Fokus Beralih ke Risiko Keuangan Kripto

Dengan harga Bitcoin yang diperdagangkan sekitar 42% di bawah harga tertinggi sepanjang masa pada Oktober 2026, sentimen di seluruh pasar kripto telah memburuk tajam. Tanpa adanya katalis jangka pendek yang berarti untuk menghentikan tren penurunan, investor semakin fokus pada entitas perbendaharaan kripto, khususnya perusahaan-perusahaan yang telah menerbitkan saham preferensi atau obligasi konversi dan mungkin menghadapi kendala pasar modal dalam mendanai dividen atau membiayai kembali utang pada saat jatuh tempo.

Saat ini terdapat lebih dari 200 'entitas perbendaharaan kripto' yang terdaftar - perusahaan yang telah mengakumulasi Bitcoin dan/atau Ethereum di neraca mereka. Banyak yang mengadopsi model yang relatif sederhana, yaitu menerbitkan saham biasa saat harga saham menguat dan menggunakan hasilnya untuk mengakuisisi aset kripto, yang kemudian disimpan sebagai cadangan perbendaharaan jangka panjang.

Obligasi Pemerintah yang Didanai Ekuitas Menimbulkan Risiko Penjualan Paksa yang Terbatas

Meskipun banyak entitas perbendaharaan Bitcoin yang lebih besar memiliki harga masuk rata-rata di atas $100.000 per BTC dan karenanya menanggung kerugian yang belum terealisasi yang terus meningkat, entitas yang belum menerbitkan surat utang konversi atau saham preferensi memiliki risiko terbatas dalam jangka pendek untuk dipaksa menjual.

Tanpa kewajiban kas tetap atau tenggat waktu pembiayaan ulang, entitas-entitas ini umumnya dapat terus memegang Bitcoin atau Ethereum mereka melalui penurunan nilai yang signifikan, dengan penjualan hanya mungkin dilakukan untuk alasan diskresioner seperti kebutuhan modal kerja atau alokasi ulang strategis.

Mengapa Strategi (MSTR) Berbeda

Strategi Michael Saylor (MSTR) secara struktural berbeda dari semua entitas perbendaharaan kripto lainnya dan secara luas dipandang sebagai satu-satunya pemain dengan potensi risiko penularan bagi pasar kripto yang lebih luas.

MSTR saat ini memegang 713.502 BTC, yang mewakili sekitar 3,4% dari total pasokan Bitcoin. Hal ini menjadikannya pemegang korporasi yang paling dominan, dengan kepemilikan Bitcoin sekitar dua puluh kali lebih besar daripada Metaplanet, entitas perbendaharaan BTC terbesar kedua. Meskipun Strategy juga telah menerbitkan saham biasa secara oportunistik, mereka telah menambah leverage di atas neraca mereka melalui sekitar $8,21 miliar dalam bentuk obligasi konversi dan $8,39 miliar dalam bentuk saham preferensi.

Kekhawatiran tentang Dividen dan Pembiayaan Ulang

Lima tranche saham preferensi tersebut membayar dividen triwulanan, dan keberlanjutan pembayaran ini telah menjadi fokus utama pasar. Selain itu, obligasi konversi jatuh tempo antara tahun 2028 dan 2032, dengan perhatian khusus tertuju pada tranche tahun 2028. Jika Strategy tidak mampu membiayai kembali atau memperpanjang obligasi ini, permintaan untuk penerbitan obligasi konversi di masa mendatang kemungkinan akan turun tajam, sehingga membatasi akses ke pasar modal.

Skenario risiko utama bukanlah tekanan likuiditas langsung, melainkan penurunan harga Bitcoin yang berkepanjangan yang bertepatan dengan penutupan pasar modal. Dalam lingkungan seperti itu, Strategy dapat menghadapi kesulitan dalam menerbitkan ekuitas pada tingkat yang menarik, sehingga meningkatkan kemungkinan penjualan Bitcoin untuk memenuhi kewajiban.

Mengingat peran Michael Saylor sebagai pemimpin simbolis gerakan kripto, penjualan kepemilikan Bitcoin Strategy kemungkinan akan berdampak psikologis yang signifikan dan dapat memperburuk tekanan penurunan di pasar kripto yang lebih luas.

Cadangan Likuiditas Meredakan Risiko Jangka Pendek

Yang penting, Strategy telah membentuk cadangan USD sekitar $1,44 miliar. Ini memberikan penyangga likuiditas yang signifikan dan seharusnya cukup untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya, termasuk dividen preferensi dan biaya terkait bunga. Akibatnya, Strategy sangat kecil kemungkinannya untuk menjual Bitcoin dalam waktu dekat. Meskipun demikian, keberadaan penyangga ini tidak mencegah pasar untuk memperkirakan risiko struktural jangka panjang yang lebih tinggi jika kondisi memburuk lebih lanjut.

EV/mNAV sebagai Indikator Stres

Salah satu metrik kunci yang digunakan untuk mengkonseptualisasikan tekanan neraca di Strategy adalah rasio EV/mNAV total, yang didefinisikan sebagai:

EV/mNAV = (Nilai ekuitas + utang + saham preferen − kas) ÷ (Nilai pasar kepemilikan Bitcoin)

Rasio ini mengukur bagaimana pasar menilai keseluruhan perusahaan dan struktur modalnya relatif terhadap nilai pasar Bitcoin yang dimilikinya. Dengan kata lain, ini mendekati ekspektasi investor mengenai nilai pemulihan jika Strategy terpaksa melikuidasi asetnya.

Rasio saat ini berada di sekitar 1,1x. Meskipun masih di atas 1, level ini masih memungkinkan Strategi untuk menerbitkan ekuitas pada harga pasar dan menjaga model tetap condong ke arah akumulasi Bitcoin lebih lanjut ketika kondisi memungkinkan. Ini juga menyiratkan respons yang diperbesar terhadap pergerakan harga Bitcoin, yang berarti kenaikan 5% pada Bitcoin dapat diterjemahkan menjadi pergerakan 9–10% pada ekuitas Strategi.

Apa yang Akan Disinyalkan oleh 1x EV/mNAV

Jika EV/mNAV turun di bawah 1x, kemungkinan besar itu menandakan:

• Meningkatnya kekhawatiran di kalangan pemegang saham tentang pengenceran saham pada harga yang tidak menarik

• Keraguan seputar keberlanjutan dividen preferen • Meningkatnya kekhawatiran tentang kemampuan untuk membiayai kembali utang konvertibel pada saat jatuh tempo

• Akses ke pasar modal semakin terbatas

• Persepsi bahwa leverage sekarang merugikan pemegang saham

• Surat utang konvertibel diperlakukan sebagai utang murni, dengan risiko pembiayaan ulang yang lebih tinggi.

Kesimpulan - Ringkasan

Strategy tidak menghadapi risiko penjualan paksa yang mendesak, berkat penyangga likuiditas USD dan kewajiban jangka panjangnya. Namun, Strategy tetap sangat rentan terhadap pelemahan Bitcoin yang berkepanjangan dan penutupan pasar modal. Perbedaan struktural inilah yang menyebabkan Strategy terus diperdagangkan sebagai proksi yang memanfaatkan leverage untuk sentimen Bitcoin dan mengapa rasio EV/mNAV-nya tetap menjadi salah satu indikator yang paling banyak dipantau di pasar kripto. Jika pasar benar-benar meningkatkan ekspektasi bahwa mereka tidak punya pilihan selain menjual kepemilikan BTC-nya, itu bisa menjadi pukulan psikologis besar bagi pergerakan kripto – tentu saja, jika harga BTC dapat berbalik naik, maka kebalikannya akan terjadi, dan MSTR serta entitas perbendaharaan BTC akan memanfaatkan kekuatan harga saham dan memberikan katalis tambahan yang berarti bagi harga tersebut.

Sumber: Pepperstone