ผลการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ ครั้งล่าสุดได้จุดชนวนให้เกิดการถกเถียงกันอีกครั้งเกี่ยวกับผลกระทบต่อเศรษฐกิจมหภาคของภาษีศุลกากรและการตอบสนองของนโยบายการเงินที่เหมาะสมต่อสงครามการค้า ในช่วงการบริหารงานครั้งแรกของทรัมป์ ภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ สำหรับสินค้าส่งออกของจีนเพิ่มขึ้นเจ็ดเท่าระหว่างปี 2018 ถึง 2020 และยังคงอยู่ในระดับสูงภายใต้การบริหารของไบเดน ยิ่งไปกว่านั้น แนวโน้มทางการเมืองทั่วโลกยังชี้ให้เห็นถึงความอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญของฉันทามติทั่วโลกเกี่ยวกับการค้าเสรี และบ่งชี้ถึงสภาพแวดล้อมใหม่ที่ธนาคารกลางอาจเผชิญกับแรงกระแทกประเภทใหม่นี้บ่อยครั้งขึ้น

งานวิจัยล่าสุดจำนวนมากเกี่ยวกับผลกระทบต่อเศรษฐกิจมหภาคจากผลกระทบของนโยบายการค้าได้ดำเนินการในบริบทของแบบจำลองการค้าจริงหรือในการทดลองเชิงประจักษ์โดยไม่คำนึงถึงนโยบายการเงิน แต่ผลที่ตามมาของความขัดแย้งทางการค้านั้นท้าทายธนาคารกลางอย่างเห็นได้ชัด ธนาคารกลางควรตอบสนองต่อการถอยหลังในความคืบหน้าในการบูรณาการการค้าที่เพิ่มขึ้นอย่างไร ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อเงินเฟ้อ กิจกรรมทางเศรษฐกิจ ดุลการค้าภายนอก และอัตราแลกเปลี่ยนจริง ในเอกสารล่าสุด (Bergin and Corsetti 2023) เราศึกษาการตอบสนองของนโยบายการเงินที่เหมาะสมที่สุดต่อผลกระทบของนโยบายภาษีศุลกากรประเภทต่างๆ ในคอลัมน์นี้ เราอัปเดตการวิเคราะห์และสรุปบทเรียนที่เหมาะสมกับสถานการณ์ปัจจุบัน

ในเอกสารของเรา เราศึกษาการตอบสนองนโยบายการเงินที่เหมาะสมที่สุดต่อผลกระทบจากภาษีศุลกากรโดยใช้แบบจำลองเศรษฐกิจเปิดแบบมาตรฐานของเคนส์ (ราคาคงที่) ร่วมกับห่วงโซ่มูลค่าระหว่างประเทศในการผลิต กล่าวคือ สินค้าที่นำเข้าจะถูกใช้ในการผลิตสินค้าในประเทศและการส่งออก นั่นหมายความว่าการเพิ่มภาษีศุลกากรสำหรับผู้ส่งออกในประเทศจะทำให้ต้นทุนการผลิตของบริษัทในประเทศสูงขึ้น ตลอดการวิเคราะห์ของเรา เราถือว่าสัดส่วนของปัจจัยนำเข้าในการผลิตใกล้เคียงกับค่าประมาณที่อ้างอิงจากตารางปัจจัยนำเข้า-ผลผลิตของสหรัฐฯ สำหรับปี 2554 (แต่เรายังยืนยันข้อสรุปหลักของเราที่เปลี่ยนแปลงสัดส่วนนี้) การวิเคราะห์หลักของเราถือว่าอัตราภาษีศุลกากรส่งผ่านไปยังราคาผู้บริโภคในปริมาณมาก แต่เรายังแสดงให้เห็นถึงความแข็งแกร่งของผลลัพธ์หลักของเราในการเสริมสร้างแบบจำลองด้วยภาคการจัดจำหน่ายที่จำกัดอัตราภาษีส่งผ่าน ในที่สุด เราตั้งสมมติฐานว่าหน่วยงานการเงินไม่ได้ใช้ประโยชน์จากการล้นของเงินตราข้ามพรมแดนเพื่อดำเนินนโยบายขอทานเพื่อนบ้าน กล่าวคือ เราตัดการจัดการอัตราแลกเปลี่ยนแบบฉวยโอกาสออกไป

เพื่อสรุปข้อความหลักของเรา: แม้ว่าจะมีความเห็นพ้องกันในวงกว้างว่าภาษีศุลกากรใหม่ของทรัมป์มีแนวโน้มที่จะทำให้สหรัฐฯ เงินเฟ้อ แต่ก็ยังคงห่างไกลจากความชัดเจนว่าการตอบสนองที่ดีที่สุดของนโยบายการเงินต่อภาษีศุลกากรเหล่านี้ควรเน้นไปที่การต่อสู้กับผลกระทบด้านเงินเฟ้อเหล่านี้ผ่านการหดตัวของการเงิน ภาษีศุลกากรที่พุ่งสูงเป็นการผสมผสานระหว่างปัจจัยทั้งด้านอุปสงค์และอุปทาน และนโยบายการเงินย่อมต้องเผชิญกับทางเลือกที่ยากลำบากระหว่างการลดเงินเฟ้อและสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ในความเป็นจริง การปรับเทียบที่เหมาะสมของแบบจำลองของเราบ่งชี้ว่าการตอบสนองทางการเงินที่ดีที่สุดต่อสถานการณ์ดังกล่าวอาจเกี่ยวข้องกับการขยายตัวของเงิน การวิเคราะห์ของเราเน้นย้ำว่า แม้ว่าการตอบสนองทางการเงินที่ดีที่สุดต่อภาษีศุลกากรจะขึ้นอยู่กับปัจจัยหลายประการ แต่บทบาทสำคัญอย่างหนึ่งคือ (i) ความเป็นไปได้ที่ภาษีศุลกากรจะได้รับการตอบแทนในสงครามการค้า (ii) ระดับการพึ่งพาการผลิตในประเทศต่อสินค้าขั้นกลางที่นำเข้า และ (iii) บทบาทพิเศษของดอลลาร์สหรัฐในฐานะสกุลเงินหลักสำหรับการเรียกเก็บเงินทางการค้าระหว่างประเทศ เราจะหารือถึงกรณีต่างๆ ตามลำดับ

ก่อนอื่นมาพิจารณาเหตุผลในการเข้มงวดทางการเงินกันก่อน ซึ่งจะชัดเจนในสถานการณ์ที่สหรัฐฯ กำหนดภาษีศุลกากรสำหรับการซื้อสินค้าจากต่างประเทศในประเทศเพียงฝ่ายเดียวเพื่อกระตุ้นความต้องการสินค้าในประเทศ ส่งผลให้ราคาที่ผู้บริโภคและผู้ผลิตในประเทศจ่ายโดยใช้ปัจจัยนำเข้าเกิดภาวะเงินเฟ้อ

ในรูปที่ 1 เราใช้แบบจำลองของเราเพื่อติดตามผลกระทบของภาษีศุลกากรฝ่ายเดียว เส้นประแสดงผลกระทบของภาษีศุลกากรดังกล่าวในช่วงเวลาหนึ่งในขณะที่อัตราดอกเบี้ยคงที่ โดย GDP และอัตราเงินเฟ้อในสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น แต่ในคู่ค้าของสหรัฐฯ (ต่างประเทศ) การเปลี่ยนแปลงในทิศทางตรงกันข้าม เมื่ออัตราแลกเปลี่ยนยังคงดำเนินอยู่ ดุลการค้าของสหรัฐฯ จะกลายเป็นส่วนเกิน

เมื่อพิจารณาผลลัพธ์พื้นฐานเหล่านี้ นโยบายการหดตัวของเงินภายในประเทศ (สหรัฐฯ) อาจเกิดจากความต้องการที่จะควบคุมอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งสอดคล้องกับการขยายตัวของเงินในต่างประเทศเพื่อควบคุมภาวะเงินฝืด แต่แรงจูงใจเพิ่มเติมอาจพบได้จากข้อเท็จจริงที่ว่าความแตกต่างในนโยบายภายในประเทศและนโยบายต่างประเทศส่งผลให้สกุลเงินในประเทศแข็งค่าขึ้น ซึ่งอาจส่งผลให้ราคาสินค้าต่างประเทศที่ผู้บริโภคในประเทศเห็นลดลง และจึงช่วยชดเชยผลกระทบจากการบิดเบือนของภาษีศุลกากรต่อราคาสัมพันธ์กันได้บางส่วน

การพิจารณาดังกล่าวเป็นพื้นฐานของพฤติกรรมของตัวแปรมหภาคภายใต้นโยบายที่เหมาะสม ซึ่งแสดงเป็นเส้นทึบในรูปภาพ หน่วยงานการเงินของสหรัฐฯ ควบคุมอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งในกรณีของเราทำหน้าที่ควบคุมการเพิ่มขึ้นของผลผลิตในประเทศด้วยเช่นกัน อุปสงค์ที่ลดลงและการแข็งค่าของดอลลาร์ทำให้ดุลการค้าเกินดุลลดลงบ้าง ในต่างประเทศ หน่วยงานการเงินสนับสนุนกิจกรรมโดยแลกกับเงินเฟ้อ ซึ่งมีส่วนช่วยในการแก้ไขราคาสินค้าสัมพันธ์ระหว่างประเทศที่บิดเบือนจากภาษีศุลกากร

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion. 

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls.

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different.  One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

พิจารณาสงครามภาษีศุลกากรก่อน ซึ่งแสดงไว้ในรูปที่ 3 (เส้นประแสดงถึงสถานการณ์ที่ไม่มีนโยบาย ส่วนเส้นทึบแสดงถึงสถานการณ์นโยบายที่เหมาะสมที่สุด) เมื่อพิจารณาถึงผลกระทบ สงครามดังกล่าวจะส่งผลให้เกิดภาวะช็อกจากการหดตัวทั่วโลก ในประเทศที่ใช้สกุลเงินหลัก การตอบสนองทางการเงินที่เหมาะสมที่สุดในขณะนี้ค่อนข้างจะขยายตัวมากขึ้น เนื่องจากหน่วยงานการเงินของประเทศต่างๆ สามารถแก้ไขปัญหาการขาดแคลนอุปสงค์ทั่วโลกได้โดยไม่ต้องเพิ่มเงินเฟ้อให้กับปัจจัยนำเข้าที่ชายแดน การนำเข้าในสกุลเงินดอลลาร์จะเคลื่อนไหวเพียงเล็กน้อยเมื่อดอลลาร์อ่อนค่าลง การขยายตัวในประเทศที่ใช้สกุลเงินหลักถือเป็นข่าวดีสำหรับประเทศอื่น เนื่องจากช่วยควบคุมการลดลงของอุปสงค์ทั่วโลกและลดเงินเฟ้อที่นำเข้าในประเทศ (การอ่อนค่าของดอลลาร์หมายความว่าผู้นำเข้าในต่างประเทศจ่ายในสกุลเงินในประเทศที่ชายแดนในราคาที่ถูกกว่า) ด้วยเหตุนี้ แม้ว่าการขึ้นภาษีศุลกากรจะมีความสมมาตรอย่างสมบูรณ์แบบ ประเทศอื่นก็อยู่ในตำแหน่งที่แตกต่างกัน แทนที่จะทำตามการขยายตัวในสหรัฐฯ สงครามกลับใช้การหดตัวเล็กน้อยล่วงหน้าเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ โปรดทราบว่าแม้ว่า GDP ในทั้งสองประเทศจะลดลง แต่ในประเทศที่ออกสกุลเงินหลักกลับลดลงน้อยกว่า ในกรณีนี้ ดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าลง

ตามที่เราได้กล่าวไปข้างต้น ในกรณีที่ประเทศที่ใช้สกุลเงินหลักกำหนดภาษีศุลกากรโดยฝ่ายเดียว อุปสงค์ทั่วโลกสำหรับสินค้าส่งออกของประเทศนี้จะไม่ได้รับผลกระทบจากภาษีศุลกากรตอบโต้ ดังนั้น เงินเฟ้อจึงกลายเป็นปัญหาเร่งด่วนสำหรับหน่วยงานการเงิน ท่าทีที่เหมาะสมที่สุดคือการหดตัว การหดตัวสามารถรุนแรงขึ้นได้ในขณะนี้ เนื่องจากการแข็งค่าของดอลลาร์ส่งผลกระทบต่อสินค้าของสหรัฐฯ ในตลาดต่างประเทศน้อยลง การหดตัวที่รุนแรงขึ้นจะส่งผลกระทบต่อทั่วโลก ในต่างประเทศ ท่าทีที่เหมาะสมที่สุดคือการขยายตัว เพื่อกระตุ้นอุปสงค์ในประเทศเทียบกับการส่งออกไปยังสหรัฐฯ ที่ลดลง โดยทนต่อภาวะเงินเฟ้อและทำให้ค่าเงินอ่อนค่าลง ในสถานการณ์นี้ ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว

ภาษีศุลกากรที่พุ่งสูงอาจทำให้ผู้กำหนดนโยบายต้องเลือกระหว่างการลดอัตราเงินเฟ้อและการลดช่องว่างผลผลิต ปัจจัยหลายประการของสถานการณ์ปัจจุบันบ่งชี้ว่า แม้ว่าภาษีศุลกากรมีแนวโน้มที่จะทำให้เกิดเงินเฟ้อ แต่การที่นโยบายจะเน้นไปที่การลดลงของผลผลิตที่ไม่มีประสิทธิภาพมากขึ้นอาจเป็นแนวทางที่ดีที่สุด ปัจจัยเหล่านี้ได้แก่ ความเป็นไปได้ที่ภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ อาจได้รับการตอบสนองในสงครามภาษีศุลกากร ความจริงที่ว่าภัยคุกคามจากภาษีศุลกากรในปัจจุบันดูเหมือนจะมุ่งเน้นไปที่สินค้าอุปโภคบริโภคขั้นสุดท้ายมากกว่าปัจจัยการผลิตขั้นกลางในการผลิตในประเทศ และความจริงที่ว่าดอลลาร์สหรัฐมีตำแหน่งที่ไม่สมดุลในการค้าโลกในฐานะสกุลเงินหลัก

ที่มา：CEPR