连续期货图涨了，账户为何没赚？复权算法、换月与回测收益

在下面的教学例子中，一张期货连续图从98涨到102，涨幅约4.08%；按对应月份固定持有10手多头，期货累计损益却为零。所有报价都是假设数字，不是当前行情。差别首先来自图表中途换了合约，而不是交易者漏算了某笔收益。

如果你用连续图判断趋势或回测策略，需要分开回答两个问题：图上的价格怎样拼接，账户实际持有什么。先把每一段交易算清，再选择调整方法，才能判断曲线上的涨幅是否真的属于这项策略。

图为连续合约构造示意，不代表实际市场报价。

先算固定10手：图涨了4.08%，账本为何没赚钱

设同一种假想商品有较近月份的甲合约和较远月份的乙合约，均以美元/单位报价，每手对应1000单位。起初甲报98；换月时，同一时刻甲报100、乙报104；之后乙降到102。报价采用可比的采样口径，并另行假设能够按这些价格成交。口径一致本身不保证可成交，使用结算价也不能代替这一执行假设。

基础例子暂不计交易手续费、买卖报价差、滑点、现金利息及资金约束，但保留甲100、乙104之间的4点跨月价差。这不是忽略所有“价差”的模型。先以98买入甲10手，换月时平甲、开乙，最后平乙：

期货通常逐日现金盯市，表中开平仓差额只是累计损益的归集写法，并不表示只有平仓才结算。换月时，乙在104建立新仓、按104计值，初始盈亏为零。甲100与乙104是同一时刻两个不同合约的报价，并不是持有甲从100涨到了104；也不是账户当场另付了40000美元的“展期亏损”。算完两段损益后再扣这笔差额，会重复计算。

开期货仓不等于支付全部名义金额购买商品。不过，固定10手也不等于固定名义敞口：换月前为100×10×1000＝1000000美元，换月后为1040000美元，增加4%。保证金要求还取决于产品和账户规则，实际风险也不只取决于名义金额，不能据此断言两者都恰好增加4%。

再改变一个条件：如果乙最终不是102，而是108，乙段将盈利40000美元，加上甲段的20000美元，合计盈利60000美元。远月较贵可能在某些价格路径下拖累持有回报，但不能仅凭换月价差，就判断这一次交易必亏。

远月为何较贵，可以从期货基差与期限结构理解；持仓是否赚钱，则仍要按实际合约的价格路径计算。

每次只建立980000美元敞口，结果又会怎样

保持全部报价不变，只改变数量规则：每段开仓时，目标名义敞口都固定为980000美元；段内不再调仓，甲段盈利也不加入乙段目标。为了算清规则差别，暂时允许理论上的分数手：

所有计算先使用未四舍五入的数量，最后才取展示精度。如果另外明确最初为策略分配了980000美元资金，且期间没有外部出入金，这笔纯期货净损益对应约0.1177%的期间收益。这里的980000美元是另行选定的资金分母与目标名义金额，不是开仓支付的商品购买款，也不是保证金金额，因此0.1177%不能写成保证金收益率。

相同的市场路径，固定10手得到零损益，固定目标名义金额却盈利1153.85美元，原因是第二种规则在乙段持有得更少。真实标准期货不能假定9.4231手可以直接成交，必须另行处理整数手、小规格合约、剩余现金、保证金和执行偏差。如果把甲段利润也投入乙段敞口，那又是第三种策略，不能与本例混算。

再看连续图：98为什么可以变成102或101.92

现在才把同一组报价拼成历史图。下面的两种回溯调整都保留最新乙合约的原始价格，只改写较早的甲段。“换月前”和“换月后”是拼接两侧的坐标，所用报价来自同一时刻，并不是市场先涨到100、下一刻又普涨到104。

原始拼接保留价格，也保留人为接点。100接到104的4点缺口来自合约切换。直接按首尾计算102÷98－1，得到约4.08%，其中包含并非持有某一合约赚到的跳升。

差额法保留同一调整段的点数变化。本例将甲段全部加上104－100＝4，98变成102，100变成104。甲段仍上涨2点，但涨幅从100÷98－1≈2.04%，变成104÷102－1≈1.96%。若仍保留乙104，却把旧甲100减4变成96，接点缺口反而扩大到8点，方向就错了。

比例法保留同一调整段的百分比变化。将甲段统一乘以104÷100＝1.04，98变成101.92，100变成104。甲段涨幅仍约2.04%，点数变化却成了2.08。全段从101.92到102的涨幅约0.0785%，既不同于固定10手的零收益，也不同于固定980000美元目标策略的0.1177%。

这些保留性质只适用于接受相同因子的相关片段，不能推及任意跨段指标。比例图有时能与某项特定再投资策略相吻合，但前提是合约、换月时点、数量重设、资金分母和成本假设都对应；“保留百分比”不等于“天然等于账户净值”。

“主力连续”“近月连续”都不是一张永不到期的标准合约。前者需要活跃月份选择规则，后者需要离开到期月份的规则，成交量、持仓量、日历和交割安排可能影响选择；成交价与结算价的采样口径也要明确。不同系统对前后复权的命名未必相同，应直接核对保留哪端、改写哪段、加减或乘除什么因子。上表只演示明确算法，不推定任何平台正在采用哪一种方法。

选数据，要从要做的判断倒推

连续图适合让跨月份的价格历史可读，但执行一笔订单需要具体合约，比较一项投资回报又需要完整的持仓规则。这三类数据不能因为画出来都像一条曲线，就相互替代。

收益指数补上了规则，但仍不是你的费后账本

连续价格图与滚动投资指数是不同的数据对象。芝商所滚动期货指数的方法规定合约单位数、目标权重和换月窗口，而不只是把两个价格接平；单位数按规则重设，不保证一手旧合约总是换成一手新合约。该类指数披露不含交易或接入成本，不能直接称为实际账户的费后回报。

标普高盛商品指数的方法又区分价格、超额收益与总收益版本。在这一特定指数家族中，价格版本按指定期货合约的价格水平构造，不是即时实物现货篮子的直接报价，也不是不换月的序列；超额收益版本按期货每日回报与合约、展期权重计算；总收益版本进一步计入假设投资资金的利息。“超额收益”在这里是计算口径，不是保证跑赢其他投资。其他指数仍要看各自方法，不能仅凭名称套用。

实际账户则要核对真实资金流水。另设一个费用和利息情景：固定10手的累计期货损益为零，如果实际符合条件的现金利息为1200美元，全部相关交易费用为300美元，净损益就是900美元。不能把全部名义敞口自动当作生息存款，也不能算完两段期货损益后再扣一次4点跨月价差。有出入金时，还要重新确定收益率口径，不能直接用原始资金分母解释全部变化。

止损、零负价格与信息时点，是回测的最后三道关

另看一个只讨论图表坐标的独立例子：甲合约已经升至100，交易者把多头止损设在99。后来对这段历史统一加4，图中对应位置变成103，但当时那张真实委托仍是99。这不是说主案例在98开多时便设了99的初始保护止损，也没有给出该止损是否触发的盘中路径。调整后的坐标不能直接充当历史成交价。

比例和对数方法也有适用边界：除数为零时比例不存在，负数不能直接取实数对数，跨零百分比可能失去通常的回报解释。连续图上的负值可能来自真实报价，也可能来自累计差额调整，必须核对具体月份原始行情。不能据此认定所有期货都允许负价，也不能以为比例调整一定得到正价格。

最后检查信息什么时候可知。用某日最终成交量认定新主力，却假设当天开盘就据此换仓，是把日终信息提前用于交易。至于后续换月改写历史是否影响过去信号，要看指标：固定阈值或百分比可能改变，同一片段整体平移下的某些价差关系却可能不变，不能笼统认定所有复权测试都有相同问题。

应让每一次信号都能对应到当时已知的选约规则，同时另存真实合约、时间、买卖方向、成交价、乘数、手数、费用和调整因子。这样，信号数据、执行数据与资金账本各司其职；连续图仍然有分析价值，却不会凭一个拼接缺口生成账户中不存在的利润。