'Doom Loop' และแรงจูงใจเริ่มต้น

เศรษฐกิจ

ตราสารหนี้

สรุป:

คอลัมน์นี้จะสำรวจผลกระทบของความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ต่อนโยบายที่มุ่งทำลายวงจรอุบาทว์ ตามแบบจำลองของผู้เขียน การพิจารณาความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้มีนัยสำคัญต่อการเลือกและการปรับเทียบนโยบายดังกล่าว

'วงจรหายนะ' อธิบายถึงผลกระทบที่ตามมาระหว่างความเสี่ยงด้านความยั่งยืนทางการคลังและความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงิน ซึ่งเกิดจากภาคส่วนรัฐบาลและการเงินที่เผชิญกับความเครียดจากภาคส่วนอื่น โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หากพันธบัตรรัฐบาลสูญเสียมูลค่าเนื่องจากความน่าเชื่อถือด้านเครดิตของรัฐบาลลดลง งบดุลของสถาบันการเงินก็ได้รับผลกระทบเช่นกัน เนื่องจากพวกเขาถือพันธบัตรรัฐบาลในประเทศจำนวนมาก ในทางกลับกัน สถาบันการเงินที่อ่อนแออาจบังคับให้รัฐบาลต้องช่วยเหลือระบบการเงิน การช่วยเหลือดังกล่าวทำให้รัฐบาลต้องเสียค่าใช้จ่าย และทำให้สถานะการเงินของพวกเขาได้รับผลกระทบมากขึ้น วงจรอุบาทว์นี้สามารถทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ (Acharya et al. 2014, Farhi and Tirole 2018) หรืออาจก่อให้เกิดวิกฤตการณ์ที่เกิดจากความตื่นตระหนกได้ (Brunnermeier et al. 2016, 2017;, Cooper and Nikolov 2018) นี่คือสาเหตุที่วิกฤตการณ์ของรัฐบาลอาจเกิดขึ้นอย่างกะทันหัน และอาจลุกลามเกินการควบคุมได้ง่าย

เพื่อทำลายวงจรอุบาทว์ คำแนะนำด้านนโยบายทั่วไปคือการตัดการเชื่อมโยงระหว่างระบบการเงินหรือเรียกสั้นๆ ว่าธนาคารกับรัฐบาล จะทำได้อย่างไร วิธีหนึ่งคือจำกัดความเสี่ยงของธนาคารต่อหนี้สาธารณะในประเทศ เช่น ผ่านข้อกำหนดด้านกฎระเบียบ อีกวิธีหนึ่งคือการรักษาเสถียรภาพของราคาพันธบัตรให้ใกล้เคียงกับมูลค่าพื้นฐานโดยให้ธนาคารกลางเป็นผู้ค้ำประกันผ่านการซื้อพันธบัตร ข้อเสนอด้านนโยบายดังกล่าวถือเป็นบทเรียนที่ได้รับจากวิกฤตหนี้ของเขตยูโร (เช่น Bénassy-Quéré et al. 2019)

อย่างไรก็ตาม เหตุผลนี้มองข้ามประเด็นสำคัญประการหนึ่ง นั่นคือ ตัวตนของเจ้าหนี้ของรัฐบาลส่งผลต่อแรงจูงใจในการผิดนัดชำระหนี้และท้ายที่สุดคือความยั่งยืนของหนี้ การลดความเสี่ยงของธนาคารในประเทศต่อหนี้ของรัฐบาลอาจทำให้แรงจูงใจของรัฐบาลในการหลีกเลี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ลดลงได้สองวิธี (Bolton and Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014) ประการแรก หากธนาคารในประเทศถือพันธบัตรรัฐบาลในประเทศในปริมาณน้อย รัฐบาลจะต้องถือหุ้นในสัดส่วนที่มากขึ้น โดยทั่วไปแล้ว รัฐบาลมักจะไม่เต็มใจที่จะชำระหนี้ให้กับผู้ให้กู้ต่างประเทศมากกว่าในประเทศ ดังนั้นจึงเพิ่มโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ ประการที่สอง หากธนาคารได้รับการปกป้องจากวิกฤตหนี้ของรัฐบาล ผลที่ตามมาจากการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลจะไม่รุนแรงมากนัก ซึ่งอาจเพิ่มโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้ได้เช่นกัน เราเรียกผลกระทบทั้งสองนี้ว่า "ช่องทางการล่อลวง" และ "ช่องทางการผูกมัด" ตามลำดับ ผ่านช่องทางเหล่านี้ นโยบายที่ลดความเสี่ยงของธนาคารในประเทศต่อหนี้สาธารณะในประเทศอาจส่งผลกระทบต่อความยั่งยืนทางการคลังโดยไม่ได้ตั้งใจ

ใน Rojas และ Thaler (2024) เราสำรวจความตึงเครียดระหว่างผลกระทบเชิงลบของการเปิดรับความเสี่ยงของธนาคารต่อหนี้สาธารณะในประเทศ (วงจรหายนะ) และผลกระทบเชิงบวกที่เกี่ยวข้องกับแรงจูงใจในการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาล (ช่องทางการล่อใจและความมุ่งมั่น) เราใช้แบบจำลองหนี้สาธารณะและการธนาคารแบบสามช่วงเวลาที่เรียบง่ายซึ่งรวมเอาดุลยภาพหลายแบบไว้ด้วยกัน ซึ่งคล้ายกับกรอบงานที่ใช้ในการศึกษาที่กล่าวถึงข้างต้น เรามุ่งเน้นไปที่ลักษณะเชิงกลยุทธ์ของการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาล การวิเคราะห์ของเราเผยให้เห็นผลที่ตามมาโดยไม่ได้ตั้งใจของการแทรกแซงที่มุ่งเป้าไปที่การทำลายวงจรหายนะ และเน้นย้ำถึงประโยชน์ที่ไม่คาดคิดของแนวทางที่ไม่แทรกแซง

ผลที่ไม่พึงประสงค์จากการจำกัดการเปิดรับความเสี่ยงของธนาคาร

การจำกัดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลในประเทศของธนาคารจะช่วยหยุดวงจรอุบาทว์โดยการตัดวงจรหนึ่งส่วนในโซ่ นั่นคือ งบดุลของธนาคารในประเทศจะไม่ได้รับผลกระทบเชิงลบอีกต่อไปหากราคาพันธบัตรรัฐบาลลดลง ซึ่งจะป้องกันไม่ให้เกิดความเครียดทางการเงินเพิ่มเติม

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงและต้นทุนอื่นๆ ก็มีเช่นกัน ในประเทศส่วนใหญ่ ภาคการเงินในประเทศเป็นผู้ถือพันธบัตรรัฐบาลในประเทศรายใหญ่ จากภาพที่ 2 แสดงให้เห็นว่าในปี 2023 ภาคการเงินในประเทศถือครองพันธบัตรรัฐบาลมากกว่า 50% ในประเทศต่างๆ เช่น สเปน อิตาลี และเยอรมนี ดังนั้น ข้อจำกัดดังกล่าวจะส่งผลให้พันธบัตรรัฐบาลเปลี่ยนจากผู้ถือในประเทศเป็นผู้ถือจากต่างประเทศอย่างมีนัยสำคัญ

การเปลี่ยนแปลงนี้สามารถส่งผลกระทบต่อโอกาสที่ธนาคารในประเทศจะผิดนัดชำระหนี้ผ่านช่องทางการล่อใจและการผูกมัด ยิ่งธนาคารในประเทศมีสัดส่วนการถือครองต่ำเท่าไร รัฐบาลก็จะยิ่งล่อใจให้ผิดนัดชำระหนี้มากขึ้นเท่านั้น เนื่องจากหนี้ส่วนใหญ่อยู่ในมือของชาวต่างชาติ ในเวลาเดียวกัน ยิ่งภาคการเงินในประเทศได้รับผลกระทบจากการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลน้อยลงเท่าใด รัฐบาลก็จะยิ่งไม่ยึดมั่นที่จะชำระหนี้โดยปริยาย ดังนั้น ปัญหาอยู่ที่ไหน ตราบใดที่รัฐบาลยังไม่ผิดนัดชำระหนี้ ในความเป็นจริง ในขณะที่การจำกัดความเสี่ยงของธนาคารสามารถลดโอกาสของการเกิดความตื่นตระหนกที่เกิดจากวงจรอุบาทว์ได้ แต่ความเสี่ยงที่สูงขึ้นของการผิดนัดชำระหนี้โดยพื้นฐานที่เกี่ยวข้องจะเพิ่มเบี้ยประกันความเสี่ยงและต้นทุนการจัดหาเงินทุนของภาครัฐในช่วงเวลาปกติ ต้นทุนเหล่านี้จะต้องชั่งน้ำหนักกับผลประโยชน์ของการกำจัดวงจรอุบาทว์ หากความเสี่ยงของวงจรอุบาทว์นั้นต่ำเพียงพอ เหตุใดจึงต้องจ่ายเงินเพื่อประกัน?

ประโยชน์ของการคืนหนี้ให้กับชาติในช่วงที่เกิดภาวะตื่นตระหนก

ในช่วงที่เศรษฐกิจตกต่ำ รัฐบาลมักจะต้องแบกรับค่าใช้จ่ายทางการคลังจำนวนมาก เช่น การช่วยเหลือทางการเงิน ซึ่งบังคับให้รัฐบาลต้องออกหนี้เพิ่มเติม หากนักลงทุนต่างชาติซื้อหนี้ใหม่ทั้งหมด รัฐบาลก็จะยิ่งมีแนวโน้มที่จะผิดนัดชำระหนี้มากขึ้น ส่งผลให้เกิดวงจรอุบาทว์ ในทางกลับกัน หากธนาคารในประเทศซื้อหนี้เพิ่มเติม รัฐบาลก็จะไม่มีแนวโน้มที่จะผิดนัดชำระหนี้ และราคาหนี้ของรัฐบาลก็จะไม่ลดลงอันเป็นผลจากการให้ความช่วยเหลือทางการเงิน ซึ่งจะทำให้วงจรอุบาทว์หยุดลงได้

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

Policies in a monetary union

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

The Transmission Protection Instrument

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

การจัดการแบ่งปันความเสี่ยงระหว่างธนาคารกลางแห่งชาติแต่ละแห่งและส่วนที่เหลือของระบบยูโรมีบทบาทสำคัญในการค้นหาสมดุลนี้ ยิ่งมีการแบ่งปันความเสี่ยงน้อยลงเท่าใด ช่วงของเกณฑ์การแทรกแซงที่พึงประสงค์สำหรับราคาพันธบัตรก็จะยิ่งกว้างขึ้นเท่านั้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง การแบ่งปันความเสี่ยงที่น้อยลงทำให้การปรับเทียบ TPI สำเร็จได้ง่ายขึ้น

พันธบัตรปลอดภัยของยุโรป

ข้อเสนอสำหรับพันธบัตรปลอดภัยของยุโรป (ESBies) ประกอบด้วยนโยบายมาโครปรูเด็นเชียลที่จำกัดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลของธนาคารในเขตยูโรให้เหลือเฉพาะ ESBies เท่านั้น ซึ่งจะเป็นพันธบัตรกลุ่มอาวุโสของพันธบัตรยุโรปชุดหนึ่ง วิธีนี้จะทำให้ธนาคารหลีกเลี่ยงการรับความเสี่ยงจำนวนมากจากรัฐบาลของตนเอง และจะมีสินทรัพย์ที่ "ปลอดภัย" มากขึ้น อย่างไรก็ตาม นโยบายนี้อาจส่งผลข้างเคียงที่ไม่พึงประสงค์ได้สองประการ

ประการแรก ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ อาจทำให้ต้นทุนการเงินเพิ่มขึ้นเนื่องจากแรงจูงใจในการชำระหนี้ลดลง ประการที่สอง ในขณะที่วงจรอุบาทว์ในระดับชาติจะหายไป วงจรอุบาทว์ใหม่ก็อาจเกิดขึ้นได้ ความตื่นตระหนกอย่างกว้างขวางเพียงพอเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ของประเทศต่างๆ ในกลุ่มยูโรอาจกระตุ้นให้มีการกำหนดราคาใหม่สำหรับงวดอาวุโส ซึ่งจะทำให้ระบบการเงินทั่วทั้งยุโรปไม่มั่นคง ในทางกลับกัน สิ่งนี้อาจบังคับให้หลายประเทศต้องช่วยเหลือธนาคารของตน ทำให้เกิดวงจรอุบาทว์ใหม่ที่ใหญ่กว่าในระดับยุโรป

หากต้องการติดตามข่าวสารล่าสุดเกี่ยวกับเหตุการณ์ทางเศรษฐกิจทั้งหมดของวันนี้ โปรดไปที่ ปฏิทินเศรษฐกิจ

คำเตือนความเสี่ยงและข้อจำกัดความรับผิดชอบในการลงทุน

ตลาดมีความเสี่ยง การลงทุนจำเป็นต้องระมัดระวัง เนื้อหาของบทความนี้มีไว้สำหรับอ้างอิงเท่านั้น และไม่ได้ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุนส่วนบุคคล และไม่ได้คำนึงถึงเป้าหมายการลงทุนพิเศษ สถานะทางการเงินหรืออื่นๆของบุคคล ลงทุนตามนั้น ต้องรับผิดชอบความเสี่ยงของคุณเอง

การเปิดเผยความเสี่ยง

ความเสี่ยงของการสูญเสียในการซื้อขายสินทรัพย์ทางการเงิน เช่น หุ้น FX สินค้าโภคภัณฑ์ ฟิวเจอร์ส พันธบัตร ETFs หรือเงินดิจิทัลอาจมีมาก คุณอาจสูญเสียเงินทุนทั้งหมดที่คุณฝากไว้กับโบรกเกอร์ของคุณ ดังนั้น คุณควรพิจารณาอย่างรอบคอบว่าการซื้อขายดังกล่าวเหมาะสมกับคุณหรือไม่ในสถานการณ์และทรัพยากรทางการเงินของคุณ

ไม่ควรตัดสินใจลงทุนโดยไม่ได้ดำเนินการตรวจสอบสถานะอย่างละเอียดถี่ถ้วนด้วยตัวเองหรือปรึกษากับที่ปรึกษาทางการเงินของคุณ เนื้อหาเว็บของเราอาจไม่เหมาะกับคุณเนื่องจากเราไม่ทราบเงื่อนไขทางการเงินและความต้องการในการลงทุนของคุณ ข้อมูลทางการเงินของเราอาจมีความล่าช้าหรือมีความไม่ถูกต้อง ดังนั้นคุณควรรับผิดชอบอย่างเต็มที่ต่อการตัดสินใจซื้อขายและการลงทุนของคุณ บริษัทจะไม่รับผิดชอบต่อการสูญเสียเงินทุนของคุณ

หากไม่ได้รับอนุญาตจากเว็บไซต์ คุณจะไม่สามารถคัดลอกกราฟิก ข้อความ หรือเครื่องหมายการค้าของเว็บไซต์ได้ สิทธิ์ในทรัพย์สินทางปัญญาในเนื้อหาหรือข้อมูลที่รวมอยู่ในเว็บไซต์นี้เป็นของผู้ให้บริการและผู้ค้าแลกเปลี่ยน

การค้นหาเมื่อเร็วๆนี้

คำศัพท์ที่ยอดนิยม

ตลาด

การวิเคราะห์

ผู้ใช้

24x7

ปฏิทินเศรษฐกิจ

แหล่งเรียนรู้

ข้อมูล