เงินเฟ้อคุ้มทุนไม่ใช่คำทำนาย CPI: อ่านส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ กับ TIPS

อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนระยะสิบปีลดลง 20 เบสิสพอยต์ ไม่ได้พิสูจน์ว่าตลาดลดคาดการณ์เงินเฟ้อลงเท่ากัน ตัวเลขนี้คำนวณจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แบบปกติ ลบด้วยผลตอบแทนพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ TIPS ที่มีอายุใกล้กัน ข้อดีคือสะท้อนราคาตลาดรวดเร็ว แต่ส่วนต่างไม่ได้มีเพียงเงินเฟ้อคาดการณ์ การใช้วิเคราะห์ตราสารหนี้ ทองคำ หรือค่าเงินจึงต้องดูว่าขาไหนเปลี่ยน และสภาพคล่องกับค่าชดเชยความเสี่ยงเปลี่ยนด้วยหรือไม่ ตัวเลขทั้งหมดต่อไปนี้เป็นสมมติฐาน ไม่ใช่ราคาปัจจุบัน

สามเส้นทางที่ทำให้ส่วนต่างลดลงเท่ากัน

สมมติผลตอบแทนพันธบัตรปกติ 4.40% และ TIPS 1.90% ส่วนต่างเริ่มต้นคือ 2.50% ทั้งสามกรณีในตารางทำให้เหลือ 2.30% แต่การเปลี่ยนแปลงราคาพันธบัตรไม่เหมือนกัน

ตารางแยกผลทางคณิตศาสตร์ ไม่ได้ระบุสาเหตุทางเศรษฐกิจ ราคาพันธบัตรปกติที่ขึ้นอาจสะท้อนความต้องการสินทรัพย์สภาพคล่องสูง ส่วน TIPS ที่ลงอาจมาจากการปรับดอกเบี้ยแท้จริงหรือเงื่อนไขซื้อขาย แม้เกิดหลังประกาศเงินเฟ้อทันที ก็อาจมีทั้งมุมมองนโยบายและค่าชดเชยความเสี่ยงเปลี่ยนพร้อมกัน

TIPS ปรับอะไร และไม่ได้รับประกันอะไร

เงินต้น TIPS ปรับตามดัชนีราคาผู้บริโภคอ้างอิง อัตราคูปองคงที่แต่คำนวณบนเงินต้นที่ปรับแล้ว สมมติเงินต้นเดิม 1,000 อัตราส่วนดัชนี 1.06 และคูปองปีละ 1.5% เงินต้นที่ปรับแล้วเป็น 1,060 คูปองครึ่งปีจึงเป็น 1,060×0.015÷2＝7.95 แทน 7.50 เมื่ออัตราส่วนดัชนีเท่ากับหนึ่ง

อัตราส่วนนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงสะสมของดัชนีตามสัญญา ไม่ใช่นำเงินเฟ้อเดือนล่าสุดคูณเงินต้นโดยตรง TIPS ใช้ดัชนีราคาผู้บริโภคเขตเมืองของสหรัฐฯ ที่ไม่ปรับฤดูกาล และมีช่วงหน่วงในการอ้างอิง ต้องใช้สัดส่วนของรุ่นพันธบัตรและวันจ่ายเงินที่ถูกต้อง ซึ่งไม่ใช่เงินเฟ้อพื้นฐาน ดัชนี PCE หรือตะกร้าค่าครองชีพเฉพาะบุคคล

เมื่อครบกำหนด เงินต้นที่คืนจะไม่ต่ำกว่าเงินต้นเดิม แต่ไม่ได้รับประกันต้นทุนที่ซื้อในตลาดรอง เช่น ผู้ซื้อที่ 1,070 ไม่ได้มีสิทธิรับคืนอย่างน้อย 1,070 จากกฎนี้ ราคาตลาดก่อนครบกำหนดก็ลดลงได้ และหน่วยลงทุนของกองทุน TIPS ไม่ได้มีหลักประกันว่าจะคืนตามราคาซื้อของผู้ลงทุนแต่ละราย

ส่วนต่างผลตอบแทนเป็นทางลัด ไม่ใช่กระแสเงินสดที่เทียบครบแล้ว

ลองเปรียบเทียบการลงทุนหนึ่งปีอย่างง่าย ลงทุนฝั่งละ 1,000 ฝั่งแรกให้ผลตอบแทนนามบัญญัติ 4.5% อีกฝั่งให้ผลตอบแทนแท้จริง 2% แล้วคูณด้วยการเพิ่มขึ้นของราคาที่เกิดจริง ตัดภาษี ค่าธรรมเนียม ช่วงหน่วงดัชนี การคุ้มครองเงินฝืด และคูปองระหว่างทางออกก่อน ฝั่งแรกจบที่ 1,045 อีกฝั่งเป็น 1,020×(1＋เงินเฟ้อที่เกิดจริง)

เงินปลายทางเท่ากันเมื่อเงินเฟ้อเท่ากับ 1.045÷1.02−1＝2.45098% การลบ 4.5% ด้วย 2% ได้ 2.50% เป็นค่าประมาณ ไม่ใช่เกณฑ์ที่แม่นตรงของตัวอย่างทบต้นรายปีนี้

นี่คือการเทียบแบบไม่มีคูปองในโลกสมมติ ไม่ใช่การประเมินพันธบัตรจ่ายคูปองสองรุ่นอย่างแม่นตรง ต้องใส่ราคาซื้อ ยอดค้างรับ ตารางจ่าย การนำเงินกลับไปลงทุน ดัชนี และสิทธิคุ้มครองเงินต้นด้วย การชนะพันธบัตรปกติในช่วงเวลาที่ตรงกัน ยังไม่แปลว่าขายเดือนหน้าจะมีกำไร

แยกเงินเฟ้อคาดการณ์ออกจากค่าชดเชยสองประเภท

ในเชิงแนวคิด เงินเฟ้อคุ้มทุน≈เงินเฟ้อคาดการณ์＋ส่วนชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อ−ส่วนชดเชยสภาพคล่องของ TIPS เมื่อเทียบกับพันธบัตรปกติ ส่วนสุดท้ายหมายถึงผลตอบแทนเพิ่มที่ผู้ถือ TIPS ต้องการ หากส่วนนี้สูงขึ้นโดยปัจจัยอื่นคงเดิม ส่วนต่างที่สังเกตได้จะลดลง

ตัวอย่างเงินเฟ้อคาดการณ์ 2.10% ส่วนชดเชยความเสี่ยง 0.50% และสภาพคล่อง 0.10% ให้ผลรวม 2.50% หากเฉพาะสภาพคล่องเพิ่มเป็น 0.30% ผลลัพธ์จะเหลือ 2.30% โดยคาดการณ์เงินเฟ้อไม่เปลี่ยน นี่เป็นตัวอย่างกลไก ไม่ใช่ค่าประมาณของตลาดวันนี้

ส่วนชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อไม่จำเป็นต้องเป็นบวกเสมอ และทั้งสองส่วนไม่ได้มีราคาแยกให้ดูบนหน้าจอ แต่ต้องประมาณด้วยแบบจำลองและข้อมูล ผลตอบแทนสองค่าไม่สามารถระบุทุกองค์ประกอบได้เพียงคำตอบเดียว แบบสำรวจใช้ตรวจสอบร่วมได้ แต่ต้องเทียบกลุ่มผู้ตอบ วันที่ ระยะคาดการณ์ และนิยามดัชนีให้สอดคล้องกัน

ป้องกันเงินเฟ้อก็ยังมีความเสี่ยงดอกเบี้ยแท้จริง

สมมติสถานะมีโมดิฟายด์ดูเรชันต่อผลตอบแทนแท้จริงเท่ากับเจ็ด หากผลตอบแทนแท้จริงเพิ่ม 50 เบสิสพอยต์ หรือ0.005 ผลต่อราคาโดยประมาณคือ −7×0.005＝−3.5% ก่อนคิดความโค้งของราคา ผลจากการถือครอง และเงินเฟ้อสะสม เงินต้นที่ปรับเพิ่มจึงเกิดพร้อมกับราคาตลาดลดลงได้ ตัวเลขนี้เป็นความไวของราคา ไม่ใช่การคาดการณ์ผลตอบแทนรวม

วิธีเปลี่ยนการขยับของผลตอบแทนเป็นจำนวนเงินดูได้จาก การคำนวณดูเรชันและ DV01 ของตราสารหนี้ แต่ต้องระบุว่ากำลังเปลี่ยนผลตอบแทนชนิดใด ความไวต่ออัตรานามบัญญัติไม่เท่ากับความเสี่ยงอัตราแท้จริงโดยอัตโนมัติ และอายุเท่ากันไม่ได้ทำให้น้ำหนักกระแสเงินสดเหมือนกัน

ส่วนต่างสิบปีเกี่ยวกับระยะยาว ไม่ใช่ CPI เดือนหน้าหรือเฉพาะปีที่สิบ แรงกระแทกราคาพลังงานระยะใกล้อาจกระทบแต่ละอายุต่างกัน ทองคำและค่าเงินยังขึ้นกับอัตราแท้จริง นโยบาย ต้นทุนดอลลาร์ และความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย จึงไม่ควรอนุมานทิศทางจากส่วนต่างนี้ตัวเดียว

รายการตรวจสอบก่อนเรียกว่าเป็นสัญญาณเงินเฟ้อ

จับคู่สกุลเงิน ผู้ออก อายุ เวลาเก็บข้อมูล และนิยามเส้นผลตอบแทน อย่านำอัตรานามบัญญัติระหว่างวันลบอัตราแท้จริงเมื่อวาน หรือผสมเส้นผลตอบแทนที่ราคาพาร์กับเส้นพันธบัตรไม่มีคูปองที่ประมาณขึ้น การลบเงินเฟ้อในอดีตออกจากดอกเบี้ยนามบัญญัติเป็นอีกตัวชี้วัด ไม่ใช่เงินเฟ้อคุ้มทุนจาก TIPS

จากนั้นแยกการเปลี่ยนของสองขา ตรวจส่วนต่างราคาเสนอซื้อขาย ความลึก และแรงกดดันด้านอุปทาน เปรียบเทียบแบบสำรวจกับแบบจำลองบนช่วงเวลาและดัชนีเดียวกัน สำหรับอายุสั้นให้ตรวจเงินเฟ้อสะสมที่ทราบแล้ว ฤดูกาล และสิทธิที่ครบกำหนดก่อนอ่านตัวเลขรายปี

หากส่วนต่างลดพร้อมสภาพคล่องแย่ลง แต่ผลสำรวจแทบไม่เปลี่ยน คำอธิบายว่าคาดการณ์เงินเฟ้อลดอย่างเดียวก็อ่อนลง ตัวชี้วัดอิสระหลายตัวที่ไปทางเดียวกันเพิ่มน้ำหนักได้ แต่ยังไม่ระบุสัดส่วนแต่ละเหตุอย่างแน่นอน เงินเฟ้อคุ้มทุนเป็นราคาตลาดที่ต้องแยกองค์ประกอบ ไม่ใช่คำทำนาย CPI ที่ยืนยันแล้ว