Spread alcista con calls: por qué puedes perder aunque suba la acción

La acción sube y, aun así, la estrategia alcista pierde dinero. No tiene por qué haber un error de cotización. Un spread alcista con calls compra un tramo de subida durante un plazo concreto, no toda la revalorización de la acción. Importan el coste, el tiempo pendiente y la liquidación.

No confundas el débito de apertura, el efectivo que recuperarías cerrando hoy y el valor al vencimiento. Son tres medidas distintas. La tesis necesita una subida suficiente, dentro del plazo y realizable sin dejar una posición en acciones no prevista.

Qué compras al combinar las dos patas

Supongamos una acción a 100. Compras una call con precio de ejercicio 100 pagando 5,80 por acción y vendes otra con ejercicio 110 cobrando 2,20. Ambas tienen el mismo subyacente, vencimiento y condiciones de entrega. Cada contrato representa, en este ejemplo hipotético, 100 acciones; las primas son precios ejecutados. El débito neto es (5,80−2,20) × 100 = 360. La anchura de diez puntos permite un valor intrínseco conjunto máximo de 1.000, no un beneficio máximo de 1.000.

La call vendida financia 220 del coste a cambio de renunciar a la subida por encima de 110. Comprar solo la call de ejercicio 100 costaría 580 y conservaría más potencial. El spread no ofrece la misma exposición con descuento: ofrece otra distribución de resultados. Cambiar el ejercicio superior modifica tanto el coste como la subida retenida.

Del valor final al beneficio neto

Si S es el precio terminal, el resultado antes de costes es 100 × [max(S−100, 0) − max(S−110, 0) − 3,60]. La tabla supone que ambas patas se liquidan de forma coherente y que no quedan acciones expuestas después del instante de cálculo. Precios y resultados utilizan la misma moneda.

El beneficio máximo es 640; la pérdida máxima del resultado de las dos opciones emparejadas, 360; y el equilibrio al vencimiento, 103,60. Subir de 100 a 102 todavía deja una pérdida de 160. Terminar en 120 produce lo mismo que terminar en 110. Ese techo es la contrapartida del menor desembolso.

Con costes totales hipotéticos de 12 para todo el ciclo, resta 12 a cada resultado: ganancia máxima 628, pérdida máxima 372 y equilibrio en 103,72. Faltan impuestos y financiación. Si cambian los cargos por cierre, ejercicio o asignación, hay que recalcularlos. No pagar comisión tampoco elimina la horquilla.

Cerrar hoy no equivale a esperar al vencimiento

La acción llega a 106 mientras las opciones siguen vivas. Supón un precio comprador ejecutable de 6,40 para vender la call larga y un precio vendedor de 3,10 para recomprar la corta. El cierre genera 330. Frente a los 360 pagados y 12 de costes totales, el resultado realizado es −42. En la tabla, terminar a 106 dejaría +240 antes de costes.

No hay contradicción: las fechas son distintas. La call vendida conserva valor y extinguir la obligación exige pagar por ella. Una valoración al punto medio no garantiza ejecución para todo el tamaño. Comprueba el precio del conjunto, la profundidad y las confirmaciones. Cerrar las patas por separado puede abrir exposición temporal; una orden limitada sin ejecutar no es una salida.

Las griegas no desaparecen por tener dos patas

Si la call larga tiene delta 0,70 y la corta cotiza con delta 0,42, la delta neta es (0,70−0,42) × 100 = 28 acciones. Localmente, una subida de una unidad apunta a unas 28 unidades de mejora, manteniendo lo demás constante. No son 100, ni sirve para extrapolar un movimiento grande.

Gamma, paso del tiempo y sensibilidad a la volatilidad también se obtienen restando la pata corta de la larga. Su signo y magnitud dependen de la posición de la acción respecto a ambos ejercicios, el plazo y la superficie de volatilidad. El tiempo no siempre ayuda y vender una opción no cancela toda la volatilidad. Un desplazamiento uniforme y un cambio relativo entre las volatilidades de ambos ejercicios son escenarios diferentes.

El vencimiento elegido delimita los eventos que atraviesa la posición. Para distinguir el dato de una fecha del riesgo concentrado en un tramo, consulta cómo se calcula la volatilidad forward entre vencimientos. Ese cálculo, por sí solo, no valora este spread.

El límite de pérdida exige controlar la liquidación

El gráfico acotado describe el resultado de las opciones emparejadas, no una cuenta abandonada después de cambiar su composición. En contratos americanos con entrega física, la pata corta puede ser asignada anticipadamente. Poseer la larga no implica que el intermediario la ejerza automáticamente para completar el conjunto. Deben planificarse financiación, entrega de acciones y valor temporal restante.

Considera otra trayectoria con el mismo débito de 360. Al vencimiento la acción vale 109,95; suponemos que se ejerce la call larga y no se asigna la corta. La cuenta compra 100 acciones a 100 y necesita financiar 10.000. A 109,95, el beneficio de las acciones menos el débito suma 635 antes de costes. Si se conservan y después abren a 95, el resultado es (95−100) × 100−360 = −860. La pérdida adicional procede de las acciones sin cobertura después del vencimiento, no de que falle la fórmula terminal del spread.

Cerca del ejercicio vendido, el cierre bursátil no garantiza el resultado de asignación. Revisa instrucciones, horas límite y negociación fuera de sesión. Los productos europeos liquidados en efectivo evitan esta entrega de acciones, pero tienen reglas propias sobre referencia de liquidación y última negociación.

Comprueba si el plazo encaja con la tesis

«La acción acabará recuperándose» es insuficiente para una posición con fecha final. Define un rango y una fecha, y prueba un rebote menor o tardío. Dividir 640 entre 360 describe el mejor resultado respecto al débito, no la probabilidad de éxito ni el rendimiento esperado. Faltan probabilidades y costes realistas.

La tesis se deteriora si el catalizador pasa a una fecha posterior al vencimiento, el objetivo no supera el equilibrio con costes o la liquidez impide el cierre previsto. Si la acción ya está muy por encima de 110, más subida apenas mejora el resultado final: compara lo que queda por ganar con el trabajo y riesgo de liquidación restantes.

Cinco controles antes de dar por bueno el cálculo

1. Iguala subyacente, vencimiento, estilo, liquidación, multiplicador y ajustes de ambos contratos.
2. Reconstruye el débito con ejecuciones y todos los costes; separa primas por acción y totales por contrato.
3. Calcula las tres zonas del vencimiento y obtiene aparte una cotización ejecutable para salir antes.
4. Estresa calendario, sesgo de volatilidad y liquidez, además de dirección; define qué invalida el catalizador.
5. Antes de la hora límite, organiza ambas patas y las acciones resultantes; después concilia operaciones, avisos de ejercicio, acciones y efectivo.

El análisis termina en la cuenta, no en una curva atractiva. Acertar la dirección no corrige un error de plazo, precio o gestión de la entrega.