Haircut en repos: por qué vender el importe del déficit no basta

Si al renovar un repo faltan 3,10 millones de dólares, vender bonos por ese mismo importe no tiene por qué resolver el problema. La venta genera efectivo, pero elimina garantías que habrían permitido obtener el nuevo préstamo. En el ejemplo siguiente, mantener todos los bonos exige aportar unos 3,10 millones; cerrar el balance sin esa aportación exige vender unos 61,91 millones. Ninguna cifra representa, por sí sola, una pérdida de inversión.

La primera cuenta es lo que vence, no lo que se puede renovar

El supuesto es un repo a plazo fijo que vence y una operación nueva, negociada por separado, con un haircut mayor. No estamos atribuyendo al prestamista la facultad de cambiar unilateralmente un descuento fijo durante el contrato anterior. El repo combina una venta de valores y un compromiso de recompra; económicamente proporciona financiación garantizada. Mantener la exposición económica a los bonos no equivale a poder entregarlos libremente a terceros.

Los bonos parten de un valor de mercado de 100 millones de dólares, incluido el interés corrido. Con un haircut del 2 %, se obtienen 98 millones en efectivo y quedan 2 millones de patrimonio económico. El repo anterior dura siete días efectivos, con un tipo anual simple supuesto del 5 % y base ACT/360. Los intereses se calculan sobre los 98 millones prestados, no sobre el valor de 100 millones de la garantía.

Intereses = 98.000.000 × 0,05 × 7/360 = 95.277,78 USD.
Pago al vencimiento = 98.095.277,78 USD.

Se conservan los valores sin redondear durante el cálculo. No hay cupones cobrados, impuestos, comisiones, ajustes diarios de garantías, otros activos ni compensación. Al renovar, el valor total sigue siendo 100 millones, también con interés corrido. Suponer únicamente que el precio limpio no cambia sería distinto. La base ACT/360 es una elección del ejemplo, no una regla universal para los repos.

Un haircut del 5 % no es una cobertura del 105 %

La definición utilizada es h = (V − C)/V, donde V es el valor completo de los valores y C el efectivo recibido. Un haircut del 5 % permite financiar el 95 % de los bonos admisibles. En cambio, la relación entre garantía y efectivo es V/C = 1/(1 − h), equivalente al 105,2632 %.

Si el contrato fija realmente una relación garantía/efectivo del 105 %, el haircut equivalente es del 4,7619 %. Contra los mismos 100 millones se podrían recibir 95.238.095,24 dólares, frente a los 95 millones del haircut del 5 %. La diferencia de 238.095,24 dólares no desaparece por llamar a ambas condiciones «margen inicial»: primero hay que comprobar el denominador contractual.

En nuestro nuevo repo se aplica un haircut del 5 %. Conservar todos los bonos aporta 95 millones, por lo que faltan 3.095.277,78 dólares: 3 millones por la menor capacidad de financiación y 95.277,78 por intereses del contrato anterior. Los intereses futuros del repo nuevo corresponden a otro período, no se suman otra vez a la obligación que vence ahora. Tipo de interés del 5 % y haircut del 5 % coinciden numéricamente, pero cumplen funciones diferentes.

Cada dólar vendido también resta capacidad de endeudamiento

Sea x el valor de mercado de los bonos vendidos. Solo V − x queda para la nueva financiación. Sin dinero externo, las fuentes disponibles son:

x + 0,95(V − x) = 0,95V + 0,05x.

Vender un dólar de bonos genera un dólar de caja, pero reduce en 95 centavos el préstamo que se puede obtener. La mejora neta para cubrir el déficit inicial es de cinco centavos. No se está cobrando una comisión del 95 %: se evita contar los mismos valores como vendidos y, a la vez, como garantía intacta.

Una venta de solo 3.095.277,78 dólares reduce la nueva financiación a 92.059.486,11 dólares. Todavía faltan 2.940.513,89. Para cubrir toda la obligación sin aportaciones hay que resolver 0,95V + 0,05x = 98.095.277,777…; el resultado es x = 3.095.277,777…/0,05 = 61.905.555,56 dólares.

Los bonos restantes, por 38.094.444,44 dólares, permiten recibir 36.189.722,22 dólares. Ese efectivo y la venta cubren exactamente el pago anterior antes del redondeo. La suma de celdas redondeadas por separado puede diferir un centavo. En una comparación distinta que excluya intereses, el déficit sería de 3 millones y la venta necesaria de 60 millones, no de 3 millones.

Una gran reducción de activos no equivale a una gran pérdida

Tras la reducción suficiente, el patrimonio económico es 38.094.444,444… − 36.189.722,222… = 1.904.722,22 dólares. Coincide con los 2 millones iniciales menos los intereses del repo anterior. Vender 61,91 millones reduce el balance; no crea una pérdida de 61,91 millones.

Si se conserva toda la posición mediante una aportación, el patrimonio pasa a 5 millones: 2 millones iniciales, menos intereses, más 3.095.277,78 dólares nuevos. Esa aportación tampoco es beneficio de mercado. Las dos alternativas satisfacen una financiación menos holgada, pero dejan exposiciones a bonos diferentes.

El haircut no es un coste anual ni una pérdida inmediata por valoración. Limita cuánto efectivo se obtiene contra un determinado valor. En una cartera real, diferenciales de compraventa, movimientos de precios, cupones, otros activos o préstamos adicionales modificarían las cifras. Deben incorporarse de manera explícita, no asumirse dentro de un modelo que los ha excluido.

La venta necesaria puede superar toda la cartera

Con efectivo externo E ≥ 0, valor completo V, nuevo haircut h y pago anterior D, la venta mínima algebraica es x = max(0, [D − (1 − h)V − E]/h), para 0 < h < 1. Después hay que exigir x ≤ V. Una solución matemática no demuestra que existan suficientes valores para ejecutarla.

Mantengamos el pago anterior y el haircut del 5 %, y evaluemos tres escenarios independientes de valor al renovar:

Con 99 millones de valor, la venta necesaria sube a unos 80,91 millones, todavía dentro de los activos supuestos. Con 96 millones, la fórmula pide unos 137,91 millones: más que toda la cartera. Incluso vendiendo todos los bonos quedarían 2.095.277,78 dólares sin financiar.

Esto identifica un déficit dentro del conjunto de activos y obligaciones definido, no una insolvencia jurídica de una entidad real. Sí invalida la afirmación de que vender más bonos existentes siempre basta para renovar. Cualquier recurso adicional tendría que identificarse y estar disponible; no puede aparecer solo para cerrar la ecuación.

Un balance final correcto no organiza la liquidación

El ejemplo supone financiación nueva disponible, bonos elegibles y ventas al valor indicado, sin diferencial, impacto ni tamaño mínimo. No demuestra que el mercado ofrezca esas condiciones. Además, los valores del repo anterior deben devolverse o liberarse mediante un procedimiento acordado antes de poder entregarlos en una venta o nueva financiación.

El pago anterior, la devolución de títulos, la liquidación de la venta y la entrada de efectivo nuevo pueden necesitar coordinación o financiación puente comprometida. «Sin efectivo externo» significa ausencia de una aportación neta de capital a la estructura final, no ausencia de liquidez intradía ni de crédito temporal. La igualdad entre fuentes y usos no garantiza esas facilidades.

También conviene distinguir el tipo repo implícito del coste efectivo de financiar los bonos. Una rentabilidad prevista superior al interés de financiación no paga por sí misma una obligación que vence. El importe obtenible, la hora de disponibilidad del dinero y la posibilidad de entregar los valores requieren comprobaciones diferentes.

Cinco comprobaciones antes de renovar

1. Reconstruir la deuda anterior. Revisar efectivo inicial, vencimiento, tipo, días y base anual. No calcular intereses sobre la garantía en vez del préstamo.
2. Leer el porcentaje nuevo. Confirmar denominador, valor con interés corrido y activos admisibles. Separar las condiciones del contrato nuevo de los ajustes diarios del anterior.
3. Registrar las dos consecuencias de vender. Sumar el ingreso por venta y reducir al mismo tiempo los bonos restantes y el nuevo préstamo.
4. Verificar activos y patrimonio. La venta debe caber en la posición. Conciliar patrimonio con intereses, valoración y aportaciones, e identificar cualquier fuente que falte.
5. Comprobar el orden de liquidación. Confirmar devolución de valores, pago, entrega de la venta y abono de financiación. El saldo final no acredita capacidad de pago en cada paso.

La clave es separar el déficit de caja del volumen de activos que hace falta vender para cubrirlo. Si esos mismos activos sostienen el préstamo sustituto, la base de financiación se contrae con la venta. Ignorar ese segundo efecto puede convertir una renovación aparentemente sencilla en un plan imposible.