是偶然，还是奇迹：新冠疫情点燃日本通胀

Samantha Luan

经济

摘要:

日本在过去呈现出一个不断衰落的工业大国形象，与其他经济大国差距不断扩大。新冠疫情可能“点燃”了日本通胀，带来了意外的运气。

与很多为高通胀所苦恼的经济体不同，日本最近一年因为通胀走高而洋溢着乐观的气息，股市不断上涨乃至创出30年新高，地产价格较快上升，更重要的是连工资都开始明显上涨了。为了理解高通胀给日本带来的新气象，简要回顾一下日本通缩的历史可能是有益的。

关于日本通缩的一些事实

日本经济从1998年开始进入通缩，直到2013年才走出通缩，期间的CPI指数从高点105持续回落到96.4，降幅大约是8.2%。而这似乎不太起眼的降幅，却给日本央行带来了持续的挑战。

从菲利普斯曲线的角度说，持续的通缩将对应持续的经济低迷（实际产出低于潜在产出），在日本这实际发生了。根据日本央行的估计，在上述15年通缩期间经济平均增速比潜在增速低1%。此外经济的实际损失可能要高于1%，因为低迷的经济让企业不愿意投资，包括研发上面的投资，而这本身就导致了更低的潜在增速。需要指出的是，日本的实际GDP长期仍然是增长的，经济学家不满意的地方在于这个增速低于潜在增速。

经过了一些犹豫和不成功的尝试之后，日本央行在2013年采纳了更为大胆的货币政策框架（QQE），提出了明确的通胀目标（2%），并在2016年增加了收益率曲线控制（压低长债收益率）。政策有立竿见影的效果，2014年日本就走出了通缩，同时产出缺口从负数转变为正数。不足之处是，虽然不再有通缩，但是2%的可持续通胀目标一直到疫情前的2019年都没有实现。

在2016年的货币政策效果评估报告中，日本央行强调了日本民众和企业的通胀预期主要是适应性的（也就是向后看的，而不是前瞻性的）。这带来的一个难题是，依靠内生的经济力量通胀似乎永远高不起来，因为这类似一个死循环，过去的通胀低导致当前的低通胀；而当前的通胀低也将导致未来的低通胀。2013-2019期间是一个不算短的时间，日本央行的资产负债表扩大了很多倍，但是实际通胀距离2%的目标相差甚远。物价的死循环似乎无法解破，直到全球新冠疫情的意外发生。

阴差阳错：新冠疫情引燃日本通胀

从2021年9月开始，日本的CPI同比增速开始转正，此后经历了较为匀速的上升，到2023年的1月达到峰值4.3%。此后在2023年2-10月期间，日本的CPI同比增速基本稳定在3-3.5%之间，最新的10月份是3.3%。不出意外的话，2023年全年的CPI增速将接近3.3%，远高于2022年的2.5%。更重要的是，这个通胀还显示出了相当的粘性。全球的能源等大宗商品经历了显著的价格下跌，美国的CPI从峰值下行了大约6个百分点，而日本的通胀在触及峰值后只是略微下降，大致稳定在高位。这个较高且较久的通胀意义重大，日本央行的解释是这一期间的通胀主要受到前期进口价格滞后传导的影响。

此前已经讨论过，日本在2013年走出通缩后一直难以获得2%的通胀目标，是因为适应性预期导致了一个“死循环”。我的研究让我相信，2021年下半年以来的通胀可能正是日本需要的打破上述死循环的触发因素。在疫情社交隔离期间，日本家庭积累了大量的超额储蓄。在社交隔离放松后居民被抑制的消费需求集中释放，全球通胀导致进口价格飙涨（最高达到50%），而面对“不利”的供给冲击，日本央行逆势保持了宽松的货币政策，在供给收缩和需求旺盛的情况下日本的物价终于出现了显著的上升。这种持续较久、幅度较大的价格上涨可能对大众的价格预期产生了普遍和深刻的影响，从而让通胀可以自我维持下去，而目前来看很可能会是这样。

进一步分析让我感到这是一个极大的巧合。如果没有封控期间日本居民的超额储蓄，没有封控结束后被压抑需求的集中爆发，即便有高进口价格冲击和日本央行宽松的货币政策，日本的通胀可能也很难有大的起色，例如2007年和2011年的高石油价格都没有在日本促成持续的通胀。2023年3季度日本名义GDP同比增长6.7%，远远超过了1996年以来的任何一个季度（2021Q2除外，因为对应的2020Q2是新冠封控期间），这是需求强劲的一个有力证据。

此外，上述的三个因素还需要按照“正确的”顺序发生才能形成高通胀：先让居民积累超额储蓄以形成购买力，然后有一个“爆发性”消费的动力，同时还需要有推动涨价的外力。对日本央行来说这一次运气着实不错，上述事件确实按这个顺序发生了。新冠疫情意外的给日本提升通胀带来了很大促进，这个事情的发生和效果超越了几乎所有政策建议者的想象，当我认识到这一点的时候感到十分惊讶。

加息预期：市场可能有点太性急

在讨论了日本的通胀情况之后，货币政策的前景就变得更清晰了。当前来看，YCC的收益率上限已经在2023年中上调到了1%，更加重要的短期利率可能并不急于调整。一个重要的原因是，2023年3季度的实际产出仍然在潜在产出水平以下，这表明当前通胀主要是供给方造成的。加息应该需要看到实际产出稳定的高于潜在产出，同时有更多证据确认较高的通胀在外部供给冲击结束后还能够持续。另外一个需要观察的是工资上涨的持续性，2024年春季的工资谈判结果可能会使事情变得更明朗。日本的居民储蓄率极低（1%附近），一旦工资收入能够上涨，消费的增长将十分明显，因此可持续通胀的关键之一是工资能否上涨，这也是日本央行反复强调的，

在2023年4月新的日本央行行长植田和男上任后的首次公开演讲中，他强调了风险管理策略的应用，这是格林斯潘开创的方法。他认为相较于政策收紧过早的风险，过度宽松的风险要小的多。此外日本央行多次表态认为经济的通胀前景仍然高度不确定。如果这是植田和男的真实想法，那么在当前的情况下加息可能不是最佳时机，等等看可能是更好的策略。我预计在2024年一季度之前日本央行不会退出负利率政策。

可持续的通胀将对日本经济和资产价格产生深远的影响，本文将集中讨论日元的走势。

日元兑美元汇率：短期的因素

从影响汇率的利率机制来说，如果日本央行加息，那么这将促进日元的升值。2023年11月13日，日元汇率在本轮贬值最低点的时候为151日元/美元，一个月之后的12月13日则为145日元/美元，日元升值幅度约为4%，其间的12月7日（日本央行两位高管做出政策可能收紧的表态）日元一度上冲到141日元/美元。政策调整的预期仍然在酝酿，如果未来几个月的经济数据“配合”，日元的升值可能会持续一段时间。

最近日元的升值还可以从相对购买力平价的角度来阐述。假设市场意识到日本央行的可持续通胀目标（2%）有更高的机会达成，那么标准的模型预测持续的通胀将带来日元的贬值，而这可能正是2022年3-10月期间发生的。2022年3月日本的通胀率第一次上升到1%以上（一个大的心理关口），此后一路上行到10月的3.7%；对应的，日元汇率从115日元/美元快速下跌到2022年10月的150日元/美元，6个月当中日元贬值幅度为惊人的30%。

此后由于日本通胀在2023年1月触顶（4.3%），不明朗的通胀走势让日元一度升值到一月底的130日元/美元附近，再后面随着通胀可持性的逐渐明朗，日元再度进入贬值趋势直到最近11月的低点151。假设市场是理性的，相对购买力平价之下汇率不会有超调。不过，资本市场上动量一直都是重要的因素，如果此前的日元贬值有过度反应，那么在加息预期的影响下（加息将导致未来通胀下行，向2%目标靠拢）日元出现较大反弹是可以理解的。

此外，如果日本的股票市场因为走出通缩而前景看好，这会带来资本流入，为日元升值带来额外的动力。

长期中的日元实际有效汇率

汇率在短期受到金融市场和价格预期的影响，但长期看还是取决于“实体经济”。一个重要的问题是，当前日本的实际汇率是低估的吗？根据美联储编制的指数，日元的实际有效汇率在1995到2023年期间下降了63%。名义汇率的贬值是部分原因，另一个重要原因是日本的长期通缩，这两个因素让当前日本商品和服务的国际价格看起来十分便宜，我在不同场合听到日本物价便宜的说法，甚至包括劳动力密集型的餐饮。如果日本相对物价足够低，旅行成本足够低，人们通过跨境旅行对服务价格进行套利则成为可能，比如越来越多的外国人去日本吃饭、美容、看电影。如果这些事情正在发生，那么可能说明日元的实际汇率目前处在低估水平。

对日元汇率形成支撑的另一个长期因素可能还包括日本的海外资产收益。历史上日本的资本输出形成了庞大的海外资产，最近的数据显示总金额超过4万亿美元，这些资产每年产生的投资收益（股息、利息等）接近4000亿美元，是日本经常项目顺差的最主要原因。当前这些投资收益大部分用于海外扩大再生产，如果将来更多的收益汇回母国，则日元的升值将获得额外的支持。日本庞大的海外投资，良好的回报率，以及很高的收益再投资率，说明日本企业仍然是追逐利润的，日本“不追求利润，债务最小化，低欲望”导致萧条的流行说法在4000亿美金面前看起来站不住脚。

日元实际汇率的长期贬值还可以从贸易品相对需求和国际资本流动的不同角度来研究，不过从实际投资需要的角度看，我认为日元已经比较便宜的结论应该是有足够的可信度了。

走出“流动性陷阱”及其他

日本在过去的30年中呈现出一个不断衰落的工业大国形象，长期的通缩或低通胀，实际汇率的长期贬值，让日本以美元计价的经济规模长期停滞，与其他经济大国的差距不断扩大。如前所述，新冠疫情可能“点燃”了日本通胀，给日本经济带来了意外的运气。如果当前的通胀被证明具有可持续性，那么日本经济将会有很大的变化，日元资产的吸引力不仅来自上述讨论的日元，还将包括日本股市和房地产。

凯恩斯构思了一种叫“流动性陷阱’的货币现象，多少年以来这个假说既令人迷惑又令人着迷，而日本经济则是讨论该假说最常引用的例证。逃离这个“陷阱”是困难的，理论家和日本央行都做了长期的艰辛探索。本文认为新冠疫情的全球大流行很可能会意外的帮助日本跳出流动性陷阱，如果这个判断在未来被证明是正确的，那么这个故事有潜力进入宏观经济学的经典教科书，因为在我看来它在理论上的重要性和情节上的戏剧性比得上现有经典故事中的任何一个。

文章来源：FT中文网

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