Kebijakan Tarif Trump 2.0 : Fokus baru pemerintahan pada tarif dapat sangat membebani mata uang negara-negara yang terekspos perdagangan, khususnya di Asia dan Zona Euro. Penunjukan pejabat tinggi Tiongkok dalam kabinet menunjukkan fokus jangka pendek yang jelas pada kebijakan perdagangan dan tarif, yang berdampak positif terhadap USD. Yuan Tiongkok (CNH), euro (EUR), peso Meksiko (MXN), dan dolar Australia (AUD) termasuk yang paling rentan terhadap tekanan perdagangan ini, karena kawasan-kawasan ini menghadapi risiko yang lebih tinggi dari perang tarif.

Kebijakan Fiskal Trump 2.0 : Dorongan fiskal, termasuk pemotongan pajak dan deregulasi, kemungkinan akan mendukung pertumbuhan AS, yang dapat mendorong imbal hasil lebih tinggi. Meningkatnya imbal hasil, khususnya di AS, meningkatkan daya tarik relatif USD terhadap mata uang dengan imbal hasil lebih rendah, yang selanjutnya meningkatkan permintaan terhadap dolar.

Fed Melonggarkan Kekuatan : Sementara Fed memangkas suku bunga, hal itu dilakukan dari posisi kekuatan ekonomi, dengan ekonomi AS terus menunjukkan ketahanan. Kekuatan ini memberikan landasan yang kuat bagi dolar, karena pasar melihat tindakan Fed sebagai tindakan proaktif dan bukan respons terhadap kelemahan ekonomi.

Keistimewaan AS : Tantangan politik dan ekonomi yang terus berlanjut yang dihadapi oleh pemain global utama lainnya, khususnya Eropa dan Jepang, semakin memperkuat USD. Di Eropa, ketidakstabilan politik—terutama di Jerman di mana pemilihan umum 'spontan' akan diadakan Februari mendatang – semakin memperburuk kelesuan ekonomi. Sementara itu, penundaan Jepang dalam menaikkan suku bunga membuat yen berada dalam posisi yang tidak pasti.

Risiko Geopolitik : Ketegangan geopolitik, khususnya di Timur Tengah, berpotensi berkobar kapan saja, yang selanjutnya mendukung status safe haven dolar. Di saat ketidakpastian global meningkat, investor biasanya berbondong-bondong ke USD, sehingga meningkatkan permintaannya.

Mengingat faktor-faktor ini, USD masih memiliki ruang untuk menguat. Dengan tekanan yang terus berlanjut pada mata uang yang terekspos perdagangan, dolar AS kemungkinan akan tetap menjadi kekuatan dominan di pasar global.

EUR: Ketidakstabilan politik di Eropa, dikombinasikan dengan pemulihan ekonomi yang sudah rapuh dan ancaman tarif yang membayangi, membuat euro rentan.

CNH (yuan Tiongkok) dan proksi Tiongkok seperti AUD: Seiring meningkatnya perang dagang AS-Tiongkok, yuan menghadapi tekanan yang semakin meningkat, terutama dengan sikap kebijakan Tiongkok yang mendukung stimulus lebih lanjut.

JPY: Perdagangan carry bisa kembali menarik minat karena sikap pelonggaran Fed kemungkinan lebih hati-hati dan keraguan BOJ terhadap kenaikan suku bunga di bawah pemerintahan baru.

Komoditas: Komoditas menghadapi dua pukulan berat—tekanan penurunan permintaan akibat meningkatnya ketegangan perdagangan dan menguatnya dolar AS. Karena tarif berdampak pada rantai pasokan global dan volume perdagangan, prospek permintaan untuk komoditas utama, seperti logam industri dan minyak, melemah. Selain itu, USD yang lebih tinggi sering kali membuat komoditas lebih mahal bagi pemegang mata uang lain, yang selanjutnya melemahkan permintaan global.

GBP: Sterling kurang terpapar pada risiko tarif dan anggaran inflasi dapat memperlambat laju pemotongan suku bunga BOE.

Meningkatnya risiko geopolitik dan meningkatnya ketegangan perdagangan seharusnya memiliki padanan dalam deglobalisasi keuangan, karena investor menarik diri dari titik-titik masalah global. Yang paling jelas, jika friendshoring merupakan fenomena material, hal ini seharusnya tercermin dalam arus investasi langsung asing, dengan, misalnya, arus yang lebih kuat ke Meksiko, sementara Tiongkok seharusnya mengalami arus masuk atau bahkan arus keluar yang lebih lemah. Tren serupa mungkin terlihat dalam arus portofolio jika invasi Rusia ke Ukraina membuat pasar waspada terhadap potensi zona konflik. Kami mengumpulkan data triwulanan tentang arus portofolio nonresiden dan arus investasi langsung ke 25 pasar berkembang (EM) dari tahun 2000 hingga 2024. Data ini menunjukkan gambaran yang sehat untuk EM secara keseluruhan, meskipun Tiongkok merupakan outlier negatif. Tiongkok telah mengalami arus masuk portofolio nonresiden yang melemah secara signifikan sejak sebelum Rusia menginvasi Ukraina, selain arus investasi langsung asing yang juga melemah baru-baru ini. Sementara titik data ini konsisten dengan deglobalisasi keuangan, penyelidikan yang tepat akan membandingkan arus dengan kontrafaktual yang menghubungkannya dengan fundamental yang mendasarinya seperti perbedaan bunga dan pertumbuhan. Kami tinggalkan penilaian yang lebih pasti tentang deglobalisasi keuangan untuk posting tindak lanjut.

Kami mengumpulkan portofolio nonresiden dan aliran investasi langsung triwulanan ke EM dari tahun 2000 hingga 2024. Data portofolio menangkap aliran investasi ke saham dan obligasi. Kami menyaring aliran investasi langsung untuk laba yang diinvestasikan kembali, yang—dalam kasus penting seperti Tiongkok—sering kali tidak disengaja karena sulitnya memulangkan laba. Laba yang diinvestasikan kembali ini naik turun seiring dengan profitabilitas di anak perusahaan milik asing dan tidak banyak bicara tentang investasi langsung asing (FDI) yang sebenarnya. FDI yang tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali adalah proksi yang lebih baik untuk investasi greenfield di EM. Meskipun demikian, perbedaan antara FDI yang sebenarnya dan laba yang diinvestasikan kembali sering kali tidak jelas, masalah yang akan kami bahas lebih lanjut di posting mendatang.

Gambar 1 menunjukkan jumlah aliran portofolio nonresiden selama empat kuartal ke semua 25 negara berkembang yang kami periksa. Gambar ini mengukur aliran ini dengan PDB gabungan yang berdenominasi dolar untuk negara-negara ini. Gambar 2 adalah hal yang sama tetapi mengecualikan Tiongkok dalam pembilang dan penyebut. Dua kesimpulan muncul. Pertama, aliran portofolio ke negara berkembang non-Tiongkok telah stabil selama dekade terakhir, sehingga deglobalisasi keuangan tampaknya bukan fenomena material. Kedua, Tiongkok adalah cerita yang berbeda. Aliran berada pada tren meningkat sebelum Rusia menginvasi Ukraina, tetapi periode itu sudah berakhir. Mungkin ini karena pasar sekarang lebih selaras dengan risiko geopolitik sejak invasi Rusia ke Ukraina, tetapi hal itu dapat juga mencerminkan faktor-faktor khusus Tiongkok, seperti pemulihan yang mengecewakan sejak penguncian COVID-19 dicabut. Divergensi serupa terlihat jelas dalam aliran FDI. Gambar 3 menunjukkan jumlah arus FDI selama empat kuartal yang tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali untuk 25 negara berkembang, yang kembali diskalakan berdasarkan PDB berdenominasi dolar, sementara Gambar 4 adalah ekuivalennya tanpa Tiongkok. FDI sebenarnya—tidak termasuk laba yang diinvestasikan kembali—cukup stabil untuk negara berkembang non-Tiongkok, tetapi menunjukkan penurunan tajam untuk Tiongkok baru-baru ini.

Kami sekarang meneliti aliran ke masing-masing negara. Kami membandingkan aliran sebelum dan sesudah COVID-19, karena pandemi merupakan peristiwa yang sangat penting bagi ekonomi global. Gambar 5 menunjukkan aliran masuk portofolio triwulanan tahunan dari Q1 2020 hingga Q2 2024 dalam persen PDB pada sumbu horizontal, sedangkan sumbu vertikal menunjukkan metrik yang sama dari Q3 2015 hingga Q4 2019. Dengan demikian, kami melihat 4 1/2 tahun sejak pandemi versus 4 1/2 tahun sebelumnya. Gambar 6 sama untuk FDI. Dalam kedua kasus, Tiongkok (merah) dan Meksiko (ungu) berada di atas diagonal, yang condong ke narasi friendshoring. Bagaimanapun, Meksiko seharusnya menarik aliran masuk yang lebih kuat dalam narasi ini, sementara Tiongkok seharusnya melihat aliran masuk yang lebih lemah. Negara-negara yang banyak mengimpor komoditas seperti Chili (CL), Kolombia (CO), Malaysia (MY), dan Arab Saudi (SA) berkinerja lebih baik dalam kurun waktu terakhir, sementara negara-negara pengimpor komoditas seperti Republik Ceko (CZ), India (IN), dan Turki (TR) berkinerja lebih buruk.

Satu pandangan yang dianut secara luas adalah bahwa aliran FDI lebih stabil daripada aliran portofolio. Dalam hal ini, aliran modal ke EM telah menjadi lebih stabil dalam beberapa tahun terakhir. Gambar 7 dan 8 menunjukkan aliran masuk portofolio pada sumbu vertikal dan aliran masuk FDI pada sumbu horizontal masing-masing untuk tahun 2020-2024 dan 2015-2019. Jendela waktu yang lebih baru menunjukkan pergeseran ke bawah dan ke kanan, yang menunjukkan pentingnya FDI yang relatif lebih besar daripada aliran portofolio. Tentu saja, ini tidak diragukan lagi terkait dengan ketakutan inflasi pasca-COVID dan kenaikan suku bunga bank sentral G10, yang membebani aliran portofolio ke EM. Meskipun demikian, ini mengatakan bahwa komposisi aliran masuk EM lebih menguntungkan sekarang daripada sebelum COVID-19. Secara keseluruhan, aliran portofolio ke EM terlihat cukup sehat dan stabil, dengan pengecualian Tiongkok di mana deglobalisasi keuangan tampaknya sedang berlangsung.

Implementasi penuh dan harfiah di seluruh pajak, perdagangan, dan imigrasi dapat menimbulkan konsekuensi yang tidak diinginkan bagi perekonomian baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Implementasi yang lebih parsial, (yang tampaknya diantisipasi oleh pasar keuangan minggu lalu), dapat berdampak positif bagi saham dan negatif bagi Treasury dalam jangka pendek. Namun, bahkan jalur kebijakan yang lebih terkendali ini kemungkinan akan mengakibatkan utang pemerintah yang meningkat tajam dan potensi, di beberapa area, untuk membangun risiko ekonomi dan pasar. Karena alasan ini dan karena kenaikan lebih lanjut dalam valuasi ekuitas AS setelah pemilihan umum, investor sebaiknya terus menyeimbangkan kembali portofolio baik di seluruh kelas aset maupun di seluruh dunia.

Dalam konferensi persnya minggu lalu, Jay Powell menegaskan bahwa Fed tidak akan menghakimi kebijakan apa pun yang mungkin akan diterapkan hingga kebijakan tersebut diuraikan secara rinci dan akan segera diberlakukan. Dalam kata-katanya, "Kami tidak menebak, kami tidak berspekulasi, dan kami tidak berasumsi". Sayangnya, investor tidak punya kemewahan untuk menunggu selama itu dan harus membuat beberapa penilaian dasar tentang apa yang akan atau tidak akan diterapkan.

Penilaian terhadap kemungkinan kebijakan pemerintah federal, setidaknya selama dua tahun ke depan, harus dimulai dengan hasil pemilu itu sendiri. Pada akhirnya, meskipun jajak pendapat sangat ketat menjelang hari pemilihan, kemenangan telak diraih Partai Republik. Dengan Gedung Putih dan mayoritas yang cukup besar di kedua Majelis Kongres, penilaian yang naif mungkin adalah bahwa Presiden terpilih akan melakukan semua yang dikatakannya akan dilakukannya di jalur kampanye.

Namun, hal ini tampaknya tidak mungkin. Presiden Trump yang baru terpilih akan memiliki motivasi pribadi yang lebih sedikit untuk melaksanakan banyak janji kampanyenya karena ia tidak dapat mencalonkan diri lagi. Sebaliknya, mereka yang mendengarkannya, termasuk para donor besar untuk kampanyenya, beberapa pemimpin asing, dan anggota Kongres dari Partai Republik akan sangat termotivasi untuk memajukan kepentingan mereka. Dilihat dari perspektif ini, pertanyaan yang bagus untuk ditanyakan, pada setiap agenda, adalah seberapa besar hal itu dapat memajukan kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan.

Satu isu penting bagi pasar dan ekonomi menjelang tahun 2025 adalah bagaimana Pemerintah mendekati perpanjangan pemotongan pajak dari Undang-Undang Pemotongan Pajak dan Pekerjaan (TCJA) 2017 yang akan berakhir pada akhir tahun depan. Sebuah RUU kemungkinan akan dibahas di Kongres selama tahun depan yang berisi jawaban atas pertanyaan ini.

Wajar untuk berasumsi bahwa tarif pajak penghasilan perorangan dan perusahaan saat ini serta pajak warisan akan diperpanjang, termasuk kelanjutan indeksasi inflasi tahunan atas pengecualian dan ambang batas kelompok pajak. Presiden Terpilih Trump juga telah menjelaskan bahwa setiap RUU pajak akan mengizinkan pembatasan pengurangan SALT, yang mendanai sebagian kecil pemotongan pajak tahun 2017, berakhir sesuai jadwal pada akhir tahun ini, menambah biaya RUU meskipun menguntungkan pemilik rumah yang lebih kaya.

Selain itu, Presiden Terpilih Trump menjanjikan pemotongan lebih lanjut dalam tarif pajak penghasilan perusahaan dari 21% menjadi 15% untuk "produksi dalam negeri". Pemotongan pajak tersebut jelas akan meningkatkan pendapatan setelah pajak dari perusahaan publik dan swasta dan mereka diharapkan akan melobi keras untuk mencapai pemotongan dan definisi yang sangat luas tentang "produksi dalam negeri". Selain itu, kepentingan bisnis akan berpendapat bahwa Presiden harus menepati janjinya untuk memperbarui pengeluaran penuh untuk investasi dalam peralatan dan RD, sekali lagi untuk produksi dalam negeri.

Beberapa komitmen kampanye lainnya akan lebih sulit dilaksanakan. Janji untuk menghapus pajak atas pendapatan tip dan lembur akan sangat mahal bahkan jika tidak mengubah perilaku manajemen dan pekerja. Namun, mau tidak mau, keduanya akan mempermainkan sistem, dengan mengklaim bahwa lebih banyak pendapatan pekerja, pada kenyataannya, adalah tip atau lembur, yang selanjutnya akan meningkatkan biaya. Karena itu, Kongres Republik mungkin tergoda untuk tidak memasukkan item-item ini dari tagihan pajak yang luas. Meskipun demikian, Demokrat di Kongres mungkin mencoba untuk menambahkannya kembali dan pasti akan menyoroti upaya Republik untuk menghilangkannya, jika terjadi, dalam kampanye pemilihan mendatang. Akibatnya, terlepas dari biayanya, perkiraan dasar yang wajar adalah bahwa mereka akan dimasukkan, meskipun mungkin diencerkan sampai batas tertentu.

Usulan untuk memungkinkan pengurangan bunga atas pinjaman mobil dan penghapusan pajak atas jaminan sosial lebih mudah dipahami dari sudut pandang definisi dan mungkin juga akan masuk ke dalam RUU pajak. Secara keseluruhan, biaya keseluruhan RUU pajak ini akan sangat besar dan gegabah dalam konteks prospek utang jangka panjang kita. Namun, kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan akan cenderung mendorongnya naik. Masalahnya adalah bahwa meskipun semua orang mungkin mengecam lintasan jangka panjang keuangan federal, setiap kelompok kepentingan akan memiliki insentif yang besar untuk mendapatkan keringanan pajak tertentu dan para pemilih telah menjelaskan bahwa mereka tidak akan menghukum mereka yang gegabah secara fiskal atau memberi penghargaan kepada mereka yang bijaksana secara fiskal.

Setidaknya ada tiga kemungkinan area di mana Pemerintahan dan Kongres baru dapat mencoba membiayai setidaknya sebagian dari biaya pemotongan pajak ini.

Pertama, Presiden Terpilih Trump telah mengusulkan agar Elon Musk memimpin upaya pemotongan belanja pemerintah. Akan tetapi, harus diakui bahwa jika Jaminan Sosial, Medicare, Medicaid, Urusan Veteran, Pertahanan, dan pembayaran bunga tidak lagi menjadi pembahasan, sebenarnya hanya sedikit anggaran federal yang tersisa untuk dipotong. Selain itu, hampir setiap bidang belanja federal memiliki pembela yang kuat di antara senator dan anggota DPR dari Partai Republik maupun Demokrat.

Kedua, Presiden Terpilih Trump kemungkinan akan memangkas bantuan untuk Ukraina dan mungkin juga NATO. Namun, meskipun hal ini dapat menghasilkan sejumlah penghematan, akan ada lagi pendukung kuat pengeluaran militer di kalangan Republik di Kongres yang memiliki pangkalan militer atau fasilitas produksi persenjataan di distrik mereka dan Presiden Terpilih Trump juga telah berjanji untuk meningkatkan gaji pasukan dan berinvestasi dalam teknologi militer canggih.

Ketiga, Presiden Terpilih Trump telah mengatakan bahwa pendapatan dari tarif akan mendanai pemotongan pajak. Masalahnya adalah bahwa tarif yang lebih tinggi, dengan mengundang tarif balasan, akan memperlambat ekonomi, mengurangi pendapatan dari bidang perpajakan pendapatan lainnya.

Jadi, singkatnya, RUU pajak kemungkinan akan berjumlah stimulus fiskal yang signifikan dan menambah defisit tanpa pengurangan pendapatan atau pengeluaran yang besar. Menurut Komite Anggaran Federal yang Bertanggung Jawab1, implementasi penuh dari proposal Presiden Terpilih Trump dapat meningkatkan rasio utang terhadap PDB dari 98,2% PDB pada tahun fiskal 2024 menjadi 143% PDB pada tahun fiskal 2035. Meskipun demikian, karena cara RUU tersebut kemungkinan akan diberlakukan (melalui proses rekonsiliasi anggaran setahun sekali), ketentuan-ketentuannya kemungkinan tidak akan berlaku hingga awal tahun 2026. Selain itu, seperti halnya dengan Undang-Undang tahun 2017, Undang-Undang tahun 2025 kemungkinan besar akan mencakup penghentian tajam pemotongan pajak dalam kurun waktu 10 tahun untuk menghindari filibuster berdasarkan aturan Senat.

Dua area di mana kebijakan yang diambil mungkin tidak separah kampanye adalah tarif dan imigrasi.

Mengenai tarif, Presiden Terpilih Trump mengatakan ia akan mengenakan tarif sebesar 10% pada impor barang dari semua negara dan tarif sebesar 60% pada barang dari Cina. Meskipun ia tampaknya benar-benar tertarik dengan gagasan tarif, ada alasan untuk percaya bahwa penerapan tarif yang sebenarnya tidak akan terlalu berat.

Pertama, tarif yang lebih tinggi akan dibebankan kepada konsumen dalam bentuk harga yang lebih tinggi dan ini akan sangat tidak disukai oleh penduduk AS setelah inflasi yang terjadi pada awal dekade ini. Kenaikan harga ini juga dapat meningkatkan suku bunga jangka panjang, termasuk suku bunga hipotek, dan dapat menyebabkan Federal Reserve memperlambat pelonggarannya.

Kedua, tarif yang lebih tinggi yang diberlakukan awal tahun depan akan segera ditanggapi dengan tarif balasan dari negara lain, yang akan merugikan eksportir dan produsen komoditas AS. Selain itu, hal ini akan terjadi sebelum stimulus fiskal apa pun tiba dari RUU pajak yang disahkan pada tahun 2025 dan dapat memperlambat ekonomi AS atau bahkan membuatnya mengalami resesi. Ini tidak akan menjadi situasi yang mudah bagi anggota Kongres dari Partai Republik menjelang pemilihan paruh waktu tahun 2026. Dan sementara Presiden Trump pada dasarnya menerapkan agenda perdagangan masa jabatan pertamanya tanpa persetujuan kongres, sangat diragukan bahwa ia dapat melakukannya secara hukum dengan langkah-langkah yang lebih luas yang ia usulkan untuk masa jabatan keduanya2.

Ketiga, para pemimpin bisnis memiliki pandangan yang sangat beragam tentang tarif. Sebagian menentang tarif secara umum karena alasan ekonomi, sebagian menginginkan tarif diberlakukan pada pesaing mereka, dan sebagian menginginkan pengecualian untuk menghindari pengenaan tarif pada pemasok mereka sendiri. Selain itu, AS tidak dapat mengenakan tarif baru pada Meksiko dan Kanada berdasarkan ketentuan perjanjian USMCA yang perlu dinegosiasikan ulang pada tahun 2026 dan AS kemungkinan harus terlibat dalam negosiasi dengan banyak negara lain untuk menguntungkan beberapa negara dan merugikan negara lain. Kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan kemungkinan akan melemahkan putaran tarif baru meskipun versi yang telah diperlunak dapat merugikan dalam hal inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan ketidakpastian bisnis secara umum.

Mengenai imigrasi, Presiden Terpilih Trump telah menjanjikan deportasi massal. Deportasi mungkin akan meningkat. Namun, para pemimpin bisnis akan terus menunjukkan perlunya menyediakan tenaga kerja asing mengingat hampir tidak ada pertumbuhan dalam populasi usia kerja dalam negeri. Ada juga kemungkinan yang jelas bahwa Kongres Republik akan mengambil kesempatan untuk meloloskan undang-undang reformasi imigrasi yang, sambil memperketat aturan tentang pencarian suaka di AS dan menutup perbatasan selatan bagi migran baru yang tidak berdokumen, menemukan cara untuk membuat migran saat ini tetap bekerja di ekonomi AS.

Salah satu alasan kenaikan Wall Street setelah pemilu, tidak diragukan lagi, adalah janji akan berkurangnya regulasi. Mungkin saja Pemerintahan Trump menepati janji ini, dengan mengurangi regulasi lingkungan dan kesehatan, pembatasan pada industri perumahan, energi, dan teknologi, serta regulasi di industri keuangan. Semua ini cenderung akan sedikit meningkatkan laba perusahaan.

Akan tetapi, investor harus sedikit berhati-hati dengan apa yang mereka harapkan di area ini. Lebih sedikit regulasi lingkungan pada umumnya akan meningkatkan laba perusahaan. Akan tetapi, kurangnya komitmen AS terhadap pemanasan global akan sangat membatasi kemampuan dunia untuk mengatasi masalah ini dengan konsekuensi jangka panjang yang berpotensi membawa bencana. Kurangnya regulasi keuangan, yang dibawa ke titik ekstrem, pada akhirnya dapat menyebabkan krisis keuangan seperti yang terjadi pada tahun 2008. Masalah kecemasan parah yang disebabkan oleh media sosial, khususnya bagi kaum muda, mungkin memerlukan lebih banyak regulasi daripada yang lebih sedikit. Selain itu, meskipun setiap orang memiliki pendapat mereka sendiri tentang masalah ini, dari sudut pandang saya, maraknya perjudian daring, mata uang kripto, senjata semi-otomatis, dan apotek mariyuana merupakan hal yang negatif, bukan positif, bagi masyarakat.

Masalah mendasarnya adalah bahwa dengan deregulasi, penerima manfaat umumnya adalah sekelompok kecil pihak berkepentingan yang akan sangat mahir mencapai keinginan mereka sendiri sementara biaya jangka panjang ditanggung oleh masyarakat secara keseluruhan.

Berdasarkan asumsi ini, dalam jangka pendek, perekonomian mungkin akan tetap berada di jalur yang sama dengan tahun 2024. Jika tidak ada stimulus fiskal langsung, deportasi massal, atau kenaikan tarif yang signifikan, perekonomian dapat terus mengalami pertumbuhan moderat, tingkat pengangguran rendah, dan inflasi sekitar 2%. Suku bunga jangka panjang akan lebih tinggi karena antisipasi stimulus fiskal pada tahun 2026. Namun, prospek deregulasi lebih lanjut dan pemotongan pajak mungkin akan mendukung pengeluaran investasi dan pasar saham.

Namun, dalam jangka panjang, terdapat bahaya besar dalam ekonomi yang dijalankan demi kepentingan pihak-pihak yang berkepentingan. Kelompok-kelompok ini, baik yang ideologis, politis, atau sekadar komersial, umumnya berkepentingan agar pemerintah memberlakukan lebih sedikit regulasi, pajak yang lebih rendah, dan pengeluaran yang lebih tinggi di bidang-bidang tertentu. Dalam jangka panjang, hal ini dapat berubah menjadi negara yang semakin tidak setara dan terlilit utang dengan lebih sedikit dinamisme dan risiko gelembung yang lebih besar.

Mungkin inilah yang sedang dituju Amerika. Atau mungkin ternyata pandangan masa depan menjadi terlalu suram. Namun dengan SP500 yang sekarang dijual dengan harga lebih dari 22 kali lipat laba masa depan, dengan 10 perusahaan sekarang menguasai 37% dari total kapitalisasi pasarnya dan dengan ekuitas AS sekarang menguasai 65% dari pasar saham global, risiko bahwa AS akan menuju ke arah ini jelas membenarkan pendekatan yang lebih hati-hati dan terdiversifikasi secara global.

Kepemimpinan Tiongkok telah bergerak agresif dalam beberapa minggu terakhir untuk mendukung ekonomi terbesar kedua di dunia, sebagian dengan menstabilkan pasar perumahan. Upaya para pembuat kebijakan untuk menetapkan batas bawah penilaian properti dapat menandai titik balik, menurut Goldman Sachs Research.

"Akhirnya kita berada di titik balik dari spiral penurunan yang sedang berlangsung di pasar perumahan," tulis Yi Wang, yang memimpin tim real estat Tiongkok di Goldman Sachs Research. "Kali ini berbeda dari langkah pelonggaran bertahap sebelumnya, menurut pandangan kami."

Menurut Goldman Sachs Research, sekitar $1 triliun stimulus fiskal tambahan dapat disuntikkan untuk membantu menstabilkan pasar perumahan di tahun-tahun mendatang. Skala masalahnya sangat besar: Peneliti kami memperkirakan bahwa persediaan perumahan China yang belum terjual akan mencapai RMB 93 triliun ($13 triliun) jika dibangun sepenuhnya. Sebagai perbandingan, akan ada perkiraan total sekitar RMB 9 triliun dalam penjualan properti tahun ini.

Pasar perumahan masih dalam posisi yang tidak menentu, dan banyak hal bergantung pada tindak lanjut dukungan pemerintah. Tanpa intervensi, Goldman Sachs Research memperkirakan bahwa nilai properti mungkin berisiko turun hingga 20% atau 25% lagi, yang akan menurunkannya hingga sekitar setengah dari harga puncak. Namun, langkah pemerintah tetap positif, dan peneliti kami sekarang memperkirakan bahwa harga properti dapat stabil pada akhir tahun 2025.

“Penerapan pengurangan stok perumahan oleh pemerintah secara bertahap akan memberikan visibilitas yang jauh lebih baik bagi pasar perumahan untuk menstabilkan pasar di tahun-tahun mendatang,” tulis Wang.

Hingga saat ini, langkah-langkah pemerintah untuk memulihkan pasar properti belum berhasil, menurut Goldman Sachs Research. Diperkirakan bahwa pasokan persediaan perumahan yang dapat dijual akan sama dengan permintaan selama lebih dari dua tahun, hingga akhir tahun 2024.

Sebelumnya, bank sentral telah mengeluarkan sejumlah langkah termasuk dukungan pinjaman sebesar RMB 300 miliar bagi perusahaan milik negara untuk membeli persediaan perumahan yang telah selesai tetapi belum terjual. Kredit sebesar RMB 4 triliun lainnya ditargetkan untuk meningkatkan penyelesaian proyek. Hal ini belum mencukupi, dan terdapat sejumlah masalah dengan pelaksanaan program-program ini. Tanpa stimulus tambahan, Wang memperkirakan bahwa penurunan sektor perumahan dapat berlangsung selama tiga tahun lagi.

Namun sekarang, ada indikasi bahwa pemerintah akan menindaklanjutinya dengan stimulus fiskal tambahan yang cukup untuk mengatasi kemerosotan pasar real estat di tahun-tahun mendatang.

Dengan stimulus sekitar RMB 8 triliun yang akan datang, Goldman Sachs Research memperkirakan akan ada sumber daya untuk mengurangi persediaan yang dapat dijual di pasar primer sekaligus membantu menyelesaikan tumpukan konstruksi dan merestrukturisasi utang. Jumlah stimulus ini juga akan mengatasi unit perumahan pengembang yang telah terjual tetapi belum selesai. Ini akan menjadi kunci untuk "meningkatkan kepercayaan di antara para pelaku pasar," tulis tim tersebut.

Dengan beberapa upaya sebelumnya untuk meningkatkan ekonomi China yang sempat meningkatkan optimisme dan kemudian gagal memenuhi harapan, Goldman Sachs Research mengatakan penting untuk memantau tingkat tindak lanjut dari langkah-langkah stimulus pemerintah.

Penting juga untuk mengidentifikasi tanda-tanda pemulihan harga jual rata-rata untuk properti di kota-kota terbesar dan paling makmur di Tiongkok, tempat permintaan mungkin mendapat dukungan pertama, tulis Wang. Pemulihan di tempat-tempat ini dapat "membantu meningkatkan kepercayaan di antara para pelaku pasar untuk pemulihan pasar yang lebih luas di masa mendatang," tulisnya.

Goldman Sachs Research juga memperingatkan, bahwa tidak ada jaminan bahwa upaya ini akan berhasil. Misalnya, peneliti kami mencatat bahwa ada kesamaan antara Tiongkok dan Jepang selama masa penurunan harga properti. Studi kasus mereka tentang real estat Tokyo pada tahun 1992-93 menunjukkan bahwa perubahan demografi yang negatif, latar belakang ekonomi makro yang sulit, dan ekspektasi deflasi dapat menghambat pemulihan harga properti.

Penjualan ritel AS naik 0,4% bulan ke bulan pada bulan Oktober, sedikit lebih tinggi dari konsensus ekspektasi 0,3% MoM sementara tingkat pertumbuhan September direvisi naik menjadi 0,8% dari 0,4%. Peningkatan besar 1,6% MoM pada sektor otomotif merupakan faktor utama, tetapi bahan bangunan (+0,5%) dan restoran dan bar (+0,7%) keduanya memberikan kontribusi yang kuat.

Kelompok "kontrol", yang mengecualikan barang-barang yang mudah berubah (tiga barang yang baru saja disebutkan ditambah bensin) dan memiliki catatan yang lebih baik dalam melacak pengeluaran konsumen yang lebih luas yang mencakup jasa, sedikit lebih lemah, turun 0,1% MoM dibandingkan konsensus +0,3%. Namun, tingkat pertumbuhan September direvisi naik menjadi +1,2% dari +0,7%. Kelemahan utama terjadi pada furnitur (-1,3%), perawatan kesehatan pribadi (-1,1%), barang olahraga (-1,1%) dan lain-lain (-1,6%). Semua komponen lainnya berada dalam kisaran -0,2% hingga +0,3%.

Kemungkinan besar dampak badai dan cuaca hangat di AS telah memengaruhi laporan ini dengan meningkatkan penjualan tempat makan dan minum serta merugikan toko furnitur dan pakaian, tetapi tren yang mendasarinya tetap kuat.

Dalam hal itu, kita tahu bahwa 20% rumah tangga teratas berdasarkan pendapatan menghabiskan lebih banyak daripada keseluruhan 60% rumah tangga terbawah berdasarkan pendapatan dan 20% teratas berada dalam kondisi keuangan yang fantastis. Inflasi tidak lagi menjadi kendala, kekayaan pasar properti dan ekuitas telah melonjak dan suku bunga tinggi menguntungkan mereka – menerima 5%+ di pasar uang dibandingkan mungkin membayar 3,5% untuk hipotek, jika mereka memilikinya.

Namun, ceritanya sangat berbeda bagi 60% terbawah berdasarkan pendapatan, dengan inflasi yang jauh lebih menyakitkan sementara peningkatan kekayaan jauh lebih sederhana, dan melonjaknya biaya pinjaman mobil dan kartu kredit telah merugikan. Tunggakan pinjaman meningkat dan proporsi pemegang kartu kredit yang hanya melakukan pembayaran bulanan minimum telah melonjak. Itulah yang membuat data pekerjaan begitu penting – jika kita melihat penurunan terus-menerus di sana, tekanan finansial meningkat dan itu dapat memicu pelemahan di masa mendatang bahkan jika 20% teratas terus berbelanja dengan kuat.

Namun, untuk saat ini data tersebut sejalan dengan komentar Ketua Fed Powell bahwa "ekonomi tidak mengirimkan sinyal bahwa kita perlu terburu-buru menurunkan suku bunga" dan membuat pasar memperkirakan hanya 15bp dari potensi penurunan suku bunga sebesar 25bp pada pertemuan FOMC bulan Desember. Kalender minggu depan sepi dan dengan pengetahuan bahwa deflator PCE inti hampir pasti akan mencapai 0,3% MoM pada tanggal 27 November, dan laporan pekerjaan pada tanggal 6 Desember akan menjadi fokus besar berikutnya bagi pasar.

Produksi industri turun 0,3% pada bulan Oktober, tidak selemah ekspektasi pasar sebesar -0,4%, tetapi output bulan September direvisi turun menjadi -0,5% dari -0,3%. Output manufaktur turun 0,5% pada bulan Oktober seperti yang diharapkan. Pemogokan Boeing jelas membebani output turun 13,9% MoM untuk transportasi setelah penurunan 14,9% MoM pada bulan September. Ini akan pulih secara nyata dalam beberapa bulan mendatang. Produksi otomotif juga turun untuk bulan kedua berturut-turut dengan kinerja beragam dari sektor lain. Sangat mungkin bahwa badai baru-baru ini mengganggu output pada tingkat regional – Federal Reserve memperkirakan pemogokan tersebut mengurangi 0,2 poin persentase dari pertumbuhan produksi industri sementara badai mengurangi 0,1 pp lebih lanjut. Meskipun demikian, itu masih menunjukkan kontraksi bahkan setelah faktor-faktor tersebut dikecualikan. Output utilitas naik 0,7% sementara pertambangan naik 0,3%.

Sementara itu, survei manufaktur regional Empire NY Fed melonjak dari -11,9 menjadi +31,2. Konsensusnya adalah 0,0. Sekarang banyak kehati-hatian diperlukan pada laporan ini. Area NY Fed adalah wilayah yang relatif kecil untuk manufaktur jika dibandingkan dengan MidWest tetapi ini adalah perubahan yang sangat besar. Ini menyiratkan tingkat aktivitas mendekati situasi yang kita alami pada puncak rebound ekonomi pada tahun 2021. Yang mengatakan itu adalah ukuran atau persepsi kondisi bisnis umum dan tanggapan sebagian besar datang tepat setelah hasil pemilu – jadi prospek pemotongan pajak dan keyakinan di beberapa kalangan bahwa tarif dapat meningkatkan sektor manufaktur mungkin berperan di sini, tetapi untuk bersikap adil pesanan baru berkinerja kuat bahkan jika area lain tetap tenang. Kita harus melihat apa yang dikatakan survei Philadelphia Fed, Kansas Fed dan Dallas Fed minggu depan. Jika ISM juga pulih, itu akan meningkatkan tekanan pada Fed untuk memperlambat laju pemotongan suku bunga.

Kami menilai secara terperinci dan melalui sampel bank yang luas mengenai dampak kebijakan makroprudensial terhadap margin bank, dan interaksi kebijakan makroprudensial dan moneter dalam penentuan margin tersebut. Kami juga mempertimbangkan dampak jangka pendek dan jangka panjang dari kebijakan makroprudensial terhadap margin. Kami berpendapat bahwa pengabaian relatif dalam literatur mengenai dampak ini terhadap margin mengejutkan, mengingat potensi relevansinya bagi otoritas dalam mengevaluasi risiko terhadap stabilitas keuangan dan dalam penilaian keseluruhan terhadap sikap kebijakan ekonomi makro. Kami telah menggunakan kumpulan data yang luas hingga 3.723 bank dari 35 negara maju selama periode 1990-2018, dengan biasanya sekitar 35.000 observasi dan variabel kontrol yang serupa dengan yang ada dalam literatur yang ada. Hasilnya dapat diringkas sebagai berikut:

Pertama, kebijakan makroprudensial tertentu memang berdampak pada margin bunga bersih bank. Dampak utamanya adalah dampak negatif pada margin dalam jangka pendek dari kebijakan berbasis permintaan, yaitu batasan rasio pinjaman terhadap nilai dan batasan rasio layanan utang terhadap pendapatan, dan juga kebijakan berbasis penawaran pinjaman seperti pengendalian pertumbuhan kredit, pinjaman mata uang asing, dan rasio pinjaman terhadap simpanan. Kebijakan ini ditujukan untuk membatasi keputusan portofolio bank demi mengurangi pinjaman dan risiko, dan karenanya dampak negatif pada margin tidaklah mengejutkan. Sebaliknya, kami tidak menemukan dampak jangka pendek dari kebijakan berbasis modal dan dampak positif dari kebijakan umum. Kami berpendapat bahwa kebijakan ini terutama ditujukan untuk memastikan bahwa bank dapat mengatasi krisis sistemik dengan membangun ketahanan, bukan untuk mengubah keputusan portofolio pada aset produktif dan karenanya seharusnya memiliki dampak yang lebih terbatas pada margin bunga.

Kedua, kami tidak menemukan dampak jangka panjang untuk ukuran kebijakan ringkasan, selain dari dampak negatif yang lemah dari kebijakan yang menargetkan pasokan pinjaman, meskipun beberapa ditemukan untuk instrumen individual. Hal ini menunjukkan adanya tindakan penyeimbang oleh bank terhadap dampak jangka pendek pada margin dari kebijakan makroprudensial.

Ketiga, terdapat interaksi yang signifikan dengan kebijakan moneter, seperti yang ditunjukkan ketika tindakan dan sikap kebijakan makroprudensial diungkit dalam kombinasi dengan sikap kebijakan moneter seperti yang ditunjukkan oleh tingkat suku bunga. Efek interaksi positif jangka pendek terdeteksi untuk sejumlah kebijakan makroprudensial ringkasan dan individual, sehingga efek negatif pada margin dari kebijakan makroprudensial dapat diimbangi dalam banyak kasus pada tingkat suku bunga yang lebih tinggi. Beberapa efek interaksi jangka panjang dapat dideteksi untuk instrumen makroprudensial individual, yang menyiratkan perbedaan yang cukup besar dalam efek pada margin tergantung pada sikap kebijakan moneter.

Kami berpendapat bahwa pemeriksaan ketahanan mendukung validitas hasil dasar. Kami menyarankan bahwa kontribusi terpenting dari studi ini adalah perbedaan efek signifikan pada margin berbagai jenis kebijakan makroprudensial, perbedaan efek jangka pendek dan jangka panjang dari kebijakan makroprudensial pada margin bunga bank, dan interaksi kebijakan moneter/makroprudensial yang signifikan. Hal ini belum banyak diuji dalam literatur hingga saat ini.

Hasil ini memiliki implikasi penting bagi para pembuat kebijakan yang ingin menilai sikap kebijakan secara keseluruhan, terutama ketika kebijakan moneter diperketat untuk mengurangi tekanan inflasi dan kebijakan makroprudensial diperketat untuk mengurangi pertumbuhan kredit. Misalnya, jika kebijakan makroprudensial yang berfokus pada penawaran/permintaan pinjaman dan moneter diperketat bersama-sama, bank pada awalnya akan memiliki pendapatan bunga bersih yang lebih sedikit untuk mengakumulasi modal, dengan risiko konsekuensial terhadap stabilitas keuangan. Di sisi lain, dampak ini dimitigasi jika bentuk kebijakan makroprudensial yang menargetkan ketahanan seperti regulasi modal dan likuiditas diperketat bersama dengan kebijakan moneter. Dalam jangka panjang, kebijakan moneter yang ketat akan cenderung memperluas margin sementara tidak ada efek pengimbang dari kebijakan makroprudensial kecuali lemah dalam kasus kebijakan berbasis penawaran pinjaman. Namun, kebijakan moneter yang longgar akan mempersempit margin dalam jangka panjang dengan risiko terhadap stabilitas keuangan, terutama jika hal itu menyebabkan bank meningkatkan pengambilan risiko untuk mempertahankan profitabilitas. Secara lebih umum, karena dampak dari kebijakan makroprudensial yang berbeda pada margin bervariasi di berbagai tingkat suku bunga, pilihan instrumen kebijakan makroprudensial perlu mempertimbangkan hal ini.

Hasilnya juga relevan bagi manajemen bank, karena menyoroti tantangan jangka pendek terhadap profitabilitas dari pengetatan kebijakan makroprudensial, terutama jika dikombinasikan dengan kebijakan moneter yang longgar. Mungkin ada insentif untuk memperluas aktivitas nonbunga sehingga pendapatan terkait dapat mengompensasi dari hilangnya pendapatan bunga bersih. Sementara peningkatan pendapatan biaya mungkin bersifat netral terhadap risiko, bentuk pendapatan nonbunga lainnya seperti laba dari perdagangan portofolio dapat meningkatkan risiko bank. Di sisi lain, hasilnya menunjukkan bahwa dalam jangka panjang manajer harus mampu mengompensasi dampak awal kebijakan makroprudensial terhadap margin, yang mungkin memerlukan peralihan ke portofolio berisiko lebih tinggi.

Penelitian lebih lanjut dapat dilakukan untuk menyelidiki dampak suku bunga dan makroprudensial terhadap margin di negara-negara berkembang. Namun, hal ini akan memerlukan spesifikasi yang berbeda untuk penentuan margin karena negara-negara tersebut cenderung tidak memiliki pasar obligasi jangka panjang. Penelitian lebih lanjut juga dapat dilakukan pada bank-bank negara maju, seperti apakah dampaknya berbeda tergantung pada ukuran dan kapitalisasi bank, menurut jenis bank (ritel atau universal) dan menurut sub-periode. Penelitian lebih lanjut juga dapat dilakukan pada dampak makroprudensial dan kebijakan moneter pada komponen lain dari keseluruhan profitabilitas, termasuk penyisihan, biaya nonbunga, dan pendapatan nonbunga.

Munculnya kebijakan makroprudensial bersamaan dengan kebijakan moneter menimbulkan masalah apakah kebijakan makroprudensial memiliki efek tambahan pada margin suku bunga bank dibandingkan dengan kebijakan moneter, dan jika demikian, apakah itu menonjolkan atau mengimbangi efek suku bunga. Mengingat hal ini, kami memperkirakan efek gabungan dari kebijakan makroprudensial dan kebijakan moneter pada margin bunga bank hingga 3.723 bank dari 35 negara maju selama 1990-2018. Dalam jangka pendek, pengetatan kedua jenis kebijakan cenderung mempersempit margin, sementara dalam jangka panjang, kebijakan moneter biasanya memperlebar margin sementara efek kebijakan makroprudensial sebagian besar nol atau positif, yang menunjukkan tindakan penyeimbang oleh bank. Ada juga interaksi yang signifikan antara kebijakan makroprudensial dan moneter untuk beberapa kebijakan makroprudensial; sikap moneter yang lebih ketat secara luas ditemukan untuk mengimbangi efek negatif kebijakan makroprudensial pada margin sementara kebijakan moneter yang longgar membiarkan efek negatif tetap utuh, dengan konsekuensi potensial untuk stabilitas keuangan. Hasil ini sangat relevan bagi para pembuat kebijakan, regulator, dan manajer bank, terutama saat kebijakan moneter ketat untuk mengurangi tekanan inflasi.