ดำเนินการต่อไปอย่างผ่อนคลายแต่ด้วยจังหวะที่ช้าลง

คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (FOMC) ยังคงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยกองทุนของรัฐบาลกลางที่ 5.25%-5.50% เป็นเวลา 1 ปี (กรกฎาคม 2023 ถึงกันยายน 2024) แม้ว่าคณะกรรมการจะตัดสินใจว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมหลังจากเดือนกรกฎาคมปีที่แล้วไม่มีความจำเป็น แต่คณะกรรมการก็เลือกที่จะไม่ผ่อนปรนนโยบายในช่วงเวลาดังกล่าว เนื่องจากเงินเฟ้อราคาผู้บริโภคมีลักษณะ "สูง" อย่างไรก็ตาม คณะกรรมการได้ตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยลง 50 bps เมื่อวันที่ 18 กันยายน เนื่องจากความเสี่ยงต่อภารกิจสองประการของเฟดซึ่งได้แก่ "เสถียรภาพด้านราคา" และ "การจ้างงานเต็มที่" นั้น "อยู่ในระดับสมดุล"

โดยเฉพาะอัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานแบบปีต่อปี ซึ่งเจ้าหน้าที่เฟดส่วนใหญ่มองว่าเป็นมาตรการที่ดีที่สุดในการวัดอัตราเงินเฟ้อราคาผู้บริโภคพื้นฐาน ได้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญจากจุดสูงสุดที่ 5.6% ในเดือนกุมภาพันธ์ 2022 เหลือ 2.6% ในเดือนกรกฎาคม ซึ่งเป็นจุดข้อมูลสุดท้ายที่ FOMC มีเมื่อประชุมเมื่อวันที่ 18 กันยายน นอกจากนี้ อัตราการเปลี่ยนแปลงราคาพื้นฐานแบบรายปี 3 เดือนได้ลดลงเหลือเพียง 1.9% ในเดือนกรกฎาคม (รูปที่ 1) ในอีกด้านหนึ่งของภารกิจคู่ขนาน ตลาดแรงงานกำลังแสดงสัญญาณของการอ่อนตัว การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นน้อยกว่าที่คาดไว้ในเดือนสิงหาคม และอัตราเพิ่มขึ้นสองเดือนก่อนหน้าถูกปรับลดลงโดยรวม 86,000 ตำแหน่ง ทำให้อัตราการจ้างงานเฉลี่ยสามเดือนลดลงเหลือ 116,000 ตำแหน่งจาก 177,000 ตำแหน่งในช่วงเวลาการประชุม FOMC ในเดือนกรกฎาคม อัตราการว่างงานซึ่งอยู่ที่ 3.4% ในเดือนเมษายน 2023 มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเป็น 4.2% ในเดือนสิงหาคม (รูปที่ 2) ดังที่ประธานเจอโรม พาวเวลล์กล่าวในสุนทรพจน์ที่แจ็คสันโฮลเมื่อปลายเดือนสิงหาคม คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) ไม่ได้ "แสวงหาหรือยินดีที่จะให้สภาวะตลาดแรงงานเย็นลงต่อไปอีก"

หกสัปดาห์ผ่านไป ข้อมูลที่เข้ามาแสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ยังคงแข็งแกร่งอย่างน่าทึ่ง การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นอย่างน่าตกใจถึง 254,000 รายในเดือนกันยายน การจ้างงานที่เพิ่มขึ้นในช่วงสองเดือนก่อนหน้านั้นถูกปรับเพิ่มขึ้นรวมกัน 72,000 ราย และอัตราการว่างงานลดลงเหลือ 4.1% ดัชนีราคาผู้บริโภคพื้นฐาน ซึ่งเป็นการวัดอัตราเงินเฟ้อราคาผู้บริโภคที่แตกต่างจากอัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐาน แต่มีความสัมพันธ์กันอย่างมาก เพิ่มขึ้นมากกว่าที่คาดไว้ในเดือนกันยายนเล็กน้อยเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า โดยเพิ่มขึ้น 0.3% การใช้จ่ายค้าปลีกในเดือนกันยายนแข็งแกร่งกว่าที่นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่คาดไว้มาก การปรับเพิ่มการเติบโตของรายได้ในช่วงปีที่ผ่านมายังบ่งชี้ว่าผู้บริโภคในสหรัฐฯ มีความมั่นคงมากขึ้น โดยได้ออมรายได้ในสัดส่วนที่สูงขึ้นในช่วงปีที่ผ่านมาเมื่อเทียบกับที่รายงานไว้ก่อนหน้านี้ เราประมาณการว่า GDP จริงเติบโตในอัตราต่อปีเกินกว่า 3.0% ในไตรมาสที่ 3 ปี 2024 เมื่อเทียบเป็นรายไตรมาส กล่าวโดยสรุป เศรษฐกิจของสหรัฐฯ แทบจะไม่ได้พังทลายเลยในปัจจุบัน

ข้อมูลที่แสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจยังคงขยายตัวในอัตราที่แข็งแกร่งและตลาดแรงงานไม่ได้คลี่คลายทำให้เกิดคำถามว่าคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) จำเป็นต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในการประชุมครั้งหน้าหรือไม่ ในการประชุมครั้งก่อนในเดือนกันยายน ผู้เข้าร่วมประชุม FOMC เกือบครึ่งหนึ่งมีความเห็นอยู่แล้วว่าควรปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของเฟดลงเพียง 25 bps หรือปรับลดเลยตลอดช่วงที่เหลือของปีนี้ (รูปที่ 3) แม้ว่าสมาชิก FOMC บางส่วนอาจไม่เห็นด้วยกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมในการประชุมวันที่ 7 พฤศจิกายน เนื่องจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจมีความแข็งแกร่งขึ้นในช่วงที่ผ่านมา แต่เราเชื่อว่าคณะกรรมการส่วนใหญ่ต้องการผ่อนปรนนโยบายเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม ดูเหมือนว่าสมาชิก FOMC จะไม่ค่อยกระตือรือร้นที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ย 50 bps ในวันที่ 18 กันยายน และปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนของรัฐบาลกลางในจำนวนที่ใกล้เคียงกันในการประชุมนโยบายครั้งหน้า ดังนั้น เราจึงคาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 25 bps ในวันที่ 7 พฤศจิกายน

อย่างไรก็ตาม เราคงไม่แปลกใจเลยหากเห็นผู้ลงคะแนนเสียงหนึ่งหรือสองคนแสดงความเห็นต่างอีกครั้ง โดยชอบแนวทางผ่อนปรนนโยบายที่ช้ากว่า ดังนั้น ความเสี่ยงต่อการคาดหวังของเราในการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 25 จุดฐานจึงดูเหมือนว่าจะอยู่ที่การที่คณะกรรมการตัดสินใจคงช่วงเป้าหมายไว้เท่าเดิม แทนที่จะเลือกการเคลื่อนไหวครั้งใหญ่อีกครั้ง ตลาดการเงินดูเหมือนจะเห็นด้วย ณ ขณะที่เขียนบทความนี้ ราคาในตลาดพันธบัตรบ่งชี้ว่ามีโอกาส 95% ที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ย 25 จุดฐานในวันที่ 7 พฤศจิกายน

เหตุใดจึงต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุมครั้งหน้า? ในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดอยู่ที่ 4.83% และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 2.7% เมื่อเทียบเป็นรายปี อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟด "จริง" อยู่ที่ประมาณ 2.1% ในทางตรงกันข้าม อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดจริงไม่เคยเกิน 1% ในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวในปี 2010-2019 (รูปที่ 4) กล่าวอีกนัยหนึ่ง ท่าทีของนโยบายการเงินยังคงเข้มงวดแม้จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 50 bps เมื่อวันที่ 18 กันยายน ในมุมมองของเรา คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) จำเป็นต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม แม้ว่าจะค่อยเป็นค่อยไปก็ตาม เพื่อปรับนโยบายการเงินให้เป็นกลางมากขึ้น แม้ว่ารายงานการจ้างงานในเดือนกันยายนจะช่วยคลายความกังวลเกี่ยวกับภาวะตลาดแรงงานที่ถดถอยแบบไม่เป็นเส้นตรง แต่สมาชิกคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) เช่น ประธานพาวเวลล์และผู้ว่าการวอลเลอร์ได้ระบุว่าตลาดแรงงานมีความสมดุลแล้ว ขณะที่แมรี่ เดลีย์ ประธานเฟดสาขาซานฟรานซิสโก ซึ่งลงคะแนนเสียงในปีนี้ ได้ย้ำว่าเธอไม่ต้องการให้ตลาดแรงงานผ่อนคลายลงมากกว่านี้ หากคณะกรรมการต้องการหลีกเลี่ยงไม่ให้ตลาดแรงงานซบเซาเกินกว่าจุดที่สบายใจ ก็ดูเหมือนว่าจะมีช่องทางอื่นในการลดอัตราดอกเบี้ยเงินกองทุนเฟดโดยไม่ทำให้เงินเฟ้อกลับมาพุ่งสูงขึ้นอีก แม้ว่าคณะกรรมการจะได้รับรายงานการจ้างงานอีกหนึ่งฉบับในช่วงที่ปิดทำการ แต่การบิดเบือนที่เกิดจากผลกระทบของเฮอริเคนเฮเลนและมิลตัน และการหยุดงานประท้วงครั้งใหญ่ของบริษัทโบอิ้ง ทำให้เราคาดว่าคณะกรรมการจะให้ความสำคัญกับรายงานฉบับนี้น้อยกว่าปกติมาก และจะเน้นที่แนวโน้มโดยรวมของตลาดแรงงานที่ซบเซาลงอย่างมากในช่วงปีที่ผ่านมา

หัวข้อสำหรับการหารือในการประชุม FOMC: มาตรการควบคุมเชิงปริมาณควรจะสิ้นสุดเมื่อใด?

ประเด็นสำคัญที่คณะกรรมการน่าจะหารือกันในการประชุม FOMC ครั้งต่อไปคือ แนวทางสุดท้ายในการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวด (QT) ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดำเนินการ QT มากว่าสองปีแล้ว โดยอนุญาตให้ตราสารหนี้ของกระทรวงการคลังที่ครบกำหนดและตราสารหนี้ที่ได้รับการค้ำประกันด้วยสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) หมุนเวียนออกจากงบดุลได้จนถึงขีดจำกัดที่กำหนดไว้ในแต่ละเดือน งบดุลของเฟดหดตัวลงจากประมาณ 9 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 2 ปี 2022 เหลือประมาณ 7 ล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน (รูปที่ 5) การถือครองตั๋วเงิน พันธบัตร และพันธบัตรของกระทรวงการคลังของธนาคารกลางลดลง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะที่ปริมาณการถือครอง MBS ของธนาคารกลางลดลงประมาณ 450,000 ล้านดอลลาร์ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดำเนินการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) หลังจากวิกฤตการณ์ทางการเงินและอีกครั้งในช่วงการระบาดใหญ่ เพื่อพยายามผ่อนคลายนโยบายการเงินมากกว่าแค่ลดอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดลงเหลือประมาณ 0% QT เป็นผลตรงกันข้ามของ QE นั่นคือ QT มีไว้เพื่อลบการรองรับนโยบายการเงินออกจากระบบการเงิน

ส่วนที่ตรงข้ามกับการหดตัวของสินทรัพย์ในงบดุลของธนาคารกลางคือการลดลงของหนี้สินของธนาคารกลาง หนี้สินหลักสี่ประการของธนาคารกลางสหรัฐ ได้แก่ ธนบัตรของธนาคารกลางสหรัฐ (กล่าวคือ สกุลเงินที่หมุนเวียน) ข้อตกลงรีโปย้อนกลับ บัญชีเงินฝากของกระทรวงการคลังสหรัฐ และเงินสำรองที่ธนาคารพาณิชย์ของประเทศถือไว้ที่ธนาคารกลาง ดังที่แสดงในรูปที่ 6 เงินสำรองของระบบธนาคารพาณิชย์ลดลงมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ตั้งแต่ช่วงปลายปี 2021

เงินสำรองที่ธนาคารกลางสหรัฐถือครองเป็นแหล่งสภาพคล่องที่สำคัญสำหรับระบบธนาคาร การรักษาเงินสำรองให้อยู่ในปริมาณ "เพียงพอ" ถือเป็นสิ่งสำคัญต่อการทำงานที่ดีของระบบการเงินและมีความสำคัญต่อการให้แน่ใจว่าธนาคารต่างๆ มีสินทรัพย์ที่ปลอดภัยเป็นพิเศษ ใช้ได้ตลอดคืน และมีสภาพคล่องสูงเพียงพอต่อความต้องการ แต่ควรพิจารณาว่าเงินสำรองอยู่ในระดับ "เพียงพอ" เพียงพอหรือไม่ มากกว่าจะมากเกินไปที่ระดับใด ธนาคารกลางสหรัฐติดตามตัวบ่งชี้ที่หลากหลายเพื่อประเมินระดับความขาดแคลนของเงินสำรองของธนาคาร ตัวบ่งชี้สำคัญตัวหนึ่งคือเงื่อนไขในตลาดสำหรับข้อตกลงซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลัง ซึ่งเรียกอีกอย่างว่าตลาดรีโปของกระทรวงการคลัง ธุรกรรมรีโปของกระทรวงการคลังเป็นพื้นฐานของอัตราการจัดหาเงินทุนข้ามคืนที่มีหลักประกัน (SOFR) ซึ่งเป็นอัตราอ้างอิงในการให้กู้ยืมในสหรัฐฯ

เนื่องจาก SOFR เป็นอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ข้ามคืน เช่นเดียวกับอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลาง โดยทั่วไปแล้วอัตราดอกเบี้ยจะผันผวนตามช่วงเป้าหมายของ FOMC สำหรับอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลาง ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 4.75%-5.00% โดยทั่วไปแล้ว SOFR ซื้อขายใกล้ระดับต่ำสุดของช่วงเป้าหมายของกองทุนของรัฐบาลกลางในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ซึ่งเป็นสัญญาณว่าเงินสำรองมีมากเกินพอที่จะรักษาเสถียรภาพของอัตราดอกเบี้ยตลาดเงินจากวันต่อวัน (รูปที่ 7) อย่างไรก็ตาม SOFR ซื้อขายเหนือระดับสูงสุดของช่วงเป้าหมายในช่วงสั้นๆ ในช่วงปลายไตรมาสที่ 3 ปี 2024 ท่ามกลางแรงกดดันด้านงบดุลในช่วงปลายไตรมาสต่อธนาคารพาณิชย์ การพุ่งขึ้นล่าสุดของ SOFR ในช่วงสิ้นไตรมาสนี้บ่งชี้ว่าสภาพคล่องของธนาคารไม่เพียงพอเหมือนเมื่อครั้งที่ปริมาณเงินสำรองของธนาคารกลางสหรัฐฯ สูงขึ้น

แม้ว่า SOFR จะซื้อขายสูงกว่าระดับเป้าหมายเล็กน้อยในช่วงไม่นานมานี้สำหรับอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟด แต่ในเวลาต่อมาอัตราดังกล่าวก็ลดลงมาอยู่ที่ระดับต่ำสุดของระดับเป้าหมายสำหรับอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟด นอกจากนี้ การเกินระดับในตอนสิ้นไตรมาสยังน้อยกว่าในเดือนกันยายน 2019 อย่างมีนัยสำคัญ เมื่อ SOFR พุ่งสูงขึ้น 300 bps ดังที่แสดงในรูปที่ 6 ระดับของเงินสำรองของธนาคารในปัจจุบันสูงกว่าในเดือนกันยายน 2019 อย่างมาก อย่างไรก็ตาม สินทรัพย์ของระบบธนาคารพาณิชย์ในปัจจุบันสูงกว่าในเดือนกันยายน 2019 ถึง 34% กล่าวอีกนัยหนึ่งก็คือ ระบบธนาคารต้องการเงินสำรองมากขึ้นในปัจจุบันมากกว่าเมื่อห้าปีก่อน

เราไม่คาดหวังว่า FOMC จะประกาศยุติ QT ในวันที่ 7 พฤศจิกายน เราเชื่อว่าคณะกรรมการจะรักษาอัตราการไหลออกของงบดุลรายเดือนในปัจจุบัน ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ตราสารหนี้ของกระทรวงการคลังสูงสุด 25,000 ล้านดอลลาร์ และ MBS 35,000 ล้านดอลลาร์ ต่อไปอีกไม่กี่เดือน ซึ่งอาจจะอยู่ในช่วงไตรมาสที่ 1 ปี 2025 แต่การแย่งชิงสภาพคล่องในเดือนกันยายน 2019 ส่งผลให้เกิดการปั่นป่วนในตลาดเงินทุนระยะสั้น ซึ่งเจ้าหน้าที่ของ Fed ดูเหมือนจะพยายามหลีกเลี่ยง ดังนั้น เราเชื่อว่าคณะกรรมการจะมีการหารือในเชิงลึกในการประชุมนโยบายครั้งต่อไปเกี่ยวกับกรอบเวลาสำหรับการยุติการไหลออกของงบดุล เราจะเรียนรู้เพิ่มเติมเกี่ยวกับการอภิปรายนี้ หากเกิดขึ้นจริง เมื่อมีการเผยแพร่รายงานการประชุม FOMC วันที่ 6-7 พฤศจิกายนในวันที่ 26 พฤศจิกายน