Futuros del Tesoro: el bono más barato no siempre es el mejor para entregar

Un bono del Tesoro que cotiza a 96,50 puede resultar menos conveniente para entregar que otro a 101,60. El vendedor del futuro no cobra un importe fijo de 100 por cualquier bono admisible. El factor de conversión, el precio de liquidación aplicable y los intereses corridos determinan lo que recibe; financiar la compra añade otro coste.

La comparación correcta enfrenta el desembolso y el mantenimiento de cada bono con su ingreso de entrega. Antes de ordenar candidatos, hay que fijar contrato, fecha de liquidación de la compra y fecha prevista de entrega.

Contrato, fecha y unidades antes que precio

La posición corta puede elegir título y momento dentro de las reglas del contrato. La posición larga no puede exigir el bono que prefiera. Comprueba la admisibilidad vigente y el factor oficial para el título y mes exactos. El factor usa una convención de rentabilidad del 6%; no es la rentabilidad actual del bono ni una promesa de ganar ese porcentaje.

En un contrato de 100.000 dólares nominales, cada punto entero representa 1.000 dólares. Si precio e intereses corridos se expresan por 100 nominales, el importe de entrega es 1.000 × (precio de liquidación del futuro × factor + intereses corridos a la entrega). Otros contratos tienen distinto nominal. Los intereses pagados al comprar pertenecen al coste inicial: mezclar precio limpio de compra con cobro de entrega sucio exagera el resultado.

Dos bonos en una misma cuenta de efectivo

Supongamos dos bonos admisibles, A y B, con 45 días entre liquidación de compra y una entrega común, sin cupón intermedio. El futuro vale 118. Los datos son hipotéticos, no cotizaciones de mercado, y están expresados por 100 dólares nominales. La financiación utiliza interés simple y base real/360.

Al financiar ambos al 4%, los intereses de A son 97,20 × 4% × 45/360 = 0,486; los de B, 0,510. Tras restar principal e intereses al cobro de entrega, quedan 0,274 y 1,050: 274 y 1.050 dólares por 100.000 nominales, antes de otros costes. El menor desembolso inicial de A no le da la ventaja final.

La base bruta, precio limpio menos futuro por factor, es −0,26 para A y −1,06 para B. El rendimiento de mantenimiento es aquí el aumento de intereses corridos de 0,50 menos financiación: 0,014 y −0,010. Al restarlo de la base bruta se obtiene una base neta de −0,274 y −1,050. Dentro de estos supuestos, la cifra más negativa equivale al mayor excedente de entrega.

Repo implícito y financiación efectiva no son lo mismo

Sin cupón intermedio, el repo implícito se calcula como (precio de entrega / precio sucio inicial − 1) × 360/45. Resulta 6,2551% en A y 12,2353% en B. Es una comparación anualizada, no la ganancia de 45 días, el tipo de préstamo disponible o la rentabilidad a vencimiento del bono.

Mantengamos A al 4%, pero elevemos la financiación de B al 12% en un escenario de tensión. B paga 1,53 y conserva solo 0,03, es decir, 30 dólares por 100.000 nominales. A mantiene 274 dólares: la preferencia después de financiar se invierte. Lo que cambia es el coste real, no el repo implícito calculado con los mismos precios.

El umbral se obtiene de 103,56 − 102 × (1 + r × 45/360) = 0,274: r = 10,0863%. Por encima, A deja más, si nada más cambia. El gráfico muestra esta sensibilidad; no afirma que existan esos rendimientos negociables. Recortes sobre la garantía, fondos propios y plazos disponibles pueden cambiar la cuenta.

Una estimación favorable no bloquea un beneficio

El ejemplo mantiene el futuro en 118 hasta la entrega, por lo que no hay variación de margen. Omite comisiones, impuestos y financiación de garantías. En una posición real, el importe de entrega y las pérdidas o ganancias diarias del futuro son flujos separados.

Un contrato vendido inicialmente a F0 y entregado con F1 genera 1.000 × (F0 − F1) de resultado acumulado del futuro; la factura es 1.000 × (F1 × CF + intereses corridos). La suma no suele coincidir con calcular la entrega directamente a F0, porque CF normalmente no es uno. Además importa cuándo deben financiarse las llamadas de margen.

Si se cobra un cupón durante el periodo, incluye importe y fecha: la fórmula sin cupón deja de ser suficiente. Repite para las fechas admisibles y usa precios ejecutables. Una pequeña ventaja puede desaparecer con la horquilla, el acceso al bono o el coste de mantener la posición.

El nominal de entrega no determina la cobertura

Si B sigue siendo el bono relevante y su DV01 es 80 dólares por 100.000 nominales, una aproximación local da 80/0,87 = 91,95 dólares de DV01 por futuro. Una cartera de un millón, con DV01 de 800 dólares, correspondería a unos 8,7 contratos, no necesariamente diez. Redondear deja riesgo residual.

La entrega física, sin embargo, exige el nominal estipulado por contrato. Una cobertura de base ponderada por el factor puede dejar bonos sobrantes. Si cambia el bono dominante, cambia también la sensibilidad del futuro. La duración por nodos de la curva ayuda a detectar diferencias que una DV01 agregada no resuelve.

Cinco controles para interpretar una lista de entregables

1. Verifica mes, identificador, admisibilidad, factor oficial, multiplicador y calendario.
2. Cuadra precio limpio, intereses iniciales, desembolso total, cupones intermedios e intereses de entrega.
3. Calcula repo implícito y base neta con fechas comunes e introduce la financiación realmente disponible.
4. Somete a tensión precio del futuro, márgenes, fecha de entrega y cambio del bono relevante.
5. Separa contratos para cubrir riesgo de nominal para entregar y define qué ocurre con la posición residual.

El bono conveniente no se identifica por una etiqueta estática. Se obtiene de una comparación de flujos que debe repetirse cuando cambian sus condiciones.