาจให้ผลตอบแทนต่ำเมื่อซื้อแพงกว่ามูลค่าที่ตราไว้มาก

ต้องใช้สกุลเงิน อายุคงเหลือ เวลาในการประเมิน และวิธีทบต้นเดียวกัน จากนั้นตรวจลำดับการได้รับชำระ หลักประกันและสิทธิแฝง การนำหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่ไถ่ถอนก่อนกำหนดได้ไปเทียบกับตั๋วเงินคลังระยะสั้นไม่ได้แยกความเสี่ยงเครดิตเพียงอย่างเดียว เช่นเดียวกับการใช้ราคาซื้อขายหุ้นกู้เมื่อวานคู่กับราคาพันธบัตรล่าสุด ซึ่งอาจสร้างการเปลี่ยนแปลงส่วนต่างที่ไม่มีธุรกรรมใหม่ยืนยัน

คำนวณราคาหุ้นกู้ 5 ปีแล้วจะเห็นเหตุผล

สมมติตราสารมูลค่าที่ตราไว้ 100 อายุคงเหลือ 5 ปี จ่ายคูปองปีละ 5.50 และคืนเงินต้น 100 เมื่อครบกำหนด ไม่มีสิทธิซื้อคืนหรือขายคืน ประเมินทันทีหลังจ่ายคูปองจึงไม่มีดอกเบี้ยค้างรับ ทั้งสามกรณีตรึงวันประเมิน วันจ่ายเงินและจำนวนเงินตามสัญญาไว้ เปลี่ยนเฉพาะอัตราคิดลดในเวลาเดียวกัน ไม่ใช่ผลตอบแทนจากการถือครองหนึ่งปี

แถวที่สอง ส่วนต่างลดลง 20 จุดฐาน แต่ไม่พอชดเชยอัตราอ้างอิงที่ขึ้น 50 จุดฐาน ผลตอบแทนรวมจึงเพิ่ม 30 จุดฐานและราคาลดประมาณ 1.27% แถวที่สามตรงกันข้าม ส่วนต่างกว้างขึ้นแต่ราคายังเพิ่มได้ การเปลี่ยนแปลงตัวใดตัวหนึ่งเพียงอย่างเดียวจึงไม่พิสูจน์ว่าฐานะการเงินผู้ออกดีขึ้นหรือแย่ลง

ผู้อ่านคำนวณซ้ำได้โดยคิดลดคูปอง 5.50 ทั้งห้างวดตามวันจ่าย แล้วบวกมูลค่าปัจจุบันของเงินต้น 100 ในปีที่ห้า เมื่อใช้อัตราทบต้นรายปี 5.80% จะได้ 98.72938547 นี่คือการประเมินเงินที่สัญญาว่าจะจ่าย ไม่ใช่คำยืนยันว่าจะได้รับครบจริง

แยกผลของสองความเสี่ยงโดยไม่คิดซ้ำ

ดูเรชันปรับแก้เริ่มต้นประมาณ 4.2703 การประมาณอันดับหนึ่งให้ผลจากอัตราอ้างอิง −4.2703×0.005 หรือประมาณ −2.1351% และผลจากส่วนต่าง −4.2703×(−0.002) หรือ +0.8541% รวม −1.2811% ใกล้เคียงผลคำนวณราคาเต็ม −1.2706% ส่วนที่ต่างคือความโค้งซึ่งวิธีเชิงเส้นไม่ได้รวมไว้

ความไวทั้งสองเท่ากันเฉพาะภายใต้สมมติฐานตราสารไม่มีสิทธิแฝง เส้นอัตราอ้างอิงแบน และเลื่อนแบบขนาน พอร์ตจริงต้องประเมินความไวต่ออัตราดอกเบี้ยและส่วนต่างแยกกัน บางครั้งต้องแบ่งช่วงอายุด้วย หากคิดขาดทุนจากผลตอบแทนรวมที่ขึ้น 30 จุดฐานแล้ว ห้ามบวกผลจากอัตราอ้างอิงที่ขึ้น 50 จุดฐานซ้ำอีก

การแปลงเป็นจำนวนเงินดูได้จาก วิธีเปลี่ยนดูเรชันเป็น DV01 ต่อหนึ่งจุดฐาน การป้องกันความเสี่ยงอัตราอ้างอิงไม่ได้กำจัดส่วนต่างที่กว้างขึ้น ราคาที่กระโดดเมื่อผิดนัด ต้นทุนเงินทุน หรือความไม่ตรงกันของเครื่องมือป้องกัน ในช่วงถือครองจริงยังต้องรวมคูปอง ดอกเบี้ยค้างรับ ผลจากอายุที่สั้นลงตามเส้นอัตราผลตอบแทน ค่าใช้จ่าย และความเสียหายเครดิตที่เกิดขึ้น

รู้ก่อนว่ากราฟใช้ส่วนต่างชนิดใด

ผลต่างอัตราผลตอบแทนของอายุใกล้เคียงกันยุบกระแสเงินหลายงวดเป็นอัตราเดียว ส่วนต่างแบบความผันผวนเป็นศูนย์เพิ่มส่วนชดเชยคงที่บนเส้นอัตราสปอตจนมูลค่าปัจจุบันของเงินที่กำหนดเท่ากับราคา ส่วนต่างที่ปรับสิทธิแฝงใช้แบบจำลองสิทธิตามสัญญาเพิ่มด้วย ระดับและเปอร์เซ็นไทล์ย้อนหลังของแต่ละแบบจึงใช้แทนกันไม่ได้

ตราสารที่ไถ่ถอนก่อนกำหนดได้อาจมีค่าหลังปรับเปลี่ยนไปเมื่อเปลี่ยนความผันผวนดอกเบี้ยหรือสมมติฐานการใช้สิทธิ ต้องบันทึกเส้นอัตรา แบบจำลอง และฝั่งราคาเสนอซื้อหรือขายก่อนเทียบสองวัน ส่วนต่างราคาเสนอซื้อขายสะท้อนต้นทุนธุรกรรม ไม่ใช่ค่าชดเชยผลตอบแทนเหนือพันธบัตรรัฐบาล สภาพคล่องอาจกระทบทั้งคู่ แต่ยังเป็นคนละตัวชี้วัด

150 จุดฐานไม่ใช่โอกาสผิดนัด 1.50%

เปลี่ยนไปใช้แบบจำลองแยกต่างหาก เป็นตราสารไม่มีคูปองหนึ่งปีที่สัญญาจ่าย 100 อัตราปลอดความเสี่ยง 4% และผลตอบแทนตราสาร 5.50% ราคาจึงเท่ากับ 100÷1.055=94.7867 สมมติว่าจัดการการผิดนัดเฉพาะปลายปี เรียกคืนเงินได้เป็นสัดส่วน R ของมูลค่าที่ตราไว้ และไม่มีผลจากสภาพคล่อง ภาษีหรือสิทธิแฝง นี่ไม่ใช่ตราสารคูปองห้าปีในตัวอย่างก่อน

ให้ q เป็นความน่าจะเป็นผิดนัดแบบเป็นกลางต่อความเสี่ยงที่ใช้ตั้งราคา จะได้ [100×(1−q)+100×R×q]÷1.04=94.7867 ดังนั้น q=0.015÷[1.055×(1−R)]

เพื่อคงราคาเดิม การเรียกคืนได้มากขึ้นต้องจับคู่กับความน่าจะเป็นผิดนัดที่สูงขึ้นภายในแบบจำลอง นี่คือเงื่อนไขการประเมิน ไม่ใช่คำพยากรณ์ว่าบริษัทที่เรียกคืนเงินได้ดีกว่าจะผิดนัดบ่อยกว่า ส่วนต่างเดียวจึงให้คำตอบได้หลายค่าเมื่อเปลี่ยนสมมติฐาน

สูตรลัดที่นำส่วนต่างหารอัตราขาดทุนเมื่อผิดนัดให้ 2.50% เมื่อเรียกคืนได้ 40% แต่แบบจำลองรายปีไม่ต่อเนื่องนี้ให้ค่าที่แน่นอน 2.37% ทั้งคู่ไม่ใช่อัตราผิดนัดเชิงสถิติในโลกจริง ความน่าจะเป็นแบบเป็นกลางต่อความเสี่ยงใช้สำหรับราคา ส่วนความน่าจะเป็นจริงต้องประมาณแยกกัน หากส่วนต่างตลาดยังรวมค่าชดเชยสภาพคล่องและความเสี่ยง การแทนค่าสูตรตรง ๆ ก็เพิ่มปัญหาในการระบุสาเหตุ

หลักฐานใดช่วยยืนยัน และเมื่อใดควรยกเลิกข้อสรุป

ตรึงตราสารและวิธีเสนอราคา แล้วตรวจว่าการเปลี่ยนอัตราอ้างอิงและส่วนต่างอธิบายราคาตราสารได้หรือไม่ มองหาธุรกรรมใกล้เคียงล่าสุดหรือหลายราคาที่ซื้อขายได้จริง แยกการประเมินใหม่ร่วมกันของหลายรุ่นจากผู้ออกเดียว ออกจากธุรกรรมโดดเดี่ยวของรุ่นที่ขาดสภาพคล่อง

สำหรับดัชนี ให้ตรวจการเปลี่ยนสมาชิก การย้ายอันดับเครดิต และดูเรชัน การถอดผู้ออกที่มีปัญหาอาจทำให้ส่วนต่างดัชนีแคบลง โดยไม่ได้เพิ่มการคุ้มครองตามสัญญาของตราสารที่เหลือ สำหรับรายบริษัท ให้ตรวจหนี้ที่ใกล้ครบกำหนด กระแสเงินสดดำเนินงาน ช่องทางรีไฟแนนซ์ หลักประกันและข้อกำหนดทางการเงิน อันดับเครดิตอย่างเดียวไม่พอ

ราคาเก่า เส้นอัตราหรือแบบจำลองที่เปลี่ยน และสัญญาที่ต่างกันทำให้ข้อสรุปอัตโนมัติว่าเครดิตดีขึ้นใช้ไม่ได้ หลังผ่านการตรวจแล้ว การแคบลงบอกเป็นอันดับแรกว่าตลาดเรียกร้องค่าชดเชยเหนืออัตราอ้างอิงที่เลือกน้อยลง ความน่าลงทุนยังขึ้นกับส่วนเผื่อที่เหลือ สมมติฐานเรียกคืน และความสามารถของพอร์ตในการรับแรงกระทบดอกเบี้ยกับส่วนต่างพร้อมกัน